中国平安疫后股价走势持续弱于同业原因分析。若以2021 年年初为基期指数 100，截止当前（2025 年 6 月 24 日），平安股价指数为80.7，而其他A 股上市险企股价指数分别处于 112.8 至156.6 间。自2021年以来保险股先后历经“疫情对资产负债两端交织拖累——疫后经济复苏不及预期——负债端产品结构变化转向储蓄型业务——多轮炒停提前消耗客户需求——利差损持续隐忧——低利率环境下红利影子股”外部环境，中国平安股价相对弱于同业主要系：1）公司报表利润受其他资管板块减值拖累，持续低于预期；2）集团及子公司管理层班子变动相对较大，机构投资者对经营的稳健性产生一定分歧。
1.1 中国平安 A 股欠配最高，新规后有望迎来增量资金配置
2025 年 5 月，《推动公募基金高质量发展行动方案》（以下简称《行动方案》）发布，其中业绩比较基准成为重要过程指标。其中提出“推动基于业绩比较基准的浮动管理费收取模式”，在基金经理薪酬管理中对三年以上产品业绩低于业绩比较基准超过 10 个百分点的基金经理需要对其薪酬进行明显调整，这将有助于明确产品定位、减少甚至杜绝风格漂移和“博运气”“赌赛道”的投资行为。
中国平安 A 股在所有内地和中国香港上市的个股中欠配最高。我们根据1Q25 所有在内地和中国香港上市的只个股并调取了市场上共8101只主动权益公募基金基准指数规模权重构建了全市场合计以261 个股票类指数为样本的【主动权益指数基准】，再根据所有个股在【主动权益指数基准】中的权重占比得到理论配置比例。同时我们计算了1Q25 季报所汇总的2637只主动权益公募基金重仓股中个股占比代表当前个股实际配置比例，两者的差额即为欠配比例。中国平安 A 股欠配严重，欠配金额335.1亿元，欠配比例差为-1.45%，在所有内地与中国香港上市的个股中欠配最高；中国平安 H 股稍有欠配，欠配金额 47.8 亿元，欠配比例差为-0.21%。
中国平安具备双面红利股的特征，有望获得新增资金青睐。根据我们对平安 FVOCI 持仓（主要汇丰、工行 H、招行H 和邮储H）估算，年初至今该部分浮盈比例约为 30.1%，对应税前金额约为791.4 亿元（暂未考虑浮动收费法效应，贡献净资产增速不影响净利润）。近期港股红利持续领涨，叠加 2026 年后中小保险公司全面实施新金融工具准则，平安此前多年低位布局的红利有望得到增量资金青睐，增厚低利率环境下投资收益，夯实净资产水平。
1.2 平安自上市以来，连续 13 年保持每股股息稳定增长
中国平安注重股东回报，连续 13 年保持增长，2024 年全年累计每股派息达 2.55 元/股，同比增加 5%。中国平安自2018 年公司首次提出营运利润以来，公司现金分红比例（占归母营运利润）逐年稳步提升，2018年至2024年分别为 27.9%、28.1%、28.7%、29.2%、29.5%、37.3%和37.9%；若考虑归母净利润来看，近五年现金分红比例分别为29.3%、25.0%、28.0%、42.5%、52.3%、51.4%和 36.5%。由于营运利润以净利润为基础，剔除短期波动性较大的损益表项目和管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目及其他，平抑短期投资波动，给予投资者更为稳定的分红预期。2023年后，受其他资管板块拖累，营运利润和净利润出现波动，公司主动提高分红率水平，稳定投资回报预期。
