1.1 资产证券化的实质是通过结构化安排将低流动性的非标准化资产转变为高流动 性的标准化资产
资产证券化的实质是通过结构化安排将低流动性的非标准化资产转变为高流动性的标准化资产。资 产证券化（Asset Securitization）是将缺乏流动性、但能产生可预见的稳定现金流的资产，通过特定 目的载体（SPV）的方式进行结构性重组增信，转换成市场上可以交易的证券，以此进行融资。打 包成的证券通常被称为“资产支持证券”（Asset-Backed Securities）。资产证券化可以帮助企业进行 融资、分散风险，并促进资本市场的流动性。可证券化的基础资产的品种繁多，通常来说，凡是可 以预计未来收益和现金流的资产都可以进行证券化，例如各类贷款、应收账款、商业票据、版税收 入、租赁费、公用事业收费、不动产物业等。其中，由于不动产既具有可租赁的天然属性，能够形 成长期稳定的现金流，本身又是具备增值可能性的资产，是非常适合发行证券化产品的。 资产支持证券是一种债券性质的金融工具，其向投资者支付的本息来自于基础资产池产生的现金流 或剩余权益。与股票和一般债券不同，资产支持证券不是对某一经营实体的利益要求权，而是对基 础资产池所产生的现金流和剩余权益的要求权，是一种以资产信用为支持的证券。资产证券化的主 要目的在于将流动性较差的资产转化为流动性较好的证券，其本质是通过抵押或出售资产进行融资。
资产支持证券起源于美国，我国自 2005 年开始了资产证券化业务的尝试。资产支持证券起源于 20 世纪 70 年代的美国，Ginnie Mae 首次发行以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券：房贷转付 证券，完成首笔资产支持证券发行，随后在此基础上衍生出如其他证券化产品等。我国自 20 世纪 90 年代起，一些地方陆陆续续开展过地产销售权益证券化、高速公路过路费证券化和应收账款证 券化等业务，形成了我国证券化业务的萌芽。我国的资产证券化业务发展整体可以分为四个阶段：
1）试点阶段（2005-2008 年）：2005 年 3 月，经国务院批准，人民银行会同有关部门成立了信贷 资产证券化试点工作协调小组。2005 年 4 月、11 月，人民银行、原银监会先后颁布《信贷资产证 券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等一系列法律法规，标志着 我国的资产证券化实践正式起步。2005 年 9 月，证监会推出了我国首只企业资产支持证券——中 国联通 CDMA 网络租赁费收益计划；12 月，国家开发银行与中国建设银行分别发行了我国首支信 贷资产支持证券和住房贷款支持证券。2007 年 9 月，我国启动第二批信贷资产支持证券试点。但受 美国次贷危机爆发影响，在 2009 年至 2011 年期间，为维护金融市场稳定和风险管控，我国监管层 暂停了资产证券化业务的试点，资产支持证券发行基本暂停。
2）常态化发展阶段（2012-2014 年）：直到 2012 年 5 月，央行、原银监会和财政部发布《关于进 一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，搁置三年的资产证券化业务才获得重启。2013 年 3 月，证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，证券公司资产证券化业务由试点业务 开始转为常规业务。2013 年 8 月，国务院总理李克强召开国务院常务会议，决定进一步扩大信贷资 产证券化试点，同月人行、银监会推动第三轮试点工作的开启。
3）快速发展阶段（2014 年-2019 年）：2014 年 6 月，银监主导设立了银行业信贷资产登记流转中 心有限公司（ “银登中心”），定位于建设亿万级信贷资产流转市场，持续推动信贷资产流转业务的 规范化、阳光化、标准化发展；2014 年底，《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》和 《资产支持专项计划备案管理办法》等文件的发布标志着我国资产证券化发行由审批制转为备案制。 2015 年 5 月国务院常务会议确定 5000 亿元信贷资产证券化试点规模，有效地提高了资产支持证券 的发行效率，推动资产支持证券市场发展步入常态化；企业资产证券化实施备案制和负面清单管理， 拓宽了基础资产的选择范围，促进企业资产证券化业务进入快速发展阶段。2017 年下半年-2019 年， 监管部门陆续出台了多项文件，对资产证券化业务做出相应规范，住房租赁 ABS、微小企业贷款 ABS 等产品获政策支持。
