（一）工业金属：25Q1 现金流比例 33%，具备较大股东回报提升空间
工业金属 25Q1 现金流比例 33%，稳定现金流背后仍具备较大股东回报提升空间。工业 金属现金流比例自 20 年以来基本稳定在 30%附近，前端盈利规模维持升势。在盈利扩 张背景下，行业资本开支力度整体较为克制，15 年至今基本于 1.4 附近波动，一方面供 给侧产能的政策端约束，另一方面在行业的资本开支长周期属性下，当前企业更加注重 自身禀赋的成本控制，从而保障了盈利能力稳定提升，已从15年低点4%提升至今9%。 行业潜在股东回报率高达8.4%，与传统资源红利资产基本接近，但共识程度仍不及煤炭、 石化行业的原因主要在于实际股东回报率当前水平较低仅为2.5%，行业盈余现金目前仍 优先用于优化自身资产负债结构，如整体杠杆率已由 15 年前 60%以上降至 50%水平， 未来股东回报提升空间充分。
（二）石化：25Q1 现金流比例 26%，盈利周期熨平、现金流稳定
石化 25Q1 现金流比例 26%，盈利周期熨平、现金流稳定。相较于其他上游资源类行业， 石化行业的前端盈利周期已进入较为平稳阶段，如油价自 22 年顶点至 25Q1 基本腰斩， 但石化企业盈利规模 EBITDA 至今仅收缩不到 10%，主要由于龙头公司全产业链布局、 成本控制及战略转型有效缓冲，故而可以看到盈利能力也并未随油价下跌受损，保持平 稳于 14%。同时企业后端资本开支力度也在 25Q1 降低至 18 年以来新低 1.3，使得现金流 比例自 21 年以来均维持 20%以上。从投资回报率来看，石化行业接近于煤炭行业，即 潜在股东回报率 8.7%，实际回报率 4.8%，同时当下已具备更稳定的盈利周期。未来随 着政策端“双碳”目标推进，行业或将进一步向高附加值化工品和新能源领域倾斜，形成 更抗周期的盈利模式。
（三）港口： 25Q1 现金流比例 33%，市场或已充分认知其稳定现金创造能力
港口： 25Q1 现金流比例 33%，市场或已充分认知其稳定现金创造能力。港口行业自由 现金流长期为正，近 10 年现金流比例平均为 36%，25Q1 的 33%与 22-24 年的 21%、 39%、25%均基本保持 20%-40%的稳定区间。行业资本开支力度在 24 年显著收缩，由 23 年 1.5 降至 1.1，使得前端盈利规模略微下滑、25Q1 同比增持部分金融资产背景下现 金流水平未受明显影响。从盈利能力来看，行业自 16 年低点 25%稳步上升至 20 年以来 约 30%水平，主要由于区域整合缓解恶性竞争、费率市场化改革提升装卸费、以及高毛 利货种占比提升与成本控制优化共同作用，当前水平有望维持稳定。但从市场定价来看， 股价或已较为充分计入港口行业的稳定现金流创造能力，其最新潜在股东回报率为4.6%， 相较于后文稳定属性同样显著的水电行业仍然偏低，故未来需关注其成长性释放对估值 的消化程度、以及实际股东回报力度的提升。
（四）航运：25Q1 现金流比例 41%，地缘事件频繁、运价大波动时代
航运 25Q1 现金流比例 41%，地缘事件频繁、运价大波动时代。航运整体现金流虽然当 前截面优秀，但过去几年可以看出地缘事件越发频繁发生的背景下，运价波动加大、行 业现金流转正后也呈波动态势，如 20-22 年运价上涨由于疫情影响中美复苏错位、24 年 运价上涨由于红海危机影响运力损耗，而今年以来运价 V 型反弹则由于关税事件带来抢 运潮。上述事件的接连影响，使得行业盈利能力高企达 32%，同时红利属性也大幅释放， 实际股东回报率达 6.6%。当前潜在股东回报率为 12.5%，现金流剩余空间较大，未来基 于全球动荡格局的假设，运价或维持大波动、较高中枢，故关注行业资本开支力度变化 方向。
（五）农业：25Q1 现金流比例 34%，开支周期进入平稳阶段
