事件回顾：“十四五”计划圆满收官，首部国家安全白皮书发布
我国首部国家安全白皮书发布。国务院新闻办公室 5 月 12 日发布《新时代的中国国家安全》 白皮书，《白皮书》指出，总体国家安全观的关键在于“总体”，它突出大安全理念，涵盖 政治、军事、科技、网络、核、海外利益、太空、深海、极地、生物、人工智能、数据等 诸多领域。2025 年 3 月 7 日，中共中央政治局委员、外交部长王毅在两会记者会上指出， 台湾地区在联合国的唯一称谓就是“中国台湾省”。台湾从来不是一个国家，过去不是，今 后更绝无可能。 年初至今，主要军工集团、单位、上市公司提出决胜“十四五”。上半年各大军工集团召开 2025 年度工作会，如期完成建军百年奋斗目标的号角清晰而明确。多家军工集团明确提出 强化目标牵引，全力以赴决胜“十四五”，为如期实现建军百年奋斗目标，支撑世界一流军 队建设做出更大贡献。
行情&业绩回顾：25H1 指数涨幅靠前，行业基本面处于复苏态势
截至 2025 年 6 月 20 日，2025 年国防军工（中信）指数上涨 1.41%，同期上证指数上涨 0.24%，沪深 300 指数下跌 2.24%，军工行业跑赢上涨指数 1.17pcts，跑赢沪深 300 指数 3.65pcts，国防军工行业在 30 个中信一级行业中排名 13/30。
24 年&25Q1 板块收入和利润下滑，行业扰动因素对利润表的压制仍在。我们以中信国防军 工指数作为衡量板块的代表，2024 年军工板块实现营收 4191.79 亿元， 同比-12.85%，实现归母净利润 152.58 亿元，同比-45.03%，“十四五”期间年度业绩首次 出现收入和利润双降；2025Q1 军工板块实现营收 773.29 亿元，同比-14.36%，实现归母 净利润 42.01 亿元，同比-28.87%，23 年开始的装备建设“十四五”中期调整，军队及国 防工业人事调整等因素的负面影响仍在。 25Q1 行业基本面或已处于复苏态势，看好军工板块全年业绩表现。军贸方面，目前国际局 势仍复杂多变，25 年起多国提升国防预算，全球的军费开支有较大幅度增长，各国的国防 压力也有所提升，也促使军贸市场进入更加活跃的状态。国内方面，25 年作为“十四五” 末年，既定的国防建设任务需要完成，此前积压的需求有望快速释放。25 年以来部分企业 的基本面已出现明显改善，其中航天、导弹细分方向的改善最为明显，部分上游企业订单 规模同环比有明显好转，在资产负债表端体现出了下游需求放量的态势；此外部分企业公 布的订单数据也显示了下游已逐步进入高景气阶段。
利润率水平下降导致净利润表现弱于收入表现。2024Q4 板块毛利率和净利率水平分别为 15.25%/-1.52%，同比分别变动-3.69/-2.78pct。利润率水平的下降导致 24 年和 25Q1 板块 的净利润表现弱于收入表现，造成利润率下滑的因素主要有三点：1）应最终用户需求，产 业链开始落实高质量、高效益、低成本、可持续装备发展模式对产品价格进行调整，老型 号产品普遍存在降价情况，同时因产品报价在招标过程中所占权重逐步提升，部分企业为 提升竞争力而采取了一定的价格措施；2）行业因素导致的需求不足使得部分企业产能利用 率处于低位，规模效应下降导致单位成本提升进一步影响毛利率水平；3）目前板块内多家 企业的应收账款和存货规模处于较高水平，根据会计准则计提了较大额度的减值损失，直 接影响了净利率水平。 25Q1 板块毛利率和净利率已实现触底反弹。2025Q1 毛利率和净利率水平分别为 21.65%/5.67%，同比分别变动 0.00/-1.10pct，环比改善明显。我们认为规模效应和提质增 效将成为军工板块进一步提升盈利能力的主要手段。装备采购节奏回归正常叠加采购放量 有助于企业对后续行业需求和生产经营做出更精确的判断，能够促使企业采取更科学、高 效的经营管理模式，更好的落实降本增效等利于企业发展的目标，盈利能力还存在进一步 提升的空间。
参考 2020-2021 年“五年计划”交接时刻，军工板块利润修复可期
2006 年以来军工板块投资逻辑几变，鉴于军工装备大多以 5 年为一周期，且与宏观国家发 展规划密切相关，可大致划分为三大阶段：1）“十一五”、“十二五”市场空间预增期 （2006-2015）：2006 年军工板块开启资产证券化行情，2006 年 1 月国防科工委提出“十 一五”期间，国防科技工业总收入要大幅度增加，经济效益显著提高，初步形成若干具有 国际竞争力的大企业集团，叠加军改预期，板块稳步上行，2015Q4 市场场外配资再度活跃， 进一步加温军工热潮；2）“十三五”逻辑调整期（2016-2020）：板块估值消化期+市场风 险偏好收紧期+板块结构改革期，三期交叠压制军工行情，阶段性交易机会偶现；3）“十四 五”成长驱动期（2021-至今）：“十四五”规划军工发展新周期，企业业绩释放，板块证券 化提升，龙头盈利指引逐步清晰。我们认为 2021 年以来军工板块投资逻辑及实际驱动因素 已转变为业绩驱动；5）展望“十五五”多极驱动期：进入内贸“十五五”发展新机遇，叠 加军贸市场持续开拓，板块第二增长曲线有望逐步清晰。
通过对军工板块涨跌幅的归因分析，我们发现 2006-2020 年板块基本以 PE 驱动为主，较 多的事件型催化与资产注入预期为板块主要上涨驱动力，而 2020H2 虽然板块仍以 PE 扩张 驱动为主导，但更多的是高景气利润兑现的预期，而不是事件型催化预期，2021-2024 年 板块则以 EPS、PE 混合驱动为主。
站在当下，板块与 2020-2021 年的上涨行情期基本面相似：处于上一个“五年计划末尾”， “五年周期”本身前低后高的特点、中期调整造成的 23-24 年低基数，以及下一个“五年 计划”的提前备货需求，使得板块的利润修复预期较高。
