香精香料与预调酒协同发展，前瞻布局威士忌业务。公司成立于1997年，初期主营香精 香料的生产和销售，2003 年成立子公司巴克斯酒业并推出 RIO预调鸡尾酒，是中国预调 鸡尾酒行业的开拓者和绝对龙头，当前预调酒收入占比约 90%。此外，公司也是国内首 批前瞻布局威士忌蓝海市场的龙头，自 2015 年开始外出考察威士忌蓝海赛道、2017 年 在邛崃正式建厂，24 年底正式推出瓶装威士忌“崃州”、“百利得”两大品牌，招商铺货 及各类营销动作有序落地，威士忌业务有望成为第二成长曲线。
公司股权集中，管理层经验丰富，长线思维扎根酒类多元升级赛道。股权结构集中且稳 定，创始人刘晓东与其弟刘晓俊合计持有公司 44.21%股权。刘总自 97 年起即在公司工 作兼任公司董事长与总经理，经营管理经验丰富；当前的核心高管也多数于2015年以前 加入公司，在行业调整期共克艰险，且管理理念也更加成熟稳健。总体来说，公司核心 管理层以长线思维扎根预调酒、威士忌为代表的酒类多元化升级赛道，且历经行业周期， 战略定力较为充足。
（一）品类属性与空间：低门槛的多元化之选，脉冲式渗透扩容
品类属性：兼具适口性与上瘾性，低门槛的酒类多元化之选。预调酒通常由烈酒、啤酒、 葡萄酒等酒精饮品与碳酸饮料、苏打水、果汁、茶等饮料及不同的香精香料调配而成， 酒精度通常在 2.5%~9%之间。预调酒比传统酒精饮品更加利口、负担小，同时酒精带来 的社交与上瘾性，又将其与软饮料进行区隔，使其成为低门槛的酒类多元化之选。消费 者画像上，26 岁以下的年轻消费者占比 41%，过半消费者为白领/企业工作者，女性的占 比超 60%。
中国预调酒呈现脉冲式渗透，股价随之三起三落。中国预调酒行业经历过3次爆发，从 品类导入到 3 度、8 度的细分教育推进，依次打开市场空间，估值也往往随之行至高位； 而沉淀回落期，则通常伴随业绩降速、估值回调。这一现象的核心在于，与日本酒税优 惠、大厂主导下的持续快速渗透不同，我国预调酒品类处于充分竞争的市场环境，且年 轻消费者需求稳定性不及传统酒类，因此酒饮年轻化、多元化趋势下渗透方向确定，但 路径呈现“脉冲式渗透”。具体来说：
14-16 年：从品类导入，到调整出清。这一阶段酒饮年轻化、多元化、高端化需求兴 起，作为传统低度酒代表的啤酒仍处于低端拉锯，而过去夜场消费为主的预调酒乘 势开启流通渗透。这一阶段行业野蛮生长，一是龙头 RIO、冰锐在大范围铺货（实 际上部分网点不适合销售预调酒），并通过爱情公寓、跑男等大量营销投入吸引消费 者；二是众多企业入局也导致行业乱象渐显。15 年底需求回落，行业库存积压，尾 部企业退出，龙头百润股价也大幅回调，但长期主义之下潜心调整、夯实内功，大 浪淘沙之后成为绝对龙头。
19-21年：微醺教育低度悦己，疫情催化家饮渗透。经历深度洗牌后，行业逐步回暖， 19 年 RIO 微醺逐渐起势，而后疫情催化居家场景加速渗透，同时贝瑞甜心、马力吨 吨等新品牌开始出现，但百润仍具备绝对优势。股价上，微醺放量叠加流动性宽松， 估值再次行至高位，而后受增长降速、疫情扰动生产发运等影响估值回落。
22年至今：八度强爽开辟新人群，需求沉淀后体量再上台阶。22年9月强爽“不信 邪”挑战掀起热潮，公司迎合需求加大陈列，随着高度预调酒市场打开，估值业绩 再次双击。而后随尝鲜需求回落，估值再次回调，但沉淀后收入体量从此前的约 26 亿跃升至 32 亿上下。
展望未来，预调酒行业渗透空间仍足。截至2023年，我国预调酒市场零售规模约为127 亿元，龙头百润出厂规模约为32亿元（消费量口径市占率约72.5%），16-23年收入CAGR 约 19.8%。以预调酒占啤酒销量比例衡量渗透率，23 年中国仅为 0.8%、世界平均值则可 达 3.8%；而借鉴日本经验，09-18 年 10 年间预调酒渗透率在全部年龄段持续增长，且中 高年龄层渗透速度快于 20-30 岁人群，说明持续培育下品类消费年龄段有望扩大。 品类维度，关注酒精度补位、本味化、健康化发展。在整体市场持续渗透的基础上，参 考日本预调酒消费结构，酒精度 5-6 度的产品以及口味更加成熟、酒精感更强的 highball （口味化到本味化）仍待渗透。同时零糖健康化产业亦是渗透方向，例如美国品牌 white claw 就以零糖低卡、每罐饮料仅 100 卡路里为卖点，在肥胖高发的环境下吸引了大批注 重身材管理的消费者；日本市场中低度酒低糖化趋势也非常明显，例如朝日啤酒推出的 零糖啤酒“Style free”、三得利推出减糖 75%的“Kinmugi Carbohydrate”、麒麟控股的低 糖发泡酒“淡丽 greenlabel”等产品近年来增长迅速。
