（一）市场回顾：上半年 AH 保险股均跑赢市场，H 股凸显估值弹性
长端利率趋势企稳，叠加政策持续引导行业降低负债成本及扩大费差等综合利好因 素，再考虑保险板块较低的估值和机构持仓背景下，保险指数在上半年表现较好， A和H股均跑赢市场，截至6月27日，申万保险/恒生保险指数分别上涨7.5%和25.7%， 较沪深300/恒生指数分别+7.8%/+4.6%，上半年保险板块走势分为三个阶段： （1）年初-3月中旬保险指数实现绝对收益，H股整体表现优于A股：年初10年期国 债短暂反弹，从1.6%回升至3月中旬的1.89%，但市场担忧需求提前释放和分红险切 换等因素导致开门红表现不佳，叠加AI的行情，因此AH保险板块虽然实现了绝对收 益但跑输市场。1月1日-3月18日，A股保险指数（申万一级指数）和恒生保险主题 指数分别上涨0.7%、+14.1%，较沪深300/恒生指数分别-1.2%/-9.2%。 （2）3月中旬-4月8日受贸易摩擦升温等综合因素导致市场大幅下调，保险股随之下 降：中美关税冲突发酵等因素导致长端利率有所回落，4月2日美方宣布向中方加征 关税，A和H保险板块跟随市场下跌，但受益于较低的估值，整体回撤幅度略低于市 场。3月18日-4月8日，A/H保险指数分别-8.4%/-15.0%，较沪深300/恒生指数分别 +0.3%/+1.7%。 （3）4月8日至今保险指数实现明显超额收益：中美关税冲突暂缓下稳增长预期驱动 长端利率止跌企稳，同时上市险企一季报价值和利润增速整体好于预期，叠加5月7 日“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”政策出台利好资本市场稳定和中长期资金 入市，《公募基金高质量发展行动方案》推动低估值和明显被“欠配”的保险板块 关注度明显提升，资本市场回暖下利好保险资产端修复，保险指数开始回升且跑赢 市场。自4月8日至6月27日，A/H保险指数分别上涨18.9%和32.6%，较沪深300/恒 生指数分别+9.7%/+10.2%。
从个股来看，新华和人保AH股均表现较好，国寿-H和太平在4月8日以来超额较明显。 截至6月27日，上半年A股涨跌幅分别为：新华（+17.8%）>人保（+16%）>太保 （+8.5%）>平安（+8.2%）>国寿（-1.8%）；而上半年H股涨幅分别为：新华（+85.4%）> 人保（+54.8%）>太平（+32.2%）>友邦（+29.8%）>阳光（+29.7%）>国寿（+29.2%）> 中国财险（+26.3%）>平安（+13.5%）>太保（+12.0%）。 新华保险AH均表现最好，预计一方面来自一季报价值和业绩好于预期，且新华权益 占比高受益市场对于资本市场上行的积极预期，而H股涨幅明显优于A股主因估值更 低，向上空间较大；中国人保AH受益于财险板块景气度回升，寿险经营质态向好， 健康险价值和利润高增长，且中国人保H股估值长期被低估；中国太平4月8日以来 上涨54.1%表现较好，得益于公司较低的估值，以及在长端利率低位运行下公司坚 决推动分红险转型，且2025年新单保费占比优于同业，个险预计受益报行合一而有 望实现价值率的持续提升，2025年有望在业绩低基数下实现稳定增长；中国人寿H 股4月8日以来上涨49%，预计受益公司较低的估值，而中长期经营质态好于同业。
（二）基本面回顾：负债延续增长态势，利润受投资影响分化
寿险负债端整体在高基数背景下延续增长态势，一季度新业务价值增速分别为新华 （+67.9%）>友邦（+12.8%）太保（+11.3%）>平安（持平），新单保费受益于银 保渠道快速增长，而价值率有所分化。