4）公募 REITs 发展新阶段（2020 年至今）：2020 年 4 月，发改委、证监会联合发文《关于推进 基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》，标志着我国基础设施公募 REITs 正式出台。2021 年 6 月首批 9 只基础设施公募 REITs 正式上市，我国公募 REITs 正式起航。 2021 年 6 月《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》发布， 扩大试点区域至全国，新增能源基础设施、市政停车场、保障性租赁住房、水利、文旅等行业。 2022 年 12 月 8 日，证监会副主席李超表示，加快打造 REITs 市场的保障性租赁住房板块，研究推 动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域。2023 年 3 月，证监会《关于进一步推进基 础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》明确提出“优先支持百货 商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施 REITs”，REITs 扩容到消费、商业领域。2024 年 7 月，国家发展改革委发布《关于全面推动基础 设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》，标志着公募 REITs 市场迈入常 态化阶段，将底层资产扩容至 13 个大类，覆盖交通、能源、市政、生态环保、仓储物流、园区、 文化旅游、消费等领域基础设施，为推动未来公募 REITs 规模可持续增长奠定制度基础。国务院在 2024 年 7 月的《深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划》与 2025 年 5 月的《关于持续 推进城市更新行动的意见》中，均提及支持符合条件的城市更新项目发行 REITs 产品。
截至 2025 年 5 月末，我国资产证券化产品存量规模超过 3 万亿元，已经发展成为我国资本市场重 要组成部分之一。本篇报告将从 ABS 产品视角出发，主要根据监管机构、基础资产的形成方式和 属性，对市场上全品种 ABS 进行分类和辨析，以厘清 ABS 错综复杂的产品体系，为 ABS 的分析 奠定基础。
1.2 我国标准化资产证券化产品可以分为信贷 ABS、企业 ABS、ABN
根据发起机构和监管部门的不同进行分来，可将我国标准化资产证券化产品分为三类：信贷资产支 持证券（信贷 ABS）、企业资产支持证券（企业 ABS）、资产支持票据（交易商协会 ABN）。三 类 ABS 在监管部门、发起机构、基础资产、募集方式、发行载体、交易场所、登记结算机构等方 面有所不同。从交易场所来看，信贷 ABS 和 ABN 都在银行间市场上进行交易，交易对手为机构投 资者，但监管部门和发起机构不同。前者由金融监督管理总局进行监管，发起机构为银行业金融机 构；后者由交易商协会监管，发起机构为非金融企业。企业 ABS 的交易场所主要为证券交易所。 从发行载体来看，根据《信贷资产证券化试点管理办法》规定，信贷 ABS 发行载体为特殊目的信 托（SPT）。SPT 实质是 SPV 的一种组织形态，特指信托型而非公司型或有限合伙型特殊目的载体。 在信用评级方面，根据《中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、财政部关于进一步扩大信贷 资产证券化试点有关事项的通知(银发〔2012〕127 号)》 规定，发行信贷 ABS 需要采取双评级的机 制，需要提交市场化评级和中债评级报告。从最终作用来看，信贷 ABS 主要帮助银行提高资产流 动性，企业 ABS 和 ABN 则是给非金融企业提供了一种新的融资便利。
2.1 我国资产证券化产品存量规模超 3 万亿元，是资本市场重要组成部分之一
截至 2025 年 5 月末，我国资产证券化产品存量规模超过 3 万亿元，是资本市场重要组成部分之一。 2012 年《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》的发布，标志着此前因为次贷危 机而停滞的资产证券化业务正式重启；2014-2021 年，资产证券化业务快速发展，发行规模高速扩 张；2022-2023 年，在监管加严、地方政府性债务管控的影响下，发行规模回落，我国资产证券化 业务进入高质量发展的新阶段。2024 年发行规模再度回升，2024 年我国发行了 2085 只资产证券化 产品，发行规模为 1.98 万亿元，同比增长 6.7%；2025 年 1-5 月发行资产证券化产品 804 只，发行 规模 7561 亿元，同比增长 32.6%。