集团分红来自子公司分红，派息政策保持连续性和稳定性。根据公司章程，在年度可分配利润为正值并且符合届时法律法规和监管机构对偿付能力充足率规定的前提下，最近三年以现金方式累计分配的利润应不少于公司最近三年实现的年均可分配利润的 30%。具体的现金分红比例将综合考虑公司的盈利、现金流和偿付能力情况。截至 2024 年12 月31 日，集团母公司的可动用资金余额为 745.65 亿元，继续保持合理水平。我们测算，公司自2018年来自子公司分红主要由平安寿险（77.0%）、平安产险（8.7%）、平安资产管理（4.2%）、平安银行（5.9%）和平安信托（3.1%）贡献，具备多元化基础。展望 2025 年，我们预计公司仍将保持现金分红频次（一年两次），与投资者共享公司高质量发展成果，切实增强投资者获得感。
中国平安派息在上市险企同业中具备稳定性，当前公司A/H股静态股息率分别达 4.5%/5.6%。我们以 2024 年为例，相较同业而言，中国平安分红的稳定性相对更为可靠。从可比同业来看，纯寿险公司在新准则实施后净利润波动较大，部分集团上市类险企效仿平安披露了营运利润，但实际派息率稳定性水平仍相对不稳定，公司具备优势。同时，我们对比A股上市的银行和非银板块 2024 年报告期静态股息率水平。截止2025 年6月24日，我们发现中国平安位列 A 股非银板块第一名，平安银行位列A股银行板块第一名。考虑到保险行业的长期成长性、公司分红稳健性及其他资管板块处于减亏周期，我们认为公司估值具备吸引力。
1.3H 股转债发行：低成本境外再融资，夯实短期分红动能
中国平安于 2024 年 7 月发行了以 H 股（2318.HK）为标的的可转换债券，并计划于 2025 年 6 月 11 日发行同类型可转换债券。两次转债均用于满足集团未来以金融为核心的业务发展、补充集团的资本和支持集团医疗、养老新战略发展的业务需求。考虑到转债发行成本较低且打开境外资金运用空间，我们建议关注后续分红安排表现。
发行条款概览：2025 年 6 月新发可转债发售规模为117.65 亿港元，将于2030 年 6 月 11 日到期。该可转债票息为零息债权。转股价为每股55.02港币，对应 2025 年 6 月 3 日中国平安 H 股收盘价和当日交易均价的溢价率分别约为 18.4%和 19.4%。2028 年 6 月11 日后但在到期日前的任何时间，连续 30 天内任意 20 个交易日转换价的120%，可触发强赎机制；2024年 7 月发行的可转债发售规模为 35 亿美元，将于2029 年7 月22日到期。该可转债票息为每年 0.875%，每半年付息。转股价为每股43.71港元，对应 2024 年 7 月 15 日中国平安 H 股收盘价和当日交易均价的溢价率分别约为 21.2%和 22.3%。2027 年 8 月 5 日后但在到期日前的任何时间，连续30 天内任意 20 个交易日转换价的 130%，可触发强赎机制。
对公司财务指标摊薄影响：新发转债增厚综合偿付能力充足率1.2个pct.，转股后对每股净资产影响基本可忽略。若债券按每股H股55.02港元的初始转换价全部转换且不再发行其他股份，则债券将可转换为约2.14亿股转换股份，约占集团公告日现有已发行 H 股数目的2.87%及现有已发行股本总数的 1.17%，以及约占集团于债券获全部转换后经发行转换股份后已发行 H 股数目的 2.79%及已发行股本总数的1.16%；2024 年7月发行的可转债增厚综合偿付能力充足率 3.1 个 pct.，转股后对每股净资产影响基本可忽略。若债券按每股 H 股 43.71 港元的初始转换价全部转换且不再发行其他股份，则债券将可转换为约 6.25 亿股转换股份，约占集团公告日现有已发行 H 股数目的 8.39%及现有已发行股本总数的3.43%，以及约占集团于债券获全部转换后经发行转换股份后已发行H 股数目的7.74%及已发行股本总数的 3.32%。
