1.1. 百年同春，福泽民生
百年同春，福泽民生。民生健康的控股股东为杭州民生药业，其前身是 1926 年创 立的同春药房，是中国最早生产针剂的西药厂之一。2010 年民生药业与法国赛诺菲签署 合资协议，组建赛诺菲民生健康药业有限公司，2017 年民生药业回购赛诺菲持有的股份， 公司正式更名为杭州民生健康药业有限公司，2023 年 9 月 5 日公司于创业板上市。
复盘公司历史，大致可分为几个阶段： 1926-2000 年：百年品牌，同春初成。浙江人周师洛创立同春药房（民生药业前身）， 1958 年民生药厂与浙江制药厂合并，地方国营浙江民生药厂正式成立。1985 年民生针 对国人研发上市了多维元素片（21 金维他），为国内第一款多维元素类 OTC 药品，大 单品初具雏形。经产权制度改革，2000 年杭州民生药业集团成立，正式民营化。 2001-2009 年：功于营销，抢占先机。2002 年民生药业加大广告营销，“21 金维他， 健康千万家”电视广告于湖南卫视等 6 家电视台投放，销售快速起量。而后公司重点布 局电视营销，2003 年 21 金维他成功登陆央视黄金档、2005 年央视主持人倪萍成为品牌 代言人、2006 年冠名央视春晚并连续三年登陆央视，进一步提升了品牌形象和市场认知 度。得益于电视广告营销的成功，2005 年 21 金维他销售额已突破 10 亿元。 2010-2017 年：引入赛诺菲，延展业务版图。2010 年民生药业与法国赛诺菲签署合 资协议，组建杭州赛诺菲民生健康药业有限公司。公司积极吸纳国际先进的管理经验及 生产技术，进军益生菌领域，推出专业益生菌品牌“普瑞宝”。 2018 年至今：经营向上，步入快车道。民生药业于 2017 年回购赛诺菲股份，公司 正式更名为杭州民生健康药业有限公司。2019、2020 年企业分别荣获杭州高新技术企业 证书、国家高新技术企业称号。2022 年依托敏锐的市场洞察，21 金维他继续推出系列 产品，精准覆盖国人精力、骨骼、女性美容、抵抗力、睡眠、护眼、心脑血管健康等不 同场景的营养需求，产品结构走向多元。2023 年公司创业板上市，获得资本市场加持。 在科研方面公司持续投入，2024-2025 年公司医美护肤、戒烟、生发产品将先后面世。
公司现有产品矩阵聚焦，其中维矿类产品收入占比 97%，涵盖 OTC、保健食品、 功能食品三类，各有代表性产品。
1.2. 股权集中，管理稳定
公司股权结构清晰且稳定。杭州民生药业股份有限公司为第一大股东，实控人为竺 福江、竺昱祺父子。实控人对公司整体战略的把控性强，公司战略稳定且连贯。
管理层从业经验丰富。公司的核心管理团队人员稳定，多具医药背景，且于公司任 职多年、熟悉经营情况，能够赋能公司中长期发展。
2024 年公司推出股权激励，提振团队积极性。公司于 2024 年推出了限制性股票激励计划，首次授予 350 万股（占股本总额的 0.98%），授予价格为每股 6.67 元。此次激 励计划覆盖 40 名激励对象，包括公司及子公司中的董事、高级管理人员、核心管理人 员以及核心技术骨干。按照股权激励目标推算（仅根据股权激励公告信息及 2024 年实 际业绩做推算），对应 2025-2026 年目标营收同比增速 10%/10%，净利润增速 13%/10%。
1.3. 经营稳健，财务健康
公司经营稳健，2018-2024 年收入/归母净利润 CAGR 分别为 13%/18%。截至 2024 年公司实现收入/归母净利润 6.41/0.92 亿元，同比分别增长 10%/7%。2018-2024 年公司 净利率稳定在 11%-15%区间，盈利整体稳定且健康。
品类视角分拆收入，维生素与矿物质补充剂系列收入占比维持在九成以上，为公司 的基本盘。由于公司持续对普瑞宝益生菌业务进行调整，使其近年来营收占比略有回落 （由 2018 年的 6%降至 2024 年的 1%）；治疗性用药以铝碳酸镁混悬液为例，该产品于 2024 年 6 月获批、2024 年底上市销售，2024 年销售额约 72 万元；以民生同春为代表的 其他保健品 2024 年收入占比约 1.93%。 渠道视角分拆收入，（直营）电商渠道高速扩容，2024 年收入增速高达 110%。
毛利率短期略有承压，主要归因于：（1）益生菌业务持续调整，规模效应及盈利能 力趋弱；（2）毛利率相对较低的新业务/新产品密集上市，治疗型用药（铝碳酸镁混悬液）、 其他保健品（民生同春）占比提升；（3）销售模式变化，2024 年开展招商与线上分销业 务（采取外采模式），相比原有的自营业务毛利率更低。展望未来，随着新产品/新业务 渐入稳定期、规模效应显现，公司毛利率水平有望趋于稳定。
