四方股份由中国工程院首批院士杨奇逊创办于 1994 年，作为国内电力自动化领域的领军企 业，长期深耕智慧发电及新能源、智能电网、智慧配电、智慧用电、新型储能等领域，为 电力的发、输、配、用、储等环节提供继电保护、自动化与控制系统、电力电子、一二次 融合、智慧物联等产品及解决方案。公司服务网络覆盖全国 30 多个省区，依托海外子公司 及全球各合作伙伴，覆盖全球 90 多个国家和地区。 公司业绩稳健增长，积极拓展产品种类与网外市场，构建更高成长性。公司整体营收增速 与电网投资增速表现出较高的相关性，同时公司 2018-2024 年营收 CAGR 达到 11.8%，显 著快于电网基本建设投资增速的 1.9%，展现出公司优秀的产品与市场扩张能力。2024 年 公司实现营业收入 69.51 亿元，同比增长 20.86%；实现归母净利润 7.16 亿元，同比增长 14.09%，实现净利率 10.3%，同比-0.6pct；若加回 24 年全年股份支付费用 0.77 亿元，对 应净利率 11.4%，主营业务经营质量持续提升。公司 25 年 Q1 实现营业收入 18.28 亿元， 同比增长 18.34%；实现归母净利润 2.41 亿元，同比增长 33.38%。根据公司 24 年年报业 绩会，公司 24 年订单规模达到 85 亿元，同比增速超 20%，为后续业绩快速增长提供支撑。
股权结构稳定，公司管理团队学术背景深厚。截至 2025 年 Q1，公司第一大股东为四方电 气（集团）股份有限公司，持股比例为 42.06%。公司实控人为杨奇逊院士和王绪昭教授， 分别直接持有上市公司 0.77%/0.52%的股份，同时直接持有四方集团 3.66%/4.70%的股份。 其中，创始人杨奇逊院士为中国工程院院士，也是中国第一台微机继电保护装置的发明人。 公司管理团队电力行业经验丰富，董事长高秀环在中国电机工程学会、中国能源研究会担 任理事；公司管理团队大部分为硕博学历研究人员；超 100 位员工作为行业领军人才，在 行业相关学术组织及协会中担任职务，奠定了公司在电力行业的技术地位。
主网二次基本盘稳固，份额呈现提升趋势
全国统一电力大市场建设提速，主网周期向上。全国电力统一大市场加速推进，特高压与 背靠背项目作为全国电网网架实现互联互通的关键，我们预计推进节奏加快在即，年内有 望核准 5-6 条特高压直流、3-4 条特高压交流及 5-6 个背靠背项目，“十五五”期间年均“4~5 直 2~3 交”，带来的年均订单规模有望达到约 460 亿元，相比 2020-2024 年年均中标金额 163.2 亿元提升 182%。主网建设周期向上，我们预计 24-26 年主网整体投资 CAGR 有望 达 10.1%（参见《特高压高景气长周期发展，核心设备供应商有望显著受益》20250513、 《25 年国网拟投 6500+亿，主配网共振》20250116）。 二次设备保障一次设备安全运行，是电力系统的“监控大脑”。基于功能分类，电力设备可 划分成一次设备与二次设备，其中：（1）一次设备是指直接用于生产、输送和分配电能的 高压电气设备，包括发电机、变压器、断路器、隔离开关、自动开关、接触器、刀开关、 母线、输电线路、电力电缆、电抗器、电动机等；（2）二次设备指对一次设备的工作进行 监测、控制、调节、保护的电力设备，包括如测控仪表、控制开关、继电保护装置等。相 比于一次设备更加侧重材料与工艺可靠性，二次设备作为电力系统的“监控大脑”需要软 硬件深度耦合，是集成电力系统知识、通信协议、边缘计算算法及网络安全等技术的跨学 科领域，需要持续的研发投入与技术创新，整体的壁垒与盈利均较高，同时二次设备企业 整体的研发费用率水平显著高于一次设备企业。