截止 2024 年末，中国平安（集团）综合/核心偿付能力充足率分别为204.1%和 165.2%。截止 1Q25 末，平安寿险、平安产险、平安养老和平安健康险的综合偿付能力充足率分别为 227.9%、206.0%、333.5%和338.7%；核心偿付能力充足率分别为 163.7%、169.7%、224.7%和287.1%（综合/核心偿付能力充足率最低监管要求为 100%/50%）。虽然集团和主要子公司偿付能力充足率保持稳定且敏感性相对可控，但持续低利率环境对集团分红造成掣肘。若可转债发行到位，将有利于集团实现更平稳的派息政策和持续深化“综合金融+医疗养老”战略。
2.1 平安集团管理层年轻化趋势渐显
平安集团与多家子公司管理层调整节奏加快，呈现出“年轻化+内部晋升”并重的用人导向。2024 年以来，平安集团及其主要子公司高管变动频繁，涉及平安资管、平安信托、陆金所、金融壹账通等多个核心板块，尤以2025年上半年为密集调整窗口。整体来看，本轮高管轮动体现出三大特征：1）“70 后”普遍走向台前、“80 后”加速进入管理梯队，“60后”逐步淡出核心管理岗位；2）大量人选来自平安体系内的中后台，内部提拔为主，外部引进为辅；3）多起变动集中于战略重组、条线整合等背景之下，有明确组织调整意图。以平安资管为例，2025 年4 月黄勇出任董事长兼CEO，原总经理罗水权因个人原因于 4 月卸任；5 月董续勇由风控岗位调任总经理助理。平安信托方面，王欣于 5 月接替方蔚豪出任党委书记，后者则在3月调任平安银行副行长。陆金所、金融壹账通分别完成对执行董事与首席执行官的更替。本轮管理层的更新既体现了平安“战略调整期”下对资源统筹与人员盘整的迫切，也释放出加强条线治理与组织韧性的信号。
2.2 管理层成员焕新：从经验传承走向结构进化的领导班子调整
中生代接班，完成核心岗位轮换。2025 年以来，平安寿险管理层迎来关键岗位集中更替。5 月，史伟玉正式出任公司总经理，结束长达七个月的临时负责状态，成为“首位由基层起步、内部晋升”的女总经理。同期，“85后”高管蔡霆晋升为副总经理并兼任副董事长，跻身公司核心管理层。此外，吴建伟于 2024 年初出任平安寿险副总经理，负责银保渠道条线。与此同时，多位“60 后”管理者，包括胡景平、韩光、赵福俊、李海峰等陆续卸任，寿险管理层实现了从“60 后”向“70 后”“80 后”的梯队更替。
蔡霆，2014 年加入平安，横跨集团、银行、寿险三大板块，是平安系统内成长最快的“85 后”代表之一。曾在埃森哲（中国）咨询公司任咨询经理，主攻组织重塑与人效提升方向，具有典型的“咨询+金融”复合履历。在加入平安后，蔡霆历任集团战略发展中心、员工服务部、人力资源部、财务条线及寿险管理岗，2024 年起正式出任寿险副总经理，2025 年再度晋升为副董事长。本轮平安寿险改革的重点之一，正是代理人制度的重构、激励机制的精算化以及基层组织的扁平化转型，这类改革对“制度、流程、人”的一体化重塑提出了更高要求。蔡霆的咨询背景恰好补足了寿险传统管理路径在系统性建模、组织设计与绩效联动方面的短板，有助于将“经验驱动”过渡为“模型驱动”，提升改革的连贯性与执行效率。
史伟玉为“老平安人”。自 1999 年加入平安，具备26 年寿险条线从业经验，历经济南分公司、总部市场部、东西中各大区、客服及运营管理、科技与战略发展项目等多个职能模块，长期深耕代理人制度改革、客户服务体系建设、组织协同提升等关键议题。其经历从销售一线至总部统筹，兼具基层经验与中后台视角，为当前寿险改革中“深触组织肌理”的多任务模式提供了稳定抓手。两位高管经验互补，蔡霆更侧重于前线业务推动，史伟玉则偏重于中后台架构稳定与运营支撑优化。二人共同主导的新一届管理班子，具备良好的战略承接力与组织磨合基础，有望为寿险主业在新周期中注入更强制度驱动力与前中台协同效能。
