1.1 中国五矿旗下钨产业平台，实现钨端到端”供应能力
中国五矿旗下钨产业平台，实现钨端到端”供应能力。公司成立于 1991 年，前身为海南 金海原材料实业公司，为原中国有色金属工业总公司海南窗口企业，早期从事铜杆、精 密压铸件加工，有色金属贸易、旅游等业务。1996 年 12 月公司于深交所上市，2000 年 正式更名为中钨高新。2009 年五矿集团通过控股公司原实控人湖南有色获得公司控制 权，并陆续将旗下株洲硬质合金和自贡硬质合金注入公司，湖南柿竹园等矿山交予公司 托管。经过 30 余年发展，公司背靠五矿集团，构建起一条涵盖采选冶及深加工的完整产 业链，其中硬质合金产品产量超 1.4 万吨，稳居世界第一；数控刀片产量 1.4 亿片，维 持行业领先水平；2024 年 12 月公司通过增发股份及现金的方式向五矿钨业等收购柿竹 园公司 100%股权，公司表内资源实现钨从无到有”的转变。
公司目前主要从事钨精矿、硬质合金和钨、钼、钽、铌等有色金属及其深加工产品和装 备的研制、开发、生产、销售及贸易业务等。 2024 年柿竹园公司完成并表，年产钨精矿 0.8 万吨。柿竹园公司是国内钨矿资源储量 最大的矿山企业，也是全国最大的钨精矿生产基地之一，2024 年产精矿约 7,800 吨。此 外，公司还产出钼精矿、铋精矿、萤石精矿等副产品。公司萤石产量位居国内行业前列， 2024 年产萤石超 30 万吨；钼精矿产能约 1500 标吨、铋精矿产能约 1500 金属吨。 2024 年公司硬质合金产品产量超 1.4 万吨，稳居世界第一。公司全资子公司株硬公司 被誉为“钨我国硬质合金工业的摇篮”。切削刀具、微钻、硬质合金轧辊、精密零件、硬面 材料及球齿、钼丝等多个品种规模位居中国第一。 2024 年数控刀片产量约 1.4 亿片，约占国内总产量的 10%。2023 年，株钻公司新推 出的盘古系列产品主要应用于高端制造业难加工、高硬度材料的复杂精密加工，其采用高硬度基体搭配先进涂层技术，具有寿命更长、加工精度更高、加工范围更广、加工效 率更高等优势，产品性能达到了国际一流水平。 2024 年 PCB 微钻产能近 7 亿支。金洲公司为适应电子电路板行业技术快速发展的需 求，针对 AI 服务器领域高多层高速板高厚径比微孔加工，FC-BGA 厚芯封装基板微孔加 工及针对汽车电子、HDI 等高可靠性电路板板增层提效加工等技术新需求，成功开发 HL、 SU、PK 和 HE 四大微钻新产品系列，为行业提供了优秀的产品和技术解决方案。
1.2 公司实控人为五矿股份，各子公司实力雄厚
公司实控人为五矿股份，旗下拥有多家实力雄厚的子公司。公司实控人为五矿股份，通 过直接及五矿钨业间接持有公司 60.12%股权，其母公司为中国五矿集团有限公司（五 矿集团）。五矿集团成立于 1950 年，是以金属矿产为核心主业、由中央直接管理的国有 重要骨干企业，旗下拥有 9 家上市公司，包括中国中冶 A+H 两地上市公司，盐湖股份、 株冶集团、中钨高新、五矿发展、五矿新能、五矿资本六家内地上市公司，以及五矿资 源、五矿地产两家香港上市公司。2009 年，中国五矿通过控股公司原实控人湖南有色获 得公司控制权，先后注入株硬公司、自硬公司、柿竹园公司等核心钨产业资产，将公司 打造为钨一体化产业发展平台。此外，公司托管五矿集团新田岭、瑶岗仙、远景钨业、 修水香炉山等四家钨矿公司，对应钨矿产能约 1.9 万吨。 子公司方面，公司公司旗下拥有国家钨一五”重点工程，被誉为钨中国硬质合金工业摇 篮”株硬公司，全国五大矿产资源综合利用基地之一、被誉为钨世界有色金属博物馆” 的柿竹园公司、国内领先的切削刀具综合供应商株钻公司，全球领先的 PCB 微钻及刀具 金洲公司，中国钨基硬面材料领域的领导者自硬公司，国内最大的钨粉末制品基地之一 南硬公司，国内领先的钨钼制品生产商长城钨钼，以及国内最早的钨、钼、钽、铌等稀 有金属生产基地、国内难熔金属产品类别最广、系列最多的生产商之一的稀有新材。公司主要利润来源为柿竹园公司、株硬公司（及其子公司株钻公司、金洲公司）“自硬公 司，2024 年分别实现净利润 7.05 亿元、3.8 亿元、0.53 亿元。
1.3 柿竹园注入归母净利规模大增，充分受益于钨价上行