（二）竞争要素：品牌>产品>渠道
优质产品为敲门砖。作为酒类消费多元化升级的选择，预调酒产品需要以好口味、优品 质体现出相对于传统酒类的差异化优势，并通过创新引领消费潮流。例如麒麟、三得利、 宝酒造、札幌等头部预调酒企业目前仍在不断推出新口味、限定款等产品以适应消费者 需要。 品牌心智占领是胜负手。预调酒既是舶来品，又具备一定的功能性与上瘾性，其渗透的 核心是通过教育消费者、提升品类认知，而主导这一过程的龙头通常可建立起深厚的品 类壁垒，如能量饮料红牛、乳酸菌饮料养乐多、奶酪妙可蓝多等。 渠道重在权衡供需、精准覆盖。相较即饮解渴需求主导的饮料，预调酒含有酒精且消费 诉求明确，普及度又不如消费习惯已成熟的啤酒，因此其渠道铺设不在广度，而在于权 衡供需、精准覆盖。当前预调酒消费集中于一二线市场，公司调研反馈我国适合销售预 调酒的网点约 150万家，百润网点数约 70万家，明显少于饮料龙头的 300-400万家水平。
（三）百润优势：品牌铸就壁垒，产品基础扎实
1、品牌：具备绝对优势，精准营销持续教育
大浪淘沙占领心智，品牌力具备绝对优势。公司 14-15 年大量投入营销树立品牌，并以 长期主义定力历经出清、成为绝对龙头，19 年至今，微醺、强爽两大单品则分别推动低 度微醺家饮场景、高酒精度预调酒消费者教育。根据通联数据，截至 2023 年，公司在预 调酒市场销量份额高达 72.5%，已实现“品牌即品类”的认知。强品牌力之下，无论是进 店陈列，还是获客动销，均具备绝对优势。 精准营销事半功倍，持续推进消费者教育。行业出清向好的过程中，公司的营销方式从 过去的“大水漫灌”向精准营销转变，灵活应用电视剧场景植入、抖音小红书等社交媒 体、联名等方式，在强化品牌力的同时，更高效地教育消费者在什么场景饮用对应产品， 如微醺植入影视剧居家独饮场景，强爽联名逆水寒、暗黑破坏神，清爽在抖音上投放“不 苦的啤酒”视频宣传种草等。
2、产品：品类矩阵完善，生产研发基础深厚
香精协同研发领先，矩阵完善引领扩张。公司深耕香精行业二十余年，业务协同之下， 对于口味趋势、调配研发理解深刻，有效赋能预调酒产品创新。在此基础上，公司一是 效法三得利构建起由微醺-清爽-强爽组成的358度产品矩阵满足不同需求，19/22年微醺 /强爽崛起即是公司“等风来”的结果，24 年起清爽加大铺货力度，该产品度数适中且性 价比更高、普适性更强，有望进一步推进品类渗透。此外，公司还拥有零糖强爽、0 糖 0 嘌呤清爽、轻享、夜狮等产品，引领酒类低糖健康趋势。 产能布局完善，推进基酒自产。已有四大工厂满足基础供应，降低运输成本。同时设有 邛崃烈酒基地，一定程度上实现基酒自产，在降低成本的同时风味更加可控。
3、渠道：稳健扩张渗透，重视年轻群体互动
主打稳健扩张渗透，同时积极推进年轻消费者教育。百润的销售网点主要集中于“上线 市场”。经历 15 年快速扩张带来的发展波折后，其在市场拓展方面秉持谨慎稳健的态度， 网点覆盖并不广泛。公司重视渠道健康度与年轻消费者教育，例如2023年严格控制线上 渠道，将电商销售占比严格控制在 10%左右，此外公司积极拥抱年轻客群，开发“微醺 小美好”系列果味低度酒，通过“小规格+高颜值+场景化”产品组合精准匹配年轻消费 者即时性、碎片化的消费需求。
（一）品类现状：悦己多元化消费风起，威士忌为优质承接品种
1、品类属性：兼具工艺底蕴与本土化创新空间
我国烈酒消费结构较单一，新一代消费者的悦己需求崛起。我国烈酒消费中，白酒仍然 占据绝对龙头地位，其销量占比达 92.5%，而洋酒占比仅 7.5%。白酒与传统正式社交场 景深度绑定，且带有一定规训属性，随着经济增长放缓、健康意识提升，目前行业量增 见顶。同时，年轻消费者的悦己需求崛起，需要更加多元化的烈酒品种进行承接。
根据通联数据，威士忌 2023年全球零售规模约 1400亿美元，占烈酒规模约23%，是仅 次于白酒的第二大烈酒品类，我们认为从品类属性看，威士忌是当前最适合承接悦己消 费的烈酒品种。