人事变动的深层动因：战略调整推动组织加速更新，以内部晋升为主，组织结构进一步年轻化。公司深化寿险改革，领导班子的年轻化不仅有助于提升管理响应速度与变革落地能力，更能激发跨职能协同与组织活力，推动公司向更强的适应性与执行力转型。值得注意的是，新一届多数长期扎根平安体系、经历多轮变革、熟悉集团文化与业务脉络，具备“从点到面”的承接能力，有望在保持战略连续性的同时，推进组织的动态调适与中长期结构优化。
2.3 新基本法改革：从“人海战术”到“做优、增优、育优”为导向的战略跃迁
基本法启动：开启制度变革新阶段。2025 年4 月，平安人寿正式推出新一轮《基本法》改革，标志着公司在寿险营销体制上的一次系统性升级。此次改革不仅是对监管导向的积极响应，更是在行业“人海战术”逐步失效、代理人队伍深度调整背景下的一次主动转型。新基本法围绕激励机制重构、绩效体系升级、组织架构优化与职业角色再定义等关键环节展开，旨在推动代理人队伍从“数量扩张”走向“质量提效”，从“短期销售”走向“长期经营”，为平安寿险构建具备专业力与服务力的复合型组织能力奠定制度基础。
改革背景：传统模式失效与高质量发展导向共振。1Q25，平安人寿合计代理人数量为 33.8 万人，较 1Q20 高点累计减少近约80 万人，总规模下降近七成。流动性大、产能偏低、服务能力弱等问题日益显性。2025年4月，金融监管总局印发《关于推动深化人身保险行业个人营销体制改革的通知》（以下简称《通知》），提出“佣金递延、分级管理、长期激励”、“缴费期 10 年以上的保单，佣金发放期不得少于5 年”等新要求，明确将矛头指向“短期导向”的激励制度与“金字塔式”的组织架构。平安新基本法的重构，正是在监管与市场双重驱动下，推动寿险业务从“规模冲刺”向“组织能力建设”转型的核心抓手。
构建“制度+能力”四合一体系，夯实队伍专业化发展基础。公司升级构建以基本法、培训、客户经营、产品+服务为一体的队伍发展“四合一”体系，全方位、持续性为队伍发展赋能。为实现队伍转型与提质增效目标，平安寿险全面升级构建“基本法+培训+客户经营+产品与服务”四合一队伍发展体系，形成覆盖代理人全生命周期的组织赋能结构。新基本法导入“行为量化”理念，通过制度牵引推动绩效体系从结果导向走向过程管理，强化日常客户接触、出单频率与服务行为的跟踪评估。在制度与工具协同下，各分公司逐步推行行为型 KPI，推动代理人从“销售导向”向“客户经营导向”转变。与此同时，围绕客户满意度与代理人发展路径，公司持续加强培训体系与客户服务工具的融合落地，以产品+服务为支点，助力代理人向专业化、长期化方向转型，构建起精英型队伍成长闭环。
升级“三好五星”评价体系，强化做优、增优、育优导向。以基本法为例，公司以“做优、增优、育优”为导向，优化代理制保险销售顾问的管理激励机制，目前已完成基本法升级，自今年二季度起实施。新基本法以“做优、增优、育优”为导向，重构代理人管理与激励机制，强调从制度维度引导组织从“规模扩张”向“质量提升”转型。作为制度升级的重要配套，「三好五星」评价体系也同步迎来结构性优化，其“业绩好、质量好、行为好”三好指标进一步精简整合，导向基本法所倡导的“做优、增优、育优”人才策略。该体系已逐步成为寿险营销队伍经营管理的“标准尺、体检单、领航标”，
推进能力资质分级建设，引导代理人向职业化方向转型。在分类分级管理方面，公司将在中保协制度框架下，修订产品分级管理办法，建立销售人员能力资质分级体系，促进销售人员专业化、职业化和规范化发展，更好保护消费者权益。为进一步推动代理人职业能力体系建设，平安寿险将在中保协制度框架下，修订产品分级管理办法，并建立覆盖从新人成长到成熟顾问的能力资质分级体系。公司正通过行为数据、服务质量、客户反馈等多维指标形成分层管理标准，强化从制度端对销售规范性的引导与保障。与此同时，围绕“保险康养顾问”战略定位，代理人角色逐步从销售推动者向服务型、陪伴型顾问转型，其职能融合金融顾问、家庭医生与养老管家等要素，构建起更加匹配客户长期需求的服务体系。这一系列动作不仅有助于推动销售人员实现专业化、职业化，更通过制度化路径保障客户权益与市场秩序，夯实公司可持续经营的队伍基础。