截至 2025 年 5 月末，我国存量资产证券化产品规模为 3.09 万亿 元，占债券市场总规模的 6.2%，较 2013 年末提升 5.8 个百分点；存续产品为 3839 只，占债券市场 总存量只数的 9.0%，较 2013 年末提升 8.5 个百分点。 从产品类型来看，我国标准化资产证券化产品可分为信贷 ABS、企业 ABS 和交易商协会 ABN，其 中企业 ABS 已成为最主要的产品类别。2024 年资产证券化产品发行规模中 60%为企业 ABS，2025 年 1-5 月 63%为企业 ABS，截至 2025 年 5 月末，3.09 万亿元的资产证券化产品存量规模中，信贷 ABS 占比 13%，企业 ABS 占比 67%，交易商协会 ABN 占比 20%。
从到期规模来看，2025、2026 年全市场资产证券化产品的到期规模仍然较大。2025 年全年全市场 资产证券化产品到期规模为 8577 亿元，大于 2024 年的 7383 亿元，其中 6-12 月到期规模为 6109 亿 元，2026 年到期规模进一步扩大至 8857 亿元，2027 年及以后到期规模减少。
从行业分布来看，房地产行业资产证券化产品存量占比排在所有行业的第三名。2021 年以来，由 于监管加严、房地产调控的影响下，房地产行业资产证券化产品发行规模占比呈下降趋势。2024 年房地产行业（证监会行业分类）资产证券化产品发行了 20 只，发行规模为 372 亿元，同比下降 35.4%，占全行业资产证券化产品发行金额的比重为 1.9%；2025 年 1-5 月发行了 6 只资产证券化产 品，发行规模 137 亿元，占全行业资产证券化产品发行金额的比重为 1.8%。截至 2025 年 5 月末， 房地产行业存量资产证券化产品数量为 180 只，规模为 2634 亿元（其中企业 ABS 2458 亿元， ABN 176 亿元），占房地产行业债券市场总存量规模的比重为 14.1%，占全行业资产证券化产品 存量规模的比重为 8.5%。从到期规模来看，2024 年以来房地产行业资产证券化产品到期规模明显 减少，2025 年仅为 53 亿元（其中 6-12 月 24 亿元），2026 年仅为 57 亿元。
从收益率水平来看，资产证券化产品到期收益率随无风险利率变动，由于资产证券化产品市场流动 性相对较弱，对比同等风险的普通债券，通常会享受流动性溢价，因此资产证券化产品收益率通常 略高于可比信用债。2025 年 3 月中旬以后，收益率整体呈现下滑趋势，截至 2025 年 5 月 30 日，1 年、3 年、5 年 AAA 级资产支持证券的到期收益率分别为 1.78%、1.74%、1.96%。同期 1 年、3 年、 5 年 AAA 级公司债的到期收益率分别为 1.73%、1.82%、1.88%；1 年、3 年、5 年国债到期收益率 分别为 1.46%、1.48%、1.56%。
从投资者结构来看，商业银行、其他非法人产品（资管和理财产品）是银行间市场资产证券化产品 的主要投资者（银行间市场交易的 ABS 品种有信贷 ABS 及 ABN）。1）信贷 ABS 中商业银行持仓 最多，截至 2025 年 4 月末占比达 69%。其次，为其他非法人产品占比 15%。2）ABN 中非法人产 品、存款类金融机构持仓最多，截至 2025 年 4 月，占比分别达 51%和 37%。3）企业 ABS 是在交 易所市场交易的产品，其投资者更加丰富，银行自营、信托机构、一般机构是企业 ABS 的主要持 有者。银行自营和信托机构是上交所企业 ABS 的主要投资者，截至 2025 年 5 月，在上交所企业 ABS 的持仓占比分别为 26%和 31%。一般机构、信托机构是深交所企业 ABS 的主要投资者，在深 交所企业 ABS 的持仓占比分别为 27%和 32%。
2.2 信贷 ABS：发行规模大幅减少，个人汽车贷款 ABS 成为最大发行品种
信贷资产支持证券（信贷 ABS）是指将金融机构发放的贷款作为基础资产而进行的证券化，由央 行与银保监会负责审批和监管。目前，发起机构范围已逐步扩展至商业银行、政策性银行、外资法 人银行、财务公司、城市信用社、农村信用社、邮储银行、金融资产管理公司、企业集团财务公司、 汽车金融公司、金融租赁公司及银监会监管的其他金融机构。信贷资产证券化包括组建资产池、债 券设计、发行和发行后管理四个环节。