产业链自上而下来看，各环节指标均表明行业需求处于触底阶段
（1）下游主机厂：合同负债为主要领先指标，“十四五”大额合同负债按预期执行，“十五 五”新订单落地可期。我们选取中航沈飞、中航西飞、中直股份、洪都航空、航发动力、 航天彩虹、内蒙一机、中无人机作为主机厂参考样本，并用整体法分析主机厂的合同负债 情况。“十三五”期间，军方付款方式仍为一年一下单，且预付款比例较低，还没有转变为 大额预付款加长期合同框架的形式，主机厂整体合同负债较低。“十三五”末期的 2020Q4， 主机厂合同负债已经有增长态势，2021Q2 主机厂“十四五”合同负债集中兑现，此后以消 耗存量订单为主，行业合同负债下滑。截至 2025Q1，主机厂合同负债为 359.42 亿元，与 2020Q4 的 354.35 亿元体量相当，或表明“十四五”新增订单已经基本消化完毕，“十五 五”增量订单落地可期。
关联交易额度对主机厂成长性有较大参考价值，2025 年预计关联交易额度大增预示全年业 绩有望向好。关联交易方面，中航沈飞公告预计 2025 年日常关联交易 484.37 亿元，其中 购买商品接受劳务 251.61 亿元，较 2024 年实际发生额提高 10.75%；中航西飞预计 2025 年向关联方购买商品接受劳务 224.88 亿元，较 2024 年实际发生额增长 27.22%。洪都航空 预计2025年向关联方购买商品接受劳务48.81亿元，较2024年实际发生额增长177.49%。 关联采购的增加或表明公司订单较为饱满，业务景气度持续高位。
（2）中游配套厂：产能扩张为核心要素，2021 年以来处于持续扩张阶段，“十五五”承接 能力或进一步提升。受下游装备批量化、国产化需求牵引，中游产业链配套厂产能建设正 处于密集达产爬坡期。综合相关企业在年报等披露的扩产节奏信息，2022-2024 年为行业 新增产能达产较为密集的年份。我们选取中航重机、航宇科技、派克新材、三角防务、中 航高科、航发控制作为中游代表性企业做总体分析，2020 年以来，购建各类资产支付现金 流快速增加，2020 年-2021 年在建工程增速的上行带来了固定资产增速的上升，可以判断， 产业链中游处于产能扩张阶段。2022-2024 年在建工程增速与购建各类资产支付现金流增 速放缓，固定资产增速持续走高，也表明部分产线于 2022-2024 年建成，产能扩张已初见 成效，有望在“十五五”期间带动产品放量及规模经济，提高盈利能力。
（3）上游元器件/新材料企业：获取订单与交付确收领先产业链，24Q3 单季度收入增速触 底，或迎来新一波需求修复。我们选取上游元器件和新材料代表性企业航天电器、中航光 电、振华科技、紫光国微、鸿远电子、火炬电子、宏达电子、西部超导为样本，上游代表 性企业上一轮收入增速拐点始于 20Q2，止于 2021Q2-2021Q4。而主机厂的合同负债落地 节点为 2021Q2，说明在“十三五”末期，主机厂或已经与下游客户提前沟通需求，向产业 链中上游下达备产协议，开始补库周期。目前上游企业已经连续多个季度营收同比增速为 负，参考上一个五年计划经验，上游企业“十四五”期间的订单确收或提前至“十三五” 最后一年的 Q2 开始，因此 2025 半年报或迎来上游企业的收入拐点。
25H2 板块利润修复、“十五五”规划、阅兵构成多重催化
从时间线来看，我们认为下半年板块有望迎来：1）8 月财报季：板块中上游企业迎来利润 修复；2）9 月：抗战胜利 80 周年阅兵，构成事件型催化；3）10-11 月：“十五五”规划逐 步清晰，大额订单或新一轮装备发展规划有望落地。 军工每个周期遵循五年计划，都是从上游传导到下游，复盘 2020 年至今，元器件经历：2020 年十四五计划下达后导致大量备产，订单增长→2021 年订单开始交付，兑现业绩→2022 年持续交货，业绩平稳→ 2023-2024 年下游去库存，业绩下滑→2025 年主动补库。
多个军工上市公司宣布订单恢复积极信号，突出显示行业需求回暖可期。1）中航光电：在 5 月 22 日 Wind 端投资者互动平台上表示，从目前在手订单和需求情况来看，公司上半年 订单量预计保持充足，随着生产经营节奏的有序推进,预计二季度在规模和盈利方面均会实 现明显改善，三、四季度仍需动态跟踪观察；2）鸿远电子：在 3 月 31 日 Wind 端投资者 互动平台上表示，公司主要根据客户订单需求以及市场预期进行生产安排，目前高可靠瓷 介电容器客户订单充足，相关产线的产能利用率较高；3）振华科技：在 5 月 12 日 Wind 端投资者互动平台上表示，2025 年初至今,公司高新电子领域新增订单同比保持增长。 下半年抗战胜利 80 周年阅兵，军工板块或有强催化。阅兵不仅是展示国家军事实力的重要 时刻，也是推动军工板块短期上涨的催化剂。以 2015 年的世界反法西斯战争胜利 70 周年 大阅兵为例，7 月 9 日起军工板块行情受阅兵的催化，8 月 17 日达到最高点，区间国防军 工（中信）指数绝对收益 92.72%、相对上证指数最大超额收益 78.85pcts。2015 年全年， 军工指数绝对收益为 38.28%，相对上证指数超额收益为 38.87pcts。我们认为，与珠海航 展相比，预计今年 9 月 3 日中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利 80 周年阅兵的规模 更大、关注度更高，对于军工板块的催化作用可能更强。
需求侧展望：百年强军梦，中华崛起魂
俄乌冲突：无人机登上主战装备序列
