25H1 猪价表现坚挺。根据博雅和讯数据，节前受市场对后市猪价的悲观预期拖 累，产业端出栏积极，猪价下跌明显，部分透支节后生猪供给，节后猪价表现整 体淡季不淡，大致可以分为以下阶段：1）第一阶段：2025 年 1 月-2 月。受生猪 供给释放以及对节后猪价的悲观预期影响，产业端出栏积极性较高，猪价从 16.2 元/公斤下跌至 15.3 元/公斤、跌幅 11%。2）第二阶段：2025 年 2 月-6 月，节 前产业端出栏积极部分透支节后生猪供给，猪价表现淡季不淡，猪价在 14.0-15.0 元/公斤波动。3）第三阶段：2025 年 6 月至今，生猪供需两弱，但受政策产能 调控影响，产业端惜售情绪渐起，猪价企稳回升。整体来看，25H1 猪价表现超 出市场预期。
25H2 猪价或仍可期。我们认为，24 年受制于现金流偏紧以及对 25 年猪价的悲 观预期，在盈利较好的情况下，产业端补栏积极性偏弱，决定了 25 年生猪供给 增幅有限，25 年整体猪价表现或好于市场预期。具体来看：1）25 年生猪供给 增幅或有限。根据国家统计局以及农业农村部数据，24 年 4 月-11 月，受猪价上 涨影响，全国能繁母猪存栏从 3986 万头增加至 4080 万头、整体维持增加趋势， 但累计增幅仅 2.4%，考虑到行业生产效率提升，25 年生猪供给增幅或仍相对有 限。2）25H2 猪价或仍可期。受全国气温上升以及政策端调控产能影响，产业端 或降重出栏，进一步缓解后市供给压力，而冻品库存、二次育肥仍处偏低水平， 或仍有季节性提升空间，预计 25H2 猪价或仍可期。
政策调控产能或抬升后市猪价中枢。我们认为，政策端基于稳 CPI 以及反内卷的 目标着手调控能繁母猪产能，或进一步抬升 25-26 年猪价中枢。从政策端来看， 猪肉占 CPI 比重较高，调减能繁母猪产能或抬高 26 年猪价预期，拉动 CPI 上行， 提振消费信心。从集团猪企端来看，在经历前期的快速扩张之后，目前资产负债 率仍处历史较高水平，根据上市猪企公告整理，25Q1，16 家上市猪企资产负债 率仍超 60%、处于历史较高水平，集团猪企或亦有动力配合调减产能，以量换价， 缓解债务端的压力。
政策加码产能调控，“低成本+”猪企估值有望修复。从行业层面来看，24 年母 猪产能增长缓慢，对应 25 年生猪供给增幅相对有限，降重预期下，25H2 猪价 或仍可期。政策端基于稳 CPI 以及反内卷的目标着手调控能繁母猪产能，或进一 步抬升 25-26 年猪价中枢，关注后续政策落地情况。从公司层面来看，对应 2025 年出栏量，主要上市猪企头均市值已回落至历史底部水平，板块低估值已充分反 映市场的低预期，“低成本+”猪企估值有望修复。
看好白鸡种禽端景气，旺季黄鸡价格回暖可期。1）白羽鸡：受海外引种大幅下 降影响，2025 年下半年父母代鸡苗供给偏紧，后续也将影响商品代鸡苗的供给。 看好种禽端景气。2）黄羽鸡：当前父母代种鸡存栏已降至历史偏低位水平，再 加之行业亏损了一段时间，供给收缩为后续鸡价上涨奠定基础。黄鸡养殖成本回 落至低位，鸡价回暖后有望大幅释放盈利弹性。
1、白羽鸡：养殖利润改善，看好 25H2 种禽端景气