构建长期激励体系，增强队伍留存与组织情感粘性。公司持续关注队伍留存，对达标代理人核发继续率奖、长期服务奖和养老公积金等，引导代理人为客户长期服务。在经济性激励方面，公司设立继续率奖、长期服务奖及养老公积金，鼓励代理人实现长期留存并形成稳定服务关系。在文化与精神激励方面，“功勋荣誉体系”与“三好五星”制度并行推进，新增“长服个人奖”“长服团队奖”“客户推荐奖”等荣誉类型，综合考量服务年限、客户评价与组织贡献，并与培训资源、总部通道等权益挂钩，构建覆盖物质、精神与成长通路的多元激励体系。这一制度安排从根本上提升了队伍的归属感、责任感与长期服务意愿，为寿险主业的价值经营奠定稳定队伍基础。
平安此次基本法改革并非局部制度优化，而是通过顶层设计+队伍机制+管理执行三位一体的系统升级，推动寿险主业从“规模冲刺”向“质量经营”转型，为长期组织能力构建与客户价值经营打下了制度基础。新法实施以来，平安寿险通过构建队伍发展体系，聚焦“做优、增优、育优”三优平台，通过分人群推动队伍“三优”跃迁、产品创新和服务整合，进一步激发队伍生产力，牵引队伍阶梯式向上发展。1Q25 平安代理人渠道新业务价值同比增长 11.5%，代理人人均新业务价值同比增长14.0%。
2.4 最新一期保单红利实现率披露，在“扶优限劣”引导下，公司优势显现
在 2025 年新规《关于分红险分红水平监管意见的函》落地后，平安人寿成为首家披露最新分红实现率的寿险公司。本次新规对于分红险红利实现率的限制，主要体现了监管对持续低利率环境下“防内卷”式竞争的态度。我们认为具有较高分红保险账户平均投资收益率记录的高监管评级的头部公司有望通过合理较高的红利实现率提高分红产品销售竞争力。不同于2024年度同一保单生效区间内产品分红实现率大体一致的“一刀切”局面，今年平安产品间分红实现率首次出现明显分化，呈现出“按产品分红、差异披露”的新趋势。披露显示，2025-2026 年保单年度的平均分红实现率为66.2%，相比去年同期的 36.4%大幅提升。其中，平安盛世金越（司庆版）终身寿险（分红型）表现突出，红利实现率达到114.3%；另有11 款产品的分红实现率达到 100%，显示出公司在不同产品上的策略倾斜与资源配置差异。
我们统计了平安人寿自 2018 年 5 月 31 日后生效的41 款分红险产品。2025-2026 保单周年的客户实际分红收益率呈现出结构性分化：对于2024年 9 月之前销售的产品，客户实际分红收益率为3.4%，较2024-2025保单周年的整体水平 3.0%提升 0.4 个百分点；而2024 年9 月之后新上市的产品，客户实际分红收益率为 2.7%。主要系2024 年9 月起新分红产品的演示利率和预定利率分别由 4.5%和 2.5%降至3.5%和2.0%。从整体来看，2024 年 9 月前上市的产品在 2025-2026 保单年度的平均分红实现率为65.2%，较上年度的 36.4%显著提升；2024 年9 月之后上市的产品在2025-2026 保单年度的平均分红实现率为66.2%。
2.5“浮动+确定”的双支点：“分红型产品主导+传统寿险护盘”
产品结构变化显著，分红型寿险占比持续提升。4Q24 以来，平安寿险产品上线节奏明显加快，且集中倾向于分红型方向。据官网在售信息显示，截至2024 年 10 月以来，公司新发布的 10 款寿险产品中，有6 款明确标注为“分红型”终身寿险或年金险，占比超 50%。平安集团联席首席执行官郭晓涛在 2024 年中期业绩发布会中明确表示：未来分红险作为产品结构的主打，预计占整个销售的 50%以上。分红险在当前利率下行周期中具备“基础保底+浮动红利”的双重机制，既有助于保险公司降低刚性负债成本，也能通过红利账户机制让客户参与潜在投资收益，是典型的“低保底+高浮动”共赢型产品结构。此外，2Q25 推出的金越司庆版产品搭载优质分红账户，从而强化客户在保单红利分配上的“参与感与收益权”，是公司产品结构向“可浮动、可参与、可分红”演进的典型体现。
