2025 年上半年，债市在经历了 2024 年的单边牛市后受贸易冲突、资金面等多种因素 影响，行情震荡多变、波幅较大。全年债市走势可总体划分为两个阶段：第一阶段为年 初至 3 月中，由于资金面偏紧叠加存款流失，银行在负债端压力下抛券使利率逐渐上行； 第二阶段为 3 月末至今，特朗普关税扰动下市场避险情绪迅速发酵，10 年期国债利率快 速下行，后续在多重内外部因素交织下震荡。
年初至 3 月中：开年以来，在央行稳汇率、防空转政策重心下，资金面持续偏紧，春节 前 3 个月期同业存单（AAA）一度走高至 2%以上，后续在节后小幅回落后继续走高，2 月 27 日行至年内高点 2.12%，叠加存款流失，银行在负债端压力下不得不抛券，对债 市形成压制；同时，叠加年后股市持续回暖，资股债跷跷板 效应压制债市情绪， 1 季度 债市走熊。10 年国债利率从 25 年初的 1.61%左右一路上行，于 3 月 17 日达到年内高 点 1.90%，累计上行 30bps 左右。 3 月末至今：3 月末，季末过后银行负债端压力转松叠加特朗普关税即将宣布，债市情 绪开始回暖。4 月 2 日，特朗普对等关税发布，大幅超预期，大幅利好债市叠加全球股 市大跌，大量资金涌入债市，长债收益率迅速下探，7 日 10Y 国债收益率一度下探至 1.63%，较 3 月末下行超 18bp。 随后，4 月 9 日特朗普宣布对大多数国家暂停征收关税 90 天，债市情绪缓和，开始在低 位震荡。5 月 7 日，降准降息落地，存款准备金率降低 0.5 个百分点，预计将向市场提 供长期流动性约 1 万亿元；下调政策利率 0.1 个百分点，即公开市场 7 天期逆回购操作 利率从目前的 1.5%调降至 1.4%，预计将带动贷款市场报价利率（LPR）同步下行约 0.1 个百分点。 5 月 12 日，中美日内瓦经贸会谈发布联合声明，利好风险资产，债市开始缓慢调整，5 月底至 6 月初，关税博弈愈发复杂：美国国内，联邦法院于 5 月 29 日叫停关税，次日， 上诉法院又裁定恢复实施；国际上，美国与中国、欧盟等谈判出现反复。叠加我国基本 面数据并没有明显方向，6 月初 10 年国债利率在 1.67%左右震荡。
过去几个季度，基本面支撑更多来自外需，内需处于趋势性走弱状态。
2.1 抢出口后外需面临的压力
目前关税依然较去年高出 30%，对出口冲击约为 3.6%，对经济冲击约为 0.68%。5 月 12 日中美日内瓦经贸会谈后，美国在初始的 90 天内暂停实施 24%的关税，保留 10% 的关税，加上 2、3 月均加征的 10%，目前关税较去年高出 30%。按照简单的出口弹性 估计，我国出口的价格弹性为-0.82，以此弹性估算，加征 30%的关税会导致对美出口数 量下降 24.6 个百分点，结合 2024 年对美出口占我国出口 14.7%的比例，对应出口增速 下降 3.6 个百分点。而 2024 年出口金额占 GDP 比例为 18.9%，以此估算对 GDP 的直 接负向冲击在 0.68 个百分点左右。
外需近期较弱，对比看我国出口偏强，抢出口明显，一定程度将透支未来的需求。我国 出口增速与美国制造业 PMI 有着较好的相关性，而近期美国 PMI 下滑时我国出口增速逆 势提升，同时 OECD 工业产出指数增速未有明显增加，整体看外需好转并不明显，而我 国出口增速相对偏强，这主要是我国抢出口和转口贸易的推动。对比看，美国资抢进口 明显，美国一季度 GDP 环比下降 0.5%，其中净出口拖累 GDP 4.6%，资抢进口 效应显 著。我国资抢出口 一定程度上是对未来需求的透支，若外需没能有效回升，则这部分 透支的需求将减少未来我国出口，当前强韧的出口数据或掩盖了未来的疲软。
抢出口导致我国出口份额占全球比例明显升高，按出口份额提升测算抢出口规模，3 月 抢出口比例或在 9%左右。据世界银行口径，2024 年四季度-2025 年 3 月全球出口同比 增速平均在 3.2%，而我国平均为 7.8%，这导致 2024 年四季度以来我国出口占全球份 额持续提升，中国出口份额从去年 9 月的 15.6%上升至今年 3 月的 17.1%。若按照 2021- 2024 年我国出口份额平均水平 15.9%计算，我国 3 月出口增速应为 3.5%，我国实际出 口增速较其高出 8.8%，或可视为抢出口比例。