（1）新单维度，25Q1新单保费增速分别为新华（+130.8%）>太保（+29.2%）> 友邦（+6.9%）>国寿（-4.5%）>平安（-19.5%）。2023年和2024年连续下调预定 利率导致客户的储蓄需求被提前释放，叠加2025年险企加快分红险转型，个险新单 整体表现有所承压，但头部险企在银保渠道“1+N”合作放开下竞争优势凸显，银 保新单在低基数下明显增长，支撑整体新单增长，但银保占比较低的平安和国寿新 单增速略有下滑。新华一季度新单保费逆势高增长，超出市场预期，得益于差异化 产品策略下一季度个险新单逆势同比+122.8%，银保低基数下逆势增长+168%。太 保银保渠道把握“1+N”合作机会，优化产品服务供给，银保新单期缴同比+86.1%。 （2）价值率维度，整体表现有所分化，平安（28.3%）>太保（13.6%），同比变 化幅度分别为+5.5pct、-2.2pct，中国平安受益预定利率下调、报行合一的利好、期 缴结构优化下NBVM高增，太保NBVM有所下降主要受投资收益率假设下调，追溯 同期假设口径保持提升。
财险保费穿越周期稳定增长，大灾减少和费用优化驱动COR明显改善。（1）保费 维度，财险具有刚需的属性，25Q1财险保费同比增速分别为平安财（+7.7%）>人 保财（+3.7%）>太保财（+1.0%），车险保费增速在汽车销量旺盛叠加车均保费企 稳下较去年同期走扩，而非车险受农业价格指数保险会计准则变更影响增速放缓， 人保财（+3.8%）、太保财（+0.7%），而平安财险非车险在持续优化后重新发力， 低基数下实现了+15.1%的快速增长；人保财非车险增速放缓，一方面农险同比-4.1%， 主要是会计准则变更导致部分价格险无法通过重大风险测试，未计入保费，剔除后 仍为正增长，另一方面责任险同比-1.3%；太保财险增速放缓因公司主动调整业务结 构。（2）盈利能力维度，自然灾害损失减少和费用优化驱动险企综合成本率均改善， 分别为人保财（94.5%）<平安财（96.6%）<太保财（97.4%），同比变化幅度分别 为-3.4pct、-3.0pct、-0.6pct。一方面25Q1自然灾害造成直接经济损失同比下降57%， 由此驱动险企赔付率改善；其次，车险报行合一持续深化驱动行业费用率持续改善。 此外头部险企持续加强风险减量服务，优化业务结构。
一季度归母净利润增速表现分化，财险好于寿险，投资端是导致业绩分化的主因。 25Q1归母净利润增速分别为中国财险（+92.7%）>国寿（+39.5%）>新华（+19.0%）> 太保（-18.1%） >平安（-26.4%）。一季度承保利润明显改善使得财险业绩好于寿 险，而多因素导致险企投资端业绩分化，首先A股和港股表现分化，其次指数基金好 于大盘，叠加利率短期上行，险企资产配置结构的不同导致总投资收益率表现有所 差异，国寿、太保、新华、中国财险总投资收益率同比变化幅度分别-0.5pct、-1.2pct、 +1.1pct、+0.4pct，新华和财险实现投资收益率的改善，其中新华得益于较高的港股 配置，而财险受益于交易类固收以及基金指数优于去年，投资端分化导致险企业绩 分化。 中国财险一季度承保和投资端共同驱动业绩高增，一方面大灾减少+费用优化下 COR同比-3.4pct至94.5%，驱动承保利润大幅改善+183%，另一方面基金投资业绩 改善和联营企业净利润大幅增长驱动投资收益率的提升（非年化投资收益率+0.4pct 至1.2%）。国寿业绩增速超出市场预期，主要受益健康和医疗险的赔付改善，同时 利率上行导致前期部分亏损合同在一季度转回（公司VFA保单折现率采用即期利率）， 共同驱动保险服务费用大幅下降32.8%，由此支撑保险服务业绩同比+108.8%。新 华净利润在低基数下实现高增，一方面受益港股投资驱动投资收益大幅改善，其次 保险服务业绩同比+5.2%贡献稳定利源，最后所得税费用同比改善（同比-54.3%）。