柿竹园注入后公司归母净利规模大幅增长，出口管制未对公司业绩形成显著冲击。2024 年公司实现营收 147 亿元，同比+8%（2023 年采用追溯调整后口径，下同），毛利率 22%；2024 年实现归母净利 9.4 亿元，同比+17%，净利率 6%。2024 年 12 月公司完 成柿竹园资产并表，由于此前柿竹园产出精矿产品多向公司销售，并表后公司营收未有 显著提高；但从归母净利来看，柿竹园优质资产注入后，公司新增矿端收益，叠加钨价 上行，公司利润率及利润规模均实现显著提高，2024 年归母净利较 2022 年提升 76%， 毛利率提升 5pct。2025Q1 行业整体受出口管制影响，3 月两用物项出口降为 0，但由于 公司产品以国内销售为主，且刀具未受出口管制，公司归母净利平稳运行，2025Q1 录得 2.2 亿元，同比+3%。
盈利拆分来看，2024 年业绩主要增量来自精矿及粉末产品毛利增长。2024 年公司毛利 33 亿元，同比+12%；结构来看，2024 年刀具业务占比 33%，精矿及粉末产品占比 33%， 其他硬质合金占比 19%，难熔金属占比 8%，贸易及装备业务占比 7%。增量来看，2024 年钨价上行主要来自精矿供应相对短缺，公司柿竹园矿山盈利空间大幅增长，公司精矿 及粉末产品毛利录得 11 亿元，同比增长 69%，毛利率增至 24%，毛利占比由 2023 年 22%增至 2024 年 33%；2024 年公司刀具、其他硬质合金业务毛利基本持平，难熔金属 业务毛利有较明显下滑，主要受到原料成本上移及行业竞争加剧影响。
公司扩大研发投入，推高期间费用率水平。2021-2024 年公司期间费用率分别为 12.2%/11.2%/13.2%/13.4%，2023-2024 年有所上行，主要源于公司加大研发投入。 2024 年公司研发费用录得 6.9 亿元，同比增长 14%，研发费用率由 2022 年 3.2%增至 4.7%。除研发费用外，其他费用多因柿竹园公司注入后，费用率较 2022 年小幅上行。 2024 年销售费用及管理费用率略有下降，财务费用率维持低位水平。2025Q1，由于一 季度计提费用处于全年较低水平，公司各项费用率较 2024 全年水平有不同程度下移。 柿竹园注入后，公司ROE水平有明显改善，并高于同行。2024年公司ROE水平为12.8%， 高于厦门钨业 12.75%及章源钨业 8.26%“（鹭钨钨业因同期损损，未作呈列）。拆解来看， 公司以更高的资产周转率、更低的资产负债率、更高的利润率水平及股权比例形成优于 同行的 ROE 水平。
钨产业链包括采选、冶炼加工、精深加工和终端应用、回收利用等五个环节。具体而言：
上游采选：钨产业链的起点，主要涉及钨矿的开采和选矿。钨主要经济可采矿石类 型包括黑钨矿“白钨矿，经破碎、磨矿、分级、选矿（黑钨矿以重选为主，白钨矿 以浮选为主）产出钨精矿。据 USGS，全球钨矿资源集中分布于中国、澳大利亚、俄 罗斯，2024 年分别占比 52%、12%、9%；2024 年，中国占全球钨原生供应 83%。
冶炼加工：钨精矿经压煮、离子交换、蒸发结晶先行制得仲钨酸铵（APT）中间品， APT 经还原气氛下煅烧产出氧化钨“（WO3），氧化钨进一步在氢气气氛中加热还原为 钨粉。钨粉主要用于生产钨丝、钨棒、钨管等钨材及钨合金，也可经配碳产出碳化 钨粉，用于硬质合金生产。此外，钨精矿也可直接生产钨铁及钨酸钠，分别用于钨 特钢“催化剂。
精深加工及终端应用：从消费结构来看，2023 年中国约 72%钨以合金形式消费， 包括硬质合金及钨特钢，钨材占比 23%，钨化工品占比 4%。钨粉或碳化钨粉通过 “其他金属粉末混合经过压制、烧结等工艺制成硬质合金，下游用于切削工具、耐 磨工具、矿用工具等，终端广泛用于军工、航天航空、机械加工和电子通讯等领域。 钨材包括钨丝、钨棒、钨板、钨箔等品种。钨丝是钨材最常见的消费形式，其传统 用途为制造白炽灯、电子元件等的加热元件。钨丝作为硅料切割线在性能及经济性 上优于传统碳钢丝，随着光伏装机量及钨丝渗透率提升，光伏钨丝构成钨需求重要 增长来源之一。钨化工产品应用领域相对较少，主要需求形式为催化剂。