信贷 ABS 最早起步，2022 年以来发行规模大幅减少。我国的信贷资产支持证券于 2005 年首次发行， 是我国启动最早的资产证券化项目。2005 年 3 月，经国务院批准，人民银行会同有关部门成立了信 贷资产证券化试点工作协调小组，信贷资产证券化试点正式启动。2005 年 12 月，国开行和建行分 别发行了我国首支信贷资产支持证券（CLO）和住房贷款支持证券（MBS）产品。首批试点成功 后国内又于 2007 年启动了第二批信贷资产支持证券试点。2005-2008 年共 11 家境内金融机构在银 行间债券市场成功发行了 17 单、总计 668 亿元的信贷资产证券化产品。受美国次贷危机和国际金 融危机影响，2009 年后信贷资产证券化试点一度处于停滞状态。2012 年 5 月，经国务院同意，信 贷资产证券化试点得以重启，随后国开行、工行等机构发行了我国第三批信贷资产支持证券。2013 年 8 月，国务院常务会议决定进一步扩大信贷资产证券化试点规模，并引导优质信贷资产证券化产 品在银行间和交易所跨市场发行。2015 年 5 月，国务院常务会议决定新增 5000 亿元信贷资产证券 化试点规模。在新增 5000 亿元规模后，我国信贷资产证券化试点总规模将接近万亿元。2021 年末 信贷 ABS 存量规模达到历史高峰的 1.74 万亿元。目前我国的信贷资产证券化业务已进入成熟阶段， 2022 年以来发行量与存量均下滑。2024 年全年发行量为 2704 亿元，同比下降 22.7%，2025 年 1-5 月发行量为 726 亿元，同比下降 28.2%。截至 2025 年 5 月末，信贷 ABS 总存量规模为 3962 亿元， 占资产证券化产品总存量的 13%。
信贷 ABS 基础资产较为集中，2022 年以来个人汽车贷款 ABS 正逐步替代住房抵押贷款 ABS 成为 最大发行品种。按基础资产类型来分，信贷 ABS 可以分为企业贷款 ABS、不良贷款 ABS、银行/互 联网消费贷款 ABS、信用卡贷款 ABS、住房公积金贷款 ABS、住房抵押贷款 ABS、个人汽车贷款 ABS。从余额来看，现阶段信贷资产支持证券的基础资产集中于个人住房抵押贷款，2025 年 5 月末 的存量规模达 1443 亿元，占信贷证券化基础资产的 36.4%，其次是个人汽车贷款，存量规模为 1292 亿元，占比 32.6%。但从发行量来看，2022 年以来个人汽车贷款 ABS 正在替代住房抵押贷款 ABS 成为最大发行品种。2023 年-2025 年 5 月无住房抵押贷款 ABS 发行，而个人汽车贷款 ABS 发 行规模合计为 3419 亿元，达整体信贷 ABS 发行量的近一半。
2.3 企业 ABS：近年来快速发展，基础资产品种多元
企业 ABS 近年来快速发展。企业资产支持证券（企业 ABS）是指由证券公司设立 SPV，以计划管 理人身份向投资者发行资产支持收益凭证，按照约定用受托资金购买能够产生稳定现金流的基础资 产，并将该基础资产所产生的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理业务。我国企业 ABS 自 2014 年协会备案制和负面清单管理的实施以来，进入了快速发展期。由于企业 ABS 的创新性及便 捷性，企业 ABS 受到发行人和投资者的青睐，近年来企业 ABS 的存量规模已反超信贷 ABS。2024 年企业 ABS 发行规模 1.18 万亿元，同比增长 0.2%，2025 年 1-5 月发行规模 4749 亿元，同比增长 38.0%。截至 2025 年 5 月，企业 ABS 存量余额达 2.06 万亿元，占资产证券化产品总存量的 67%。
企业 ABS 基础资产类型丰富多元，企业应收账款 ABS 是存量规模最大的品种，融资租赁债权 ABS 是近年来发行规模最大的企业 ABS 品种。企业资产支持证券是由证监会审批和监管，基础资产涵 盖债权、收益权和不动产三种资产类型，是三种证券化业务中基础资产范围最广的。其中，存量规 模最大的是应收账款。截至 2025 年 5 月末，企业应收账款类 ABS 的存量规模为 3639 亿元，占基 础资产的 18%；商业地产抵押贷款（CMBS）ABS 存量规模为 3587 亿元，占比 17%，融资租赁债 权 ABS 存量规模为 2911 亿元，占比 14%；供应链应付账款 ABS 存量规模为 1372 亿元，占比 7%； 基础设施、客票、物业费及其他收费收益权类 ABS 存量规模为 738 亿元，占比 4%；棚改/保障房 类 ABS 存量规模为 430 亿元，占比 2%。另外，还有相关类 REITs 产品存量规模 3656 亿元，占比 18%。但从发行量来看，融资租赁债权 ABS 是近年来发行规模最大的企业 ABS 品种，2022 年-2025 年 5 月发行规模占整体企业 ABS 发行规模的比重均超过 20%，2025 年 1-5 月发行规模 1119 亿元， 占比提升至 24%。