主网二次设备市场格局较为集中，四方股份 23 年以来份额展现提升态势。二次设备技术壁 垒较高，国内输变电市场份额较为集中，主要供应商包括国电南瑞、四方股份、国电南自、 长园集团、许继电气，合计占比超 8 成，四方股份近年来份额稳中有升。在输变电领域， 公司可提供从 1000kV 特高压到 10kV 低压全系列的保护、自动化产品及解决方案，如继电 保护、变电站自动化、调度自动化及二次设备运维系统、智能运检等，技术处于国际领先 行列。2025 年 1-2 批国网输变电设备招标中，二次设备累计中标金额 31.5 亿元，同比增速 35.0%，超输变电设备整体招标金额增速的 17.5%；其中四方股份中标份额达到 16.2%，位 列国内第二。同时，在电力设备运检与智能管控方面，公司市场份额持续领先，截至 2024 年底累计中标 4 套移动车载变电站、13 座 500 千伏变电站智能巡视系统、17 套智能运检 与二次运维主站，为智能电网的高质量建设提供了有力支撑。
公司积极布局人工智能领域，跟进新的二次设备需求。公司积极布局人工智能应用领域， 构建“数据-算力-模型”三位一体基座，基于 DeepSeek 等开源模型，研发覆盖电力领域 多业务场景的四方 AI 大模型矩阵。目前已成功应用于特高压智能巡视、负荷预测与调度优 化、运检智能助手等场景，推动电力产业向“认知驱动”的数智化跃迁。公司坚持技术创 新驱动战略，有效巩固和加强在电力自动化领域的技术优势及行业地位。
配网投资有望提速，智能化带动二次设备需求提升
全国多地分布式能源接入配网受阻，配网扩容与智能化需求急迫。2024 年/25Q1 国内分布 式光伏新增装机量分别达到 118.2/36.3GW，同比增速分别达到 22.7%/52.5%。但多地已经 发布分布式光伏接网预警，山东、河北、广东、福建、黑龙江等多地已经开始限制分布式 光伏接网。其原因在于 1）容量受限：分布式能源大规模接入，传统配网将因为双向电力流 动而引发“堵塞”，叠加变压器容量不足进一步导致负荷过载。2）智能化限制：配网侧缺 乏智能调度与实时监控，影响电能质量、调峰难度等。 2024年国家能源局两次针对配电网发文，2025年国网计划投资 2660亿元于设备更新改造， 强化配网可靠性，我们看好配网高质量发展与投资提速。2024 年 3 月 1 日，国家发改委与 能源局发布关于新形势下配电网高质量发展的指导意见，提到：配电网从形态上将从“无 源”单向网络向“有源”双向网络系统转变，从承载力与灵活性上至 2025 年将具备 500GW 分布式新能源（截至 2025 年 3 月底，我国分布式光伏累计装机量达到 411.0GW）与 1200 万台充电桩的接入能力。24 年 8 月 13 日，国家能源局印发《配电网高质量发展行动实施 方案（2024~2027 年）》，对于深入推进配电网高质量发展任务的落地与提速具有重要意义。 2025 年，国家电网计划安排大规模设备更新改造投资 2660 亿元，其中提到要着力解决重 点设备隐患，推进老旧设备改造及防灾抗灾能力提升，强化配网可靠性及承载力。我们认 为国内配网投资占比与增速有望继续提升，预计配网投资24-30年期间CAGR有望达 6.4% 。
当前配网自动化覆盖率已较高，配网主子站市场相对集中。配电网作为电网的“最后一公 里”，是影响供电可靠的关键环节。按照国家发展改革委、国家能源局《关于加快配电网建 设改造的指导意见》《配电网建设改造行动计划（2015-2020 年）》等有关文件要求，2015 年开始配电自动化改造全面提速，2022 年配电自动化覆盖率已经达到 91%以上，较 2015 年提升约 70pct。配网自动化系统由配电主站、 配电子站、 配电终端和通信网络组成。主 站核心控制，位于调度中心，负责全网监控、数据分析与决策；子站区域协调，部署于变 电站或开闭所，承担数据中转与区域控制；终端现场执行，直接连接配电设备，完成数据 采集与指令执行；通信网络则作为通道起到传输信息的作用。