农业 25Q1 现金流比例 34%，开支周期进入平稳阶段。如我们此前报告《生产型资源类 -自由现金流行业比较框架——自由现金流资产系列 5》中关于农业所述“龙头公司已明 确将转向高质量发展，等待行业杠杆水平、资本开支计划优化实现”，近一年过去整体 行业的积极变化已逐渐显现，首先是 24 年出现历史少有的现金流为正情况，但其次更 为重要的是在本轮盈利能力波动回暖中，行业资本开支力度仍保持继续下行，相较于 23 年末的 1.4、25Q1 已来到 1.0 的历史新低水平，数据充分说明整体行业开支周期或已计 入平稳阶段而非如过去一般追逐盈利周期。行业当前潜在股东回报率上升至4.0%，实际 股东回报率也在历史高位近 2%，在行业内部企业经营策略分化较大的背景下，可关注 部分审慎投资、具备更强潜在红利属性的农业龙头公司。
（六）煤炭：25Q1 现金流比例 25%，煤价下跌与开支高位持续矛盾
煤炭 25Q1 现金流比例 25%较前高收缩 50pct，煤价下跌与开支高位矛盾仍未解开。煤 炭行业的现金流比例显著收缩开始于 21 年 75%高点，22-24 三年的煤价下行压缩盈利规 模与资本开支力度抬升背离，现金流空间故而受到双重压制。从盈利能力 24%来看虽较 22 年高点 30%受损，但仍高于 19-20 年的 21%，表明尽管煤价已充分下跌，但仍位于全 历史周期较高位，故当前现金流收缩的主要症结在于资本开支力度的过高，若假设资本 开支力度 25Q1 截面为 1，则现金流比例可回升至 58%。行业潜在股东回报率也随着盈 利规模的收缩由 22 年历史高点 18%下滑至 25Q1 的 9%，相较于 5%的表观实际股东回报 率仍能保证有现金流剩余。往后看重点在于煤价何时见底从而使得行业盈利规模即 EPS 企稳，另一方面则关注企业本身的资本开支下降情况，上一轮资本开力度显著下行于 13-15 年，两年由 2.4 降至 1.3。
（七）钢铁：25Q1 现金流比例 42%，去库影响显著
钢铁 25Q1 现金流比例 42%，去库影响显著。钢铁行业在过去几年盈利规模大幅收缩背 景下，现金流依然维持稳定表现主要来自于净营运资本收缩贡献，其中存货分项的持续 出清影响最为显著，以 25Q1TTM数据为例，行业自由现金流 474亿，其中存货压降 336 亿占主要贡献。虽然行业资本开支力度已降至 1.0 的产能平衡水平，但下游地产行业需 求疲软情况下，盈利能力自 18 年高点 15%已大幅降低至 25Q1 的 6%。潜在股东回报率 视角行业基本降至 0，即表明若不考虑去库行为及亏损抵税现象，行业整体几乎无现金 流剩余。而实际股东回报率目前仍为2.3%，意味着若估值不变且需保持当前股东回报水 平，则需要持续去库充裕现金或消耗企业所有者权益中的未分配利润科目。
（八）建材：25Q1 现金流比例 28%，股东回报提升空间有限
建材 25Q1 现金流比例 28%，股东回报提升空间有限。建材行业与钢铁同属地产链上游， 前端均自 22 年以来盈利规模大幅收缩，并且同样 23-24 年间较快地将资本开支力度降至 1.0 水平。两行业差异之处在于建材下游除新开工需求外还囊括更新需求，且从产业链 视角距离下游消费者更为贴近、具备更强的定价能力，故盈利能力虽然同样受损、但当 前仍为 13%，相较于钢铁去库充裕现金流，建材行业的现金流表现为剔除维持性资本开 支后的现金剩余。所以从股东回报率视角，建材行业潜在 2.7%与实际 2.6%水平相当， 现有红利属性不明显且提升空间相对有限。
（九）航空机场：25Q1 现金流比例 64%，盈利规模与疫情前接近
航空机场 25Q1现金流比例 64%，五年多过去盈利规模仍仅与疫情前接近。行业自 19年 由于波音 737max8 机型引进暂停、以及 20 年后疫情冲击的事件影响，资本开支力度至 今维持 0.6 低位。事件影响之外，盈利规模停滞不前同样是行业扩大开支的掣肘， EBITDA 规模 25Q1TTM 为 1260 亿，基本与 5 年多前 19 年疫情前的 1244 亿接近，国内 下游航空需求并未明显增长。行业盈利能力基本也完成修复达 20%，尽管潜在股东回报 率为 5.7%，但 0.7%的实际股东回报率也表明行业整体的红利属性薄弱，企业仍未有从 扩张份额的经营策略转型趋势。