回收利用：钨多以合金形式消费，易于回收，常见的废料来源包括各类废旧硬质合 金、钨合金、纯钨零部件、边角料、磨削料、含钨催化剂废料等。根据废料原始来 源的不同，主流回收工艺包括锌熔法、电溶法和化学法等，产出锌熔料、碳化钨粉、 APT 等。目前全球钨回收总利用率可达 35%；囿于回收技术、社会废料堆存不足等 限制，目前中国钨品回收率尚低。
2.1 价格复盘：2016 年起逐步由钨需求定价”转向钨供给定价”
周期轮动：过去二十年钨价经历四轮上涨行情，自 2015 年起逐步由钨需求定价”转向 钨供给定价”。2004 至今近 20 年钨价（APT 价格，下同）中枢位于 15 万元/吨。峰值出 现于 2011 年，曾冲高至 24 万元/吨；若不考虑本世纪初金属价格启动前的价格行情， 钨价分别于 2008 年“ 2015 年末达到 9 万元/吨以下的价格底位。整体看，钨价位于 9- 24 万元区间宽幅震荡。过去二十年钨价经历四轮周期，最近一轮周期自 2021 年启动， 截至 2025 年 6 月 23 日，钨价由 2020 年底上涨 92%至 25 万元/吨。复盘历史钨价，我 们可以总结出如下特征：
行政力量托底价格。钨是稀缺战略小金属、中国优势矿种，对于各主采区来说钨产 业亦是重要税收来源。出于防止资源流失、保产业、保税收等动因，国储局或地方 政府在钨价低位常进行战略收储、托底价格。如 2011、2013、2016 年各期价格低 位时，地方政府及国储局开展了大规模收储，构成当期重要需求来源并促使钨价拐 点形成。除逢低收储外，政策端还通过总量控制、矿权审批控制供给端释放，环保 规制导致矿端复产滞后易导致供销短时错配、价格尖峰上行。
制造业景气度及出口为钨价需求侧主要驱动。钨被称为钨工业牙齿”，广泛用于各工 业领域，“制造业景气度高度相关，主要通过钨工业品制造-硬质合金-粉末-APT-钨 矿”传导链条对钨价产生影响。2005、2009、2016 三轮钨价上行周期的核心驱动 因素多来自需求侧放量或复”。即 2016 年以前，钨价拐点的形成多来自需求侧（制 造业）增速波动。出口作为外需的表观指标同样对内盘价格构成显著影响，如 2018 年中美贸易摩擦导致钨直接出口“终端品间接出口受阻，带动钨价下行。但随着内 需扩大、国内钨产业逐步向下游延伸，外需对内盘价格扰动边际趋复。
资源端高度集中，行业充分自律，易形成供销协同。国内钨精矿供应高度集中，2024 年钨精矿产能 CR5 达 61%，主流供应商在行业协会及政府引导下易形成供销协同。 如 2016、2019 价格低位时，主流供应商采取联合减产的方式挺价并实际落地，驱 动钨价拐点来临。
2016 年后，钨金属定价逻辑逐步由钨需求叙事”向钨供给叙事”转移。资源贫化、 环保规制、总量控制三因素叠加，国内资源端供应增长停滞。以 USGS 口径，2015 年中国钨矿供应达到峰值 7.3 万金属吨后，2016-2024 年年均产量为 6.8 万金属吨， 近十年无明显增长。从价格表现可看出，虽然因贸易摩擦、疫情及泛亚库存扰动， 钨价在 2018-2021 年出现为期三年的价跌周期，但从长期趋势来看，钨价自 2016 年起即进入上行通道。对比制造业 GDP 增速“钨价同比变化可观察到：钨产业链以 钨时间”换钨空间”，经 2018-2020 年充分消化需求降速及泛亚积压库存，供给瓶 颈产生的价格驱动逐步显化，对冲 2022-2023 年终端制造业需求降速，钨定价逻辑 由钨需求叙事”切换为钨供给叙事”。
2.2 总量结构：中国主导钨矿供应，钨需求以硬质合金为主
钨矿以黑钨矿“白钨矿为主，黑钨富矿已基本消耗殆尽。目前已发现的钨矿物和含钨矿 物有 20 余种，但其中具有开采经济价值的只有黑钨矿和白钨矿，黑钨矿约占全球钨矿资 源总量 30%，白钨矿约占 70%。黑钨矿主要成分为铁钨酸盐和锰钨酸盐“（(Fe,Mn)WO4）， 故又被称为钨锰铁矿，理论 WO3含量上限为 76.6%；白钨矿主要成分为 CaWO₄，理论 WO3 含量上限为 80.5%，常“多种钼铋等有色金属矿物伴生或共生。虽然白钨矿资源占 比及理论钨含量高于黑钨矿，但在实际成矿条件下，黑钨矿较白钨矿富矿多、品位高、 选矿工艺简单，因此黑钨矿为优先开发的资源品种。由于多年过度开采，国内易选易冶 的优质黑钨矿已基本消耗殆尽，原矿品位呈逐年下滑趋势，开采矿物类型由黑钨矿为主 转向白钨矿“黑白钨混合矿为主。