俄乌冲突持续，双方武器装备的应用成为局势主导因素。进入 2025 年以来，局势进展逐渐 更多围绕在双方导弹、无人机等先进装备应用、乌克兰获得的军事援助和俄罗斯装备供给 等方面。目前双方的作战模式愈发偏向于利用导弹、无人机等先进装备摧毁重要军事设施。 自冲突发生以来，俄乌双方在无人机、军用飞机和各类火炮等装备上的损失充分说明了战 争对于存量装备的消耗巨大，即便是在和平时期或需要维持一定水平的安全库存以备战争 来袭；同时俄乌双方武器装备的快速、持续消耗也凸显装备低成本、可持续的重要性，从 而带动了一轮全球范围内武器装备低成本化采购的热潮。
俄乌双方高强度使用无人机作战，无人机已成为主战装备之一。截止到 2025 年 2 月 17 日， 根据俄乌双方国防部的战损统计，自冲突发生以来乌克兰击落俄方军用无人机数量为 25,505 架，俄罗斯击落乌克兰军用无人机数量为 43,522 架（俄罗斯损失数量由乌克兰国防 部统计，乌克兰无人机损失数量由俄罗斯国防部统计）。可以发现 2024 年以来双方在每日 无人机损失的数量上呈现提升态势，且该统计主要对象为飞行能力较强的军用无人机，并 未包含充斥前线的大量商用无人机，若加上商用无人机的损失则无人机整体的损失规模十 分庞大。根据 RUSI 的《Meatgrinder：Russian Tactics in the Second Year of Its Invasion of Ukraine》报告，2023 年乌克兰军用+商用无人机的损失保持在每月约 1 万架。
大量、持续的消耗需要庞大的产能来支撑，因此俄乌双方都开始大幅提升无人机生产能力。 根据新华网、央广网报道，乌克兰无人机产能已从 2023 年的 300,000 架增加到 2024 年的 400 万架；根据乌克兰总统弗拉基米尔·泽伦斯基于 2024 年 10 月 1 日乌克兰第二届国际 国防工业论坛发言，乌克兰已经签订了 150 万架无人机的采购合同。俄罗斯方面，据俄新 社 2024 年 9 月 19 日报道，俄罗斯总统普京称，2023 年俄军总共接收了约 14 万架各式无 人机，俄 24 年大幅增加无人机产量，达到 23 年产量的 10 倍。从俄乌冲突看，军用无人机 的发展方向之一或是小型化、低成本，在成本端向商用无人机靠拢来实现更大规模的列装， 在应用中可能也将其定义为半消耗品。
印巴冲突：中式装备表现亮眼
25 年印度和巴基斯坦再起冲突，其中巴基斯坦投入作战的中式装备表现亮眼。2025 年 4 月 22 日印控克什米尔帕哈尔加姆镇发生针对游客的枪击事件，造成多人死亡，为 2000 年 以来最严重恐袭；印政府认为空袭为巴方所策划，随后便采取了关闭边境+暂停执行《印度 河水条约》，切断巴基斯坦 80%农业水源，此举触碰到巴基斯坦底线，印巴局势迅速恶化， 5 月 7 日凌晨，印度发起“辛杜尔行动”空袭巴控区，双方共出动多架战机开展激烈空战。 根据巴基斯坦国防部发布的统计，巴基斯坦击使用包括战斗机、空空导弹、防空反导系统 等进口自中国装备，落印度 3 架法国产阵风战斗机、1 架前苏联产米格-29 战斗机和 1 架俄 罗斯产 Su-30MKI 战斗机，而巴基斯坦未有高价值军事装备损失。
我们认为本次印巴冲突对我国的军贸出口具有良好的促进作用： 1）作战需求牵引下，巴基斯坦对我国装备需求或大幅增加。根据 SIPRI 数据统计，巴基斯 坦是我国最大的军贸出口客户，我国装备的采购占其军贸进口额超过 80%，中式装备已在 巴形成较为完善的体系，黏性和排他性强。冲突升级将直接带动巴方对我国装备的需求， 短期看消耗类弹药或有较大弹性。 2）中式装备作战效果显著，物美价廉充分体现。我国装备在实际作战中效果好，巴基斯坦 使用中式装备打击了印度的法、俄、苏联产装备，起到了良好的宣传效果，我国军贸的客 户群体有望扩大，中期看无人机&防空反导系统或具备较大弹性。 3）军贸体质改革下更多先进装备有望走出国门。近年来我国对先进装备出口态度逐步由保 守转向开放，或将有效提升我国军贸出口的天花板，在新国际形势下有望诞生一批以中式 装备为主要国防力量的国家或地区。长期看先进战机&防空反导等成建制的装备出口空间较 大。 4）军贸客户黏性将持续加强。体系化作战&网络中心战理念的优势在本次印巴冲突中充分 体现，此前采购了中式武器装备的国家可能会扩大对中式装备的采购类型，以求打造体系 化的作战力量，向网络中心战模式靠拢。对我国军贸的中长期发展奠定基础。
全球安全问题凸显，军贸市场或将进一步发展。近年来全球军费开支总额保持增长，俄乌 冲突促进全球国防投入进一步增加。俄乌冲突使各国更深刻的意识到了安全问题的重要性， 2022 年俄乌冲突爆发以来，以美国及其盟国为首的多个国家已经公开提高国防开支，北约 也推动各成员国相应增加军事预算，在国际形势日益紧张的局面下，2023 年全球军费支出 迎来新的峰值。巴以冲突则更加强调了国防建设的重要性，预计全球在国防安全建设方面 的投入将进一步加强。根据 SIPRI 统计 2022 年全球军贸指数同比增长 19.37%，全球军贸 市场进入快速发展期，2023 年军贸指数下降的原因在于俄乌冲突导致俄罗斯自用装备和欧 美对乌克兰的军援提升，压制了两方在正常军贸市场上的供给。
军费预算维持较高增速，国防现代化建设不断提速
近年来我国的国防建设投入维持较高位置。根据政府财政预算草案报告，2025 年度我国军 费预算为 17846.65 亿元人民币，同比增长 7.2%，增幅与去年持平。这是自 2022 年以来， 我国军费预算增幅连续四年超过 7%。国防预算是军工板块需求和采购的总盘子，对军工板 块相关公司的业绩指导有积极作用，我们认为国防预算增速维持较高位置将对板块的投资 信心有提振效果，同时也为后续军工行业的总需求提供了成长保障。