主站、子站技术壁垒高，市 场相对集中，主要供应商包括南瑞集团、许继电气、四方股份、东方电子、积成电子等。 配电终端市场格局则较为分散，参与者众多。 配电网需要在坚实的配网自动化应用基础上向智能配电网迈进，“四可”要求带动二次设备 需求提升。当前配网自动化覆盖率已经较高，随着分布式电源与负荷大量接入，同时需求 侧管理与终端能源交易需求提升，需求侧可观、可测、可调、可控要求提升，配网开始从 传统单向辐射网络向双向交互系统转变，智能配电网、主动配电网是后续的重点方向。硬 件集成升级需要的一二次融合设备、数据感知提升需要的智能终端与传感设备、控制执行 加强需要的智能开关与保护装置、智能变压器等设备需求有望显著提升。随着配网逐步向 智能化趋势发展，具备核心技术的头部企业有望进一步受益，产品附加值亦有望随之提升。
国网集采带来国网区域市占份额提升机会，持续扩大一次装备产品规模，24 年中标结果优 异。随着国网区域内部分地区部分配网设备逐步由省网招标转向总部集采，短期内产品价 格或存在较大波动，但中长期有助于推动配网市场化发展，利于擅长参与总部集采的头部 企业扩大市场份额。且由于公司此前主要优势区域在于南网区域，后续有望在集采模式中 进一步提升国网市场的份额。此外，公司在传统的二次设备之外，加强一二次融合、一次 设备等产品投入，持续拓展新品类，扩大公司营收规模。根据公司 24 年业绩会，公司 24 年配网业务订单增速约 10%，由于订单匹配节奏略滞后于中标情况，实际中标增速更高。
海风与大基地领域稳居前列，传统能源保持稳增
我们看好风电有望结构性受益于新型电力系统的推进保持较快增长。2025 年 2 月 9 日，国 家发展改革委、国家能源局发布《关于深化新能源上网电价市场化改革 促进新能源高质量 发展的通知》推动新能源上网电价通过市场交易形成，结束了“保量保价”模式，或带来 新能源电站盈利下滑与装机需求的扰动。但我们认为，风电受电力现货影响较小，若全部 入市折价 12%（vs 光伏折价 38%）。我们看好国内风电需求高景气，预计 25 年陆风/海风新 增装机 100/12GW，同比+23%/+114%。
新能源方面，公司在海上风电、风光大基地等细分市场的占有率稳居行业前列。公司提供 新能源场站一体化解决方案及风光储调控系统，以“技术引领+场景深耕”双轮驱动战略为 核心，持续巩固行业头部地位。公司聚焦海上风电赛道，深度参与国家深远海能源战略， 依托自主核心技术及全场景解决方案能力，打造增量引擎。同时，为响应国家“西部大基 地”战略，成立新疆分公司，加速区域布局与产品创新，在新能源集控运维系统领域推出 行业首个“新能源运维+数字孪生+源网荷储”一体化平台，全产业链服务能力构建生态壁 垒。公司 25 年以来新能源领域订单保持高速增长态势。
火电与水电作为传统能源主力保持平稳增长，同时向灵活性电源转型为新型电力系统提供 调节能力支撑。截止 2024 年底，全国火电、水电累计装机容量分别达到 14.44、4.36 亿千 瓦，同比增速为 3.84%和 3.21%。根据中电联预测，2025 年火电、水电累计装机容量有望 达到 15.5、4.5 亿千瓦，同比增速为 7.31%和 3.22%。我们认为火电仍是电力系统的“压 舱石”，未来逐步向灵活性电源转型支撑新能源消纳；而水电通过抽水蓄能增强系统稳定性， 两者将共同为新型电力系统调节能力提供重要支撑。我们预计火电灵活性改造与抽水蓄能 扩容需求有望持续稳步增长。
在传统发电领域，公司能够提供自主可控的电力保护、电气自动化、过程控制平台及仿真 培训等覆盖发电全流程的国产化解决方案，推动传统能源的能效优化与智能化升级。火电 领域，公司深耕火电存量和增量市场，保持行业占有率，推动高效清洁煤电与灵活性改造 技术落地，为新能源大规模并网提供可靠调峰支撑。水电领域，2024 年中标贵州清水江白 水、云南保山松山河口等水电站智能化升级项目，助力西南区域水电集约化开发。核电领 域，参与辽宁徐大堡、秦山第三核电等国家重大工程，实现核电机组控制系统国产化突破。