近年全球钨矿储量呈上升趋势，中国占全球储量半壁江山。总量来看，截至 2024 年全 球钨矿储量为 460 万金属吨，自 2019 年起呈现量增趋势，主要增量来源于中国“澳大 利亚。从结构来看，随着中国钨矿资源持续开发及海外钨矿重启，中国钨储量占全球比 例自 2010 年起呈现持续下降趋势。近两年因国内持续探获钨资源占比略有回升，截至 2024 年中国钨矿储量达 240 万吨，占全球储量 52%，其余钨资源集中地包括澳大利亚、 俄罗斯、越南等，分别占比 12%/9%/3%。 近年全球钨矿供应处于瓶颈期，中国供应占比 83%。总量来看，截至 2024 年全球钨矿 供应达 8.1 万吨；由于中国供应随环保及配额政策收紧、资源日趋贫化而难有增量，同 时其他地区矿山量增缓慢，整体看，近五年全球钨矿供应无明显增量。结构来看，中国 占据全球钨矿供应主导地位，2024 年产量达 6.7 万金属吨，全球占比 83%，自 2010 年 起维持稳定；其余供应来源包括越南、俄罗斯、朝鲜等地，呈现分散且存量有限的特征， 第二大钨矿储量国澳大利亚暂无大规模钨矿释出。
需求以硬质合金及钨特钢为主，合计占比达 74%，终端应用于汽车、采掘、国防及航 空航天等领域。钨主要的消费形式中，硬质合金占比 59%、钨材占比 23%、钨特钢占比 15%、钨化工占比 4%。其中，硬质合金（钨含量 80%以上）“钨钢（钨含量 15%-25%， 即工具钢）合计占比 74%。终端需求来看，钨品消费相对分散，据 GVR 测算，汽车、采 矿&能源、国防&航天为钨品终端主要需求来源，分别占比 25%、24%、17%。从区位来 看，全球钨品需求 40%来自亚太地区（中国、日韩），北美地区需求占比 30%，欧洲地区占比 22%。若以总量角度，中国钨矿产量占全球 83%，中国消费至多 40%，不考虑 回收，中国产出钨资源近半需要以粉末或中下游产品形式通过外需消化。
2.3 展望：钨资源稀缺+需求复复””语境下，钨价有望稳健上行
国内资源难有增量，内需复”及光伏需求稳增条件下预计 2025-2027 年钨供需维持偏 紧格局，钨价中长期中枢有望维持高位。我们认为：“（1）需求端：国内需求受益于设备 更新政策，硬质合金、钨特钢、钨材等传统需求有望稳增，光伏钨丝需求受益于渗透率 提高维持中高增速。海外随欧洲增加军费开支及制造业修复，硬质合金需求保持稳增， 我们参考弗若斯特沙利文海外需求口径。（2）供给端：国内资源受制于总量控制及资源 贫化难有明显增量，海外哈萨克斯坦、韩国等大型矿山构成未来三年主要增量，部分补 足供给缺口；钨价高位下，或刺激再生钨供应进一步提高。基于前述假设，我们预计 2025- 2027 年钨金属需求量将达 15.2/15.9/16.6 万金属吨，同比增长 4-5%，供给量（原矿+ 再生）达 13.1/13.7/14.0 万金属吨，同比+5.1%/+4.8%/+1.7%，供需缺口仍存。综合 来看，我们预计未来三年钨供需维持偏紧格局，支撑钨价中长期维持高位运行。 产业大逻辑：资源品紧缺助推钨价中枢上移，精深加工攀登前沿钨科技树”。当前钨行业 供需呈现钨资源品偏紧”“钨需求复复””并存的格局。基于平衡表，我们认为未来三 年供需缺口难见明显拐点，资源品的稀缺性或将助推钨价中枢上移。同时，下游精深加 工钨品，如切削刀具逐步向数控化、体系化、国产替代演进，光伏钨丝推动细线化迭代。 精深加工产业高端化、差异化进程方兴未艾。 未来看，在钨资源品偏紧”“钨需求复复””的格局未明显扭转的情况下，资源品仍将 占据产业链利润大头，具备资源优势的企业将充分受益于资源供给偏紧带来的超额利润； 同时国内钨品深加工产品高端化、国产替代大势所趋，具备高端加工能力的企业有望受 益于后端工艺附加增益。综上，具备资源保供+精深加工的企业有望充分受益于钨行业 景气周期。
3.1 资源：柿竹园公司完成并表，剩余托管矿山静待注入