需求端看：价格带广泛，饮用方式灵活多样。威士忌 100-200 元即可入门，对年轻 消费者价格友好，同时亦有上千元的高端产品满足升级需求。饮用方式上，既可添 加饮料以 highball 喝法增强适口性，也可高度纯饮或加水稀释品鉴风味变化。宽泛 的价格带以及多样灵活的饮用方式，使其可以同时覆盖低负担饮料化场景与高端品 鉴需求。
企业端看：兼具工艺底蕴（附加值与壁垒）与本土化创新空间（本土化机会）。横向 对比典型烈酒种类，白兰地则产品定位较高端，且以葡萄为原料、产区风土垄断明 显，预计中国本土品牌突围难度较大；伏特加原料可得性强、无需桶陈、风味纯净， 但附加值较低，多作为基酒使用。而威士忌以麦芽与谷物为原料（原料可得性较强）， 主要依靠桶陈强化风味，且作为世界第二大烈酒品类，其在苏格兰、美国、日本等 产区均因地制宜演化出独特风味。我们认为对于中国本土企业而言，威士忌是既具 备附加值与壁垒，又可通过本土化创新与国际品牌竞争的优质赛道。
2、消费现状：高端小众消费，外资品牌占据主导
我国威士忌消费集中于自饮与非正式社交场景，价格偏中高端。根据百瓶威士忌统计， 消费场景前三名分别为自饮（96%）、招待朋友（64%）、尝鲜体验（37%），饮用频率多集 中在每周 2 次以上，消费黏性较高。价格带上，自饮场景中，零售价 300-500 元/瓶左右 是消费较多的价格带，如尊尼获加绿方、芝华士 18 年等，同时也有不少优质小众品牌； 而礼赠则首选威士忌价格带为 500-1000 元/瓶，更关注品牌、外包装。
年轻人群为消费主力，沿海一二线城市率先渗透。根据百瓶威士忌统计，目前30岁以下 人群占威士忌总消费量的 53%，以 90 后为代表的年轻人追求个性化、悦己式饮酒，更偏 爱威士忌等新型酒水。同时，白领群体构成威士忌消费的主力军，有动力了解威士忌品 牌且有消费能力、愿意为优良品质买单；本科及以上学历占比高达67%；月收入达到9000 元及以上的消费者占 52%。地域上，一二线城市威士忌消费量占全国总量近 80%，东部 沿海城市则超过 50%，这些区域经济较发达且与海外文化接触较多，威士忌渗透度更高。
当前外资品牌占据主导，苏威为主流口味，本土酒厂投产正在加速。根据嘉世咨询数据， 作为舶来品，我国威士忌进口量占消费量 75%左右，保乐力加、帝亚吉欧、三得利等品 牌的市场份额较高。从风格上看，当前国内威士忌消费仍以苏格兰威士忌为主，日本威 士忌近年增速较快，在我国市场份额不断上升。此外，我国本土威士忌从 17 年前后开始 加速建厂，近期陆续投产出酒，并尝试本土化口味创新（如崃州黄酒桶、古井草本威士 忌等），预计威士忌国产化率有望逐步提升。
3、本土化布局：细分三类龙头，本土威士忌生产正在崛起
国内威士忌项目分为外资品牌、本土创业、内资龙头跨界三类。
本土创业型酒厂多为“小而美”路线。本土创业派主要包括威士忌爱好者创业以及 非大型集团或企业背景的玩家，其布局时间较早，是我国威士忌行业的重要开拓者。 其布局品类上多集中于单价较高的单一麦芽威士忌，规模上除了大芹、高朗等部分 头部玩家以外（大芹 20000 千升产能对应 10 亿投资），多是年产能不到 1000 千升、 甚至不到 500 千升的小型蒸馏厂（大部分投资不到 1 亿元）。
外资布局本土化生产，目前产品定价相对较高。保乐力加、帝亚吉欧等外资陆续布 局本土化生产，雄厚资本支撑下产能规模相对较大。目前实际投产的只有保乐力加 的叠川蒸馏厂，年产能为 2700 千升，对应规模为 13500 桶/360 万瓶，品类上主要生 产麦芽威士忌，2023 年末叠川推出 3 款威士忌产品（叠川纯麦芽威士忌/PX 过桶熟 成威士忌/酒厂珍藏体验产品），价格分别为888/1199/1488元/瓶，使用中国长白山的 单岭橡木桶，通过慢蒸馏的方法使酒体更加醇厚复，市场定位高端奢华。
内资龙头跨界布局，挖掘中国产品特色。白酒、啤酒等酒类龙头贡献重要力量，亦 有其他行业玩家入局，共性在于资本相对雄厚，普遍产能规划在 2000 千升以上，其 中巴克斯、贵酒、天佑德等达到 3 万千升以上，且部分配备相关文旅设施。此外， 本土酒企一是下游销售渠道具备一定协同，二是产品上尝试挖掘中国特色，如崃州 黄酒威士忌、古越龙山糯米威士忌、天佑德酒青稞威士忌等。 从品类上看，大部分国产威士忌仍是单一麦芽，崃州是唯一大规模生产调和威士忌的酒 厂。单一麦芽威士忌的优势是不需要成本高昂的塔式蒸馏器，且单价较高，适合打造小 而美的精品。调和威士忌优势在于相比单一麦芽口味更加普适，且产能更高，更加适宜 未来大众化的路径。目前大部分国产品牌仍然是以单一麦芽威士忌为主的思路，年产能 较大的调和威士忌仅有百润的百利得。
