2025H1油价回顾：基本面趋弱主导油价中枢向下，伊以局势刺激油价剧烈震荡
25H1油价复盘：截至2025年6月25日，布伦特油和WTI油现货价较年初同比下降9.53%和下降11.23%（-7.31和-8.21美元/桶），2025年上半年油 价主要围绕OPEC+增产节奏推进和美国关税政策反复而交易基本面悲观预期，期间因伊朗油和俄油出口受阻及中东地缘局势动荡而阶段性反弹。
1月，特朗普上任后，签署旨在促进阿拉斯加油气开发的命令，美国拟加大油气开发打压油价中枢，但美对伊朗和俄油制裁加严短期缓解供应压力；2月， 美俄就结束乌克兰冲突的谈判推进，地缘风险边际降温；3月，美军空袭胡塞武装，胡塞武装打击报复以色列，中东局势恶化，短期提振油价；4月，美国 宣布对全球各国征收对等关税的事件导致全球原油需求进一步趋弱的担忧加剧，油价断崖式下跌；5月，中美经贸会谈顺利，双方大幅降低双边关税，宏 观情绪改善短期提振油价；6月，以色列对伊朗发动“狮吼行动”，大规模空袭伊朗核设施及军事目标，宣称“伊朗将不再构成核威胁”，伊朗开展报复 行动，美军也对伊朗核设施发动袭击，随后在6月24日伊朗和以色列宣布正式停火，地缘局势的动荡导致油价短期出现急涨急跌的行情。
2025H2油价展望：短期关注地缘反复，中期回归基本面定价
油价展望：参考EIA 2025年5月报的预测，全球石油库存将从2025年中期开始累积，欧佩克+成员国退出减产，非欧佩克国产量持续增长，石油 产量的增长将超过需求的增长，2025年和2026年供应增加量将比需求增加量多约100万桶/日，导致全球石油库存积累。据EIA 2025年5月报预 计，库存增加将导致2025年下半年布伦特原油均价降至62美元/桶，2026年降至59美元/桶。
短期需关注中东局势可能反复的风险，但假设伊以冲突真正停火，后续中东局势降温，我们认为原油将重新回到原基本面定价逻辑，则随着 OPEC+增产推进，25H2原油供应增量将大于需求增长，基本面过剩预期仍将逐渐兑现，中期油价仍相对偏空，2025H2油价中枢可能趋近62美元/ 桶左右（布伦特油，EIA 2025年5月报预期值）。
原油衍生品行情：投机资金围绕基本面和地缘局势交易，持仓反馈较快
2025年上半年原油衍生品市场交易OPEC+退出自愿减产叠加北美国家产量保持增长导致的供应过剩预期，以及美国向全球加征对等关税事件 后，关税反复变化导致的需求趋弱担忧，中期基本面趋弱预期下，投资情绪整体偏悲观，但由于投资基金多头净持仓处于低位，较低的多头净 头寸说明未来多头加仓空间和潜力相对大，多头对基本面和消息面利好的反馈会更积极，例如3月中下旬因美军空袭胡塞武装、胡塞武装打击 报复以色列，6月中旬伊以因核问题爆发大规模军事冲突，中东局势陡然升温驱动基金多头持仓快速增加，但后续如果伊以局势真正缓和，原 油重回基本面定价逻辑，则投机资金交易情绪或重新回落。
基本面：供应增幅扩大，需求相对承压，供需过剩预期或兑现
2024年OPEC+延长自愿减产使得全球原油保持供需紧平衡状态，但是2025年4 月OPEC+退出自愿减产，5月-7月加速增产41万桶/日左右，叠加美洲国家持 续增产，全球原油过剩预期将兑现；而需求端，疫后被压制的需求释放已结 束，石油消费增速回归历史均值，同时受新能源技术快速部署在运输和发电 领域日益挤占汽柴油需求的影响，2025年石油需求增速或放缓至100万桶/日 以下。综上，参考EIA的预计，2025年全年平均累库约83万桶/日，2026年累 库约56万桶/日。
供应端：OPEC+和美洲国家增产或使基本面过剩担忧逐步兑现