用回归拟合我国出口增速并测算发现，去年四季度以来抢出口的规模月均在 11%左右。 我们用 OECD 工业产出指数或美国 ISM 制造业 PMI、人民币名义有效汇率指数同比以及 中美 PPI 当月同比差值对我国出口进行拟合，结果显示，近期拟合值明显低于实际值， 拟合值对应出口在 0%附近。如果将拟合值与实际值差值作为抢出口估计，除去季节性 因素较大的 1-2 月，2024 年四季度以来月均抢出口规模预计均在 11%左右。
关税预期稳定后，抢出口减弱，同时关税冲击逐渐显现，将带来外需走弱。5 月我国出 口增速下降 3.3 个百分点至 4.8%，对美国和对东南亚国家出口增速均回落，关税冲击已 有一定体现，当前转口贸易仍为主要支撑。5 月 12 日中美日内瓦经贸会谈后，中美贸易 冲突明显缓和，目前关税较之前大幅降低，且将继续进行经贸磋商。关税预期稳定之后， 抢出口预计将减弱。同时相较去年当前关税仍有 30%的加征幅度，对出口仍有一定冲击， 从 2018 年贸易战经验来看，从加征关税到出口数据显现往往存在滞后，未来一段时间 外需或将走弱。
外需不确定性上升，经济对内需的依赖度更高。2025 年一季度 GDP 增速为 5.4%，其中 外需（货物和服务净出口）对 GDP 累计同比的拉动达 2.1%，较 2024 年全年的 1.52% 提升 0.6 个百分点，而内需（投资和消费）贡献 3.3%，较 2024 年全年降低 0.2 个百分 点。整体看，过去几个季度需求主力更多来自于外需，而未来外需不确定性仍较大，未 来经济对内需的依赖度更高，促内需仍是重中之重。
2.2 内需继续承压
从内需来看，投资消费虽然继续强韧，但边际上也开始有所走弱。从生产端来看，5 月 工业增加值同比增长 5.8%，增速较上月回落 0.3 个百分点，经济增速依然保持较高水 平。从投资来看，地产依然是主要拖累项，而基建和制造业投资也边际有所回落。5 月 固定资产投资当月同比增长 2.7%，较上月回落 0.8 个百分点。主要分项当月同比增速都 有所下滑，为年内最低。制造业投资 5 月同比增长 7.8%，增速较上月降低 0.4 个百分 点。随着工业品价格下降和企业盈利承压，以及抢出口消退后外需回落，制造业投资增 速存在逐步放缓可能。而 5 月基建投资同比增长 9.2%，增速较上月下滑 0.3 个百分点。 近期政府债券密集发行之后，能否及时快速转化为实物工作量，推升基建增速需要继续 观察。
房地产市场依然偏弱，需要政策进一步发力呵护。5 月房地产销售面积同比继续回落， 当月同比回落 4.6%，跌幅较上月扩大 1.6 个百分点。销售走弱之后，房地产开工和投资 仍在收缩。5 月房地产新开工面积同比下跌 18.7%，跌幅较上月缩窄 3.6 个百分点。房 地产投资同比继续下跌至 10.7%，跌幅较上月扩大 0.4 个百分点。而地产竣工面积当月 同比跌幅有所缩窄至 19.1%，地产后周期需求预计仍将会持续受到抑制。房地产市场在经历深度调整后，企稳或需要中央层面出台全局系统更大力度的政策，才能扭转房地产 行业当前的趋势。
社零增速保持高位，金银珠宝和政策支持商品需求改善，但能否持续有待观察。5 月社 零同比增长 6.4%，较上月回升 1.3 个百分点，高于市场预期。社零高速增长或主要由于 补贴政策推动，补贴较为集中的家电、家具、通信产品以及办公用品等增幅最为显著， 经我们测算，这几项合计 5 月单月同比增速高达 47.2%，而扣除这几项之后的社零增速 同比为 3.4%，表现相对平稳。此外金价高企带动金银珠宝消费保持了 21.8%的较高增 速。而汽车、石油制品和药品等分项增速相对偏低。当前部分产品高速增长持续性存疑， 作为耐用消费品的家电家具以及通讯器材等商品能否持续保持 50%左右的高增速有待 继续观察。而居民收入依然是消费最主要的决定变量，持续的消费增长需要收入改善作 为支撑。否则，当前的消费高增长可能成为需求前置。
2.3 物价依然偏弱
消费不足仍将对 CPI 形成抑制。收入依然是消费的核心决定变量，当前部分产品社零的 高速增长是否是需求前置依然有待观察。社零保持高增速有金价上涨和政策推动支撑， 后续持续增长更需要居民收入提升以及消费意愿的提升，而当前就业预期和收入信心都 处于历史低位，将继续抑制消费。此外农业劳动力转移速度今年 1 季度回落，一方面限 制农业生产成本涨幅，另一方面城市需求边际增量偏弱，均对 CPI 造成压制。
近期黄金价格对核心 CPI 有一定推升作用，剔除影响后物价水平仍弱。5 月核心 CPI 同 比涨幅扩大 0.1 个百分点，今年以来 CPI 中其他用品和服务分项增长明显，该项 5 月同 比增长 7.3%，显著高于 CPI 中其他分项。其它用品和服务的显著增长可能主要由于黄 金价格上涨，黄金价格与该分项价格走势在历史上具有较高的相关性，是由于金银珠宝 消费包含在此分项中。今年以来国内黄金期货价格每月同比增速均在 30%以上，带动 CPI 其他用品和服务分项的价格上涨，同时支撑了 CPI 和核心 CPI。根据居民消费结构，2024 年末该分项权重分别占 CPI 的 2.7%，剔除该分项后，3-5 月 CPI 均为-0.3%，整体物价 水平依然偏弱。