产品升级进入深水区：盛世金越（司庆版）作为战略开篇之作。以近期推出的“盛世金越（司庆版）”为例，该产品为单被保人结构、分红型终身寿险，于 2Q25 上线，在传统盛世系列基础上进行了分红机制与客户权益的升级。产品设置了司庆专属新孵化分红账户，使用“独创三仓配置”策略，提前预留长期、有稳定分红的另类资产，为客户带来更强的分红参与感与收益感。现金价值呈年复利 2%递增，在交费期满后持续增长，具备“现价确定、安全增值”的积累逻辑。客户在交费 6 年、年交保费10 万元的基础上，获得约 48.95 万元的基本保险金额。从回报来看，根据平安寿险披露的产品说明书，该产品在 2025 年不含分红的 IRR 为1.79%，含分红情境下为2.17%，在同类产品中表现居前。此外，客户达到一定交费标准后，可同步享有“高品质康养、居家养老、臻享家医”等多项增值权益，涵盖社区康养、智能管家、医生服务等综合保障功能，强化了寿险产品在养老与健康场景下的服务延伸能力。作为“司庆专属”版本，该产品还配套好账户机制，通过锁定优质分红资产、匹配三仓配置策略（短期战术仓、中期情景仓、长期战略仓），提升分红来源稳定性与资产配置透明度，形成“保单+账户+服务”的立体产品体系。
销售反馈良好，助力队伍夯实收入。盛世金越（司庆版）作为首款以“司庆”命名的分红型寿险产品，自推出以来销售表现突出，客户反馈积极，充分体现出产品结构与市场需求之间的高度契合。在产品收益机制与品牌效应的双重驱动下，该产品有效拉动一线代理人队伍的展业热情，显著增厚队伍收入水平。更重要的是，在当前分红型产品占比持续提升的背景下，司庆版的推广不仅吹响了公司分红险转型的号角，也在实战中培养了代理人销售复杂金融产品与浮动收益型产品的专业能力，为产品结构迭代和队伍能力提升提供了可复制的策略样本。
3.1 保险资金篇：涉房余额连续多年下降，占比压降至3.5%
中国平安保险资金的不动产投资。截至 2024 年末，中国平安保险资金投资组合中不动产投资余额为 2,025.19 亿元，总投资资产占比约为3.5%。该类不动产投资以物权投资为主（包含直接投资及以项目公司股权形式投资的持有型物业），采用成本法计量，在不动产投资中占比81.7%，主要投向优质商业办公、物流地产、产业园、长租公寓等收租型物业，以匹配负债久期，历史业绩稳定；此外，债权投资占比 15.1%，其他股权投资占比3.2%。
平安集团旗下有多家按权益法核算的联营企业与合营企业涉及房地产业务，主要包括中国金茂、华夏幸福置业、上海怡滨置业、广州璟仑房地产开发有限公司、北京昭泰房地产开发和武汉市地安君泰房地产开发公司，上述公司合计 2024 年末账面价值达 199.01 亿元。
3.2 平安银行篇：涉房业务余额持续减少，不良率上升
平安银行高度重视房地产行业授信的风险防范和质量管控。2024年末，平安银行房地产相关的实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等承担信用风险的业务余额合计 2,733.37 亿元，较上年末减少108.59亿元；本集团理财资金出资、委托贷款、合作机构管理代销信托及基金、主承销债务融资工具等不承担信用风险的业务余额合计758.79亿元，较上年末减少49.16亿元。