得益于系列降本增效成效措施，公司期间费用率迎来显著下降，2024 年费用率为 41%，较 2018 年优化 15pct；其中销售/管理/研发费用率分别-10pct/+1pct/持平。横向对 比其他保健品品牌端，民生健康净利率处于行业中上游水平且表现稳定，2018-2024 年 净利率提升 4pct，稳扎稳打，步步为营。
2.1. OTC 属药品，审核严、要求高
横向对比，OTC 属药品品类，审核严、要求高。相比功能食品及保健食品，OTC 药 品归属国家药品监督管理局监管，原料、安全性要求更高，上市需经过严格的临床试验 /生物等效性试验，须有临床数据支持。
2.2. 我国 OTC 维矿增速领先于世界
全球 OTC 市场规模稳步扩容，由 2016 年的 1446 亿美元增至 2024 年的 2014 亿美 元，CAGR 为 4%；同期中国 OTC 市场规模亦由 1289 亿元增至 2214 亿元，CAGR 为 7%，高于世界平均水平。
分品类来看，2024 年维生素与矿物质在中国 OTC 市场占比约 17%。以 2024 年为 例，国内 OTC 市场占比前三品类为感冒与咳嗽药/维生素与矿物质/镇痛药，占比分别为 28%/17%/16%。
再探 OTC 维矿，2016-2024 年国内 OTC 维矿产品的市场规模由 160.6 亿元增至 383.4 亿元，CAGR 达 11%（明显高于世界平均水平，同期全球 OTC 维矿产品市场规 模 CAGR 仅为 7%）。
考虑到：（1）老龄化支撑、（2）居民健康意识提升、市场下沉渗透，预计未来三年 我国 OTC 维矿行业增速仍有望维持在 9%左右的水平： （1）老龄化驱动我国 OTC 维矿行业的发展进入长周期。据国家统计局数据，我国 65 岁以上人口占比持续攀升，2023 年占比高达 14.27%（国际对于老龄化社会的定义： 7%）。趋势而言，据全国老龄办发布的《中国人口老龄化发展趋势预测研究报告》，2021- 2050 年我国或进入加速老龄化阶段：伴随着 20 世纪 60 年代到 70 年代中期第二次生育 高峰人群进入老年，我国老年人口或呈加速增长。老年人的医疗保健需求有望为我国 OTC 维矿行业的发展提供底层支撑：以 2021 年《中老年群体健康消费现状及趋势调研 报告》，随着年龄日益增大，月度健康消费在 4001 元以上的人群占比由（45-55 岁）6.66% 增至（大于 75 岁）27.08%，老年人的医疗保健需求相对更为刚性、短期财务状况受经 济波动影响小，构成保健品行业的优质客群。
（2）居民保健意识增强。2013-2022 年人均医疗保健支出占人均可支配收入的比重由 4.98%增至 5.75%，且 2022 年底以来，居民保健意识明显增强：据《疫情后时代国民 健康趋势洞察报告》，虽对于收入预期表现平淡，但接近一半的居民倾向增加健康支出。
2.3. 线上渠道占比提升，但线下仍为主导
疫情催化，叠加医保线上购药政策逐步放开，与 VDS 类似，OTC 行业线上渠道占 比亦迎来提升。2020 年 3 月、11 月两项意见《关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互 联网+”医保服务的指导意见》、《关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作的指导 意见》发布，要求具备条件的统筹地区将定点医疗机构的“互联网+”医疗服务纳入医保 支付范围，此后浙江、辽宁、上海、北京、广州、深圳等地陆续开展医保个人账户线上 购药试点工作。
2017-2024 年 OTC 行业线上渠道占比由 4.61%提升至 30.45%，其中：（1）疫情期 间 2021 年线上渠道占比达峰，达 38.22%；（2）疫后随着消费场景恢复，线下渠道逐步 修复，至 2024 年线下仍为国内 OTC 销售的主流渠道，线上/线下占比分别为 30.45%/69.55%。由于 OTC 相较 VDS 而言，可刷医保、存在渠道及场景限制，线下渠 道仍旧具备天然的优势与壁垒。