大宗商品价格下行，工业品价格持续回落，PPI 或持续保持低位。2025 年能源价格震荡 下行，带动国内工业品价格整体回落，进一步导致 PPI 持续承压。根据 OPEC+声明，8个成员国将在 7 月起日均增产 41.1 万桶，目的或以维护市场份额为主，增加原油供给过 剩风险。短期地缘冲突加剧推动市场风险偏好回升对油价造成扰动，但暂时没有对油价 形成持续提振。整体来看，在贸易冲突缓和、市场需求较为平稳的情况下，供应增长潜 力偏高预计仍将压制油价，PPI 或持续保持低位。
预计二、三季度 CPI 持续为负，3 季度末之前 PPI 跌幅将继续保持较高水平，物价压 力或仍较显著。通过环比均值法预测 CPI 和 PPI，2025 年 CPI 和 PPI 各月环比假定与过 去 5 年平均水平相同，然后通过计算翘尾因素和新涨价因素来预测 CPI 和 PPI。预计二、 三季度 CPI 持续为负，年内 PPI 降幅有所缩窄。物价的下行不仅会对企业盈利等产生约 束，同样会降低企业融资需求。
3.1 信贷社融或更为承压，央行更多是被动与配合
社融对内需有稳定有效的领先性，对利率同样如此。社融是内需较为有效的领先指标， 从过去十几年经验数据来看，社融增速大约领先于内需增速 1 个季度左右。这是因为货 币管内需，社融增速往往能够对内需产生有效的调节作用。因而如果内需趋势性回升， 那么需要先看到社融增速的趋势性回升。同时，社融对利率也有领先作用，这意味着如 果利率改变当前的趋势，也需要看到社融的趋势性回升。
社融中政府债券撬动效应明显下降，政府债券和非政府债券走势背离。如果我们将社融 分为政府债券和非政府债券两部分，可以看到，两者在 2023 年之前具有较高的正相关 性，这意味着当时财政资金的撬动效应较强，政府债券发力往往会带来城投以及社融配 套融资的增加。但最近两年，两者不再具有正相关性，今年政府债券同比多增的同时， 非政府债券依然同比少增或者低位运行，显示财政资金不再具有较强的杠杆效应。
实际利率偏高抑制了社会融资中非政府债券融资需求。今年以来非政府债券仍在持续同 比少增，而非政府债券融资与实际利率高度负相关。虽然近期存贷款利率等名义利率调降，但由于通胀持续处于低位，因而实际利率下降幅度有限，这限制了居民和企业融资 需求，导致非政府债券融资持续收缩。而在短期通胀可能难以明显回升的情况下，社融 回升或更为依赖于名义利率的调降。调降融资利率能够有效的提升社融水平，名义利率 调降从而带动实际利率调降，实际利率下行以带动私人部门融资。
当前政策或难以保障社融增速的持续回升，信贷社融或更为承压。非政府债券更多是市 场化融资，更多反映货币政策效果。而政府债券是财政政策的体现，单独依赖政府债券 融资难以持续拉升社融。根据我们测算，当前政策将全年社融增速推升至 8.2%，回升幅 度较为有限，难以有效地拉升内需。虽然前 5 月社融增速有所回升，但后续信贷社融或 更为承压，当前政策或难以保障社融增速的持续回升。更为持续且强劲的社融回升，依 然有赖于政策更大幅度地发力。
央行更多认为当前结构性问题下货币政策效果受限，需要更多依赖财政。因而货币政策 并非积极主动，而更多处于配合角色。当前物价面临走弱压力，但央行指出当前结构性 问题下，要改变价格调控思路。在一季度货币政策执行报告中，央行在专栏六对我国面 临的特殊情况进行了阐述，指出当前我国低物价环境主要是有效需求不足和不分行业过 度竞争所致。资增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产 能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升 。资因而价格调 控思路上，需要从以前管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断 转向防无序竞争。 这意味着应对通胀，未来政策会更重质量和结构，而非仅仅是简单的 总量性宽松。而财政政策存在更大发力空间，央行在货政报告专栏五中通过从政府资产 负债表视角，对比中美日政府债务情况。这意味着当前环境下，财政政策需要更为积极 的发力。