（二）全球视角：品类渗透与本土品牌崛起如何实现？
威士忌起源于 15 世纪的欧洲，后逐渐传播至美洲、日本、澳大利亚等地，并在当地原料 物产、消费者口味等因素影响下进行本土化，展现出强大的包容性与多样性。目前苏格 兰、美国、爱尔兰、加拿大、日本是全球最为著名的五大威士忌产地，风味各有特色，如 苏威以泥煤风味著称，口感醇厚；美威中波本最知名，使用主要用玉米酿造，具备其独 特的香草、焦糖香气；而日威口感和风味上更加平衡与细腻。我们放眼海外，探寻威士 忌全球化过程中如何在各大市场完成品类渗透、以及本土龙头品牌崛起有何经验。
1、美国：大规模商业化典范，酒旅融合值得借鉴
全球最大威士忌市场，从本土化工艺创新，到工业化、商业化全方位推广。据通联数据， 2023 年美国威士忌市场规模达到 384.9 亿美元，占全球约 27%，是最大的威士忌市场。 复盘其发展历程，从突破传统苏威的原料与陈酿桶限制，选用以美洲本土作物玉米作为 主要原料并通过新烧焦的橡木桶陈酿，创造出具有清甜口感的波本威士忌；到运用现代 工业技术提升大幅生产效率，通过威士忌旅游、媒体植入等方式进行商业化推广。美国 威士忌大规模商业化的发展方式值得我国借鉴，我们复盘行业的发展历程如下：
19世纪以前：原料本土化创新叠加威士忌征税推动产区西迁，孕育玉米威士忌以及 肯塔基&田纳西产区。17 世纪初期，英国在弗吉尼亚州建成殖民地，引入蒸馏技术。 受自然条件影响，当时美国更加适合种植玉米与黑麦，因此新移民因地制宜开始以 此为原料酿造威士忌。黑麦威士忌以浓郁口感和胡椒味为特色，是18世纪中期之前 美国核心消费品种，东部的宾夕法尼亚洲为知名产地。1791年联邦政府征收威士忌 税引发“威士忌暴乱（威士忌是西部农民重要现金流通方式与收入来源），众多 ” 小酒 厂西迁至如今的肯塔基和田纳西两大核心产区，当地盛产玉米，酿出的威士忌口味 较更柔和、更甜。叠加 19 世纪玉米的大范围种植，波本威士忌逐渐取代黑麦威士忌 成为美国最受欢迎的威士忌。
19世纪：工业化与商业化驱动行业快速扩张，标准化与品牌萌芽。1802年，威士忌 税撤销后，产业进入自由发展阶段。随后工业革命背景下，一是规模化生产走向成 熟，大型商业威士忌蒸馏厂出现，1830年连续蒸馏器大幅提升生产效率，1840年“波 本威士忌”称号确立、田纳西威士忌糖枫木炭过滤工艺定型；二是铁路、蒸汽船、制 冷技术的普及扩大销售半径，威士忌快速走向全国，生产与分销的规模效应进一步 释放。知名酒企如金宾（Jim Beam）1863 年迁址至肯塔基州克雷蒙以提升生产与运 输效率，而杰克丹尼（1866）、四玫瑰（1888）等也诞生于这一阶段。此外，随着行 业规模扩大，1897 年 Bottled in Bond Act 实施，规定威士忌生产标准（同一酒厂、4 年陈酿、50%酒精度），成为最早的消费者保护法案。
20世纪初-1970s：禁酒令压制，战后经济腾飞催化高品质威士忌渗透，波本确立国 酒地位。1920年禁酒令导致大量威士忌酒厂关闭，少数酒厂依靠提供医用酒精维持 经营，同时黑市酒精非法酿酒与走私兴起，酿造技术发展并未停止。1933 年禁酒令 结束后，消费者需求大幅回升，厂商也利用新技术迅速投入生产，提升效率与质量。 二战后经济繁荣，消费者对高品质威士忌的需求提升，再次推动产业扩张。1964 年， 《美国独特产物决议案》通过，波本威士忌正式被政府批准成为“美国的特色产物”， 其地位从此与法国香槟、干邑和苏格兰威士忌等并列，开始出口至国际市场。
1970s-至今：经济疲软及品类老化导致下滑，90年代后经济复苏、酒吧文化、龙头 教育共同推动复兴，高端化驱动行业发展。1970s美国经济滞涨之下消费力减弱，叠 加战后婴儿潮成为主力消费人群，消费者开始转向啤酒、伏特加等口味较清淡酒类， 而威士忌被视为“父辈的酒”销售持续下滑，行业遇到第二次危机。国内市场疲软 的同时，four roses 等品牌开发海外市场寻求机会。90 年代后，经济逐步复苏，一是 高品质的手工精酿威士忌开始吸引消费者；二是龙头发力教育，1999 年起行业协会 部分酿酒厂向消费者开放，发掘历史底蕴并与旅游结合强化消费体验与品类教育， 同时积极通过影视剧广告植入、社交媒体等触达消费者；三是酒吧文化复兴，波本 高适配成为多款经典鸡尾酒基底，共同推动行业发展。根据美国蒸馏酒协会数据， 2003-2022 年威士忌行业销量 CARG4.6%，其中高端/超高端 CAGR 分别 4.8%/15.% 拉动行业发展，截止 22 年销量占比合计已超过 50%。