以民生健康为例，老牌 OTC 品牌立足线下、积极布局线上。（1）大单品 21 金维他 的销售现仍以线下为主，但线上占比稳步提升；（2）随着中科嘉亿团队的加入，益生菌 业务未来或以线上为主（功能性食品）、辅之以部分重点城市的线下推广（蓝帽子产品）。 同时为进一步加大渠道覆盖，2024 年公司开展招商与线上分销业务、2025 年 1 月搭 建线上销售团队，针对益生菌产品（线上布局功能性食品产品如“纤宝”、“畅宝”）设置 产品销售与原料销售两支独立团队，资源共享、协同推进。展望 2025 年，公司线上渠 道增速有望维持在 50%左右的水平。
2.4. 行业进入壁垒愈高，民生健康先发优势明显
根据中康开思数据， （1）以销售额口径核算，善存由于具备两大 OTC 系列（善存 与银善存）且单价相对更高（善存/民生健康客单价约 200 元/65 元左右），25Q1 善存/民 生健康（按销售额核算）市占率分别为 48%/25%；（2）但以瓶数/销量口径测算，民生健 康市占率则更为领先。25Q1 为例，民生健康/善存（按瓶数核算）份额分别为 36%/26%。 此外，考虑到国家基本暂停审核维生素矿物质类 OTC 新批文，维矿 OTC 含金量 与稀缺性更高，我们认为民生健康具备明显的先发优势与批文壁垒。
3.1. 传统维矿稳健前行，多人群、多场景延展
公司的大单品 21 金维他多维元素片（OTC）属于多种维生素矿物质复合制剂，2024 年营收占比接近 69%，大单品表现一向稳健，夯实基本盘。 为更好地适应不同市场与不同消费人群的需求，公司进一步延展其产品矩阵，依据 不同销售渠道与销售平台的特性，推出不同新品：（1）在维矿 OTC 品类下，公司进一 步延展维生素 C、维生素 E、维生素 B 等基础维生素产品，以及维钙系列产品（如 2024 年新上市的赖氨酸磷酸氢钙颗粒、葡萄糖酸钙锌口服液、碳酸钙 D3 咀嚼片等），进一步 丰富了公司在维矿类 OTC 市场的产品布局。（2）针对不同性别和年龄段消费者，推出 一阶、二阶、三阶的男款和女款多维产品。比如针对男性消费者，开发了补充精力系列 产品；针对女性消费者，打造了美容系列矩阵，产品中添加了烟酰胺、维生素 C、维生 素 E 等有助于美容养颜的成分。 我们预计 2025 年至今公司维矿类产品（包括 OTC 及保健品）或实现约 10%的同 比增长，全年增速亦有望维持在 10%左右的水平，传统业务稳中有升。
3.2. 益生菌步入正轨，2025 年有望高增
调整结束，重回正轨。2018-2024 年普瑞宝（益生菌业务）收入占比由 6%降至 1%， 期间毛利率亦由 55%降至-6%，原因主要系：（1）为避免与子公司形成同业竞争、顺利 实现上市，公司业务重心有所调整，益生菌业务逐渐边缘化；（2）原料供应问题：普瑞 宝为蓝帽子保健食品，定位高端，其关键原料均来自国外，涉及拉曼、丹尼斯克等供应 商，该类原料在注册环节遇阻、供应失去保障，使得益生菌生产受限、业务萎缩。
但随着与中科嘉亿（山东）投资控股有限公司的合作开展，公司益生菌业务有望（1） 实现原料自供，（2）同时推动公司益生菌蓝帽子产品的重新上市、以及新款功能性食品 的上市：普瑞宝蓝帽子益生菌已于 2025 年 4 月 25 日重新上市，5 月公司进一步推出两 款功能食品类的益生菌产品，包括“纤宝”、“畅宝”。 （1）收购标的中科嘉亿主营益生菌粉生产，并逐步拓展至制剂制造领域（尚未开 始量产），在益生菌领域实力突出，现拥有国家发明专利 47 余项，中国发明专利菌株 41 株，国际专利菌株 2 株，成熟产品配方 200 余项，据测算 2024 年营收约四千万左右（根 据收购协议公告，2024Q1-3 营收/利润 3516/590 万元，东吴证券模拟测算数据）。公司原 有业务结构中，原料销售与代工业务收入占比约 6:4，未来或将进一步强化原料销售的 主营地位。 （2）2024 年 12 月公司公告与中科嘉亿等主体签署《战略合作协议》，民生健康通 过全资子公司民生中科持股55%（协定2025-2027年扣非净利润分别不低于600/800/1000 万元）。 （3）民生健康现已将所有一线业务（菌粉及制剂）委托中科嘉亿生产，其中制剂中 长期来看或仍以线上渠道为主（功能性益生菌食品），线下选取个别重点城市试点铺设 蓝帽子产品。
原料供应得以保障，叠加蓝帽子产品、功能性食品上市，民生健康与中科嘉亿有望强强联合、协同共进，我们预计 2025 年益生菌业务有望实现 6000-7000 万元收入，同 比高增。
3.3. 布局治疗型用药，产品步入收获期