近年来受长端利率快速下行，叠加保险负债端成本相对刚性，引发市场对于寿险利 差损风险的担忧，影响保险公司整体的估值水平，但我们认为经历了监管持续引导 行业下调预定利率水平，产品结构转型等综合因素影响，资产负债联动，保险公司 利润来源有望走扩，基本面从中长期维度出现了拐点。
（一）政策端：引导行业降低负债成本以及费用水平
人身险行业的持续健康发展有利于为居民提供长期养老保险产品、医疗险、重疾险 等产品，丰富我国多层次社会养老保险体系，同时在一定程度上丰富居民医疗及健 康管理的费用来源，因此在行业面临资产荒的严峻挑战背景下，监管通过多措并举， 丰富人身险公司利润来源，扩大销售渠道，推动行业长期稳健发展。
1.报行合一，降低行业费用率水平
银保及个险渠道相继报行合一，降低行业整体费用率水平，扩大“费差”来源。人 身险行业的销售渠道主要是个险渠道和银保渠道，二者贡献了绝对的保费收入来源， 如2023年人身险行业保费收入来源中，个险渠道和银保渠道占比87.6%。首先从银保渠道看，保险公司为了抢占市场份额，费用管理普遍较为粗放，导致实 际费用超出了产品报备时的水平，造成了银保渠道“只赚吆喝不赚钱”的现象，监管在 2023年8月份推行银保渠道报行合一，降低保险公司支付给银行的手续费及佣金， 因“报行合一”的实施，银保渠道的佣金费率较之前平均水平下降了约30%左右（数据 来源于国家金融监督管理总局）。受益于报行合一降低手续费及佣金，2024年上市 险企银保渠道NBVM大幅改善，分别为平安（24.6%，4.5%投资收益率假设）、太 保（15.5%，4.5%投资收益率假设）、新华（10.1%，4%投资收益率假设）、太平 （20.8%，4%投资收益率假设），均明显改善， 其次从个险渠道看，虽然价值率相对较高，但整体行业也较难实现费差益，2025年 4月份金管局出台《关于推动深化人身保险行业个人营销体制改革的通知》，加强费 用预算管控，做到精算假设费用、预算费用和考核费用相统一，深化实施报行合一， 个险渠道作为行业最主要的销售渠道，若费用的改善有望继续提升渠道价值率。
通过实施报行合一，以及主动管理费用等综合因素，2024年上市险企的寿险业务的 手续费及佣金均有不同程度的下降，降幅为太平人寿（-20.7%）>新华（-13.2%）> 太保人寿（-4.9%）> 平安人寿（-4.5%）=中国人寿（-4.5%），同时从投入产出比 的“手续费及佣金/新单保费”的比例看，上市险企均有所下降。因此报行合一实际 降低了行业费用水平，扩大行业的“费差”水平，丰富行业利润来源。展望2025年 个险渠道报行合一的推动，预计费用率将进一步下降。
2.下调预定利率，降低行业负债成本
一是增量维度，持续下调产品的预定利率。保险产品的“预定利率”是厘定费率时使用 的对预计保单现金流进行折现的利率，也就是保险公司在产品定价时，公司对未来 资金运用收益率的预期。在二十世纪末监管正式设定预定利率上限，对保险公司产 品定价中的预定利率进行监管，1997年人身险预定利率上限为6.5%，1999年再次下 调至2.5%，一直延续至2013年，随后保监会放开预定利率限制，上限提高至4.025%， 2019年下调至3.5%，2023年预定利率上限降至3%，2024年再次下调传统险预定利 率至2.5%，而分红险预定利率上限下调至2%，万能险预定利率上限下调至1.5%（数 据来源于国家金融监督管理总局及保险年鉴）。 监管建立预定利率调节机制，引导行业更加迅速的随市场变化而调节负债成本，且 预计2025年将再次下调预定利率。