2.4 交易商协会 ABN：24 年、25 年 1-5 月发行规模同比涨幅均超过六成，银行/互 联网消费贷款、企业应收账款是 ABN 主要的基础资产
资产支持票据资产支持计划起步较晚，资产支持票据（交易商协会 ABN）由银行间市场交易商协 会在 2012 年推出，是指非金融企业以基础资产产生的现金流作为还款支持，在银行间债券市场发 行的一种债务融资工具，由银行间市场交易商协会负责审批和监管。2012 年 8 月，银行间交易商 协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，标志着资产支持票据正式诞生，但初 始阶段发展较为缓慢，2012-2015 年的发行规模并不大。2016 年 12 月，中国银行间市场交易商协 会发布《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》，加大资产支持票据的支持力度，此后资产支 持票据的发行量持续显著增长。2024 年 ABN 发行规模 5243 亿元，同比增长 62.8%，2025 年 1-5 月 发行规模 2087 亿元，同比增长 67.0%。截至 2025 年 5 月末，ABN 存量余额为 6299 亿元，占资产 证券化产品总存量的 20%。
从市场情况来看，银行/互联网消费贷款、企业应收账款 ABN 是主要存量 ABN 品种。ABN 的基础 资产的内容与企业 ABS 接近。其中 27%的基础资产为银行/互联网消费贷款，2025 年 5 月末的存量 规模为 1712 亿元，企业应收账款存量规模 678 亿元，占比 11%，一般小额贷款债券余额 582 亿元， 占比 9%。另外，还有相关类 REITs 产品存量规模 699 亿元，占比 11%。银行/互联网消费贷款 ABN 是 2024 年以来发行规模最大的 ABN 品种，2024 年-2025 年 5 月发行规模占整体 ABN 发行规 模的比重为 30%。
ABN 可采用“特殊目的载体（SPV）”或“无 SPV”模式，根据发行载体的不同分为两类：1）发 行载体由发起机构担任，即传统型 ABN。发行传统型的 ABN 不用设立 SPV。发行人可以选择公开 发行或非公开发行，若进行非公开发行，经发行人和投资者商定，可以不进行信用评级，若要公开 发行就必须进行双评级（即聘请两家具有评级资质的资信评级机构，进行持续信用评级）。2）发 行载体由特定目的载体（SPV）担任，即信托型 ABN。信托型 ABN 引入的特定目的载体实现资产 的真实出售和风险隔离，其交易结构类似于信贷 ABS。信托型 ABN 有效实现了破产隔离，发起机 构对出售资产没有追索权，因此对投资者的保护力度更强。另外 ABN 采用结构化分层设计，公开 发行的优先级资产支持票据有次级资产支持票据提供增信，为优先级资产支持票据的投资者权益带 来保证。 ABN 具备流动性高、融资灵活、风险分散等优势： 1）流动性高：作为标准化的证券产品，ABN 在银行间市场具有较高的流动性。银行间债券市场， 与交易所 ABS 所在的沪深交易所市场有所不同，其参与者主要是机构投资者，如银行、保险公司、 基金公司等，市场规模庞大，交易活跃度高，为 ABN 的发行和交易提供了良好的市场环境。 2）融资灵活：ABN 支持储架发行方式，即一次申报，分期发行。这种发行方式给予了发行企业更 大的灵活性，可以根据自身的资金需求情况和市场环境，灵活安排发行时间和发行规模，能够更好 地匹配企业的融资计划和项目进度。此外，发行效率更高、发行成本较低。银行间市场发行流程相 对标准化，注册制下审批周期较短（通常 3-6 个月），承销费用约 0.3%-0.5%。而 ABS 需证监会/ 交易所审批（企业 ABS）或银保监会备案（信贷 ABS），周期较长（6-12 个月），综合成本约 0.5%-1.2%。 3）风险分散：投资者可以根据自己的风险承受能力和投资目标，选择购买不同信用等级的 ABN。 例如，风险偏好较低的投资者可以选择优先级 ABN，其偿付顺序在先，收益相对稳定；而风险偏 好较高的投资者可以选择次级 ABN，虽然风险相对较大，但预期收益也较高。这种分层结构实现 了风险的分散和差异化，满足了不同投资者的需求。
3.1 REITs 可以视为是广义资产支持证券的一种，我国起步较晚，相关法律与制度 仍待完善