总结美国本土威士忌崛起经验，一是本土化打造差异风味，二是大规模工业化生产降本 推动普及，三是威士忌文旅、媒体推广、行业课程等商业化全面推广教育消费者。
本土化改良奠基，国家认证抬升“国酒”地位，精进技术造就高端。因地制宜利用 美洲本土作物玉米为原料（规定玉米须超过 51%），以全新的炙烤橡木桶陈酿环境， 创造出具备差异化口感与风味的波本威士忌。随着时间的推移，酿酒厂商不断改进 工艺，引入酸麦芽发酵等先进的陈酿技术，进一步确保了生产过程的一致性和高质 量。1964 年《美国独特产物决议案》以政府法规形式巩固了波本威士忌的“国酒” 地位，推动美国威士忌走向欧洲、亚洲等国际市场。90 年代后，通过研发推出高品 质的手工精酿威士忌培育消费升级，强化波本威士忌国际影响力。
高度工业化的大规模生产，带来显著成本优势。从工艺层面来看，波本威士忌主要 使用连续蒸馏器且陈年时间总体更短，而苏威与日威中代表的麦芽威士忌则需使用 壶式蒸馏器，因此波本天生更适合大规模生产。从酒厂来看，美国头部酿酒厂的产 能也明显更大，如 Jack Daniel's 年产达 1.2 亿升，Jim Beam 年产达 9000 万升，而苏 格兰年产最大的格兰菲迪酿酒厂仅为2100万升，日本产能最大的山崎蒸馏所年产量 仅为 600 万升。此外，美国威士忌产业还引入计算机系统控制连续蒸馏设施，通过 技术自动化提高生产率和标准化率，许多苏格兰和日本的威士忌厂则依然保留了手 工翻麦、人工蒸馏等较为原始的生产过程。
行业与政府联合打造威士忌旅游，全方位推进消费者教育。肯塔基州威士忌生产历 史悠久、著名酒厂云集，具备纽约、加州等其他威士忌生产重镇所不具备的文化魅 力。1990 年代初，肯塔基州的 Jim Beam、Maker's Mark 等酒厂开始自发接待游客并提供定制化参观体验。而后肯塔基州政府部门迅速跟进，于1999年牵头七家酿酒厂 推出“肯塔基威士忌之路”项目，将全州内主要威士忌酒厂串联成旅游线路，2012 年又新增推广当地新兴小型酒厂为主题的旅游观光。该项目通过旅游观光、威士忌 品鉴、酒吧体验、酿酒讲座等，全方位推动威士忌消费者教育。此外，美国威士忌 还通过影视剧广告植入（西部牛仔、白领等），借势酒吧调酒文化等方式，扩大受众 范围、捕捉年轻消费者。肯塔基波本酿酒商协会（KDA）还发布《波本手册》标准 化品鉴术语，设立“波本学院”在线课程，强化消费者教育。
2、日本：西式文化、大众产品驱动渗透，年轻化国际化带来二次复兴
日本是东亚国家威士忌从本土大众化崛起，到树立品牌走向全球的典范。二战前明治维 新到后续西方文化渗透，为威士忌这一西式烈酒普及提供文化基础。本土龙头深度参与 消费者教育：早在 1937 年三得利角瓶即实现本土化口味创新，战后年份限制取消、性价 比产品推动大众化普及，行业实现快速扩容，而历经 83-07 低谷期后，又是三得利复兴 highball 年轻化推动行业复兴。此外，21 世纪以来，高品质日威在威士忌国际外始终频频 获奖，成功树立品牌，走向全球。
二战以前：明治维新推动全盘西化，威士忌从进口引入到本土化生产及口味适应， 消费主要集中于上流社会。1853年黑船事件打开日本国门，威士忌首次作为外交礼 物进入日本。明治维新后，西方生活方式与饮食文化快速渗透，横滨的商会在 1871 年首次进口威士忌，当时其作为“西洋文明的象征”价格较昂贵，主要在上流社会 流行，是身份和品味的象征。1923 年，三得利创始人鸟井信治郎与竹鹤政孝合作建 立日本第一家威士忌蒸馏厂——山崎蒸馏所，开始本土化生产，但首款国产威士忌 “三得利·白札”（1929 年）因浓重的烟熏味不受市场欢迎。1937 年，三得利推出“角 瓶”调和威士忌，其口味更符合本土偏好（减少烟熏感、增强柔和度），同时性价比 更高（初始 12 日元/瓶，1940 年降价至 8 日元，不到进口威士忌价格的一半）。