2025年1月10日，根据证券时报网，国家金融监 督管理总局向行业下发《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事 项的通知》（以下简称《通知》），即结合5年期以上贷款市场报价利率（LPR）、 5年期定期存款利率、10年期国债收益率等市场利率变化和行业负债管理情况，每季 度发布预定利率研究值，当在售普通型人身保险产品预定利率最高值连续2个季度比 预定利率研究值高25个基点及以上时，要及时下调新产品预定利率最高值，并在2 个月内平稳做好新老产品切换工作。4月21日，中国保险行业协会召开人身保险业责 任准备金评估利率专家咨询委员会2025年一季度例会，明确预定利率研究值为 2.13%，预计7月份公布的二季度预定利率研究值将继续低位，有望在2025年再次下 调产品预定利率。
二是从存量维度，监管窗口指导浮动型产品实际利率水平。寿险产品分为传统型寿 险和浮动型寿险，后者主要包括分红型产品和万能型产品，不仅有最低保证利率（预 定利率），还有浮动收益部分，如分红型产品预定利率为2.5%，但保单持有人享有 参与分配分红险业务可分配盈余的权利，保单持有人的实际回报一般高于保证利率。 且过去保险公司为了保单的销售，分红险的实际回报率以及万能险的结算利率远高 于保证利率，导致浮动产品实际分红水平相对较高。 据中国证券报的报道，2024年3月份监管部门对部分人身险公司进行窗口指导，要 求大部分中小公司的万能险结算利率水平不超过3.3%，大型保险公司万能险结算利率不得超过3.1%，且分红险的实际分红水平也要求降至与万能险结算利率同等水平。 2025年6月19日金管局向业内下发《关于分红险分红水平监管意见的函》，要求保 险公司不得偏离账户的资负情况和投资收益情况抬高分红水平。
（二）中期负债成本测算：2025 年 VIF 打平收益率有望出现拐点
1.回顾过去：新增负债成本大幅下降
受益于监管持续引导行业降低新保单负债成本，同时防止存量保单内卷式竞争，有 望降低行业“资金成本率”，而费用率下降扩大费差，有望降低行业“综合负债成 本”。保险公司年报会披露新业务价值（NBV）和有效业务价值（VIF）对于投资收 益率的敏感性水平，因此可以通过线性外推的方式测算出保险公司“NBV打平收益 率”和“VIF打平收益率”，前者代表新保单的综合负债成本，后者代表存量保单的 综合负债成本情况。 从新保单的综合负债成本看，上市险企2024年“NBV打平收益率”受益于预定利率 下调以及银保渠道报行合一而明显下降，四家上市公司平均下降幅度为61个bp。监 管自2023年开始下调行业预定利率，NBV打平收益率随机开始下行，但四家上市公 司平均下降幅度为21个BP，而2024年不仅预定利率再次下调50个bp，同时银保渠 道报行合一推动费用率的下降，在一定程度上实现“费差益”，因此推动2024年四 家上市公司NBV打平收益率下降幅度高达61个BP，我们预计2025年将再次下调预定 利率水平，叠加个险渠道实施报行合一，预计NBV打平收益率将持续下降。
从存量的综合负债成本看，上市险企2024年“VIF打平收益率”有所分化，但整体 已经走平，随着2023年及以后较低预定利率保单的续期保费持续流入，我们认为 “VIF打平收益率”已处于较高水平，未来有望下降。2019-2022年，受产品结构逐 渐转向传统型产品，叠加行业下行周期保险公司加大费用投入等综合因素影响，四 家公司“VIF打平收益率”整体呈现上行趋势，但随着2023-2024年新增保单综合负 债成本的下降等，“VIF打平收益率”呈现出企稳的趋势。
2.展望未来：新单负债成本有望带动存量负债成本持续改善