从定义、作用、产品结构等多方面来看，REITs 都可以视为是广义资产支持证券的一种，因此也 属于资产支持证券研究所涵盖的范畴。 1）从定义和本质看，资产证券化（ABS）是指将缺乏流动性，但能产生稳定现金流的资产，通过 特定目的载体（SPV）的方式进行结构化重组，转换成市场上可以交易的证券，以此进行融资。 REITs（Real Estate Investment Trusts）即不动产投资信托基金，是一种专门投资于房地产领域的基 金，通过向投资者发行股票或收益凭证募集资金，投资房地产行业中能产生稳定现金流的物业资产， 例如写字楼租金、商业零售、酒店收入等，并向投资者分配投资收益的一种投资基金，是把非证券 形态的固定资产转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程，本质上也是将不动产资产或权益进 行证券化，符合资产证券化的定义。因此，REITs 本质上是资产支持证券的一种。 2）从功能和作用看，资产证券化有助于盘活存量资产，提升流动性，提升融资效率，提高资金使 用效率，并分散风险。以上作用 REITs 也同样适用。REITs 通过发行证券的方式，将不动产资产的 所有权或收益权进行分割和转让，使原本难以流动的不动产资产转化为可以在市场上交易的证券， 实现了资产的盘活，提高了资金的使用效率，同时也将不动产投资的风险分散给了众多投资者。 3）从产品结构看，我国公募 REITs 在产品结构上采用“公募基金+资产支持证券”的结构。我们以 基础设施 REITs 为例，通过向投资者公开募集资金设立封闭式基金，将 80%以上基金资产投资于基 础设施资产支持证券，并持有其全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权， 进而穿透取得基础设施项目完全所有权或经营权利。这种结构也是资产证券化中常见的“公募基金 +ABS”模式，是资产证券化的一种具体实现形式。
不过，标准化资产证券化产品和 REITs 也有一些区别，主要是以下四点：1）投资对象不同：标准 化资产证券化产品涉及的对象更广泛，可以是任何能产生稳定现金流的资产，如房贷、信用卡应收 账款等。而 REITs 主要投资于不动产（固定资产相关资产）。2）收益来源不同：标准化资产证券 化产品的收益来源于其证券化资产的现金流。REITs 的收益则主要来自底层资产经营收益和增值收 益，且大部分收益需分配给投资者，提供税收优惠，并在证券交易所上市交易，具有较高的流动性， 同时具有强制分红的特征。3）产品形式不同：标准化资产证券化产品通常表现为债务工具，投资 者购买的是资产的现金流权利。而 REITs 一般是基金形式，投资者购买的是基金份额，具有较强的 权益属性。4）风险特征不同：标准化资产证券化产品的风险与基础资产的表现直接相关，且通常 涉及信用增级和评级，如果选取的底层资产涉及多行业，则风险分散效果会更好。REITs 底层资产 涉及行业相对单一，如果底层资产涉及行业没有明显的牛熊特征，能较有效的对冲周期性波动风险； 如果底层资产涉及行业市场波动较大，风险分散效果不及标准化资产证券化产品。5）在监管审批 方面，信贷 ABS、企业 ABS 采取备案审批制，周期为 6-12 个月，ABN 为交易商协会注册制，周 期最长，通常为 3-6 个月；而 REITs 周期较长，需要发改委、证监会、交易所审核，耗时 18-24 个 月，落地也存在不确定性。
我国 REITs 发展起步较晚，从最初的探索，到类 REITs 产品发行，再到公募 REITs 试点和扩容， 随着相关支持政策出台和完善，REITs 在国内不断发展。国内不动产投资信托基金（REITs）的发 展历程可以分为以下三个阶段： 1）探索研究阶段（2004-2013 年）：这一阶段我国的 REITs 市场主要处于探索和研究，无正式 REITs 产品上市。2004 年，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意 见》，开启了资产证券化业务的探索。2007 年人民银行、证监会和银监会分别成立 REITs 专题研 究小组，这意味着监管部门开始了国内 REITs 市场建设工作。从市场来看，这一阶段的实践主要以 在境外发行 REITs 和银行间 REITs 产品为主，例如越秀 REITs（2005 年越秀房托基金是首个海外 发行的 REITs）。2008 年 12 月国务院发布《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，提出 “开展房地产投资信托基金试点，拓宽直接融资渠道”。 2）类 REITs 阶段（2014-2019 年）：这一阶段我国的 REITs 市场正在不断成长完善，产品以类 REITs 产品为主。类 REITs 产品实质仍是债务性融资且是私募发行。2014 年人民银行和银监会联 合发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提出积极稳妥开展 REITs 试点。