（十）地产：25Q1 现金流阶段性修复，去库补充现金流
地产 25Q1 现金流阶段性修复，去库补充现金流。在我们此前报告《年报自由现金流保 持稳定——自由现金流资产系列 10》已对地产行业现金流情况有所阐述，即行业净营运 资本转向大幅收缩、资本开支力度进入小于 1 的收缩区间，使得现金流阶段性转正。但 考虑到行业的高杠杆率，当下房企利用充裕现金或优先降低杠杆率、修复其资产负债表。 24、25 年以来盈利能力基本受损至盈亏平衡点（EBITDA/营收 25Q1 为 0.5%），从而去 库力度进一步加大，带动净营运资本由平衡转向收缩。实际股东回报率仅为0.9%，已从 20 年高点 3.8%持续走低至今，归根结底是背后的现金流断裂缺失，进而反应在潜在股 东回报率转负。
（十一）贵金属：25Q1 现金流比例 8%，金价大涨带动资本开支力度跳升
贵金属 25Q1 现金流比例 8%，金价大涨带动资本开支力度跳升。贵金属行业历史上部 分年份现金流表现较好，但整体波动较大，且往往积累存货行为、增持金融类资产行为 也会对现金流有着不同程度消耗，如 24 年现金流比例仍有 25%，但 25Q1TTM 来看存货 显著增长使得净营运资本占用了现金流空间。行业的资本开支力度在 23 年以来金价持 续加速上涨的背景下实现跳升，由22年1.0水平升至24年2.6，当前仍位于2以上高位。 盈利能力方面自19年7%稳步上升至25Q1的12%，为前端盈利规模扩张提供有力支撑。 但行业整体估值绝对水平偏高（PE-TTM25倍以上），即使假设其仅投入维持性资本开支， 潜在股东回报率仍仅为 4.7%，实际股东回报率 1.2%，现金流创造能力当前仍非行业聚 焦。
（十二）能源金属：25Q1 现金流为负，盈利周期低位开支力度不减
能源金属 25Q1 现金流为负，盈利周期低位开支力度不减。能源金属在整体新能源行业 22 年后产能过剩的背景下同样面临盈利能力下滑、规模大幅缩水，盈利能力由 22 年高 点 39%已回落至 25Q1 的 18%水平。行业现金流随盈利周期波动，22 年现金流比例达 40%，但截至 25Q1 已转负。除前端盈利规模收缩挤压现金流空间以外，仍高达 2.3 的资 本开支力度同样对现金流有着相当程度的消耗，且更多的投入又进一步的加深产能过剩 的现状，形成负面循环。行业潜在股东回报率仅3.4%，为资源禀赋行业较低水平。现金 流角度未来需要关注企业端的投资力度回落情况，但在 EPS 主导的股价逻辑之下，下游 需求的回暖则更为重要。
（十三）化工：25Q1 现金流比例 11%，投入扩张仍为行业主旋律
化工 25Q1 现金流比例 11%，投入扩张仍为行业主旋律。行业整体虽然近年来现金流逐 步转正，但更多由于跟随盈利周期释放剩余现金流，资本开支高企以期扩张产能、提升 份额为整体行业主旋律，资本开支力度虽有降低但仍为 1.6，且行业的重资产属性使得 即使仅为 1.6的资本开支力度、其 CAPEX/EBITDA也接近 80%。持续的产能扩张也使得 行业盈利能力改善有限，在 21 年高通胀环境之下达 20%，当前回落至 14%。行业整体 红利属性并不显著，实际股东回报率1.9%，同样由于重资产属性，即使考虑行业整体进 入产能平衡阶段，潜在股东回报率也仅为3.0%。从企业经营行为来看，当前龙头企业也 仍在扩张阶段，未来进入现金流创造模式还需时间。
（十四）建筑：25Q1 现金流比例 30%，但需注意少数股东损益及偿债损耗
建筑 25Q1现金流比例 30%，但需注意少数股东损益及偿债损耗。行业盈利规模在 24年 略微下行，但整体现金流水平保持平稳，22-25Q1 现金流比例平均为 33%。资本开支力 度虽然自 20 年高点 4.2 持续下行，但当前仍较高为 2.1，主要为二级行业基建带动。盈 利能力绝对水平较低，历史长期在 6%附近波动。行业整体实际股东回报率 2.7%适中， 潜在股东回报率 14%极高，但需注意背后隐含的现金损耗：政策端对于基建投资的需求 或仍需相关企业维持较高开支力度；建筑行业盈利规模并不完全归母公司所有，去杠杆 政策导向后通过子公司权益融资使得少数股东损益对合并口径利润消耗显著增多；行业 杠杆率绝对水平仍高，偿债现金需求较高。