（1）承担信用风险的涉房业务主要是对公房地产贷款余额2,452.19亿元，较上年末减少 101.03 亿元。其中房地产开发贷766.29 亿元，占平安银行发放贷款和垫款本金总额的 2.3%，较上年末下降0.1 个百分点，全部落实有效抵押，平均抵押率 44.6%，97.6%分布在一、二线城市城区及大湾区、长三角区域；经营性物业贷、并购贷款及其他合计1,685.90亿元，以成熟物业抵押为主，平均抵押率 51.5%，92.0%分布在一、二线城市城区及大湾区、长三角区域。2024 年末，平安银行对公房地产贷款不良率1.79%，较上年末上升 0.93 个百分点。
（2）不承担信用风险的涉房业务主要是合作机构管理代销信托及基金326.83 亿元，较上年末减少 14.02 亿元，其中底层资产可对应至具体项目或有优质股权质押的产品规模 226.21 亿元，88.2%分布在一、二线城市城区及大湾区、长三角区域，其他主要是高等级私募债产品。
平安银行持续落实中央房地产金融政策导向和监管要求，围绕房地产企业合理融资需求，聚焦重点城市、重点项目，推动城市房地产融资协调机制落地见效。公司不断完善差异化信贷政策，强化贷前审查和贷中管理，聚焦项目封闭管理与贷管并重，持续提升房地产贷款全流程管理能力。集团将房地产视为重点授信行业，持续强化风险识别与分类管理，优化授信结构与审批机制，围绕客户经营、项目进度、资产状态、资金流向等开展全方位动态监测。公司在年报中表示，未来将继续紧抓政策窗口期，积极配合城市“白名单”机制扩围增效，推动重点房企合理融资诉求的满足，助力房地产市场企稳回升、风险出清。
3.3 平安信托篇：房地产业资产占比大幅下降，风险管控强化
平安信托的自营资产和信托资产房地产业务占比近年来大幅下降。平安信托自营资产分布中，房地产业资产分布金额于2020 年达到顶峰，金额为59.3 亿元，自营资产占比为 17.22%。此后持续下降，2024 年房地产业分布金额降至 14.08 亿元，自营资产占比 4.47%。在平安信托的信托资产分布中，房地产业资产分布金额及占比在 2017-2019 年期间整体呈上升趋势，在 2019 年后持续下降，截至 2024 年末，房地产信托资产占公司整体资产管理规模的比重仅约 0.6%。
平安信托对房地产类信托产品搭建了预警、监控、处置全流程风险管控体系。公司对地产市场环境、行业监管政策、同业展业方向、房企财务状况持续跟踪，不盲目抽贷、断贷、压贷，强化主动管理能力，严格履行受托人职责，个别地产项目的延期不会影响公司正常经营。信托业务方面，公司秉承对风险资产早发现、早处置的原则，加快存量风险处置，严控新增风险项目，房地产风险压降取得了积极成效。2024 年尽管监管各项房地产利好政策频出，但部分项目风险化解和处置仍面临一定难度。公司已于2022年起主动停止新增房地产项目及面向个人投资者的融资类信托业务，持续推动业务结构转型升级。针对房地产产业链定期进行压力测试，设立专业化投后管理团队，定期对房地产企业进行专项排查；针对大型企业集团和地方政府平台业务执行“一户一策”和“一区一策”风险策略和管控方案。
3.4 其他资管篇：地产风险敞口导致亏损扩大，2024 年营业利润为负值
根据平安年报，公司主要通过平安证券、平安信托、平安融资租赁和平安资产管理等公司经营资产管理业务。2022 年起，公司各期财报均不再披露资产管理业务分部主要子公司的经营业绩。2024 年公司资产管理业务板块实现营运利润-111.14 亿元，大幅拖累集团经营业绩。根据我们估算，其他资管业务 2023 年和 2024 年的亏损金额约为-256.44 亿元和-166.09亿元，主要与旗下平安不动产与平安海外（控股）有关。
我们预计地产相关风险敞口暴露是导致近年来其他资管板块亏损的核心原因。公司公告 2024 年，公司资产管理业务整体收缩，仍是拖累业绩表现的重要因素。受宏观环境持续承压影响，市场流动性偏紧、资产价格波动，公司延续审慎风格，对部分资产继续进行重估值与风险管理，资产管理业务盈利同比下降。