近年来公司凭借药房渠道的经营基础，积极开辟治疗型用药新领域：公司的戒烟药 伐尼克兰及生发产品米诺地尔现已获批、我们预计 25Q3 正式上市，蓄势帷幄多年，站 在新一轮产品周期的起点，春种一粒粟，期待秋收万颗子。
3.3.1. 脱发市场长坡厚雪，公司米诺地尔产品预计 25Q3 上市
据艾瑞咨询，截至 2024 年我国脱发人群已超 2.5 亿人，占全国总人口的 17%。（1） 按性别划分，男性脱发人口约 1.63 亿，女性约 0.88 亿；（2）按年龄划分，由于年轻人 面临着求学、择业等压力，30 岁之前脱发的比例高达 84%，较上一代的脱发年龄提前 了 20 年，呈现明显的年轻化趋势。
中国防脱药品市场快速扩容，规模由 2020 年的 12 亿元增至 2023 年的 47 亿元， CAGR=58%，预计至 2027 年行业有望进一步扩容至 101 亿元。 现有三大防脱药品非那雄胺、螺内酯、米诺地尔相比，米诺地尔适用人群更广、防 脱效果及安全性更高。米诺地尔目前是全球唯一获美国食品药品监管管理局（FDA）及 国家药监局批准上市的用于治疗男女脱发的外用非处方药物；米诺地尔搽剂则是《中国 雄激素性脱发治疗指南》推荐唯一用于治疗脱发外用化药，据我们测算，2024 年市场规 模约 25.18 亿元，在防脱药品市场占比近半。自 2020 年起非那雄胺（口服类防脱药品） 被纳入中国第三批带量采购，但由于其副作用和处方限制，非那雄胺占比预计将持续收 窄，而米诺地尔凭借其外用属性和较低的副作用，规模和渗透率有望迎来稳定提升，未来占比或将达到 70-80%。
由于米诺地尔属于国药准字的化学药品，审评审批均按照药品进行管控，（包括原 料药、制剂、现场核查等环节）较为严格，因此品类集中度较高，三生制药（蔓迪）/振 东制药（达霏欣）CR2 高达 75.7%，2024 年三生制药蔓迪产品实现销售收入 13.37 亿元 （同比+18.9%），为现有第一大单品。 2025 年 3 月 24 日民生健康公告取得米诺地尔批文，预计 OTC 产品于 2025Q3 面 市。产品有望借力优势渠道实现快速铺货，我们预计 25 年收入贡献千万级，而后加速 放量，参考行业第一大单品，仍有较大空间。行业长坡后雪，公司渠道优势明确。
3.3.2. 伐尼克兰市场潜力大，2025 年预计贡献千万级收入
伐尼克兰是一种专门针对尼古丁依赖研发的戒烟药物，为世界卫生组织推荐的一线 戒烟产品，效果良好（戒断率领先）且无戒断效应，一方面能够激活受体释放低剂量多巴胺以缓解戒断症状；另一方面能够阻断尼古丁结合，降低复吸快感，市场潜力仍大。
伐尼克兰原研药为辉瑞的 Champix（酒石酸伐尼克兰片），2006 年 5 月/2006 年 12 月/2008 年 7 月分别于美国/英国/中国上市，2019 年销售峰值期全球销售额约 11.07 亿美 元（美国市场 8.99 亿美元）。Champix 于 2008 年进入中国市场，但由于价格较高（完整 的 12 周疗程费用约 2000 元左右）且未纳入医保，销售表现并不理想：2015-2019 年国 内销售额均未超过 1000 万元。 辉瑞 Champix 专利已于 2020 年 11 月到期，其他药企亦可入局伐尼克兰仿制药生 产。国内仟源医药的酒石酸伐尼克兰片（商品名：帕瑞可）2023 年获批、2024 年初面 市，主要通过 OTC（非处方药）渠道销售： 2024 年帕瑞可销售额已达 6416 万元，同 比增长 172.7%，2025Q1 销售额进一步增至 2700 万元（同比增长 549.7%），延续高势能 增长。 2025 年 2 月民生健康通过收购山东朗诺的药品批文（转售予民生健康）加速戒烟药 伐尼克兰的上市，民生健康的伐尼克兰产品现已处于包装设计及生产准备阶段，我们预 计 2025Q3 能够上市销售。由于研发、批文、渠道端均存壁垒，横向对标，我们认为民 生健康有望结合其成熟的 OTC 运营经验（如 21 金维他渠道资源），赋能药店终端和线 上 B2C 的开拓与成长。2025 年收入贡献预计千万级别，而后作为重点产品大力推广； 同时考虑到 2021 年 6 月以来 Champix 受负面舆情的影响全球禁售，公司产品出海逻辑 同样亮眼，空间及弹性或更高。 考虑到伐尼克兰产品毛利率高达 88%（参考帕瑞可 2024 年情况），亦有望进一步 优化公司利润结构。
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