无论是从扩张需求和调节结构的角度，财政政策都更为有效，而且也有足够的 发力空间。而相对来说，货币政策更需要处于配合的角色。 但货币政策总体方向宽松，因而从近期操作效果来看，资金中枢位置有明显下移。相对 于 1 季度，央行对流动性的呵护性增强。今年 2、3 月，资金价格持续攀升，R007 保持 在 2%附近，但央行继续保持着相对审慎的操作，如果考虑到逆回购、MLF 以及买断式 回购，央行在 2、3 月分别净回笼 5634 亿元和 2274 亿元。而 5 月随着政府债券供给放 量，虽然 R007 的平均值下降至 1.63%，但央行继续保持着较大规模的投放，考虑到降 准、MLF、OMO、买断式逆回购合计净投放资金 1.2 万亿。这显示央行对流动性呵护增 强。6 月央行首次在月初进行 1 万亿买断式逆回购，向市场传达了呵护流动性的积极信 号，这相对于 2、3 月份资金偏紧时期央行持续回笼货币有明显变化，这将有效地稳定资 金面。4 月以来资金中枢有明显下移。如果央行开启国债买卖，短债下行或更为迅速。 而短端下行之后，长端空间也将随之打开，整体曲线有望下移。
3.2 财政发力靠前，下半年或需财政进一步发力
今年以来，财政支出发力靠前，同时财政收入增长偏弱，显示举债收入支撑较大。1-4 月 广义财政支出累计同比+7.2%，其中一般公共预算支出同比+4.6%，政府债基金支出同 比+17.7%，财政支出增速较高。但这并非原因收入端的改善，1-4 月，广义财政收入同 比-1.3%，其中一般公共预算收入累计同比-0.4%（其中税收同比-2.1%，非税同比 +7.7%），政府性基金收入累计同比-6.7%，财政收入维持弱势运行。加总一二本账财政 收支，截止 5 月，累计广义财政赤字为 3.3 万亿，假设今年名义 GDP 增速为 4%，2025 年 5 月累计广义赤字率为 2.4%，高于 2020、2021、2023、2024 年同期，与 2022 年接 近，显示财政支出中债务性收入的支撑作用较强。
从发行节奏看，今年一般国债、置换专项债发行前置，新增专项债进度偏中性，中央财 政靠前发力。截至 6 月 1 日，2025 年普通国债净融资 19160 亿元，发行进度 39.4%， 且主要集中在一季度发行，节奏明显快于过去 5 年。特别国债今年提前一月开始发行，提前一月发行完毕，截止 6 月 1 日，累计发行 7580 亿元（注资特别国债 3950 亿元，超 长期特别国债 3630 亿元）。地方债方面，置换专项债发行前置，相应新增专项债发行速 度一般。截止 6 月 1 日，用于化解隐债的专项债已累计发行 1.58 万亿。由于国债和置换 债发行前置，年初以来新增专项债发行速度一般，截止 6 月 8 日，新增专项债累计发行 16409 亿元，发行进度 37.3%，略快于 2024 年，慢于发行前置的 2020、2022 和 2023 年。
预计 3 季度政府债券净融资同比多增量回落，财政支出缺乏有力支撑。今年政府债券发 行节奏较快，如果不新增财政预算，后续债券供给或将下降。我们根据过去两年一般国 债、一般地方债、地方专项债等平均发行节奏，以及今年确定的特别国债发行节奏估计 未来几个月政府债券净融资节奏。虽然 3 季度政府债券净融资 3.8 万亿左右，可能继续 与一二季度相近，但考虑到 3 季度是传统融资旺季，从同比多增角度来看，3 季度政府 债券净融资同比多增量将明显下降，可能从上半年月均同比多增 7000 亿以上转为同比 小幅少增。政府债发行增量回落，也将拖累财政支出。 未来保持财政发力节奏，或需要新的财政政策发力。4 月 25 日，中央政治局会议指出， 要不断完善稳就业稳经济的政策工具箱，既定政策早出台早见效，根据形势变化及时推 出增量储备政策，加强超常规逆周期调节。会议后，降准降息落地，货币政策先行，但 增量财政政策尚未出台，考虑到今年以来财政发力主要依靠政府债融资，内需对财政支持的依赖度较高，叠加美国关税政策对外需的影响或逐步显现，后续财政加码支撑内需 仍有必要，下半年增量财政政策可期。重点观察 7 月底政治局会议以及 8、9 月份政策 是否会加码以及落地规模。
4.1 资产”或再现