2024 年我国国防预算为 16,655 亿元，占当年 GDP 总量 1,349,084 亿元比重为 1.23%。2025 年我国国防预算为 17,874 亿元，根据全国人大设定的 5%左右 GDP 增长目标，则军费占 GDP 的比重为 1.26%左右；从历史数据看我国 2017-2024 年国防预算占 GDP 的比重为 1.23%/1.20%/1.21%/1.25%/1.19%/1.20%/1.23%/1.23%，但较欧美军事强国相比我国国防 费占 GDP 比重仍处于较低水平，根据瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所数据，2024 年美国、 印度、英国等国家军费占 GDP 比重均超过 2%，美国对北约成员国的国防开支占 GDP 比 重的建议值为 2%，根据美国国防部，2025 年美国国防预算 8,950 亿美元，预计占 GDP 水 平达到 3.2%-3.5%。我国国防投入还有较大提升空间。
供给侧展望：新一轮供给侧革新初现，资产证券化率仍有提升空间
科技发展带来装备技术革新，供给端驱动需求释放愈发明显
近年来以 AI 为代表的通用科技和军用特种技术快速发展，新一轮科技革命不断影响武器装 备形态和作战理念，机器人、AI 等技术不断向军事领域渗透，通用科技和军用特种技术的 互相融合使得产业中装备的发展速度领先于军方实际需求，带来两种主要影响：1）供给端 对军方需求影响有所提升，新技术促使装备形态和应用场景不断丰富，大量潜在需求得以 激发出来；2）探索一代、预研一代、研制一代、生产一代的军品科研生产范式周期有望大 幅度缩短。 以人工智能为例，人工智能在军事领域的用途广泛，智能技术深度赋能武器装备和作战模 式。在智能技术的赋能下，智能科技与传统武器装备结合，实现装备能量、信息、智能融 合升级，提升其精准度、敏捷度，并加速向无人化、智能化转变。根据《Artificial Intelligence in the Military: An Overview of the Capabilities，Applications，and Challenges》（Adib Bin Rashid，2023）、《透视智能化战争演进的阶段性特征》（徐亚涛，2024），人工智能目前在 军事作战领域的主要应用场景可分为自主武器系统、战场决策与指挥、网络战与电子对抗、 后勤与装备维护、情报与反情报、士兵训练与增强和信息战&舆论控制等 7 大类。
智能化的发展将持续推动无人装备升级。根据李伟健 2021 年 3 月在学习时报上发布的《无 人作战：智能化战争的基本形态》中，提出了将人的智能化特征物化到无人装备系统中， 把传统的“观察—判断—决策—行动”理论智能化，是当前无人作战的突出特点，需要具 体提升无人装备的 1）多维的态势感知能力；2）准确的分析判断能力；3）灵活的自主决策 能力；4）高效的行动处置能力。 无人装备的功能持续丰富，在各类作战任务中的渗透率还存在较大的提升空间。近年来无 人装备的功能越来越强大，能够执行的作战任务种类也在持续丰富。以军用无人机为例， 美国国会研究服务机构于 2022 年 6 月发布《Unmanned Aircraft Systems: Roles，Missions， and Future Concepts》报告，对美军无人机当前在作战中的角色、执行的任务和未来定位 进行了梳理，过去 10 年间美军无人机主要承担的任务包含 ISR、近距离空中支援、通信中 继等，未来无人机还将代替人执行空中加油、战略轰炸等作战任务。其他平台的无人装备 也呈现出任务多样化的趋势。其中有大量产品还未被军方纳入正式装备需求，但企业的技 术储备已相对完备，产品也早于军方实际采购需求而提前问世。
行业整顿规范采购行为，招标采购流程更加顺滑
23-24 年除了军方和军工集团主要领导人事变动外，行业同时也进行了招标采购的整顿规范 工作。多家上市公司公告了接到了来自军队采购网等招标平台的整改要求和处罚。我们认 为，虽然部分公司因处罚导致短期投标受限，但从长期看行业招投标行为的规范有利于行 业整体业务规范化和标准化，行业环境的深度净化也有利于富有竞争力的优质企业表现更 加突出。
股权激励持续开展，核心军工国企活力有望提升
混合所有制改革是国企改革的重要突破口。2016 年国资委启动第一批 7 大垄断领域混改试 点，军工作为国家战略性行业，中国船舶、中国核建两大军工集团率先入选第一批混改试 点。2019 年 5 月，已经正式启动了第四批混改试点，一共 160 家。当前，国企混改的主要 手段是针对员工实施中长期股权激励，同时民营企业的股权激励也可以大幅提升公司员工 发展动能。根据我们统计，2025 年初至今军工板块中共有 11 家企业发布股权激励计划预 案。
除股权激励外，军工国企正构建优化中长期激励管理框架，提振企业创新积极性。以十大 军工集团之一的中国电科为例，经过深入分析总结创新性企业的内在特征与发展历程，中 国电科以企业周期、创新主体和政策空间为基础构建综合评估体系，针对企业级、业务级、 项目级立体式体系打造股权与分红权相结合的中长期激励组合，优化激励管理组织体系， 营造创新文化氛围。
资本运作趋势仍存，行业资产证券化率不到一半
相比美国成熟的军工体系，我国军工整体资产证券化率仍然较低。据 2024 年各军工集团年 报数据测算，总资产口径下我国军工集团整体资产证券化率 43%左右，除中航工业、中核 集团、中船集团、兵器装备集团之外，其他各大军工集团资产证券化率均处于较低水平。 截至 2024 年底：中航工业走在前列，以总资产口径计的资产证券化率达到 84%，营收口 径计的资产证券化率为 59%；而两大航天集团，航天科技和航天科工，相对较低，仍有较 多的资产分布在上市公司体外。
导弹：重要消耗型武器装备，换代与实战化训练打开需求