2015 年住 建部发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，明确提出要积极推进 REITs 试点，并 积极鼓励投资 REITs 产品。2018 年深交所战略规划纲要提出全力开展 REITs 产品创新。从市场来 看，这一阶段的实践主要以基于 ABS 架构的类 REITs 产品为主，例如中信起航 REITs（2014 年发 行的国内首个私募类 REITs）、鹏华前海万科 REITs（2015 年发行的国内首个公募类 REITs）、保 利租赁住房 REITs、菜鸟仓储物流基础设施类 REITs、沪杭甬徽杭高速 REITs 等。
3）公募 REITs 阶段（2020 年至今）：这一阶段中国 REITs 市场开始由私募的债务融资属性的类 REITs 产品，开始转向公募的权益融资属性的公募 REITs 产品。 a）公募 REITs 正式出台：2020 年 4 月证监会和发改委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信 托基金（REITs）试点相关工作的通知》，明确了基础设施 REITs 试点基本原则、试点项目要求和 试点工作安排，优先支持基础设施补短板行业（包括仓储物流、交通设施、市政工程、生态环境）， 标志着我国基础设施公募 REITs 正式出台。同年 7 月，发改委发布《关于做好基础设施领域不动产 投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》，为基础设施公募 REITs 业务明确了相关业务 流程、审查标准和发售流程。 b）基础设施 REITs 首批发行：2021 年 6 月 9 只基础设施公募 REITs 正式上市。 c）扩大试点范围至保租房：2021 年 6 月，《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金 （REITs）试点工作的通知》发布，扩大试点区域至全国，新增能源基础设施、市政停车场、保障 性租赁住房、水利、文旅等行业。 d）扩大试点范围至长租房、商业地产：2022 年 12 月 8 日，证监会副主席李超表示，加快打造 REITs 市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域。 2023 年 3 月，发改委《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推 荐工作的通知》中明确提出，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障 基本民生的社区商业项目发行基础设施 REITs，REITs 扩容到消费、商业领域。 e）2024 年以来，公募 REITs 步入常态化发行阶段。2024 年 7 月，国家发展改革委发布《关于全 面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》，标志着公募 REITs 市场迈入常态化阶段，《通知》将底层资产扩容至 13 个大类，覆盖交通、能源、市政、生态环保、 仓储物流、园区、文化旅游、消费等领域基础设施，为推动未来公募 REITs 规模可持续增长奠定制 度基础。 f）扩大试点范围至城市更新领域：国务院在 2024 年 7 月的《深入实施以人为本的新型城镇化战略 五年行动计划》与 2025 年 5 月的《关于持续推进城市更新行动的意见》中，均提及支持符合条件 的城市更新项目发行 REITs 产品。
3.2 类 REITs：类 REITs 发行量创新高，助力盘活存量资产
类 REITs 发行量创新高，助力盘活存量资产。在公募 REITs 出台以前，以不动产未来收益作为回 款来源的资产证券化产品主要包括不动产抵押贷款资产证券化产品（CMBS、CMBN）与类 REITs 产品。在国内尚未推出关于 REITs 的对应法律法规和政策前，市场上发行的相关产品的形式介于固 定收益产品和公募 REITs 产品之间，由于底层资产是不动产，通常市场会把这一类资产证券化产品 称为类 REITs。类 REITs 包括第二章节提及的企业 ABS 产品框架下交易所类 REITs 和交易商协会 ABN 下的银行间类 REITs，融资期限较短，是一种私募产品，大多项目通过主体回购或产品续发 的方式退出，适用于实现物业的短期融资需求。近三年类 REITs 产品也呈现持续增长态势。2024 年，随着央国企降负债和盘活存量资产的需求推动，类 REITs 发行规模创新高，达 1756 亿元，同 比增长 82%；2025 年 1-5 月发行规模 317 亿元，同比增长 99%。截至 2025 年 5 月末，类 REITs 产品余额为 4363 亿元，占总资产证券化产品存量规模的比重为 14.1%。