源网荷储有望打开用户侧空间，全栈能力优势显著
源网荷储成为新能源大规模接入和高效利用的关键支撑。和传统电网相比，新型电力系统 最主要的特征是电源及用电方式的改变。传统电网是一个结构相对稳定的系统，整体调度 目标是“源随荷动”。但新型电力系统是一个时变系统，电网结构及其参数一直在变化，调 度模式将转变为源网荷储协调控制、输配微网多级协同。源网荷储协调控制系统，是一种 将电源、电网、负荷和储能进行统筹协调的综合能源管理系统，通过先进的信息通信技术、 智能控制技术和优化算法，实现四个环节之间的高效互动和协同运行，提升增量配电网弹 性和运行经济性，成为新型电力系统中不可或缺的关键部分。
政策试水源网荷储，产业直连绿电需求。源网荷储的政策源起可以追溯至《关于推进电力 源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见》首次提出将源网荷储一体化作为电力系统高 质量发展的重要路径。此后政策不断演进，逐步推动源网荷储从示范性项目向系统性配置 转型，延伸至微电网、虚拟电厂、绿电直供等。 我们认为政策逻辑主要呈三重递进路径： 1） 底层逻辑上，新能源不依赖资源禀赋，天然适合分布式部署。政策鼓励将新能源贴近负 荷中心布局，降低远距离输电成本，提高本地消纳率。体现在政策端，在《关于推进 2021 年度电力源网荷储一体化和多能互补发展工作的通知》和《“十四五”现代能源体 系规划》中明确提出“电力多能互补项目应就近、打捆，项目布局宜相对集中”以及“支 持在终端用户侧，实现多能协同供应和能源综合梯级利用”。 2） 体系搭建层面，政策逐步构筑新能源产业用户直连机制。从 2021 年《“十四五”可再 生能源发展规划》提出“新能源直供电”，到 2022 年《关于促进新时代新能源高质量 发展的实施方案》推行“新能源电力直供电试点”，再到 2024 年《关于大力实施可再 生能源替代行动的指导意见》和《关于支持电力领域新型经营主体创新发展的指导意见》 分别提出“绿电直供”和“探索建立通过新能源直连增加企业绿电供给的机制”，再到 2025 年国家能源局《2025 年能源工作指导意见》进一步提出“探索建立通过新能源直 连增加企业绿电供给的机制”，都为未来绿电直连全面铺开奠定政策基础。 3） 在需求驱动端，政策也开始对部分高耗能行业提出明确的绿电消费责任，并引导用户 从被动“消纳”转为主动“选择”。通过政策引导部分行业强制绿电消费带动主动绿电 消费，拉动新能源消纳。在《铝产业高质量发展实施方案》、《数据中心绿色低碳发展专 项行动计划》等一系列电解铝、国家枢纽节点新建数据中心强制绿电消费政策主导下， 陆续扩大其他高耗能行业绿证和绿色电力消费需求。
随着源网荷储逐渐渗透到更多应用场景，监测调控系统规模或将呈现指数级增长。源网荷 储协调控制系统凭借其卓越的特性，在多个领域展现出较大的应用潜力和显著的价值。电 力系统的可控性原来主要集中在电源、电网侧，如今则需要做到对源网荷储各个环节的协 调控制，监测调控系统规模呈指数级增长。 1） 数据中心：绿电化发展已经成为政企一致目标，并将成为新型电力系统试点先锋。政 策端，根据《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》，到 2025 年底，算力电力双向协 同机制初步形成，国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过 80%，并将确保 2025 年 60%以上新增算力在国家枢纽节点集聚，也就是说 2025 年我国新增算力中由绿电供电 的比例将超过 48%；企业端，世界领先数据中心运营商和云厂普遍具备双碳和 ESG 目 标，并将绿电比例纳入发展战略，在领衔算力建设发展的过程中为数据中心绿电化奠定 基调。