导弹装备在国防领域具有不可替代的作用，也是国家综合国防实力的重要体现。一方面， 导弹武器系统非常复杂，是推进剂学、电子学、金属材料学、自动控制学、无线电学、光 学、流体力学、空气动力学和发动机学等多学科先进科学技术结合的结果；另一方面，先 进的导弹装备技术水平需要大量的经费支撑，是一国综合国防实力的体现。我国导弹技术 已处于世界前列。目前我国的导弹武器已形成系列，具有先进性能的多种型号导弹，导弹 系列齐全。根据国防部新闻，2024 年 9 月 25 日 8 时 44 分，中国人民解放军火箭军向太平 洋相关公海海域，成功发射 1 发携载训练模拟弹头的洲际弹道导弹，准确落入预定海域。 此次导弹发射，是火箭军年度军事训练例行性安排，有效检验武器装备性能和部队训练水 平，达到了预期目的，再次说明导弹装备在国防领域的重要地位。 导弹的耗材属性，产品效果优势和扩产难度低三方面决定了导弹产业是当前军工板块的较 优投资细分赛道。首先，从产品属性来看，导弹属于一次性耗材，使用即消失。为了应对 战争需求，需要维持一定规模的安全库存；同时导弹一直是国际军火巨头的主要收入来源， 也是国际军贸上的最主要的贸易品种之一。目前导弹的消耗方式除正常战争需求外，还有 实弹演练以及日常因老化等原因的销毁等，当前我国的导弹消耗集中在后两者。2021 年 1 号《训令》强调：全面提高训练实战化水平和打赢能力。2021 年 6 月 24 日国防部半年新 闻发布会中披露全军上半年军事训练弹药消耗量同比大幅增加。
低成本化将成为导弹装备的重要发展方向，同时导弹产业链较短，扩产相对容易，意味着 导弹产业链的相关企业在需求放量时业绩弹性更大。
军机：队伍亟待扩充，叠加更新换代需求空间较大
按我国标准进行划分，全球战斗机可分为 1-5 代。“代”的划分以能力和技术两大类要素为 标志，如动力系统、气动布局、综合航电、隐身技术等技术特征，构成了“代”的边界。
成功的战斗机产生于需求与技术的有机衔接，跨代发展更是需求牵引、技术推动共同作用 的结果。总体上来说，下一代战斗机较上一代战斗机能够体现作战效能的提升。
发动机：现代工业“皇冠上的明珠”和“工业之花”
在华泰军工组 2022.9.15 发布报告《航空发动机：国之重器，万里鹏程》中，我们详细梳理 了航空发动机行业壁垒高、市场大、格局清晰的特点。壁垒高：1）高投入、高回报：航空发 动机研制正朝着更高的综合性能方向发展，其研制难度逐渐增大，所需的研制费用必然大大 提高，而与研制过程中的高投入相对应的是高附加值。2）研制周期长：根据《基于“结构— 材料—工艺”一体化大工程观理念的课程建设研究》（牛序铭，【工业和信息化教育】，2021 年 6 月），全新研制一型跨代航空发动机比全新研制同一代飞机时间长一倍。同时为确保研制 的发动机能可靠工作，需对发动机进行大量的主要零部件试验和整机试验，以考核设计、制 造与选材等方面是否满足要求。3）单型号的长服役周期&单台发动机的短寿命期：航空发动 机高技术、寡头垄断下的衍生化发展模式，使得一旦一款成熟的系列产品进入市场，接下来 就有望享受 30-50 年的持续稳定盈利。同时航空发动机工作寿命普遍小于飞机服役期限，以 美国五代战斗机 F-22 为例，在预计服役期限内，至少需要更换 4 台 F119 发动机。 市场大：1）军用市场：根据前瞻产业研究院、《World Airforces 2021》等相关数据，我们 预计 2021-2030 年我国军用航发市场总规模为 11914.64 亿元，年均达 1191.46 亿元，对应 2022-2030 年复合增速约为 25.28%。2）民用市场：根据中国商飞公司市场预测年报 （2020-2039），2020-2039 年中国将累计交付 8725 架新机，我国国产民用机型市场总规 模可达到 13323 亿美元。 格局清晰：下游主机厂方面，随着我国航空发动机产业的“飞发分离”体系正式确立，航 空发动机将作为独立军工产品进行研发和生产，从此不再受制于飞机，不会出现飞机下马 发动机也下马的情况；中游铸锻件方面，受益于“小核心、大协作”格局下航发体系内的 需求外溢，集团内部保留核心能力，将重要能力及一般能力充分放开至体系外，民企有望 实现从零部件配套向分系统、部装研制生产的价值延伸；上游新材料方面，一代发动机一 代新材料，上游材料企业需在新型号发动机预研阶段积极跟研，市场格局较为稳定。
无人系统：未来战争新趋势，建设智能化军事体系重要力量
无人装备体系愈发完备，平台类型持续丰富。无人作战系统是综合运用多种军事技术、能 够替代人去完成某种特定任务的新型作战系统。随着科技发展，无人装备已在各类平台上 实现应用，无人机属于空基平台，地面的各类无人装备例如履带机器人、无人车辆/火炮等 属于陆基平台，水平无人舰艇、水下无人潜航器属于海基平台。当前国防和作战强调立体 化，多军种协同，因此不同平台的无人装备需要与其他平台协同作战，形成体系化的作战 能力。
多国强调提升无人作战能力，加大力度投入无人装备建设。据央视报道当地时间 2024 年 6 月 10 日，乌克兰武装部队总参谋部宣布，任命瓦季姆·苏哈列夫斯基为乌克兰武装部队无 人作战系统部队司令，无人作战系统部队旨在专注于改善乌克兰的无人机作战能力，会创 建专门的无人机作战单位，加强人员培训，使无人机的使用系统化，此外这支部队还注重 无人艇的生产及研发。据新华社莫斯科 2024 年 12 月 17 日报道，俄罗斯国防部长别洛乌 索夫日前表示，俄将组建新军种“无人系统部队”，预计 2025 年第三季度完成组建工作。 除俄乌计划通过组建专用部队来增强做无人作战能力外，多国也在持续强化无人作战能力， 其中美军规划最为详细。 无人机是最成熟的无人装备，产业链相对成熟。军用无人机具备人员零伤亡、作战效率高、 制造成本低等显著优势，已经成为当前现代化、信息化、智能化现代战争中的核心作战武 器平台，执行任务类型也从空中侦察、战场监视向压制敌方防空系统、实施快速地面打击 和导弹防御等作战方向发展，逐步实现从辅助作战手段向主要作战手段转换。无人机已成 为美国、法国、英国、以色列等国家武器装备发展的重点方向之一，也是我国未来武器装 备发展的重点。