柿竹园钨矿完成并表，剩余四座托管矿山静待注入。2024 年 12 月，公司完成柿竹园钨 多金属矿注入。交易完成后，公司并表层面实现钨从无到有”的转变，大幅提升公司资 源自供率及盈利水平。同时，公司于 2017 年起托管五矿集团新田岭、瑶岗仙、远景钨 业、修水香炉山等四家钨矿公司，持续为公司提供钨矿资源。从资源储量来看，公司旗 下柿竹园钨矿及其他四家托管钨矿公司合计保有钨资源储量约 124 万吨，参考 USGS 数 据，公司五座矿山合计占中国/全球储量 41%/21%。现有产能约 2.7 万标吨，占中国/全 球产量 21%/17%。公司产出钨矿以自用为主，当前自供率（含托管公司产能）达 70% 左右，剩余原料需求通过采购精矿、APT、钨粉等方式补足。随着柿竹园矿山注入公司， 公司补齐表内资源短板，权益自供率达 21%。 剩余四座矿山合计精矿产能达 1.9 万吨，若考虑少数股东权益，权益量达 1.3 万吨。大 股东层面承诺自柿竹园公司注入后五年内“（即 2029 年底前）完成剩余矿山注入。考虑到 注入难度，我们认为公司或优先推进新田岭、远景钨业等五矿集团大比例持股的成熟矿 山注入进程。
公司于 2024 年 12 月完成柿竹园公司注入，产品价格走强带动资产包价值中枢上移。 2024 年公司通过发行股份及支付现金的方式募资 52 亿元“（现金 4 亿元，股份对价 48 亿 元）向五矿钨业、沃溪矿业收购柿竹园公司 100%股权，该交易事项于 2024 年 12 月 27 日完成交割。以 2023 年为基期，柿竹园公司净资产 13 亿元，净利润 3.6 亿元，对应 PE14.4x，PB4.0x。伴随钨价及铋、钼产品价格不断走强，柿竹园公司盈利水平有明显提 升，资产包价值中枢上移。2024 年柿竹园公司净资产 17.55 亿元，净利润 7.05 亿元， 相对于收购对价，对应 PE 7.4x，PB 3.0x。
柿竹园公司主要产品包括钨精矿、钼精矿、铋精矿、萤石精矿等采选产品以及氧化钨、 仲钨酸铵等冶炼产品。柿竹园公司是国内钨矿资源储量最大的矿山企业，也是全国最大 的钨精矿生产基地之一，2024 年获得总量控制指标达 8,000 吨，2024 年产精矿约 7,800 吨。同时，公司拥有 APT 产能 1.5 万吨，氧化钨 1.1 万吨。此外，公司还产出钼精矿、 铋精矿、萤石精矿等副产品。公司萤石产量位居国内行业前列，2024 年产萤石超 30 万 吨；钼精矿产能约 1500 标吨、铋精矿产能约 1500 金属吨。
资源储备：柿竹园钨多金属矿包含六个矿区，柿竹园矿区、柴山矿区为在产矿区，剩余 矿区暂未开采。截至 2022 年底，全矿山合计拥有钨金属资源储量 55 万吨，柿竹园矿区 拥有钨金属储量 46.5 万吨，其中露天矿区 34 万吨，挂帮资源 10 万吨，地下矿剩余 2 万 吨，接近开采完毕。柴山多金属矿区拥有钨资源储量 5.6 万吨，为公司后续主要接续资 源来源。此外，矿床伴生有钼、铋、萤石等有价金属，全矿区拥有钼金属 9.5 万吨，铋 金属 18.3 万吨、萤石 4,047 万吨。 产能建设：公司现有采选产能 220 万吨，对应钨精矿 0.8 万吨，萤石超 30 万吨，铋精矿 约 1500 金属吨，钼精矿约 1500 标吨。目前在产的地采系统将于 2026 年开采完毕，柿 竹园钨多金属矿区露天万吨技改项目针对柿竹园多金属矿区的露天矿床及柴山多金属矿 区，拟将采选产能扩建至 350 万吨“（露天矿 300 万吨，柴山矿 50 万吨），达产后年产钨 精矿 1 万吨，铋 2300 吨，钼 2700 标吨，萤石 51 万吨。项目预计 2028 年投产（柴山 矿采选系统预计 2025 年率先投产），2030 年达产。
3.2 刀具：公司为国内硬质合金刀具龙头，产品高端化稳步推进
3.2.1 行业：产业高端化“国产替代并行，静待行业筑底回暖
硬质合金是钨的主要下游应用领域，切削刀具为主要消费形式。钨具备高熔点、高导电 性、高导热性、高硬度、高耐磨性等优良性能，天然适合作为硬质合金材料。硬质合金 采用粉末冶金工艺制成，使用硬度和熔点都很高的金属碳化物“（碳化钨 WC，碳化钛 TiC， 碳化钽 TaC 和碳化铌 NbC 等）作硬质相，用金属钴、铝或镍等作粘结相、研制成粉末， 按一定比例混合，压制成形，在高温高压下烧结而成。硬质合金下游需求主要来自切削 工具、耐磨工具和矿用工具，2023 年三者合计占比超过 90%。其中切削工具为硬质合 金下游第一大需求领域，占比约为 51%；其次为耐磨工具和矿用工具，分别占比 24%和 20%。