饲料成本下降驱动毛鸡羽均盈利改善。年初以来（截至 2025 年 6 月 20 日）， 白羽鸡肉鸡苗均价 2.67 元/羽，同比下滑 17%；毛鸡均价 7.16 元/公斤，同比下 滑 7%；鸡产品均价约 8984 元/吨，同比下滑 7%；毛鸡养殖利润羽均亏损 0.96 元，亏损幅度较上年度显著收窄。1、鸡苗来看：由于前期换羽种鸡并未集中淘汰，新开产父母代种鸡存栏处于高位，故而 2025 年上半年鸡苗出苗量处于相对 高位水平；另一方面，年初以来鸡价长期在盈亏平衡线上下波动，养户补栏偏谨 慎，观望情绪浓厚，对鸡苗价格有一定的制约。2、毛鸡来看：上半年需求端对 毛鸡价格支撑有限，毛鸡价格整体维持偏弱震荡；随着饲料成本逐步回落，毛鸡 养殖利润在 3~5 月有显著修复，且较上年同期有显著改善。 看好 25H2 种禽端景气。根据 mysteel 数据，2024 年全国祖代引种更新量约 157.47 万套，yoy+23%。其中引自美国的祖代种鸡占比约 43.5%，国内自繁品 种占比约 30.9%。虽然 2024 年祖代种鸡进口同比增加，但未恢复至引种中断前 正常年份引种数量；预计 2025 年优质父母代鸡苗需求较好。根据中国畜牧业协 会数据，2025 年 1~2 月，我国没有从海外引种，祖代种鸡更新量同比下滑 74%。 自 3 月份开始，益生率先打通法国种源进口通道，但引种量仍较小，预计 2025 年下半年我国父母代肉种鸡苗的供给将偏紧，后续也将影响商品苗的供给。看好 种禽端景气。
2、黄羽鸡：产业链盈利分化，静待鸡价回暖
毛鸡出栏增量致鸡价承压。以浙江区域黄羽鸡价格为例，年初以来（截至 2025 年 6 月 20 日），快大鸡均价 4.7 元/斤，同比-30%；雪山草鸡均价 6.81 元/斤， 同比-9%。今年鸡价同比表现弱于上年，主要是因为毛鸡供应宽松。虽然鸡价低 迷下，部分小规模养殖主体或有退出，但今年前 5 月 TOP2 企业出栏量合计同比 增加 9%，湘佳及德康出栏虽有减量，但整体黄羽鸡毛鸡出栏仍然相对充足。 旺季鸡价回暖后有望大幅释放盈利弹性。年初以来，黄羽鸡逐步进入消费淡季， 但头部企业仍有量增，价格持续磨底；部分养殖主体已现持续亏损。结合种鸡产 能来看，当前父母代产能已降至历史偏低位水平，供给收缩为后续鸡价上涨奠定 基础。另一方面，去年以来，玉米、豆粕等饲料原材料成本下降，再加之头部企 业养殖效率持续提升，当前黄羽肉鸡出栏成本已回落至低位，2025 年 5 月温氏 黄羽鸡出栏成本已降至 5.5~5.6 元/斤左右，立华黄羽鸡近月出栏成本或已降至 5.5 元/斤以下；旺季鸡价回暖后有望大幅释放盈利弹性。
看好白鸡种禽端景气，旺季黄鸡价格回暖可期。1）白羽鸡：虽然 2024 年祖代 种鸡进口同比增加，但未恢复至引种中断前正常年份引种数量；预计 2025 年优 质父母代鸡苗需求较好；加之受海外引种大幅下降影响，2025 年下半年父母代 鸡苗供给将更紧，后续也将影响 2026 年商品代鸡苗的供给。2025 年种禽端景气 或仍将有望延续。2）黄羽鸡： 当前父母代种鸡存栏已降至历史偏低位水平，再加之行业亏损持续了一段时间， 供给收缩为后续鸡价上涨奠定基础。黄鸡养殖成本已回落至相对低位，鸡价回暖 后有望大幅释放盈利弹性。
1、饲料：饲料需求向好，关注海大集团
饲料需求或向好。2024 年，受生猪存栏减少影响，饲料产量稳中有降。根据中 国饲料工业协会数据，2024 年，全国工业饲料总产量 3.15 亿吨，同比下降 2.1%。 其中，猪料产量 1.44 亿吨、同比下降 3.9%；蛋禽料产量 3236 万吨、同比下降 1.2%；肉禽料产量 9754 万吨、同比增长 2.6%；反刍料产量 1449 万吨、同比 下降 13%；水产饲料产量 2262 万吨、同比下降 3.5%。25Q1，全国工业饲料产 量 7760 万吨，同比增长 8.2%。
