上半年回顾：贵金属板块领涨有色。整体来看，有色金属指数上半年表现较好，截至2025年6月20日，总体上涨12.2%，同期沪深300上涨 0.7%。有色细分行业走势较为分化，其中受金价中枢持续上涨带动，贵金属指数表现强劲，截至2025年6月20日上涨33.9%。工业金属表 现居中，同期上涨11.2%。能源金属同期上涨8.0%。
有色金属下半年研判：持续看好贵金属及工业金属
下半年研判：持续看好贵金属及工业金属。我们认为下半年有色金属或仍然表现相对分化，就黄金为代表的贵金属而言，美元信用体系 弱化等核心主线仍将推动其价格中枢持续抬升；工业金属方面，受益于宽松货币环境及自身基本面逻辑坚实，以铜铝为代表的工业金属 弹性有望加速释放。能源金属方面，商品属性仍为定价核心要素，考虑到处于出清周期内，以镍锂为代表的金属品种或仍需等待基本面 驱动。
贵金属上半年回顾：美元信用走弱，金价加速上涨
上半年回顾：美元信用走弱，金价加速上涨。2025年上半年黄金价格进入加速上涨阶段，2025年6月20日，COMEX黄金较2024年底上涨 28.2%。特朗普就任后，其贸易政策对全球风险资产带来较强冲击，美国债务担忧逐步发酵，美债信用出现松动，美元指数进入下跌通 道。此外，中东地区等地地缘政治问题逐步尖锐，避险属性叠加货币属性驱动下，黄金价格中枢现持续抬升。 白银价格呈跟涨趋势，金银比受黄金快速上涨影响，整体呈中枢抬升。后受白银补涨现阶段性回落。
黄金：美国债务问题下货币属性持续发酵
美国财政问题压力持续，美元信用边际弱化下，黄金货币属性仍为核心定价主线。疫情以来美国财政持续宽松，其债务问题逐步放大， 美国财政持续性担忧凸显。2024年美国财政赤字/GDP占比达6.3%，较2023年抬升0.2个百分点。截至2025年5月，美国国债总额达36.22万 亿美元；截至2025年Q1，美国未偿国债总额对GDP占比达120.8%，持续处于历史高位区间。 2025年5月，穆迪下调美国政府信用评级，市场对于美国主权债务信用担忧上升。当前来看美国债务压力无明显缓和迹象，同时特朗普政 府带来的贸易摩擦或边际拖累美国政府信用，美元信用中期预计仍将走弱，此背景下黄金货币属性有望持续发酵。
黄金：关税提升背景下美国下半年通胀压力仍较大
关税提升背景下美国下半年通胀压力仍较大。从上半年来看，美国CPI未现显著抬升，截至5月，美国核心CPI达2.8%，数据低于预期，总 体来看关税带来的通胀效应并未显现，或主要由于库存消耗带来滞后效应。根据耶鲁大学预算实验室评估，以日内瓦经贸会最新口径进 行测算，美国2025年有效关税税率上升至16.38%（考虑关税带来的消费替代效应），较2024年的2.42%上升13.97个百分点。 我们认为，下半年关税对美国通胀数据的抬升效应或将加速显现，美国下半年通胀压力或逐步抬升。此背景下，黄金抗通胀属性有望持 续凸显，金价上行驱动不减。
黄金：央行购金持续，黄金储备预计持续抬升
央行持续购金步伐，黄金储备预计持续抬升。2022年以来全球央行购金规模大幅抬升，2025年Q1央行购金规模达243.7吨，同比下降但仍 处于相对较高水平。从储备规模来看，2025年5月底全球黄金储备达3.62万吨，同比增加0.8%。全球央行购金为黄金货币属性的有效背 书，中长期央行持续购金有望进一步驱动金价中枢抬升。当前来看，美债及美元信用仍处于边际走弱趋势，驱动黄金货币属性逐步放 大，且海外部分地区地缘政治问题仍有阶段性发酵态势，避险属性亦为另一主要驱动。此背景下，各国央行购金步伐预计仍将持续，官 方背书继续为金价带来支撑。
黄金：持仓水平仍处于相对低位，金价上行空间仍存
持仓水平仍处于相对低位，金价上行空间仍存。SPDR黄金ETF持仓来看，截至2025年5月底持仓水平较24年底增长6.6%至930.2吨。金价上 涨背景下SPDR持仓有所提升但不及金价涨幅（同期COMEX金上涨25.5%），同时绝对水平仍处于历史相对低位。COMEX持仓亦未有明显增 加。 当前来看，黄金上涨驱动仍然较强。长期美元信用边际走弱预期逐步加强，中期美国通胀预期渐显，短期以色列伊朗等海外地缘政治问 题逐步尖锐，黄金的避险属性及货币属性仍在进一步驱动金价中枢上行。结合当前主要市场黄金持仓水平仍处于相对低位，金价上行空 间仍存。
白银：全球白银供给刚性显现
全球白银供给总量相对平稳。2024年全球白银供给总量约3.16万吨，同比增加1.7%。历史表现来看，全球白银供给规模近年来总体平 稳，规模中枢现小幅下降，2016-2024年供应总量CAGR达-0.5%。
矿产银占比仍处于较高水平。2024年全球白银供给矿产银占比达80.8%，再生产量占比约19.1%。近年来白银原、再生占比稳定，矿产银 产量占比维持在80%以上，主导白银总体供给变化。