2025年下半年全球原油供应增量预期：参考OPEC的预计，25Q3和25Q4全球原油(含凝析油)产量将同比增加135万桶/日和203万桶/日，美国原 油(含凝析油)同比增加30万桶/日和41万桶/日，除美洲国家外的其余非OPEC+国家产量同比增加28万桶/日和19万桶/日；OPEC+国家随着220万 桶/日的自愿减产加速退出，2025年三、四季度产量同比或有明显增加。参考EIA的数据，预计25Q3和25Q4 OPEC+原油产量同比增加68万桶/日 和134万桶/日。OPEC+增产的持续推进，美洲国家增产节奏的保持，使得2025年下半年全球原油供应增幅不断扩大，年初以来的基本面过剩担 忧可能逐步兑现。
需求端：全球石油消费增速回落至正常水平，中印仍贡献主要增量
2025年以来，全球原油需求较2022-2023年疫后时期超250万桶/日（据wind）的同比增量大幅放缓，逐渐恢复到100-150万桶/日（据OPEC）的 正常水平，反映了疫后被压抑的需求释放结束，全球宏观经济增速回落，以及汽车电气化快速推进、天然气重卡运输持续迭代对汽柴油需求 的挤占。欧美等OECD国家原油消费持稳为主、需求增量有限，中国、印度等新兴经济体仍然是全球石油消费增长的主要贡献国，EIA预测25Q3 和25Q4中国石油消费同比增加21万桶/日和35万桶/日，炼化产品开工率较好提振原油需求，液化石油气LPG、石脑油等成品油对原油的消耗将 贡献主要需求增量；EIA预计25Q3和25Q4印度石油消费同比增长32万桶/日和24万桶/日，占全球石油总消费增量的29%和20%，主要受其炼化产 能持续提升、汽柴油等运输燃料需求增加推动。
中国：汽柴消费趋减，但供应降幅更大使基本面边际好转
在新能源不断替代传统能源趋势下，汽车电动化推进挤占汽油消费，LNG重卡和新 能源重卡加速渗透挤占柴油消费，叠加美国对等关税事件后，我国对美进口原油及 燃料油进口关税上调，25H1我国汽柴油产销和出口增速转负，而航煤需求在过去两 年从疫情中加速恢复后增速开始回落。据隆众能源，2025年1-5月我国汽柴油产量 分别为6829万吨和8315万吨，同比下降6.4%和10.85%，消费量分别为6640万吨和 8170万吨，同比下降3.78%和5.48%，由于产量降幅更大，汽柴油供需面反而向好， 库存有所去化，基本面支撑使成品油价格跌幅较国际油价小，进而带动国内成品油 裂差上涨，利润阶段性修复。此外，除炼化一体化新型炼厂开工负荷处于高位外， 传统地方炼厂开工率下滑较为明显，传统炼油企业或面临新一轮产能出清。
2025H1气价回顾：季节性规律明显，冷冬高耗库支撑气价
25H1天然气价格走势复盘：截至2025年6月25日，美国亨利港HH天然气现货价和NYMEX天然气期货价较年初下降10.9%和7.3%至3.26$/MMBtu和 3.39$/MMBtu，年初至今均值分别为3.63$/MMBtu和3.69$/MMBtu，同比大幅提升80%和68%，中国液化天然气到岸价和欧洲液化天然气现货价较 年初下降14.3%和20.0%至13.15$/MMBtu和11.98$/MMBtu，年初至今均值分别为13.18$/MMBtu和13.14$/MMBtu，同比提升29%和41%。
1月，传统采暖季，欧美受偏冷气候影响，储气库气量消耗速度较快，国际LNG价格高位续涨，但1月中下旬美气HH阶段性走低，主要是市场担忧特朗普政 府将对多国加征关税，可能拖累全球经济增长及能源需求；2月，美国液化天然气出口量增加，叠加天气寒冷提振用气需求的同时导致部分地区天然气井 冻结，美国天然气库存量快速降低驱动价格飙升，欧亚LNG价格先升后降主要是气温由寒转暖、需求减弱，及欧洲部分国家拟推动天然气储存宽松政策； 3-4月，气温转暖，天然气进入消费淡季，由耗库转为储库，国际气价震荡回落，4月初美国对全球实施对等关税导致市场对LNG贸易有所担忧，气价跌幅 较大；5-6月，美国天然气持续累库，加上部分LNG出口工厂常规检修影响进气量和出口量，从而对美国HH气价短期造成一定压力；欧洲夏季补库需求仍 显强劲，挪威Toll气田和Kollsnes天然气处理厂新一轮检修，埃及大量采购计划吸引更多LNG船货进入欧洲，叠加中东局势动荡，推动LNG价格震荡上 行。