俄乌双方革新了无人机的战场定位和使用方式，低成本小型无人机或将成为当下发展重点。 总结俄乌冲突中双方对无人机的应用，可以发现无人机作战呈现如下特点： 1）不具备隐身能力且飞行能力较弱的中大型查打一体无人机存活能力较弱，不适合在防空 力量较强的场景下使用。俄乌冲突初期，乌克兰使用 TB-2 中大型无人机袭击俄罗斯军队取 得了显著成效，俄罗斯也投入了少量的猎户座等中大型无人机，但随着双方开始重视防空 和无人机反制，防空反导系统开始用于打击无人机，导致双方中大型无人机的战损率持续 提升，在冲突持续 3 个月之后战场上几乎就见不到中大型无人机身影，乌克兰最后一次使 用 TB-2 是在 2022 年 5-6 月夺回蛇岛的战斗中。俄乌双方使用的 TB-2、猎户座、Shahed-129 等中大型无人机均不具备隐身能力，同时飞行高度、飞行速度和机动能力也较弱，因此在 正规的防空系统面前存活能力低。
2）小型军用无人机凭借低成本、操作简易等特点，在前线侦查和目标定位等方面起到了良 好效果。俄乌冲突至今小型侦查类无人机一直是双方作战部队使用最多、效果最好的无人 机，大量的小型无人机被整合进地面部队，起到了良好的监视、目标探测和战损评估等作 用。俄乌双方都拥有较多坦克、地面火炮等非精确制导武器，且乌克兰缺乏遥感卫星和侦 察机等前线态势感知装备，因此选择小型无人机作为前线侦查手段，并为后方重型火力提 供精确打击坐标就成为了一种自然的选择。目前俄乌双方的军用小型无人机已经能够很好 的与地面火力协同，有效提升了地面火力的打击精度。
3）自杀式无人机改变了战场格局，使得攻击一方更容易实施非对称打击。例如冲突中，俄 军大量使用了 SHAHED 系列自杀式无人机，由于该无人机成本低、易于量产，俄军得以组 建无人机集群，一次可出动数十架乃至数百架自杀式无人机，对乌军实施非对称集火打击。 根据《俄乌无人机攻防作战对反无装备发展的启示》（张要一，2024 年），2022 年 9 月俄 军使用约 20 架柳叶刀-3 和 SHAHED-136 无人机，协同攻击了乌军第 406 旅 66 炮兵营和 技保分队，造成了乌军重大伤亡。2023 年 9 月，乌军使用大批纸板无人机对俄罗斯库尔斯 克机场进行了空袭，摧毁了 4 架苏-30、1 架米格-29、2 部铠甲和 1 部 C-300 地空导弹预警 雷达。特别是 FPV 攻击无人机，既能保持足够的机动性和杀伤力，又充分发挥了低价高效、 灵活机动的优势，对于缺乏防护的地面作战单位和重要军事设施威胁大，同时因其价格相 对低廉，不用担心被拦截或坠毁。俄乌冲突中自杀式无人机展现出的良好作战效果有望使 自杀式无人机成为无人机作战中的重要组成部分。
4）商用无人机也发挥了重要的作战功效，虽然存活率显著低于军用无人机，但由于低廉的 成本且数量充足，可以通过重新采购来实现机队重建，因此双方军队可以忍受高损失率。 目前商用无人机充斥了前线上空，各梯队的地面部队都使用小型商用四轴飞行器监视周围 环境，引导后方炮兵火力，还有部分商用无人机被经过简易改装后具备直接打击能力。商 用无人机较军用无人机结构更加简单，大多数为四轴飞行器，不具备抗干扰能力且飞行性 能有限，因此也更容易受到电子战系统的干扰而失效。根据2024年11月CNAS的《Evolution Not Revolution——Drone Warfare in Russia’s 2022 Invasion of Ukraine》报告，乌克兰使 用的商用四轴飞行器大约只能存活 3 次飞行，而军用无人机平均存活 6 次飞行。
由于商用无人机价格显著低于军用无人机，且容易生产和采购，所以可以快速补充实现机 队的重建，俄乌双方军队也认可了这种快速消耗到快速补充的循环模式，但前提是这种无 人机必须足够便宜，足够容易制造，目前看双方都选择的是购买更多的廉价无人机，而不 是加强商用无人机抵御电子攻击的能力。 尽管无人机在战场上的用途自俄乌冲突后，已从原来的非对称打击利器（中大型查打一体 无人机打击无防空能力的敌人），被发掘为能够在双方实力不平衡的基础下拉平战局的廉价 主战装备而受到各国重视，但仍存在诸多不足而只能算作初级智能化战争的产物。例如 1） 当前全球已列装的无人机不论是中大型无人机还是小型无人机，大多都依赖背后操作员的 操作，无人机可以短时间内大规模量产但操作员需要训练时间；2）小型无人机可以依靠量 来实现突防，但集群依赖多个操作员遥控因此协同作战的效果无法保证；3）低成本无人机 存活能力较差，在电子战和其他针对性的反无手段面前损失率较高；4）受制于体积、成本 和智能化等因素，无人机任务类型和作战效能仍较弱，无法锁定胜局。我们认为随着人工 智能技术的发展，蜂群无人机和无人僚机走向成熟能够有效解决当前无人机作战的不足。
国产大飞机：C919 正式进入商业运营，国内民机产业链增长极正式开启
截止今年 5 月 25 日，C919 累计交付 20 架，商业飞行时间 2.8 万小时，承运旅客超 157 万人次，执飞定期航线 20 条，国产大飞机项目已经取得了阶段性成功。目前 C919 订单饱 满，东航、国航和南航各 100 架的订单构成了其中短期需求的基本盘，商飞规划了 2028 年实现 150 架/年的产能目标，市场空间广阔，有望带动产业链配套企业持续受益。 截止 2025 年 5 月 25 日我国 C919 国产大飞机共交付 20 架，在飞航班共 20 条。