刀具行业是机械制造行业和重大技术领域的基础行业。切削加工约占整个机械加工工作 量的 90％，刀具技术在汽车行业、模具行业、通用机械、工程机械、能源装备、轨道交 通和航空航天等现代机械制造领域发挥重要作用。据统计，高效先进刀具可明显提高加 工效率，使生产成本降低 10%～15%。刀具的质量直接决定了机械制造行业的生产水平， 更是制造业提高生产效率和产品质量的最重要因素。按材料成分，可分为硬质合金刀具、 高速钢刀具、金刚石刀具、陶瓷刀具及其他特殊材料刀具；按加工方式，包含车刀、铣 刀、孔加工刀具（如钻头、铰刀）、齿轮刀具（如滚齿刀）、成型刀具及其他专用类型， 对应不同机械加工工艺需求；按刀具结构，分为整体式（单一材料制成）、焊接式（刀头 “刀体焊接）、可转位式（可更换刀片）及其他复合结构。
硬质合金刀具综合性能优越，渗透率逐渐提升。刀具切削时要承受高压、高温、摩擦、 冲击和振动等作用，材料是刀具的基础，材料性能指标会对其加工性能、加工能力和加 工质量产生直接影响。目前主要的刀具材料包括硬质合金、高速钢、陶瓷和超硬材料（PCD、 CBN）。对比其他刀具材料，硬质合金刀具在硬度、韧性、抗弯强度、耐温性等指标上的 综合性能表现优越，因此为目前最主流的切削刀具类型；近年来，随着数控机床渗透率 提高，硬质合金刀具对普通机床使用的高速钢刀具形成明显替代。据金属加工杂志社统 计，2023 年国内钨硬质合金刀具占比达 63%，较 2014 年明显提升；而高速钢用量由 2014 年 28%下降至 2023 年的 20%。超硬材料刀具方面，陶瓷、金刚石、立方氮化硼 等占据一定市场份额，但由于低韧性、不耐热、高成本等局限，使用占比未有明显增加。
刀具行业三大发展趋势：数控化、体系化、国产替代。数控化：随着加工产品的结构复 杂化、加工精度要求的不断提高以及生产效率的提升，国内机床设备正逐步从传统普通 机床向数控机床过渡。2024 年，国内金属切削机床产量达 69 万台，数控切削机床产量 30 万台，数控化率 44%。国内数控化率呈现稳健提升趋势，但较海外发达国家而言数控 化率仍较低。如日本机床数控化率维持在 80%以上，美国和德国机床数控化率均超过 70%。对标海外，我们认为国内机床数控化进程仍将稳健推进，硬质合金作为主流数控刀具，受益于机床数控化率提升带来的刀具市占率提升。
体系化：伴随现代制造企业对高速、高效加工的不断追求，传统供应标准刀具的方式将 无法适应这种需求的转变。目前刀具生产商的研发重点已从通用牌号、通用结构刀具转 移至如何面对复杂多变的应用场景和加工条件，提供针对性更强的产品及整体解决方案， 即由钨卖工具”向钨卖服务”转变。这对于刀具企业的产品种类、技术研发能力、技术 集成能力和技术服务能力都提出了更高的要求。对标海外刀具龙头山特维克，其提供多 品类刀片、钻头，刀具修复“回收，机床配件，工程软件、生产咨询以及航空航天、汽 车、石油天然气等行业专用解决方案。齐全的产品系列和配套装备更能满足用户多样化 的一站式采购需求，是金属切削工具行业未来发展的主要趋势。
进口替代：从世界范围来看，在过去很长一段时间里高端刀具设计制造企业主要集中在 欧美、日韩等发达工业化国家。主要源于上述地区刀具行业发展较早，且当地强大的科 技研发和制造业生产能力为刀具行业提供了发展需求。我国刀具行业起步较晚，基础薄 复，高端刀具主要依赖进口。近几年随着中国制造业从钨中国制造”向钨中国创造”、钨中 国智造”不断转型，下游行业对高精尖制造加工的需求将持续攀升。据《第五届切削刀 具用户调查分析报告》，下游客户端对刀具关注首先为切削性能，其次为刀具寿命，再次为产品价格。伴随我国在高精尖制造领域实现核心技术突破，我国高端刀具产业也快速 发展，高端刀具市场占比逐步提升，刀具进口依赖度有所下降，并逐步拓宽海外市场。
从进出口数据看，2024 年涂层刀具进口量为 716 吨，同比减少 1%；出口量 1,484 吨， 同比增长 8%；进口单价方面，2024 年涂层刀具进口均价为 546 美元/千克，出口均价 为 187 美元/千克。2024 年其他硬质合金刀具（主要为未涂层刀具）进口量为 545 吨， 同比持平，出口量 2,012 吨，同比增长 8%；进口单价方面，2024 年其他硬质合金刀具 进口均价为 220 美元/千克，出口均价为 52 美元/千克。综合来看，刀具进口量呈现下降 趋势，而以未涂层刀具为代表的中低端刀具进口价显著下滑，指向国内刀具进口替代进 程稳步推进，中低端产品实现自供。另一方面，涂层刀具进出口均价价差仍维持在高位， 海外进价较国产刀具贵 2.9 倍，指向中国刀具高端化程度仍有待提升，尖端品类面临高 性能、定制化等壁垒，进口替代难度较大。