从资产供给端来看，政府债券供给节奏难以更高，同比来看存在一定程度放缓可能。今 年政府债券发行节奏较快，前 6 个月一般国债净融资 2.5 万亿，占到全年比例的 52.0%， 显著高于去年和前年 37.4%和 23.4%的进度。而各类地方债前 6 个月合计净融资 4.4 万 亿，占到全年额度的 58.7%，同样显著高于去年和前年同期的 27.6%和 48.3%。地方债 中主要是特殊再融资债发行进度较快，今年前 6 个月净融资 1.7 万亿元。政府债券的快 速发行意味着如果不新增财政预算，后续债券供给压力或将下降。我们根据过去两年一 般国债、一般地方债、地方专项债等平均发行节奏，以及今年确定的特别国债发行节奏 估计未来几个月政府债券净融资节奏。我们测算 3 季度政府债券净融资 4.2 万亿左右， 但考虑到 3 季度是传统融资旺季，从同比多增角度来看，3 季度政府债券净融资同比多 增量将明显下降，可能从上半年月均同比多增 7000 亿以上转为同比小幅少增。这意味 着政府债券供给压力将开始缓和。
从非政府债券融资角度来看，随着实际利率的上升，非政府债券融资也可能承压，整体 资产供给可能下降。1 季度信贷冲量之后，信贷节奏开始放缓。而从先导指标来看，实 际利率是非政府债券社融的有效先行指标。这是因为作为社融中市场化融资部分，实体 融资需求更多会在价格上涨、盈利改善，或者融资成本明显下降时增加。而 1 季度贷款 利率较去年 4 季度略有上行，而物价却有所下行。导致实际利率进一步上升，并可能进 而对融资需求形成抑制。因此，从资产供给端来看，如果没有更大规模的财政政策发力， 未来信用供给节奏存在放缓，资产供给存在下降的可能。
而从资金供给端来看，却保持相对平稳，甚至未来可能有进一步的增量供给。居民储蓄 依然较为稳定地流入广义固定收益类资产。从实体角度来看，如果认为企业存款大多是 贷款派生，那么金融机构资金净来源主要来自居民部门。而在房地产市场走弱之后，居 民部门资产较为稳定的流向广义固定收益类资产。包括居民存款、保险、债基货基以及 理财等。虽然这些居民对这些资产的配置阶段性有所变化，但基本上处于此消彼长的状 况。例如最近存款利率调降之后，居民存款如果下降，则可能更多的流向保险、理财以 及债基货基等。因此加总这些资产规模，能够从总量上反映居民对低风险偏好资产的配 置强度。而这些金融产品的主要配置方向是固定收益类产品，因而能够作为固定收益类 产品资金来的观察指标。到今年 3 月份，这些资产同比增速保持了 11.2%的水平，虽然 较去年末有所回落，但依然在各类金融指标里保持高水平。特别是明显高于 5 月非政府 债券社融 6.0%的增速。这显示资金供给继续保持高增速，且明显高于资产增速。
除此之外，财政存款也有望成为新的资金供给来源。由于政府债券密集发行，资金拨付 可能相对滞后，这导致前 5 个月财政存款同比显著多增。今年前 5 个月财政存款增加 2.07 万亿，而去年同期为 5759 亿，今年同比多增 1.49 万亿。财政存款同比多增对流动 性产生类似资金回笼效果。随着后续政府债券发行节奏放缓，以及财政资金的拨付，那 么财政存款的下降将形成对应资金投放的效果。前五个月同比多增的财政存款在未来几 个月回落，那么对等的会产生 1.5 万亿资金投放的效果。这将形成有效的资金补充。
央行资金投放也形成新的资金供给，资产”有望再现。债市资产供需结构在未来几个月 将有所改善。从资产供给端来看，随着今年政府债券供给前置，后续几个月在没有新增 预算情况下，债券供给节奏可能有所放缓，同比多增量将明显下降。而资金供给却会继 续保持充裕。特别是近期央行对流动性呵护加强，在 5 月降准的情况下，继续增加流动 性投放。在 6 月初也提前进行买断式回购操作，以维护资金稳定。央行资金投放也形成 新的资金供给。随着债券资产供给放缓以及配置力量的增加，债市将再度向需求大于供 给演变，资产”有望再度显现。
4.2 利率中枢有望进一步下移
资产”背后是整个经济回报率的不足，债券利率随着整个广谱利率下行。利率下行最主 要的驱动力是实体回报率的下行，物价走弱的趋势预计将导致实体能够接受的融资成本 下降。实体是金融之本，金融资产最终的收益来源于实体。而利率作为融资价格，其由 实体融资需求和金融市场资金供给共同决定。而实体融资需求则取决于实体投资回报率， 随着实体投资回报率的下降，实体能够接受的融资成本也不断下行。经验数据显示，工 业企业 EBIT/总资产与贷款加权平均利率之间有很高的相关性。从短期来看，近期工业 品价格再度走弱，预示着未来几个月企业盈利能力可能再度下行，这意味着企业能够接 受的融资成本可能将继续下降，这是广谱利率下行的最主要决定变量。