二战至 1983年：二战前后进口禁令、军需供应、年份限制取消等为本土威士忌渗透 提供良好基础，而后经济发展腾飞驱动消费量迅速提升。
二战期间进口禁令与军需供应为国产威士忌认知奠基。二战期间，日本实施进 口管制政策，国产威士忌成为唯一供给来源，并被纳入军需物资体系，通过配 给制度扩大军属等消费群体，为国产威士忌认知提供良好基础。
战后年份限制取消，性价比产品推动大众化普及。战后日本居民消费力较弱， 同时酒厂供给也不充分（联合国驻军消耗威士忌），1949 年威士忌官方价格体 系废除，叠加 1953年日本修订酒税法取消威士忌必须陈酿 3年的限制，威士忌 厂商开始生产低等级威士忌，如三得利推出 Torys，Nikka 推出 Special Blend Whisky 等。日威整体产品价格下探，推动了在大众间的认知。
经济腾飞威士忌消费量快速增长、价格中枢上移，本土威士忌已占据主流。随 着日本经济复苏、人均可支配收入提升，威士忌渗透率不断增长，同时居民消 费价格中枢亦逐步上移，1963-1983 年消费量 CAGR 11%。此外，1971 年日本 放开威士忌进口限制，并于次年下调关税，进口高档威士忌更加实惠亦驱动其 普及，但总体来看，日本本土威士忌品牌已占据绝对主导。
1983-2007 年：威士忌由于品类老化、税负较高被烧酒替代，行业产能出清。80 年 代后，一是威士忌品类老化，被认为是上一代人喝的酒，而烧酒发力年轻化营销， 依靠多样的饮用方式崛起；二是经济增速放缓，居民性价比需求开始凸显，而威士 忌税率较高不具备优势（1980 年威士忌/烧酒税负率分别 47.3%/7.2%，1989 年税制 改革后二者税负率差值也有27%）。1984-2007年间日本威士忌销量从318千吨降至 85 千吨，CAGR 为-5.6%。而产能出清也一定程度上限制了后续陈年酒的供给，为高 端日威带来稀缺性。
2008年至今：三得利复兴 Highball喝法，高品质日威走向全球，行业增长进入新周 期。
Highball复兴带动威士忌重新获得年轻人认可。2008年，三得利推出“Highball 复活计划”，通过“威士忌+苏打水+柠檬”的饮用方式将酒精度从 40%降至约 5%-8%，口感清爽且价格亲民。营销上，启用当红女明星代言，塑造其“年轻 化、好搭餐、流行时尚”的形象。渠道和场景上，先借助自身餐饮渠道优势大 力推广，再于 2011 年通过“在家也能轻松做 Highball”系列广告进一步渗透家 饮渠道。在Highball饮用风潮带动下，日本威士忌本土消费重回增长通道，2008- 2023 年 CAGR 约 6%。
高端日威国际获奖，走向全球。2001年高品质日威在国际逐步崭露头角，2007 年起目前知名日威品牌如竹鹤、山崎、响等几乎每年都在威士忌国际比赛中获 得金奖或最优秀奖。日威国际影响力持续攀升，根据内阁官房和日本国税厅数 据，2008-2023 年间，日本威士忌出口金额从 14.3 亿日元增长至 500.9亿日元， CAGR 约 26.75%。
影视文旅放大影响力，提升威士忌产业附加值。2014年以威士忌之父竹鹤政孝 为原型的电视剧《阿政》热播，强化日威的历史底蕴与文化附加值，同时也对 年轻人群普及了威士忌。同时，各家酿酒厂和地方政府开始推广威士忌旅游产 业，2015 年 Nikka 的余市/宫城峡蒸馏所游客分别达到 74.3/25.7 万人次，2017 年三得利山崎蒸馏所的参观者人数为 12.7 万人，其中 27%是外国游客。
3、潜在空间：出厂规模可看 3倍增长至 150 亿元以上
潜在市场空间较大，自有产能仍待释放。根据酒业协会数据，23年我国威士忌出厂规模 55 亿元，13-23 年 CAGR 约 15%。
国际视角：对标烧酒占据主导地位的韩国，预计潜在空间可看150亿以上。通联数 据显示，2023 年日/美威士忌占烈酒消费量分别 21.8%/27.6%，欧美成熟市占比多在 20%以上。考虑到我国白酒文化深厚并占据烈酒消费绝对主导，深度绑定正式社交、 宴席等场景，预计不可对标欧美，但即便是参考韩国（烧酒地位突出，且烧酒亦可 调和，覆盖悦己场景），其威士忌在烈酒中渗透率亦达到 1.4%。而我国当前渗透率 仅为仅 0.5%，预计对标韩国潜在空间 3 倍以上，即出厂规模有望达到 150亿元以上。