白银：伴生产量占比高，铅锌矿为主要伴生矿种
伴生产量占比高，铅锌矿为主要伴生矿种。矿产白银多为其他有色金属的伴生产品，2024年全球矿产银中伴生矿产量占比约72.2%。具体 来看，铅锌，铜及黄金为白银主要伴生的金属品类，其中铅锌占比最高，2024年铅锌矿伴生的白银产量约达7505吨，占总体矿山银产量 29.4%，此外铜矿伴生银占比次之，2024年产量约为6824吨，占比达26.8%；金矿伴生银占比约15.5%，2024年产量为3953吨。
近年来看，原生银矿产量呈边际下滑趋势，2024年原生银矿白银产量约7076吨，同比下降1.6%，连续两年下滑。伴生白银结构相对稳 定。
铜上半年回顾：海外贸易政策扰动，上半年铜价区间震荡
海外贸易政策扰动，上半年铜价区间震荡。整体来看，2025年上半年铜价表现基本可分为两个阶段。Q1来看，随着铜矿紧缺形势加剧， 基本面短缺预期逐步抬升，叠加美国关税政策预期下，美国市场铜需求短期较快抬升，铜价中枢走高。4月之后，特朗普关税加征落地， 海外衰退预期短期加速发酵，全球风险偏好走低，铜价大幅回落，后续海外政策面反复，市场悲观情绪边际缓解，叠加基本面支撑逐步 显现，铜价中枢逐步实现向上修复。
铜：矿端弹性收缩趋势渐显
海外主要铜矿企业2025年Q1产量总体下行，2025年计划产量较2024年实际产量多现回落。从海外主要头部铜矿企业表现来看，除必和必 拓、力拓以及安托法加斯塔外，多数矿企2025年Q1铜产量环比现小增或大幅下降，样本总计Q1铜产量同比下降3.5%。全年维度来看，根 据各企业披露的2025年规划铜产量，多数企业较2024年实际产量现下调，仅泰克规划产量预计实现较大幅度增长。样本总体2025年预计 铜产量合计1013.7万吨，较2024年同比下降2%。
根据主要铜矿山Q1实际生产情况及全年规划产量，预计2025年下半年全球铜供应增量相对有限，铜供应或仍呈偏紧态势。
铜：加工费持续走低，冶炼利润仍受挤压
加工费持续走低，冶炼利润仍受挤压。加工费方面来看，2025年上半年国内铜精矿长单及现货加工费均呈现较大幅度回落。2025年上半 年，国内铜精矿长单TC为23.25美元/吨，较2024年下半年大幅下降。现货方面，2025年5月底国内现货TC达-43.56美元/吨，较2024年年 底下降50.47美元/吨。冶炼利润方面来看，上半年现货冶炼仍处于较大亏损区间，长单冶炼5月虽转为盈利，但利润空间相对较小。上半 年精铜冶炼利润整体仍受到较大程度的挤压。
据SMM，2025年下半年长单TC为21.25美元/吨，环比下行2美元/吨。结合各大型矿山项目规划及长单水平，我们认为下半年现货TC或仍难 有明显起色，预计冶炼利润或仍持续受损。
能源金属回顾：基本面持弱，价格底部震荡
基本面持弱，价格底部震荡。以锂镍为代表的能源金属2025年上半年总体均呈底部震荡走势,对应基本面表现相对较弱。截至2025年5 月，碳酸锂价格较年初下跌19.3%；LME镍价同期上涨1.8%，硫酸镍价格同期上涨1.2%。需求端来看，新能源汽车、光伏等领域景气态势 向好，拉动能源金属需求。供应端上半年则仍处于出清过程中，供需整体维持偏过剩格局。同时能源金属整体库存规模相对较高，一定 程度对价格形成压制。
镍：印尼镍矿政策抬升镍矿供应不确定性
RKAB政策扰动持续，印尼镍矿不确定性抬升。印尼2024年全年共批复RKAB配额2.72亿湿吨，2025年以来印尼政府并未向市场公布RKAB的 完整批复情况，下半年镍矿配额仍在审批中。2024年表现来看，RKAB审批暂停或延迟会导致印尼镍矿供应紧张，镍矿价格或受短期供需 错配进一步抬升，从而提升冶炼厂的生产成本。结合上半年节奏来看，下半年印尼镍矿供应不确定性仍存。
价格方面来看，印尼内贸1.6%品位红土镍矿上半年价格总体现上升趋势，截至5月底达55.3美元/湿吨，较2024年底上涨25.7%。此外，国 内镍矿港口库存上半年呈现去库态势，当前已至相对低位，镍矿供应整体呈偏紧格局。结合印尼RKAB审批节奏，下半年镍矿供应不确定 性或仍将提供较强成本支撑。
镍：过剩幅度有望逐步收敛
过剩幅度有望逐步收敛。整体来看，供应端弹性持续释放下，下半年全球镍元素预计仍呈现供强需弱的相对过剩格局。但季度表现来看， 预计Q4需求弹性释放下，供给过剩幅度或进一步收敛。同时考虑到产业链利润已被压缩至相对低位，成本支撑作用下预计镍价下方空间 已不大。同时随着近年来印尼当地政府增强矿端定价权，提升产品附加值诉求日益提升，镍矿端扰动呈加剧态势，原料端成本支撑为不 可忽视的镍价重要变量。我们认为当前镍价已处于底部区间，静待价格向上驱动。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