3.3 公募 REITS：四年间从破冰到常态化发行，已累计发行超 1700 亿元
随着类 REITs 规模的增加以及对于标准化 REITs 产品的探索和创新，我国也开始了公募 REITs 的 发展，但与海外标准化 REITs 仍存在诸多差别。 1）从产品结构来看，海外 REITs 多采用公司制形式，投资人通过持有股权来获得物业的收益权， 物业带来的收益通过分红的方式返回给投资人（股东），而我国公募 REITs 产品采用专项资产管理 计划形式，由于相关法律规定专项计划不能持有股权，因此专项计划集资后只能通过持有私募股权 基金份额的方式，间接持有物业公司股权。 2）从税收政策来看，成熟市场的 REITs 通常有各方面的税收优惠政策，例如美国 REITs 得以蓬勃 发展的一个重要原因就是税收优惠政策（美国税法规定，REITs 公司如果满足了组织形式、投资范 围等各方面的要求，并将应税收益的 90%以上分配给了投资者，则可以减免企业在运营期间应缴纳 的企业所得税，仅向投资者征收个人所得税）；而我国目前税法暂无针对公募 REITs 收益分配享受 税收优惠的相关规定，在设立与处置阶段，转让过程中都可能涉及土地增值税、转让收入所得税、 营业税、契税、印花税等类税收，在运营阶段征收企业所得税，在投资者层面再征收个人所得税。 3）从底层资产来看，例如美国 REITs 的基础资产丰富，涉及零售、医疗保健、电信塔、工业、数 据中心、多户住宅、单户住宅、自助式仓储、写字楼、酒店及度假村等，而目前我国公募 REITs 基础资产聚焦于基础设施行业，基础设施行业没有明显的牛熊特征，因此能较有效的对冲周期性波 动风险。整体而言，相较于成熟市场，我国的 REITs 发展仍有较长的路要走，我们认为，未来随 着 REITs 法律体系和相关制度的完善，REITs 产品将更加丰富，发行规模也将进一步扩大。
公募 REITs 和类 REITs 的核心区别在于，前者是权益融资属性的产品，可通过物业的真实出售来 达到资本变现，后者的产品实质仍是债务性融资且是私募发行。从类 REITs 到公募 REITs，实现 了从私募到公募、从债性到股性两大突破。 公募 REITs 主要特点： 1）产品结构一般采用公募基金+ABS+项目公司的结构，产品设计为平层，没有优先劣后之分。 2）底层资产方面，公募 REITs 底层资产要求较为严格，前期仅基础设施和租赁住房可作为底层资 产发行公募 REITs，近期底层资产拓展至百货商场、购物中心和农贸市场，未来或将进一步扩容。 3）产品无固定收益，收益分配为强制分红比例（不少于可供分配收益的 90%）。 4）从发行方式上，公募发行可参与的投资人范围大大拓展，流动性明显增强。
我国公募 REITs 发展起步较晚，四年间已经从破冰试点进入常态化发行阶段。首批公募 REITs 从 2021 年 6 月开始发行，截至 2025 年 5 月末，累计发行只数 66 只，发行规模合计 1743.93 亿元（不 含扩募）。截至 2025 年 5 月末，底层资产中以园区基础设施为主的有 17 只（发行规模 271 亿元， 发行规模占比 16%），以交通基础设施为主的有 13 只（发行规模 688 亿元，占比 39%），能源基 础设施类 7 只（发行规模 189 亿元，占比 11%），仓储物流类 9 只（发行规模 198 亿元，占比 11%），生态环保类 2 只，市政设施、水利设施分别有 1 只。随着对保障性租赁住房的支持力度进 一步扩大，我们预计保障性租赁住房 REITs 将进一步扩容，截至 2025 年 5 月末，保障类租赁住房 类有 8 只，发行规模合计 121 亿元，占比 7%。此外，在底层资产扩容至百货商场、购物中心、农 贸市场等城乡商业网点项目的背景下，我们预计未来该类资产发行 REITs 规模亦会增加，截至 2025 年 5 月末，消费基础设施类有 8 只，合计发行规模 213 亿元，占比 12%。
公募 REITs 初步形成“首发+扩募”的市场格局。截至 2025 年 5 月末，共有 4 只公募 REITs 进行 了扩募并上市，分别为中金普洛斯 REIT、华安张江产业园 REIT、博时蛇口产业园 REIT 以及红土 创新盐田港 REIT，合计扩募募集金额约 51 亿元，约为初始募集规模的 45%。从目前扩募并上市的 公募 REITs 来看，涵盖了产业园区和仓储物流两类资产，扩募资产的资产类型均和初始资产相同。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