预定利率动态调整机制之下新单负债成本有望持续改善，而存量负债成本有望在低 成本保单置换和险企产品转型中持续改善。 首先根据10年期国债收益率假设趋势测算5家上市险企新单负债成本趋势。假设 2025-2026年10年期国债收益率平均水平假设为1.5%，2027-2030年为1.2%。根据 预定利率动态调整机制规则，新单产品预定利率跟随市场利率细条，因此假设5家上 市险企的NBV打平收益率（新单负债成本）在2025年下降50bp，2026-2028E均下 降25bp，2029-2030E受益产品结构转变下分别下降10bp，2030E的NBV打平收益 率相较于2024年下降145bp，每年平均下降24bp。 其次假设2025-2030E新单保费占比存量保单比重为5%，新单复合增速保持5%，存 量保单负债久期为14年（即存量保单每年以1/14的比例逐渐到期），由此测算5家上 市险企VIF打平收益率跟随低成本保单的置换逐渐下行，预计2025年险企受益预定 利率的连续下调和动态机制的建立，VIF打平收益率有望逐步走向改善趋势，2030E 的VIF打平收益率相较于2024年下降106bp，每年平均下降18bp。
（三）中期净投资收益率测算：降幅趋于收敛
1.新增资产配置组合的收益率预测
首先参考当前的配置组合，预计未来新增资产中，债券、高股息股票、其他股票和 基金、存款、长股投、及其他资产占比假设为60%、8%、6%、5%、5%、16%， 上市险企当前债券占比60%左右，考虑长端利率低位运行，叠加久期缺口已经明显下降，预计债券占比保持稳定；股票和基金占比略有提升，主因低利率环境以及监 管号召长期资金入市等。 其次，由于固收类资产是险资最重要的配置资产，因此我们测算极端悲观的预期对 新增资产的收益率预期，假设2025-2026年10年期国债收益率平均水平假设为1.5%， 2027-2030年为1.2%，而保险公司通过拉长国债期限以及配置部分信用债，同时加 大部分交易类债券的占比，通过增加期限利差、信用利差以及交易增厚等因素，预 计债券整体收益率高于10年期国债收益率50BP左右； 再是，高股息股票参考当前负债成本以及主要的银行股息率等水平，假设2025年为 5%，2026-2027年为4.5%，2028-2030年依次下降50个BP；其他股票和基金参考沪 深300指数的股息率水平，假设为3%，存款参考10年期国债收益率回报，其他则按 照2%的股息及利息回报。 因此综合上述假设后，则2025-2030年保险公司新增资产的净投资收益率从2.3%降 至2%。
2.中长期净投资收益率预测
通过存量投资收益率与每年的新增投资收益率，再考虑存量资产和新增资产配置的 比例可以预测未来保险公司中枢投资收益率变化情况。 考虑当前上市险企资产久期以及新增保费规模，预计每年到期再投资与新增保费收 入带来的投资合计占总投资资产比重为15%左右，而2025年存量资产投资收益率参 考上市险企2024年净投资收益率平均水平3.6%，则我们可以测算出2025-2030年保 险公司平均净投资收益率为3.18%。
（四）利差水平测算：未来有望出现向上拐点
根据前文我们测算的险企2025E-2030E的净投资收益率和VIF打平收益率趋势分析 未来的利差变化趋势，我们发现2025年开始险企利差趋势有望改善。一方面资产端 在长端利率企稳叠加险资加大高股息资产配置下净投资收益率有望降幅有望逐步收 窄，另一方面负债端在预定利率动态调整机制的建立和分红险转型下NBV打平收益 率（新单负债成本）持续改善，叠加存量高负债成本的保单持续到期，VIF打平收益 率（存量负债成本）逐年开始下降。根据测算，2021-2024年险企的利差每年平均 下降32bp，2023年利率快速下降导致利差下降51bp，2024年降幅收窄至35bp，预 计2025年利差降幅有望延续收窄趋势，2026-2030E随着险企净投资收益率的企稳和 VIF打平收益率的持续改善，险企利差有望逐步实现企稳。