当前硬质合金及刀具行业周期处于底部区间，静待行业筑底回暖。硬质合金主要以切削刀具、 耐磨工具、矿用工具等形式用于机械、矿业、汽车、消费电子、航空航天和建筑等多个领域， 下游广而分散，受单一行业波动的影响较小，整体需求波动“宏观制造业景气度高度相关， 因此，对于硬质合金需求判断或可宏观归因于制造业增速预期。当前全球制造业最核心扰动 项为美国关税政策，4 月以来政策反复不仅压制了实物量流通，同时因其产生的前景不确定 性，企业备货、采购动作偏谨慎，对制造业潜在增速形成压制。短期看，下半年关税扰动仍 存，对应硬质合金乃至钨品消费增长仍有压力，7 月或为关键观察窗口期；若国内关键指标 进一步走复，或可期待国内增量政策及存量政策加强落实。长期看，全球制造业仍处于复复 ”通道，支撑钨硬质合金消费平稳增长；若后续经济体回归扩张、补库进程，钨作为顺周期 收益品种消费弹性可期。
3.2.2 株硬&株钻：国内硬质合金及刀具行业钨黄埔军校”，国产替代排头兵
株硬公司：我国硬质合金工业的摇篮，现有硬质合金产能超 1.4 万吨。株洲硬质合金集 团有限公司地处钨长株潭城市群”核心地带和中国南方交通枢纽中心的湖南省株洲市。 1954 年开始建厂，是国家钨一五”期间建设的 156 项重点工程之一，被誉为“钨我国硬质 合金工业的摇篮”。公司产品涵盖粉末、耐磨材料、精密零件、切削刀具、精密工具等 1 万多种规格，为同行业中产品种类最齐全的企业。其中切削刀具、微钻、硬质合金轧辊、 精密零件、硬面材料及球齿、钼丝等多个品种规模位居中国第一。
株钻公司：中国数控刀片源起地，技术积淀深厚，现有数控刀片产能超 1.4 亿片。1988 年，株硬公司率先引进国外生产线，建成投产了中国第一条数控刀片生产线——300 吨 硬质合金生产线，大大提升了硬质合金工业技术水平，并生产出中国第一片可转位数控 刀片。经十余年的模仿“探索期，株硬公司将原有的 300 吨硬质合金生产线异地搬迁改 造，在河西国家级高新技术开发区建造了一条高起点、高标准、高性能的硬质合金生产 线。2002 年，高性能可转位刀片线顺利投产，同年，中国第一家专业化数控刀片企业— —株钻公司正式成立。 2015 年起，株钻公司正式进入自主创新阶段。公司组建了一支超过 200 人的技术研发团 队，基础研究和应用研究双管齐下，保证企业拥有材料、结构、涂层等方面的设计研发 能力。目前，公司已成为国内领先的硬质合金切削刀具综合供应商，可为客户提供各种 标准的和非标准的物理涂层、化学涂层、金属陶瓷和超硬材料等牌号的高精度车削、铣 削、镗削、钻削、切断切槽和螺纹铰削加工的数控刀片及配套刀具、硬质合金整体刀具 及工具系统，并能根据客户的不同需求生产各类切削工具，为机械加工制造提供整体配 套解决方案。2023 年，公司新推出钨盘古”系列产品，主要应用于高端制造业难加工、 高硬度材料的复杂精密加工，其采用高硬度基体搭配先进涂层技术，具有寿命更长、加 工精度更高、加工范围更广、加工效率更高等优势，产品性能达到国际一流水平。
2021 年以来，株硬及株钻公司盈利水平有所承压，主因行业竞争加剧的同时原料成本大 幅提升。我们认为当前硬质合金及刀具行业已处于底部区间，公司有望通过一体化布局 及产品迭代平稳度过行业低谷期。
3.3 PCB 微钻：公司为国内微钻领域龙头，受益于 AI 需求景气
3.3.1 行业：微型微钻用于 PCB 加工制造，受益于 AI 等新兴领域需求增长
PCB 广泛应用于通信、计算机、汽车电子等电子终端需求。印制电路板（Printed Circuit Board，即 PCB），又称印制线路板、印刷电路板、印刷线路板，是指采用电子印刷术制 作的、在通用基材上按预定设计形成点间连接及印制组件的印制板。印制电路板是电子 元器件的支撑体和电气连接的载体，几乎所有电子终端都需要应用 PCB，因此 PCB 有钨电 子产品之母”之称。从下游需求结构来看，2021 年通信、计算机、汽车电子、消费电子 是 PCB 最核心的需求来源，分别占比 33%、22%、16%、15%。