此外 C919 具备出海潜力，在民机供给缺口持续扩大的背景下有望在海外实现销售。根据 波音和空客的预测情况，2024-2043 年中国、中东和亚洲地区是新飞机交付的重点市场。 根据波音公司《Commercial Market Outlook 2024》预测，非洲、中国、中东、南亚和东南 亚的机队规模将在 2024-2043 年保持较快增长，年复合增速分别为 4.4%、4.1%、4.0%、 6.9%和 6.4%，高于全球机队规模 3.2%的复合增速。其中中国、亚欧地区和北美 2024-2043 年的新增飞机数量分别为 8,830、9,785 和 8,985 架，占全球新增飞机数量的比重分别为 20.08%，22.25%和 20.43%。此外 2024-2043 年中东和东南亚的新机数量也都超过了 3,000 架；此外根据空客公司的地区市场预测看，中国新增飞机的数量为 9，520 架，占全球综合 新机规模 22%，中东地区新增飞机数量为 3,740 架，亚洲（除中国外）新增飞机为 9,990 架。综合增速和新机规模看，中国、中东和东南亚具有较高的市场潜力。
2020 年开始，受疫情影响及供应链交付不足，波音空客屡次下调年内交付目标。2022 年 7 月 27 日，空客宣布受脆弱供应链与广泛劳动力短缺影响暂停增产计划，将 2022 年的总交 付目标从 720 架降至 700 架，而实际 2022 年仅交付 661 架。2023 年 10 月 25 日，波音 公司宣布下调今年 737 飞机的交付目标，因其一级供应商势必锐（Spirit AeroSystems）交 付的产品存在质量问题。此前波音设定的目标 2023 年交付 400 至 450 架 737 飞机，而此 次最新调整为交付 375 至 400 架 737 飞机。2024 年 6 月 24 日，空客宣布下调 2024 年全 年商用飞机交付目标，由此前预计的 800 架降至 770 架。 供应链复杂影响飞机交付进度，产能提升困难重重。当前飞机的制造模式决定了飞机交付 的稳定性较差，由于供应链趋于复杂且供应商遍布全球，飞机生产需要很多家供应商配合 协调生产，飞机产能存在明显的短板效应，任何一家供应商出现问题都可能导致飞机无法 顺利生产交付。例如 2024 年 7 月，空客将全年交付目标从 800 架调整为 770 架，理由是 发动机短缺和其他供应链问题。该公司还将其中期生产目标推迟一年至 2027 年，空客首席 执行官傅里称，飞机生产放缓主要源于发动机供应问题，近几个月 A320 发动机供应情况显 著恶化。 此外由于航空制造业对产品质量要求苛刻，所有供应商都需要进行各类安全审查，导致培 育新的供应商周期长，且就算培育好了也同样存在安全风险，而且供应商越多供应链管理 的压力就越大。从近 10 年的历史数据看波音和空客年度交付量巅峰分别为 806 架和 863 架，也都小于当年两家公司的新签订单量，由此可以推断该水平是波音和空客的中长期的 理想产能情况，2024 年 6 月，空客向客户发出通知，其预计 2025 年和 2026 年交付的部 分飞机可能无法按合同期限完成，预计将推迟数月。综合看飞机需求与供给端的缺口将长 期存在，也为 C919 进入国际市场缩短供给缺口提供了基础。
伴随 C919 放量，商飞将进一步拉动国内航空产业链产值，民机成长曲线逐步发力。目前 C919 机身供应商基本均为航空工业集团旗下上市公司，分系统和核心零部件国内供应商则 参与程度较低，而随着我国技术水平的提升和自主可控意识的不断强化，C919 各分系统和 零部件的国产化率有望持续提升，我国航空产业链民机领域将受到飞机产量提升+国产化率 提升的双重拉动，行业红利将惠及我国航空产业链大部分核心参与者。
卫星&航天：产业链日益成熟，空天互联网蓝海待开拓
多个国有和商业星座计划开启、试验星升空，我国卫星互联网建设稳步推进。根据中华人 民共和国商务部消息，2020 年 4 月，国家发改委将卫星互联网首次纳入中国“新基建”范 围，正式成为国家未来重点投资和发展对象。根据东方财富网，2021 年 4 月 28 日中国卫 星网络集团有限公司（星网集团）挂牌成立。据新华社，2023 年 7 月、11 月，我国成功发 射卫星互联网技术试验卫星，卫星互联网建设稳步推进。据环球网，2024 年 5 月 24 日， 上海蓝箭鸿擎提交 Honghu-3 万颗卫星星座计划，将在 160 个轨道平面上总共发射 1 万颗 卫星，该星座是国内继星网 GW 计划和 G60 星座计划后的第三个超万颗卫星巨型星座；根 据航天科技集团公司官网，2024 年 9 月 22 日，中国航天科技集团商业卫星有限公司在雄 安成立；2024 年 9 月 26 日，中国航天科技集团商业火箭有限公司在上海成立，都表明我 国在商业航天领域的投入力度持续增加。
我国卫星互联网建设已进入批量组网阶段。2024 年下半年我国 G60 星座进入密集组网阶 段，分别于 2024 年 8 月 6 日和 2024 年 10 月 15 日在太原卫星发射中心以一箭 18 星的方 式将 36 颗组网卫星送入轨道，拉开了批量组网的序幕；而星网公司则于 2024 年 2 月 29 日、8 月 1 日、10 月 10 日和 25 年 6 月 6 日，分别将卫星互联网高轨卫星 01/02/03/04 组 星送入既定轨道。从计划端看，根据双方设置的任务节点，2025 年卫星发射组网活动或将 更加密集。从发射瓶颈看，随着我国卫星产业链持续完善，卫星/火箭产能、发射工位数量 等制约发射组网进度的因素有望大幅改善，让发射航班化、常态化成为可能，也有望进一 步为产业链相关公司带来相应的现金流和业绩。
目前我国已形成完整自主的卫星产业链，涵盖卫星制造、卫星发射、地面设备制造、运营 与服务几个环节。卫星制造包括卫星整体制造、部组件和分系统制造等环节，卫星发射包 括发射服务和火箭服务，卫星地面设备包括网络设备和终端消费设备。卫星应用及运营场 景广泛，包括远程教育、新闻采集、宽带接入、卫星电视直播业务等。近年来，卫星产业 链各环节不断开拓创新，处于产业成长期。