产能测算：当前总设计蒸馏产能 8万千升、60%产能利用率测算，可支撑出厂规模 约 150 亿元。国产威士忌工厂 21 年来投产加速，根据中国酒业协会统计，2023 年 我国威士忌实际蒸馏产能同比增长50%至4.5万千升，总设计蒸馏产能同比增长33.3% 至 8万千升，总产能发展规划同增 25%至 25万千升。海外成熟酒厂一般产能利用率 为 70%-85%，新建酒厂初期为 50-60%，考虑到国内威士忌产能刚刚满足需要，崃州 无论是规模还是品牌影响力上都是佼佼者，那么以当前总设计产能 8 万千升测算， 假设产能利用率为 60%。考虑陈酿损失，装瓶酒精度 40%，则对应装瓶出厂体积约 10.3 万千升；假设每瓶威士忌 700ml 出厂价约 100 元（渠道与终端加价率均 25%， 则终端零售价约 150 元），则对应出厂规模约 147 亿元。
4、经验总结：性价比驱动大众渗透，口味创新与品类教育是本土崛起关键
产业渗透路径上，西式文化奠基，性价比产品驱动大众化普及，渗透期品类教育是本土 企业崛起关键。
威士忌消费与西式文化渗透深度绑定。除传统产区苏格兰，如今威士忌核心消费区 域如日本、美国、澳大利亚等均有通过殖民、战争或商业因素，形成酒馆、居酒屋、 居家调饮等核心消费场景。
性价比推动大众化普及，经济腾飞催化量价齐升。美国波本威士忌大规模工业化生 产发达，知名品牌金宾入门款产品性价比高（70 元/700ml）可作为优质基酒；日本 战后取消威士忌年份限制，大量厂商推出居民可负担的无年份威士忌推动大众化。 而作为一款具备工艺底蕴的烈酒，在经济繁荣、需求升级阶段，中高端威士忌消费 增加，价格中枢则随之上行（如美国 90 年代后，日本 60-70s）。
渗透期品类教育是本土企业崛起关键。美国、日本本土威士忌消费占比分别约 54%/77%，美日本土酒厂在行业萌芽期即深度参与品类教育，例如美国建国龙头波 本大规模生产促进性价比渗透，并通过威士忌旅游、各类广告、酒吧复兴等促进品 类渗透；，日本龙头则深耕本土口味研发，且在 08 年以后三得利主动推动 highball复 兴。
对本土企业而言，先发布局与产能优势奠定行业地位，产品风味差异化立足，年轻消费 者为重要突破口。
先发布局与产能优势奠定行业地位。威士忌行业生产端壁垒较高，一是木桶、设备 等对固定资产投入金额要求较高，二是酒液桶陈时间通常至少 3 年，且桶陈时长影 响酒液品质与价值。因此在行业渗透期先发布局且资金实力较强者，往往具备突出 的产业地位，如美国杰克丹尼与金宾、日本山崎蒸馏所等。
产品层面，口味创新差异化立足，国际获奖为高端定位背书。威士忌对不同风味的 包容性高，美国和日本的本土企业均根据当地原料资源、气候特点进行口味创新， 更好地契合当地消费者口味，并与进口产品形成差异化竞争。而龙头品牌中高档产 品，也依靠独特的风味、品质的沉淀，最终通过国际奖项打开高端市场、走向全球。
消费者教育上，年轻消费者为重要突破口，酒旅融合值得借鉴。美（70-80s）、日（80s2008 年）威士忌市场均历经代际变迁挑战，经济增速放缓、品类老化之下被伏特加、 烧酒等饮用方式灵活且性价比较高的烈酒替代。但本土酒厂通过年轻化教育重新实 现品类复兴（如三得利复兴 highball 喝法，借助酒馆推广、广告等方式焕新品类形 象）。此外，文旅也是威士忌消费者教育的重要方式之一，由于工艺复杂、水源要求 高，酒厂选址往往具备旅游价值，在传播威士忌文化又可实现增收，美国肯塔基州 产业集群最具代表性。
（三）百润优势：先发布局产能领先，品类教育决心充足
蓝海市场待开发，本土威士忌投产加速。我国当前人均GDP 已超过1.2万美元经济稳步 发展，同时烈酒消费趋于悦己化与多元化，而威士忌消费处于萌芽阶段，人均消费量不 足 0.05L/年，蓝海赛道潜力充足。参考海外发展经验，当前是中国本土酒厂推进品类教育、把握年轻消费者从而崛起的良好时机，而本土酒厂也正在加速投产出酒。 崃州前瞻布局卡位，产能优势突出，品类教育决心坚定，有望引领中国产区发展。百润 旗下崃州蒸馏厂自 2015 年开始外出考察，2017 年正式宣布在四川邛崃投资建厂，24 年 底推出崃州与百利得“创世版”，卡位“中国威士忌开元者”。公司产能优势突出（当前国 内唯一可大规模生产调和威士忌，且酒桶储备丰富），大众市场开发教育决心坚定，同时 工艺技术追求卓越、领先尝试本土化创新，有望引领中国威士忌产业发展。具体来看：
1、总体战略：品牌双线布局，重点突破大众市场