2025H2气价展望：欧洲补库需求和电力、取暖刚性需求或支撑气价偏强震荡
2025年上半年在欧美冷冬天气延续、欧洲强劲补库需求的支撑下，天然气价格中枢维持在较高水平。展望2025年下半年，在欧洲偏强的补库需 求和夏季电力耗气、冬季取暖耗气刚性需求支撑下，国际气价整体有望偏强震荡，但考虑到气价呈较强的季节性规律，三季度欧亚耗气淡季价 格可能阶段性回落。参考EIA能源月报的预期，2025年5月报相较2025年1月报大幅上调气价预期、下调油价预期，预计2025年下半年亨利港气 价均值为4.31 $/MMBtu，EIA 2025年5月报较2025年1月报预期的月度价格平均上调了1.02 $/MMBtu。由于今年1月天气比预测寒冷，导致大量 天然气库存消耗，虽然3月后气温变暖，天然气进入消费淡季，气价震荡回落，但欧洲补库需求强劲，且俄罗斯-欧洲大部分天然气运输管道仍 处关闭状态，库存缺口需依赖进口LNG补充，因此美国液化天然气出口有望增加，叠加夏季电力部门对天然气需求的季节性回升，后市美气价 格有望走高。中长期来看，EIA预计2026年亨利港气价均值为4.80 $/MMBtu，EIA 2025年5月报较2025年1月报预期的月度价格平均上调0.82 $/MMBtu，原油价格的持续下跌或使美国原油产量增长受限，从而影响伴生天然气供应增量。
美国：需求表现偏强，库存储备充裕
美国本土天然气需求表现较强劲，供应持稳，库存储备较充裕，后续主要看 夏季电力耗气需求和LNG出口增长的驱动。2025年上半年，美国天然气维持在 111十亿立方英尺/天左右的供应量，同比增幅较为显著，主要是冷冬取暖高 需求的刺激以及发电部门对天然气较强劲的消费，25H1美国本土天然气消费 量处于历史同期中高位，夏季高温来临有望继续提振气电需求；近期，美国 LNG加工和出口量短期受Freeport、Sabine Pass、Corpus Christi检修影响 而下滑，但后续随着加工厂复产和欧洲补库需求推进，LNG出口流量有望恢 复；库存方面，美国天然气库存自3月以来加速累积，目前储库量已处于历史 同期偏高水平。
欧洲：补库需求较强劲，对美LNG进口量或保持增长
24Q4-25Q1欧洲冬季气温异常偏低、风光供电不足，天然气库存持续减少至 历年低位，最低储库率降至33.57%(2025年3月27日)，假设按照满储量1077 亿立方米计算，从最低点补库至90%的饱和目标则需超600亿方供应量，但欧 盟部分成员国正在推动放宽储气目标，今年的储库目标可能有所下调。4月 起，欧洲天然气需求转淡，补库季开启，但从俄罗斯到欧洲大部分管道气渠 道仍处中断状态，较大的库存缺口需进口相当量的LNG补充，欧盟从美国进 口的LNG呈明显抬升趋势。在欧盟较大的补库需求下，即使LNG新增项目放量 使供应增加，全球LNG也较难转向全面宽松，中短期内LNG气价尚有支撑。
中国：国产气+进口俄罗斯管道气上量，国内供应充足，LNG进口减少
2025年上半年，因厄尔尼诺事件滞后效应及冬季风偏弱，国内冬季气温偏 高，供暖用气需求不足，叠加中美双方关税博弈，导致天然气消费表现偏 弱；供给端，西伯利亚力量1号管线输气能力释放，我国从俄罗斯进口管道气 持续增加，同时国产天然气增产上量节奏向好，国内供应充足。由于国际LNG 气价仍处高位，对中国LNG进口量形成一定压制，2025年上半年中国液化天然 气进口量下降明显（据wind数据，前5月我国LNG累计进口量同比下降 23.2%）。2025年下半年，随着全球贸易关系缓和，国际天然气贸易有望好 转，迎峰度夏发电用气旺季和储气需求刺激下，我国天然气消费和进口有望 增加。
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