（一）水电：25Q1 现金流比例 33%，新能源装机提升资本开支力度
水电 25Q1 现金流比例 33%，新能源装机提升资本开支力度。水电行业是自由现金流创 造的代表行业，历史稳定的现金流表现也正是有力佐证。但近几年其现金流比例处于收 缩态势，已从 21 年 61%降至 25Q1 的 33%，在前端盈利规模仍维持稳定扩张的背景下， 后端的资本开支扩大是主要现金消耗项。资本开支力度来看，同样从 21 年低点 0.8 拐头 上行至 25Q1 的 1.6，背后一方面是部分水电企业仍在对水电装机扩容，另一方面则体现 为全行业层面对于新能源装机的投资持续加大。潜在股东回报率仅为 5%，主要由于市 场对其高盈利能力、高稳定性现金流充分给予了估值溢价。
（二）铁路公路：25Q1 现金流比例 37%，稳定运营创造现金流
铁路公路 25Q1 现金流比例 37%，稳定运营创造现金流。铁路公路行业经历早期的高投 入时期后，近 10 年基本实现了开支和现金流创造的稳定循环，25Q1 资本开支力度 1.3 较低，现金流比例近 10 年也多数时间保持在约 40%水平。盈利能力方面近年来也基本 稳定在 30%以上，即使是 22 年也保持这一水平，体现了行业较强的周期承压属性。从 股东回报率来看，实际 2.9%、潜在 5.1%水平在公用型弱周期行业中与水电类似，但前 端盈利波动较后者略大。行业整体进入稳定运营、创造现金流阶段，行业内部关注资产 质量更优秀、仍有潜在成长空间的标的。
（三）燃气：25Q1 现金流比例 19%，关注开支效率进一步提升进程
燃气 25Q1现金流比例 19%，关注开支效率进一步提升进程。燃气行业现金流比例 19年 以来平均为 37%，在资本开力度中枢降低至 2 附近后保持现金流为正，但开支力度的绝 对水平仍偏高，其中包括部分企业扩张份额投入，也包括龙头公司为实现产业链一体化 所做的外延并购事件影响。行业盈利能力近年小幅下行至 12%基本保持稳定。行业实际 股东回报率 3.6%较优，且潜在股东回报率高达 7.4%，即在天然气消费增速放缓的大背 景下，未来随着资本开支力度进一步收缩至 1 附近的产能平衡位置，股东回报有望进一 步提升至当前潜在水平。
（四）环保：25Q1 现金流仍为负，重资产行业扩张期尾声
环保 25Q1 现金流仍为负，重资产行业扩张期尾声。环保行业历史至今多数年份现金流 为负，主要由于行业本身具备重资产+长周期运营属性，历史投入期资本开支力度高企 且项目建设期现金流状况承压。近 5 年行业逐渐由“增量建设”转向“存量运营”，可 以看到资本开支力度由此前 20 年 4.0 持续走低，但部分龙头公司仍在做纵向新技术或横 向业务拓展，故资本开支力度虽充分压降但仍为 1.6。行业本身盈利能力 23%不低，但 由于重资产属性使得所需的维护性资本开支占EBITDA比例已较高（参考D&A/EBITDA 达 44%），故从潜在股东回报率 3.7%对比实际 2.0%来看，即使行业进入投入产能平衡阶 段，红利释放空间也有限。
（五）火电&风电&核电：高资本开支下现金流均为负，关注远期现金流释放
火电&风电&核电高资本开支下现金流均为负，关注远期现金流释放。电力行业除水电 外，其余细分资本开支力度均大于 2，如核电 3.7、风电 2.8、火电 2.2，高资本开支背景 下，上述行业当前现金流均为负。若考虑远期现金流创造能力，则具备更高盈利能力的 绿电细分空间更大，如风电盈利能力 66%、核电 52%，而火电即使在煤价持续下跌后成 本端压力大幅减轻，盈利能力 21%也不及绿电。更进一步核电则由于更长的建设周期， 在项目投产前需承担更长时间的现金流压力，反之在未来装机密集投产期则有望迎来现 金流释放。从潜在股东回报率来看，核电行业 9.8%相比于风电的 6.0%水平较高。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