“百利得”调和威士忌重点突破大众市场，高端品牌“崃州”时间沉淀价值。放眼海外， 口味普适性强、产品性价比高的调和威士忌占据绝对主流，也是威士忌市场渗透率提升 的毕竟之路。当前中国威士忌市场以高端小众消费为主，大众化普及潜力充足。公司以 “百利得”调和威士忌为抓手布局大众市场，产品性价比较高（百利得 22/66 700ml 价格 分别 119/259 元），对标与尊尼获加黑方、三得利角瓶、芝华士调和 12 年等国际品牌入门 级产品，且拥有 33.5 元/125ml 等更加灵活的小规格包装，降低消费门槛，通过便利店调 酒等方式吸引年轻群体。“崃州”品牌主打高端的单一麦芽威士忌，设备、工艺、原料对 标国际一流，并拥有黄酒桶等本土化口味创新，待时间沉淀增厚产品价值。
2、生产壁垒：产能具备绝对优势，工艺口味追求卓越
崃州协同 RTD业务建设大量柱式蒸馏器，是当前国内唯一具备大规模调和威士忌生产 能力的酒厂。崃州蒸馏厂关键蒸馏设备均由意大利弗里利、英国麦克米兰等全球知名企 业提供。除了用于生产麦芽威士忌的壶式蒸馏器以外，公司还依托预调酒生产协同，投 资建设大量的柱式连续蒸馏器(可用于谷物威士忌和伏特加，成都工厂 RTD 使用的伏特 加全部实现自产降本，可保障约一半的柱式蒸馏器产能周转）。因此，当前崃州调和威士 忌产能储备充足且成本优势突出，故其在产品定价、市场教育投入等具备强大竞争力。 木桶储备丰富，具备本土化创新实力，追求卓越之下高端化潜力充足。木桶是威士忌产 品口味的核心，先发布局全球采购橡木桶，当前木桶储量和丰富度在业内具备绝对优势 （根据酒业协会数据，23 年底行业橡木桶保有量 45 万个，而崃州 23/24 年底桶陈数量分 别超过 30/40 万个），还具备 STR 桶处理技术（赋予酒体葡萄酒与焦糖风味），并独创黄 酒桶、蒙古栎桶，意在打造独具中国特色的威士忌产品。此外，崃州先后派遣团队前往 海外学习威士忌酿造技术，母公司百润也长期深耕香精香料业务及中国酒类消费者口味 研究，发挥协同效应，具备打造优质威士忌产品的潜力。
3、教育路径：秉持长期主义，重视年轻群体，特色酒旅融合
多管齐下立体化推进消费者教育，重视年轻群体，酒旅融合特色发展。与国际酒企相比， 百润虽年份与品牌底蕴仍有欠缺，但胜在对中国消费者了解更加深入，且作为本土龙头 也有更强的决心推动大众化教育。公司将自身与本土年轻客群的互动经验，与威士忌产 业特性、国际龙头优秀做法相结合，多管齐下探索威士忌大众化教育。具体来说：
上市前通过烈酒品鉴会、餐饮“宴享中国”及各类媒体平台等充分预热。在产品正 式推出之前，公司进行充分预热，包括：近两年参加展会并举办超过 200 场品鉴活 动；餐饮渠道上，与 70 多家知名餐厅合作组织“宴享中国”活动，让客人直接品尝 现场从酒桶里出来的威士忌，试水“餐酒融合”；定期开放崃州蒸馏厂供爱好者参观， 确立圈内知名度；此外，也通过微信公众号、“崃阅”杂志等定期推出威士忌相关知 识科普。
主打悦己消费，重点突破年轻群体，多渠道发展并精耕沿海。年轻群体是当前公司 的核心突破方向，营销上与放松悦己、情感沟通场景绑定（如工作解压、闺蜜团聚、 父子交流等），将通过新媒体渠道放大影响力；产品具备 50/125/500/700ml等不同规 格包装，广泛覆盖年轻人接触较多的便利店调酒，以及传统酒类流通和部分餐饮等 渠道；区域上则首先品类认知度较高的沿海市场，并稳步推动全国化消费者教育。
大力发展酒旅融合，体验式营销深化品类教育。公司希望将基地打造成为威士忌研 发、生产、销售，酒厂观光，酒文化体验、休闲度假等于一体的酒旅融合综合性园 区，让消费者、经销商伙伴全面了解威士忌文化。烈酒文化体验中心预计于 2025 年 完工并对外开放，年接待观光游客规划达 20 万人。 秉持长期主义，重视渠道健康发展渗透。公司深刻认识到，威士忌与预调酒均属于潜力 巨大的蓝海赛道，且其作为烈酒生命周期更长、竞争壁垒更深，对消费者教育的要求也 更高。因此，公司不追求短平快的发展，而是秉持长期主义，夯实产能与技术壁垒，并持 续推进消费者教育。渠道端，一是构建顺价销售体系、保障经销商毛利，二是“五码控 价”动态监控动销与库存，不压货为原则，保障渠道健康发展。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