金融机构获得企业支付的融资成本后，将其在机构收益和对投资者支付成本之间分配， 例如银行就是在存款或其他负债成本与净息差之间分配。因而从目前来看，广谱利率的 下降在负债成本下降与净息差之间均有明显体现，并且从年初以来，这两者下行幅度在 进一步加大。 负债成本的下降在各类金融机构上都有所体现，存款与货基、理财、保险等金融产品收 益趋势性下降，且目前水平较年初进一步下降。去年以来，存款挂牌利率持续下调，例 如工商银行 1 年和 5 年挂牌利率从 2023 年末以来分别下行 50bps 和 70bps，今年 5 月 分别调降 15bps 和 25bps。除挂牌利率下降之外，去年取消手工补息，年底同业存款自 律机制落地，进一步降低了同类存款实际的利率水平，使得同类存款实际利率下降幅度 较挂牌利率更大。而存款利率下降的同时，货基、理财以及保险的利率同样在下降。目 前余额宝 7 日平均利率已经降至 1.2%以下，创历史新低。而理财可能更多受留存收益 支撑，未来收益可能继续向货基靠拢。人身险预期收益也在今年 3 月降至 2.13%的低位， 保险成本同样在下降过程中。
金融机构收益也处于下降趋势，且随着利率进入低水平，成本压降压力更为显著。从银 行来看，净息差在过去几年趋势性下降，从 2022 年末的 1.91%下降至今年 1 季度的 1.43%，今年 1 季度较去年末下降 9bps，并且可能继续下降。除银行之外，保险的费差 损或也处于趋势性收缩状态。而各类固定收益资管机构的管理费也可能持续承压。金融机构费率或收益的下降，实际上也是广谱利率下降的一种体现。而这在未来几个月可能 持续演进。
广谱利率下行以及因此产生的资产比价效应来看，当前债券利率并不高，比贷款更有优 势。当前广谱利率继续下行，2025 年 1 季度货币政策委员会例会继续强调要推动社会融 资成本下降。这意味着广谱利率依然处于下行过程中，特别是作为主要融资工具的贷款。 而贷款利率的下行将提升债券的性价比，并从供需两端驱动债券利率下行。从供给端来 看，贷款利率更大幅度的下行将引导企业更多通过贷款融资，减少债券供给，近期企业 债券融资下降就是这个逻辑的体现。而从需求端来看，贷款利率下降将提升债券的性价 比。我们用贷款利率扣除按 20%回收比例计算的不良，然后扣除税收成本后计算综合收 益，结果显示贷款综合收益与 5 年国债，按揭贷款与 30 年国债有很高的一致性。从比价 效应等来看，当前债券利率并不高，比贷款更有优势。1 季度按揭贷款对应 30 年国债利 率在 1.94%，按 30 年与 10 年利差 20bps 计算，对应 10 年国债利率在 1.7%左右。如 果考虑到降息 10bps，10 债对应水平在 1.6%左右。如果下半年贷款利率继续下降 20bps， 10 年国债有望下降至 1.4%。而央行降息更多处于滞后情况，往往是市场预期反应之后 央行确认。
5.1 高收益资产稀缺，票息贡献有限
当前市场环境下，高收益资产愈发稀缺，信用债各收益率区间的存续规模及占比呈现出 明显的分化态势，票息对整体收益的贡献相对有限。以截至今年 6 月 9 日、3 月底、1 月 底三个时间点的全国各收益率区间存续城投债规模来看，整体规模分布变化显著。当前， 中低收益率区间的信用债存续规模占比较大且增长相对明显，截至 6 月 9 日，收益率介 于 1.8%-1.9%和 1.9%-2%的城投债规模分别达 33128 亿元和 30477 亿元，1.7%-1.8% 区间的存续规模也上升明显，目前突破 10000 亿元，三者规模合计占比近 50%。对于高 于 2%的各收益率区间，目前的城投债规模均低于前两个时间点的存续规模。总之，目 前市场在宏观环境、利率波动等因素影响下，中低收益率债券存量显著增加，高收益资 产稀缺性进一步凸显。
5.2 市场交易需要更注重流动性
首先，今年以来债市波动较大，亏损累计叠加疤痕效应，机构对流动性需求普遍提升。 今年年初到 3 年中旬，受资金面偏紧、稳汇率需求提升、股债跷跷板效应以及货币政策 预期影响，债市持续震荡走弱，10 年国债从年初的 1.61%一路上行至 3 月中旬高点 1.90%，机构挽回亏损需要时间，并且在持续将近一个季度调整后，债券投资者信心受 挫，导致机构对于债券流动性需求普遍提升。
其次，今年信用债市场机构行为更为谨慎，信用利差下行并不顺畅。今年以来，市场波 动加剧，消耗理财浮盈，叠加理财整改推进，理财对流动性较弱的信用债的偏好降低。 此外，作为超长信用债的主要配置盘，今年保险保费收入增速较低，导致长端信用债配 置力量不足。而基金为主的交易盘往往顺势而为，在利差保护较薄、市场波动较大的环 境下，对信用债的交易同样较为谨慎。因此，今年以来，信用利差收窄有限，尤其是 5 年及以上信用利差，补涨跟随性较弱。