我们认为数据中心有望成为源网荷储、虚拟电厂等新型电力系统率先开花结果的 土壤。 2） 电解铝：清洁能源使用比例强制要求、纳入全国碳市场等一揽子政策拉升行业绿电比 例，叠加交通和电力行业等下游需求进一步释放，将构成电解铝拉动绿电需求的双轮 驱动。政策方面，主要通过在电解铝行业引入绿电交易和碳排市场机制引导减排、规定 绿电比例强制要求新能源供电双管齐下，叠加对新增电解铝自备燃煤机组的限制进一步 拉动行业从火电切向绿电，进而推动双碳目标下铝产业的转型升级。
源网荷储协调控制系统的高效运行，离不开对源、网、荷、储各环节特性的精准把握，技 术要求全面且难度较大。源网荷储一体化调控平台需要通过分层架构与智能技术实现多能 协同度较大，需要实现全景监控、智慧控制、一体化预测、运维管理等多项系统功能。1） 全景监视：需要对风、光、储、荷及升压站一、二次设备全面监控，实时掌握一体化项目 运行状态。2）智慧控制：可对风机、光伏、储能设备远程启动、停机及故障复位；通过日 前、日内、实时多时间尺度优化控制策略，实现源网荷储一体化协调控制、自动电压控制、 一次调频、发电计划及负荷辅助决策等功能。3）功率与负荷预测：通过风光功率预测系统， 预测短期及超短期功率，并把预测结果传送至一体化协调控制平台，并按照电网调度要求 上报调度。同时根据负荷特性、统计规律等技术手段，对区域内总负荷进行预测上报，并 提供生产负荷辅助决策功能，进一步实现“源荷互动”，减少弃电发生。4）智慧运维：通 过智能运维模块建设，实现人员集约化管理，释放劳动力成本；提高发电可靠性，减少非 计划停电次数和故障停电时间。实现园区的生产监控、诊断预警、全生命周期管理以及信 息开放共享等功能。
公司覆盖产业链全栈技术，源网荷储项目实践经验丰富。公司技术全面，能够提供发、输、 配、用、储等各环节全系列二次产品，为源网荷储项目提供涵盖源网荷储一体化调控平台、 风光荷储协调控制、紧急控制、集中监视控制、宽频振荡监控、智能运维等解决方案。产 品采用源网荷储专用装置和分层优化控制策略，以一体化平台为核心，配置服务器、磁盘 阵列、工作站、交换机、网关机、源网荷储协调控制器、场站控制器及二次安防等设备， 实现源网荷储一体化日前、日内及实时多时间尺度优化协调控制。公司项目经验丰富，应 用场景多样化，方案可通过灵活适配，应用于源网荷储一体化园区、风光储新能源大基地、 燃煤自备电厂等多种场景。公司为武汉首个园区级源网荷储项目（武汉铁塔厂）提供了全 部源网荷储一二次设备，并完成了整体系统集成；为新疆特变电工若羌县硅基新材料源网 荷储一体化项目配套调控系统，通过多时间尺度优化控制策略提升整个项目的综合收益。
电力电子技术领先，新品类新策略顺利出海
公司电力电子主营产品竞争力持续提升，海外市场快速拓展。根据公司官网，公司电力电 子产品涵盖电能质量治理产品（SVG、调相机等）、直流输配电产品、机组控制保护产品（机 组励磁系统、静止变频器、宽频振荡监测控制产品等）、电源类产品（大容量测试电源、直 流融冰、制氢电源等）。电能质量治理方面，公司具备谐波治理、闪变抑制、三相不均衡等 综合电能质量治理的高低压全系列 SVG 产品，已投运单体最大容量 35kV/85Mvar，已累计 投运 1000+套。2024 年中标电能质量领域单体容量最大的 SVG 项目-湛江钢铁新建零碳示 范工厂电能质量治理项目；同时 SVG 产品在海外市场快速拓展，在印度市场实现批量化应 用，菲律宾、印尼等多个国家取得突破，国际化布局成效显著，盈利能力更强。 公司构网型产品丰富，技术行业领先，需求有望伴随高比例新能源接入快速提升。