PCB 行业具有典型的周期性，其增长“宏观景气度及技术革新周期高度相关，2024 年 起伴随 AI 等产业升级，PCB 行业企稳回升。在经历 2023 年全球 PCB 行业因宏观经济 波动、消费电子需求萎缩导致的阶段性调整后，随着全球经济逐步企稳，加之 AI 技术革 新带来的产业升级机会，以及新能源汽车的快速增长，消费电子行业市场需求回暖，2024 年 PCB 行业迎来了复”的拐点，开启了新一轮增长周期。据 Prismark，2024 年整体 PCB 市场产值为 736 亿美元，同增 5.8%。未来，随着 AI 技术加速向终端设备渗透，全球 AI 端侧产品的爆发将成为 PCB 行业结构性升级的重要推手。根据 Prismark 预测，2025 年 至 2029 年之间，全球 PCB 行业产值仍将以 5%年复合增长率增长，到 2029 年预计超过940 亿美元。结构上，受益于受益于 AI 服务器及高速网络需求强劲，高多层板市场（18+ 层）或有大幅增长。
PCB 微钻是 PCB 加工过程中关键工具，下游产业升级代工高端 PCB 微钻需求。钻孔是 PCB 加工中的关键步骤，经电镀以后的微孔起着电气互连的作用。PCB 微孔加工主要有 机械钻孔和激光钻孔两种形式，PCB 的通孔加工主要采用机械钻孔的方法，使用硬质合 金精密微型钻头在数控钻机上来完成。随着电子信息产品终端技术的快速迭代，PCB 结 构越趋复杂，难加工 PCB 的应用越来越多，对微孔钻削的挑战越来越大。微孔钻削不仅 要求孔位精度好、孔壁质量佳，而且钻孔过程的断钻率要满足使用要求，因此对微钻性 能的要求不断提升，带动高端印制电路板微型钻头向超小径微型钻头、超大长径比微型 钻头以及超润滑涂层钻头的方向发展。
3.3.2 金洲公司：国内 PCB 微钻龙头，产品结构优化对冲行业调整期
金洲公司为国内领先的 PCB 微钻供应商，产品远销海外。深圳市金洲精工科技股份有限 公司“（金洲公司）成立于 1986 年，为株硬公司 75%控股子公司，剩余 25%股权归属于 中金岭南。金洲公司是全球领先的设计和生产精密微型钻头、铣刀及特殊 精密刀具的国家级高新技术企业，主要产品为 PCB 用精密微型刀具，标准钻头尺寸覆盖 0.01mm 至 6.50mm 规格，铣刀尺寸覆盖 0.10mm 至 3.175mm 规格；公司规模位于行 业领先地位，截至 2024 年微钻产能提升至 6.8 亿支。公司产品广泛应用于电子信息、生 物医疗、光学仪器、汽车制造、航空航天等领域，远销美国、加拿大、德国、意大利、 日本、韩国、泰国、印度、新加坡、中国香港、中国台湾等 22 个国家和地区。
锚定前沿需求，攻关 AI、汽车电子、HDI 等高端电路板用微钻技术。金洲公司以市场 为导向，技术创新为核心竞争力，拥有 500 余项授权专利，其中发明专利超过 160 项， 技术护城河雄厚；金洲公司为中国 PCB 钻头标准主要制定者之一，主编了国家标准《印 制板用硬质合金钻头》、团体标准《印制电路板用硬质合金钻头》和《印制电路板用硬质合金铣刀通用规范》，参编了行业标准《印制板用钻头技术要求》。2024 年，金洲公司为 适应电子电路板行业技术快速发展的需求，针对 AI 服务器领域高多层高速板高厚径比微 孔加工，FC-BGA 厚芯封装基板微孔加工及针对汽车电子、HDI 等高可靠性电路板板增层 提效加工等技术新需求，成功开发 HL、SU、PK 和 HE 四大微钻新产品系列，为行业提 供了优秀的产品和技术解决方案。
扩容项目提前达产，产品结构优化对冲行业调整期。金洲公司提容扩产 2 亿支微钻技术 改造项目科技大楼建设部分推进建设，技改扩产部分提前一年实现达产，截至 2024 年 公司建成微钻产能 6.8 亿支。2024 年金洲公司实现营收 10.6 亿元，同比+11%，主要受 益于出货量提升。但由于微钻行业整体价格处于下行趋势，2024 年公司实现净利润 1.76 亿元，同比-12%。在行业调整期，公司不断优化产品结构，提高钨极小径、加长径、涂 层”三类高价值微钻产品“（金洲三宝）出货比例，目前产品占比已超 50%；同时公司不断提升精益管理水平，实现加工成本持续改善。我们预计 2025 年公司有望实现量、利同 比改善。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