低空经济：关注 eVTOL&基建侧两大主线
我们认为在顶层政策支持，新兴需求驱动及国内头部 eVTOL 主机厂适航认证逐步落地的背 景下，低空经济市场或存在较大预期差。1）短期：各主机厂陆续适航取证，多旋翼型 eVTOL 有望率先在旅游观光市场放量；2）中期：各家主机厂认证基本落地，复合翼型 eVTOL 有 望进一步打开医疗救护市场；3）远期：倾转翼型 eVTOL 具有航速快、航程长的优势，若 实现商业化落地，远期可实现城市日常交通对公众开放，市场挖潜空间大。 低空基建侧，针对我国低空空域管理的特点，通过结合北斗和 5G 技术，构建空中交通服务 网络是一种有益的技术保障思路和手段，同时 ADS-B 监视技术可实时获取 eVTOL 全方位 信息，精确提高低空空域安全性。
国际军贸：中国军贸或将崛起
全球军贸市场格局呈现“需求分散、供给集中”的特点。根据 SIPRI 统计，2022 年十大军 贸进口国占军贸需求总量的 55%，印度、沙特阿拉伯和卡塔尔位列前三名；军贸供给集中 度高，排名前五的军贸出口国占军贸供给总量的 76%。长期以来，美国牢牢占据世界军贸 第一把交椅，军贸成为推行对外政策的主要抓手之一，采购美国装备也是北约成员国和其 他亲美地区国防支出的主要方向之一。
美国军贸出口量全球领先，出口量占比超全球四成。根据 SIPRI 统计，出口方面，美国 2018-2022 年军贸出口价值在全球军贸市场占比高达 40.16%，远超其他军贸出口大国； 2022 年受俄乌冲突影响，俄罗斯生产的武器装备优先供给内需，军贸出口指标近两年呈现 下滑态势；进口方面印度军贸进口指出现较大幅度下滑，但全球占有份额仍居第一。亚太 地区成为近年来最大的军贸进口市场。随着俄乌冲突爆发，国际军贸市场交易量上升势头 明显，原有武器供给大国因优先内需或军援等原因使得实际国际交易规模受到影响，而新 兴武器出口国在近年全球军贸市场的表现亮眼，全球军贸格局或出现巨大调整。
中国军贸发展历程分为三个阶段，从“不当军火商”到积极参与军贸市场。建国后到改革 开放为我国军贸发展第一阶段，我国产品贸易远离国际市场，商品买卖形式的军事贸易尚 未开展；改革开放之后到二十世纪九十年代，我国逐渐转向市场经济体制导向的改革路线， 对外提供价格便宜的苏式武器替代品的同时坚持“服从政治、确保安全、积极创汇、服务 国防、协调一致、共同对外”的对外军贸的基本方略，在对外军贸中不附加政治条件，部 分西方国家也开始协助我国提高军事技术水平，此时时间是我国军事技术引进的高峰期（进 口装备）；自苏联解体后，我国军贸出口进入到“自研装备为主”的快速发展阶段，国际竞 争力持续增强。
我国进入“自研装备为主”的军贸出口阶段，产品竞争力持续提升。中国国产武器装备质 量和高新技术发展进程得到明显提升，产品种类更加完备，军贸进出口情况逐渐向贸易平 衡的方向平稳过渡，已重回贸易顺差期。根据 SIPRI 数据，从 2000 年到 2009 年，我国军 贸净出口 TIV 在 2005 年出现拐点，2005-2009 年净出口 TIV 呈现增长趋势，但我国军贸市 场仍存在贸易逆差。在此期间，我国军贸主要进口飞机、导弹、舰船等先进信息化武器装 备，我国国产化高端装备研发与先进技术研究进入新阶段。 我国对外装备输出已大于输入，近两年军贸顺差不断扩大。2010 年我国军贸首次进入贸易 顺差期，这得益于我国国防工业的快速发展以及先进技术研发投入增加，出口的产品主要 为飞机、导弹、装甲车和发动机等。2020 年因外部因素影响，全球和我国军贸项目均受到 一定影响，后 2021-2023 年我国军贸出口额持续提升，2023 年出口金额和净出口金额创下 历史新高。
中国军工行业技术水平提升迅速，产业化程度较高，产品质量逐渐从中低端转向高端。目 前我国自主高端武器装备在国际军贸市场上已成为主流，跻身于世界一流水平。2023 年 2 月，中国参展 2023 年阿布扎比国际防务展，展出包括 L-15、运-20、“鹘鹰”军机、AR500W、 AR36 无人机和 052D 驱逐舰在内的近 500 款武器装备，成为本次参展规模最大的国家。近 年中国在各大国际防务展上表现活跃，积极参展，在国际市场上关注度持续提升，高端自 主武器装备占出口比重也逐步增加，我国军贸出口已进入快速发展期。
我国军工体系各环节完备，自主可控程度高，军贸项目具有持续性和稳定性。目前我国军 工科研生产体系基本完成了全方位的自主可控，对于全球供应链的依赖性很小。在科技优 势与高性价比为核心竞争力的同时，产品的供给也具备较强的稳定性。由于部分装备交付 周期长，同时可能存在突发情况诞生加急购买的需求，因此国际市场客户对于成熟稳定的 供应体系十分看重。
我国武器装备要齐全，具备成建制的输出能力。在军事高新技术领域，先发优势和成体系 装备整体输出是影响客户采购的重要因素。我国军工企业携手保利科技、北方工业等核心 军贸公司引导用户需求，从被动的“需求牵引”向主动的“引导需求”转变。近年来我国 军贸从原本的单一产品输出转变为“体系化、规模化”输出，通过外贸市场牵引，实现海 外实战中对国产武器装备的性能检验，从作战效能、维修维护、性能优化等方面进一步革 新，既增加了出口价值量，提升了客户粘性，也使得我国武器装备有机会进行实战测试， 促进整体装备的建设发展，形成国内列装和军贸出口的良性循环。
目前看我国军贸收入占比相对较高的上市公司包括无人机和防空反导系统&雷达相关公司， 例如航天彩虹、航天电子、中无人机、航天南湖和国睿科技等。
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