随着新 型电力系统建设的推进，高比例新能源接入及大量电力电子设备广泛应用，电力系统面临 着系统惯量降低、频率/电压稳定性下降、宽频振荡问题凸显、故障隔离风险增高等挑战。 与跟网型技术相比，构网型技术本质为电压源，可内部设定电压/频率，在弱系统频率电压 主动支撑、交流保护适应性、宽频阻抗特性及振荡主动抑制等方面具备技术优势，在高比 例新能源接入的弱电网区域需求明确。公司构网型产品包括构网型储能、构网型 SVG、静 止同步调相机、构网型宽频振荡抑制装备等，在构网型产品技术层面优势显著：一是精准 把握无功支撑与有功调频响应核心需求、二是突破常规双环控制易震荡等技术瓶颈。当前 构网型业务仍处于商业化初期，公司积极拓展电源侧、电网侧多场景应用，在围场北梁 10 万千瓦风储一体化发电项目、华能吐鲁番市 100 万千瓦风电项目和河北建投清三营风电场 宽频振荡治理项目等工程项目中实现应用。
2024 年公司开始坚定拓展海外业务，海外订单规模高增。2023 年及之前，公司出海业务 主要以二次产品为主，加之公司对于风控比较严格，策略以跟随国内大客户出海为主，海 外业绩呈现波动态势。2024 年，公司开始积极推进国际化发展战略，一方面加强海外本地 化策略，搭建本地团队，提升国际业务的本地化市场及服务能力，另一方面，在产品维度 除二次系统外，加强电力电子、一次设备、一二次融合及储能等产品的海外市场拓展。公 司当前扎根东南亚、南亚、非洲等海外市场，2024 年海外业务营收实现 2.12 亿元，同比增 速 32.6%，订单规模达到 3.7 亿元，海外毛利率基本位于 30%-35%。我们预计伴随公司持 续加大海外业务资源投入，海外收入与订单规模有望实现快速增长。
现金流与股息率优异，ROE 持续高升
公司股利支付率自 2019 年开始均超 70%，股息率连续 3 年维持在 4.2%以上（以当年年末 收盘价计算）。公司重视股东回报，2022-2024 年股利支付率分别达到 92.1%、79.6%、83.9%， 股息率连续 3 年维持在 4.2%以上。我们预计后续股利支付率有望保持在 80%左右，按照我 们的盈利预测及 2025 年 6 月 27 日收盘价计算，2025 年股息率可达 5.0%。 现金流管理良好，账面现金充裕。公司现金流管理优异，连续数年，经营活动产生的现金 流净额远高于归母净利润。公司在手现金充裕，截至 25Q1现金及现金等价物余额达到 39.22 亿元。展现出公司主营业务回款能力强、盈利质量高的特性。
因业务拓展及规模效应，公司人均创利提升幅度显著高于人均薪资，期间费用率大幅下降。 2020-2024 年，人均创利、人均创收、人均薪资提升幅度分别达到 72.6%、49.3%、48.2%。 公司期间费用率持续大幅下降，2019-2024 年，期间费用率从 34.2%下降至 20.5%，下降 13.7pct，其中销售费用率下降 9.9pct。我们预计伴随公司网外业务加速开拓，规模效应仍 将表现的较为明显，公司整体费用率有望进一步下降。
2019-2024 年，公司 ROE 从 4.76%稳步提升至 16.25%，主要得益于销售净利率和权益乘 数的显著提升。销售净利率由 2019 年的 4.87%升至 2023 年的 10.92%，虽 2024 年回落 至 10.30%，但整体盈利能力增强显著；得益于应付票据及应付账款和合同负债提升明显 （2020 年到 2024 年，公司合同负债、应付票据及应付账款金额合计提升 143%，显著高 于 931994.CSI 电网设备指数成分股均值的 110%），权益乘数从 1.45 持续攀升至 2.33，反 映出公司上游议价能力增强、下游客户提前支付款项增加；由于公司加强回款管理，公司 23-24 年资产周转率在 0.64 - 0.68 区间小幅提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