水产品价格回暖或拉动水产料需求。水产料需求主要取决于行业景气度以及存塘 量，但由于水产养殖生产节奏并不单一特性的影响，我们观察到行业景气度是水 产料需求的决定性因素。主要的传导机制在于，行业景气度较高时，养殖户倾向 于加大饲料投喂量以快速增重，缩短出塘时间，力争在行情较好时出塘，赚取超 额利润，提振水产料需求；而在行业景气度较差时，养殖户对于增重需求并没有 那么紧迫，水产料需求承压。值得注意的是，特水料需求对价格的敏感程度不如 普水料，核心原因在于特水料配方门槛较高，养殖户自己配制的难度较大，且成本高于规模化的水产料公司，需求呈现出相对刚性特征，其需求主要受益于水产 养殖结构升级带来的产量增长。 23 年以来，受前期产能扩张以及消费低迷影响，水产价格普遍承压，行业投苗 积极性较低，拖累了水产料需求，进而影响行业投苗积极性。24 年 5 月份开始， 主要水产品种价格均呈现抬升趋势，根据通威农发数据，截至目前，全国草鱼均 价 8.6 元/斤，同比+43%。随着投苗量减少向供给端的逐步传导，以及消费端的 企稳回升，预计主要水产价格仍将维持回升趋势，带动水产料需求回暖。
2、动保：需求逐步修复，关注动保龙头
动保需求逐步修复。2024 年行业盈利较好，但受制于市场对后市猪价的悲观预 期，母猪产能恢复速度偏慢，预计 25 年猪价或好于市场预期。动保需求和下游 养殖端景气度密切相关，在下游养殖端仍有盈利背景下，预计动保需求整体呈现修复趋势。
在全球极端气候频发、国际贸易摩擦不断、农产品供需存在区域及结构上不平衡 背景下，国家粮食安全战略上升到前所未有的高度，看好种植端及种业景气。1） 水稻种业：2024 年国内杂交水稻种业进入去库存阶段，当前水稻种业迎来景气 向上的拐点。2）玉米种业：玉米价格触底回升，农户种植热情不减；杂交玉米 种子库存高企，但优质品种仍显紧俏；转基因玉米产业化扩面提速，或将带动种 业行业规模扩容、格局重塑，研发型龙头种企有望受益。
1、水稻种业：供需改善，景气复苏
政策层面来看，近几年水稻最低收购价逐步提升，国家提倡保护种粮积极性，水 稻种业景气有望逐步复苏；种业知识产权保护趋严，国审品种过审率下滑，品种 端集中度有望提升。从行业景气度来看，2024 年国内杂交水稻种业进入去库存 阶段，当前水稻种业迎来景气向上的拐点。
（1）最低收购价逐步提升，国家提倡保护种粮积极性
稻谷施行最低收购价政策。稻谷最低收购价自 2006 年起稳步向上并于 2014 年 达到高点；自 2016 年以来持续下调，2018 年下调幅度为近年之最；2020 年起 国家发改委开始逐步上调稻谷的最低收购价；其中早籼稻价格连年上调，上调幅 度最大；中晚籼稻及粳稻价格趋势向上，但相较稳定，释放出政策端维稳助推粮 价、以稳定粮食生产的积极信号。另一方面，早籼稻价格支持力度更大，也意味 着国家鼓励农户种植双季稻，水稻种植面积有望向上增加，稻种市场规模有望迎 来扩容。2025 年一号文强调“保护农民种植积极性”，未来不排除国家在农业 生产及粮食最低收购价方面会出台更多的利好政策；水稻种业景气有望逐步复苏。
（2）种业知识产权保护趋严，国审品种过审率下滑
国审品种审定标准更趋严格，过审率有所下滑。历史上来看，自 2014 年农业部 深化品种审定“放管服”改革以及随后新《种子法》实施以来，品种审定速度大 幅度提升。尤其是 2017 年以来，新审定品种数量呈现爆发式增长，但品种同质 化程度较高。新版《品种审定标准》于 2021 年 10 月起实施，要求新审定品种 与已知水稻品种的差异位点需≥3 个，对于杂交育种独创性要求提高，对同质化 育种有一定的抑制作用。2022 年国家级水稻品种审定数量由快速增长开始转向 平稳回落，并延续至今。2024 年国家审定水稻品种 405 个，较 2021 年高点已 下降 40%。2022 年起国审水稻品种的过审率也有显著下滑。我们判断，政策对 种业知识产权保护在不断加强，或将有效抑制同质化育种问题；未来品种端的集 中度有望显著提升。