债券赔率不足，抓住流动性。目前 3 年内信用债利差相较前低的空间有限，尤其是 2Y 及 以内的非金信用债，利差距前低大多在 10bp 以内。票息保护不足，信用债流动性溢价大 幅压缩，牺牲流动性博收益的性价比降低，信用债交易逐渐利率化，高流动性信用债在 牛市行情中通常率先下行，并且在调整阶段通常回撤更小。今年以来，债市波动加剧， 熊市和震荡市的时间较长，高流动性债券是更为稳妥的选项。
5.3 城投债
2025 年继续延续化债，城投债审批进一步趋严，市场供给继续收缩。2023 年 7 月中央 政治局会议提出了资一揽子化债方案 ； 2024 年 11 月，十四届全国人大常委会第十二次 会议表决通过决议，增加 6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。此外，从 2024 年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元，补充政府性基金财 力，专门用于化债，加上 6 万亿元债务限额，直接增加地方化债资源 10 万亿元。2025 年继续延续化债，城投债审批进一步趋严，市场供给继续收缩。2023 年 10 月以来，由 于融资政策收紧、特殊再融资债偿还隐债、部分区域不出函等原因，多数月份城投债净 融资为负，以往年度城投融资政策呈现周期性，往往跟随经济基本面和财政状况调整， 而本轮政策定力较强，尚未出现融资周期转向的信号，城投债维持净偿还。
城投债务压力方面，我们从年报进行观察发现本轮化债成效显著： 成效一：债务增速显著放缓，化债重点地区债务负增长。2024 年，2024 年城投有息负 债规模从 2023 年底的 62.40 万亿元增长至 64.83 万亿元，增长 3.90%，显著低于上一 年 12.4%的增速，为近年来首次低于 10%，2024 年城投有息债务净增量只有 2.4 万亿 左右，显著低于上一年 6 万亿以上的增量，化债成效明显。分地区来看，重点地区和非 重点地区城投有息债务增速分化，2024 年重点地区债务同比-0.36%，债务总量压缩， 而非重点地区同比为 4.94%。在重点地区中，重庆、内蒙古、贵州、青海、辽宁、黑 龙江、天津均出现了不同程度的债务缩减。
成效二：债务结构优化，随着债务置换推进，贷款占比显著提升，而非标和债券占比 明显压降。2024 年末，城投有息债务中，银行贷款占总比 58.94%，债券占比为20.17%，非标的占比为 20.89%，较上一年分别提高 1.67 个百分点、降低 0.34 个百分 点、降低 1.34 个百分点，在资一揽子化债方案 下，城投债券和非标融资均受限，相 应新增融资主要向银行贷款转移。分别来看，2024 年，银行贷款和债券融资增速分别 降至 6.94%和 2.20%，相较 2023 年的 15.34%和 12.17%均明显回落，非标融资增速 则从 4.58%降至-2.35%。
成效三：期限结构改善，短期债务减少。2024 年各地城投短期有息债务为 18.16 万亿 元，比 2023 年下降 9393.8 亿元，短债占比基本保持平稳。分地区看，不少重点化债 地区的债务期限结构改善，其中青海省的短期债务占比下降近 14.28%，天津与云南分 别也下降了 8.03%和 3.29%，短期偿债压力有所缓解。黑龙江与宁夏短债占比则均上 升 8%以上，债务期限短期化。
成效四：融资成本持续走低，部分重点地区融资成本下降更为明显。在化债过程中， 高成本非标融资渠道受阻，债券融资成本大幅下滑，而新增银行贷款成本下滑、且各地 普遍开展债务置换，因此 2024 年城投综合融资成本明显下滑，从 2023 年的 5.08%降 至 4.89%。分地区来看，重点地区融资成本下滑更为明显。从融资成本的变化来看， 青海、黑龙江、内蒙古的平均成本降幅最大，在 100bp 以上，其次重庆、贵州、新疆 的平均成本下降在 50-100bp 之间。
从利差表现来看，城投债利差全面下行，低等级继续表现优于高等级。目前利差水平处 于历史较低分位数，尤其是 1Y 左右品种，3Y 和 5Y 品种处于历史 10%-15%左右的分 位数水平。
展望后市，化债继续推进，短期违约风险较小，继续关注化债政策的变化。另外城投 债发行审核短期难以放松，资退平台 后的主体也 并未打破融资约束，城投债供给预计 将继续维持净偿还的态势，资收益资产” 的情况仍将继续，建议关注 3-5Y 品种，相 对性价比更高，可关注骑乘策略机会。
5.4 产业债
2025 年上半年，违约仍集中在民营企业。上半年无超预期违约事件，6 家首次违约主 体在违约前资质均有所恶化，且均为民营企业。