（一）保费：车险增速预计走扩，非车险增速有望逐步回暖
一季度乘用车需求旺盛叠加车均保费企稳下行业整体车险保费增速较去年同期走扩， 非车险增速整体放缓受宏观经济低位运行、险企优化业务结构及农产品价格指数保 险会计准则变更影响。展望2025下半年，我们认为财险保费增速有望逐步回暖，车 险增速有望走扩，非车险保费增速逐步修复： 展望2025下半年车险增速，车均保费维度看，费用率稳定下险企车均保费保持稳定 趋势，而随着新能源车险占比和三者险保额提升均有助于车均保费企稳回升，如人 保财24Q3-25Q1单季度车均保费分别同比+1.2%、+3.7%、+1.5%，延续回升趋势。 从乘用车需求看，根据Wind统计，2025年前5月乘用车/新能源车销量累计同比 +12.6%/+36.9%，乘用车需求旺盛下机动车保有量保持稳定增长。因此考虑车均保 费企稳，机动车保有稳增，预计车险保费增速逐步回暖。 展望2025下半年非车险增速，预计农产品价格指数保险会计准则变更导致农险保费 增速仍有一定拖累，但随着稳增长政策的逐步出台，宏观经济回暖下政策性业务有 望保持常态化遴选，叠加亏损业务逐渐出清后的重新发力，预计非车险增速也将持 续走扩。
（二）盈利能力：赔付率有望在高基数下改善，费用率持续优化
一季度上市险企的财险综合成本率改善明显，得益于大灾赔付减少，同时面车险报 行合一持续推进费用优化，险企持续优化业务结构和加强风险减量服务。25Q1上市险企综合成本率均有改善，分别为人保财（94.5%）<平安财（96.6%）<太保财（97.4%）， 同比变化幅度分别为-3.4pct、-3.0pct、-0.6pct。展望2024下半年： （1）赔付率有望在高基数下改善，主要受益大灾赔付减少、险企加强风险减量服务、 新能源车险新规助推新能源车险降低赔付率。2024下半年自然灾害频发，包括陕西、 湖南、辽宁的暴雨洪涝灾害、超强台风“摩羯”和“潭美”，导致2024年全国自然 灾害造成直接经济损失达到4011亿元，同比+16%，从而险企整体赔付率明显提升。 而2025年至今大灾明显较去年同期减少，前5月自然灾害造成直接经济损失同比 -46%，大灾减少利好企财险和农险等赔付率改善，叠加保险公司持续强化风险减量 管理工作，有望减轻自然灾害对经济损失的影响程度。而在新能源车险方面，2025 年1月份监管向险企下发《深化改革加强监管促进新能源车险高质量发展的指导意见》 有望引导降低新能源汽车维修成本、优化新能源车险定价、提升经营管理水平以降 低出险率，从而驱动新能源车险赔付率改善。25Q1人保、太保、平安财险赔付率分 别为73.2%、68.3%、72.2%，较24Q1同比变化幅度分别为+0.06pct、-3.2pct、+0.5pct。 （2）费用率有望持续下行，主要受益非车险报行合一政策的推行。2024年监管持 续强化车险报行合一，包括通过检查机制、通报机制和挂钩机制等综合手段来全面 强化车险报行合一，推动费用率明显改善。展望2025年非车险报行合一有望落地， 并率先在安全责任险和雇主责任险等领域实施，预计将进一步带来险企费用率优化。 25Q1人保、太保、平安财险费用率分别为21.1%、27.3%、24.5%，同比变化幅度 分别为-1.9pct、+0.8pct、-1.2pct。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