（3）杂交水稻种子供需格局持续改善
杂交水稻种子库存去化，供需格局改善。2020~2023 年来，由于杂交水稻制种 面积持续增加，且单产水平也有所提升，到 2023 年杂交水稻种子供种量创近年 来新高。2024 年起杂交水稻种子进入去库存阶段。（1）供种端来看：2024 年 全球杂交水稻制种面积 192 万亩，同比-11%；再加之气候条件不利，稻种单产 下滑，制种量降至 3.09 亿公斤，同比下滑 25%。（2）需种端来看：随着集中 育秧和机插技术的应用，种植端亩均用种量预计提高 10%左右，估算 2024 年需 种量 3.5 亿公斤，供需比降至 117%；部分品种可能结构性偏紧。
2、玉米种业：粮价触底回升，优质品种紧缺
玉米价格触底回升，农户种植热情不减；杂交玉米种子库存高企，但优质品种仍 显紧俏；转基因玉米产业化扩面提速，或将带动种业行业规模扩容、格局重塑， 研发型龙头种企有望受益。
（1）粮价触底回升，或提振农户生产积极性
2025 年年初以来（截至 6 月 23 日），玉米现货价格已上涨至 2343 元/吨，累计 涨幅达 15%。虽然去年秋季玉米丰产，但随着年后需求逐步改善，玉米价格触底 回升；对农户种植积极性也有较好承托。看好后期玉米价格中枢上移，基于： 1）供给：考虑到国内土地资源有限，而当前国家政策导向鼓励种植大豆等油料 作物，判断国内玉米种植面积增幅有限；另一方面极端气候考验下，主产区穗腐 病高发，玉米单产提升面临较大的外部环境压力，同时玉米品质也受到一定的影 响；我们判断玉米供给端整体稳定为主。 2）需求：当前畜禽存栏持续高位，再加之养殖规模化程度不断提升，带动饲用需求持续向好；另外玉米价格中枢回落后深加工企业开工率也有所恢复，因此玉 米需求端整体上稳中有增。 3）进口：受美国滥施关税等多方面因素影响，2025 年国内玉米进口量大幅下滑， 前五个月累计进口 63 万吨，同比下滑 94%。在国内玉米产需紧平衡的背景下， 预计进口对国内玉米供给的补益有限；玉米价格中枢或有望向上抬升。
（2）制种成本下降，优质品种紧缺
杂交玉米种子库存高企，优质品种紧缺。基于玉米制种量连续 4 年增长，再加之 区域性品种换代正悄悄演绎，行业即将面临关键性技术变革，种企制种决策自上 年起渐趋谨慎，2024 年杂交玉米种子制种面积下滑 7%，预计 2025 年制种面积 或仍有下降的可能；但目前行业余种量仍相对较高。另外一方面，近年来极端气 候频发，锈病、青枯病及穗腐病等玉米病虫害时有发生，农户更青睐兼具高产、 抗逆性好的品种，优质杂交玉米种子供应偏紧，或有望实现优质优价。
（3）转基因商业化积极推进，看好研发型龙头种企
生物育种产业化扩面提速。中央一号文件连续五年点题强调“生物育种”，反映 出国家高度认可并重视农业科技对农业生产的贡献。2024 年起生物育种产业化 扩面提速。行业变革大势既起，首批审定号已发，性状端格局未定，但高集中度 是必然趋势；品种端重要性亦不可小觑。 重点推荐研发型龙头种企。结合国内试点数据和海外经验推测，转基因产业化后 有望带动农民实现每亩增收 100~200 元左右；基于转基因作物种子带来生产效 率提升，种子端农民可接受 20~30 元的溢价；溢价部分由性状公司（预计 40% 左右）+种企、渠道（预计 60%左右）之间分配。转基因玉米商业化落地后或将 带动种业行业规模扩容、格局重塑。未来在转基因渗透率不断提升的过程中，具 备核心品种优势的头部种企市占率有望迎来加速提升。
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