4.1 业务结构及关键精算假设调整，合同服务边际延续下行趋势
受新业务结构调整与宏观环境变化影响，CSM 仍在下降，但边际收窄趋势明显。自新准则实施以来，合同服务边际（CSM）已成为衡量寿险公司未来尚未实现利润的重要指标，按服务履约节奏动态摊销，强化利润与服务匹配，具有平滑利润、衡量价值的功能。由于寿险及健康险产品多为长期合同，为更准确评估经营表现，平安选择以营运利润（OPAT）口径剔除短期波动项与一次性因素进行衡量。截至 2024 年，平安寿险合同服务边际占保险合同负债的比例为 14.7%，同期国寿、太保、人保、新华保险分别为12.7%、15.5%、10.1%、12.9%，在上市险企中处于相对领先位置。整体来看，近年来 CSM 余额持续下滑，2022 年和 2023 年公司结合长端利率持续下行趋势，对关键精算假设进行调整，进一步压降期末CSM余额；同时，新单恢复承压，业务结构从保障储蓄混合型向储蓄型过渡，整体利润率下降，亦抑制了 CSM 形成。截至 2024 年，CSM 余额延续前期下行趋势，我们预计2025 至 2027 年 CSM 同比增速分别为-1.1%、-0.9%、-0.6%，尽管总量仍降，但边际降幅正在收窄，新业务结构逐步企稳，叠加队伍与管理体系改革持续推进，为 CSM 的修复奠定基础。
4.2 2025 年寿险 OPAT 有望先降后升，保持逐步企稳
营运利润彰显韧性，债市浮亏拖累净利释放。中国平安1Q25实现归属于母公司股东的营运利润(OPAT)379.07 亿元，同比增长2.4%，分板块来看:寿险及健康险(同比+5.0%)、财险(同比-16.4%)、银行(同比-5.6%)、资管(同比+19.2%)和金融赋能业务(同比扭亏);实现归母净利润270.16亿元，同比下降 26.4%，与 OPAT 主要系短期投资波动(-75.32 亿元)和平安好医生一次性并表损益(-34.14 亿元)，业绩表现基本符合预期。
寿险 OPAT 短期承压，2025 年有望筑底回升。在CSM仍处下行通道背景下，寿险营运利润（OPAT）短期内仍面临较大压力。2024 年，受新单利润承压与 CSM 摊销下降影响，寿险 OPAT 同比下降3.8%，预计2025年寿险OPAT 同比增速为-1.5%，仍将小幅下探。造成OPAT 下降的核心在于CSM余额持续压降，盈利释放空间收窄。与此同时，业务结构调整亦带来短期过渡承压。过去以高利润率保障型业务为主的结构正逐步转向储蓄型业务，盈利弹性下降。尽管短期承压，我们判断寿险OPAT 已逐步逼近底部，主要得益于高质量存量业务的持续释放。随着产品结构企稳、队伍重构深化、激励机制持续优化等改革举措发力，寿险盈利动能有望重回上升通道。我们预计 2026-2027 年 OPAT 同比增速分别为 1.3%和2.4%，呈现出“短期承压、中期修复”的逐步企稳态势。
非寿险业务利润稳健，资管板块有望逐步减亏。在寿险主业逐步修复的同时，非寿险板块整体表现稳中向好。其中，平安产险在承保端实现显著改善，1Q25 综合成本率为 96.6%，同比优化 3.0 个百分点，主要系去年同期因保证保险和暴雪灾害拖累承保基数较低。全年来看，我们预计产险承保利润有望延续较大幅增长，成为集团 OPAT 稳定的重要支撑。平安银行方面，因处于战略调整过渡期，预计 2025 年利润将面临一定负增长压力，但整体缺口可控，对集团利润影响有限。平安资管板块方面，过去两年受平安证券、信托、融资租赁及资管公司拖累出现较大亏损，显著压制集团营运利润。未来三年，伴随亏损项目逐步出清，我们预计资管板块将持续减亏直至盈亏平衡，成为集团 OPAT 改善的关键变量。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