从 2025 年一季度产业债主体经营情况来看，行业分化明显。其中有色金属、机械设备 和电子行业整体经营相对较好，关注房地产、采掘等行业后续经营压力。7 个产业债行 业营收同比增长，12 个行业营收同比下滑。其中农林牧渔、机械设备和电子行业营收 增长较好，而房地产、纺织服装和食品饮料行业营收出现明显下滑。净利润方面， 50%的统计样本出现净利润下滑,其中采掘、房地产行业净利润下滑企业占比较高，分 别为 73%和 72%，有色金属、机械设备行业净利润下滑企业占比较低，分别为 19%和 30%。行业净利率方面，农林牧渔行业净利率由负转正，同比变化较大，此外传媒、 机械设备和有色金属行业净利率同比增长在 1 个百分点以上，房地产行业净利率出现 4.4 个百分点的下滑，与此同时房地产行业整体净利润同比下滑 122.4%，成为净利润 同比下滑行业之最。
从 2025 年一季度产业债主体现金流来看，整体现金流情况尚可，经营活动现金流净额 同比下滑主体占比 44%，自由现金流净额同比下滑主体占比 49%。具体行业层面来 看，纺织服装、电子行业自由现金流下滑企业占比较高，分别为 83%和 67%，而有色 金属和休闲服务行业自由现金流下滑企业占比较低，分别为 25%和 33%。
从 2025 年 3 月末产业债主体短债压力来看，短债压力小幅提升，整体现金短债比相比 去年同期下降 0.05 至 0.5。行业间现金短债比变化幅度差异不大，传媒和通信行业现 金短债比分别下滑 0.21 和 0.18，但绝对值仍维持在 1.19 和 1.13 的高位。
从 2025 年 3 月末产业债主体营运能力情况来看，整体保持稳定，样本企业应收账款周 转率中位数和存货周转率中位数相比去年同期分别下滑 0.001%和 0.03%。其中采掘行 业呈现较大压力，表现在应收账款周转率和存货周转率中位数分别下滑 0.06%和 0.33%，下滑幅度为均为行业之最。
今年以来二永债收益率先上后下，信用利差压缩幅度不及城投债。二永债收益率整体还 是跟随利率债走势波动，一季度由于资金偏紧，二永债收益率跟随利率债上行，信用利 差有所走阔。二季度以来资金面紧张程度缓解，资金价格中枢下移，二永债收益率跟随 利率债震荡下行，窄幅波动，信用利差有所收窄。年初的 5 年二级资本债收益率 1.78%， 收益率和信用利差先上行后下降，至6月6日收益率收于1.94%，信用利差收于34.74bp， 较年初走阔 0.52bp。而 5 年 AAA 城投债收益率自年初以来收窄了 8.18bp，二永债表现 不及城投债。
相较于同期限信用债来说，二永债仍然是弹性较大的券种。以 2025 年初以来至 6 月 6 日收益率变动幅度（最大值与最小值之差）来看，3 年国债、国开债、AAA 城投债、AAA 中票、AAA-二级资本债、银行永续债收益率变动幅度分别为57.49bp、42.28bp、46.95bp、 51.66bp、53.96bp、57.04；5 年国债、国开债、AAA 城投债、AAA 中票、AAA-二级资本 债、银行永续债收益率变动幅度分别为 39.59bp、39.84bp、43.15bp、48.93bp、53.49bp、 55.52bp。
注资安排下银行发债需求减少，今年二永债和 TLAC 债净融资规模有所下降。今年前 5 个月二级资本债净融资 2119 亿元，银行永续债净融资 564 亿元，TLAC 债券净融资 0 亿 元，合计净融资 2683 亿元，月均 537 亿元。去年全年二永债和 TLAC 债净融资合计 7590 亿元，月均 632 亿元。今年有补充银行资本金的特别国债发行，二永债发行需求减少， 而全年到期规模增加，今年全年二永债到期 1.22 万亿，高于去年到期规模的 1.12 万亿， 整体来看净融资有所收缩。
基金和理财等产品类是今年二永债的主要需求力量，保费收入增速放缓保险需求下降。 受到资本占用影响，银行配置二级资本债的意愿下降，而二永债弹性大还具有票息优势， 非银需求具有一定刚性。基金和理财等非法人产品是今年二永债主要的需求力量。而保 险由于今年保费收入增速有所放缓，对二永债的配置需求降低，今年前 4 月保费收入累 计同比增长仅 2.25%，较去年增速下降，券种而言保险主要偏好地方政府债。随着存款 出表影响逐步显现，基金和理财配债力量仍然较强，这对二永债提供了需求支撑。
供需格局利好二永债，大行二永债可博弈资本利得收益，城农商行二永债适度下沉关注 流动性。补充银行资本金的特别国债安排后，二永债发行需求减少而今年到期规模增加， 因而净融资预计将收缩。而基金和理财配债力量较强，为二永债需求提高较大支撑，供 需格局利好二永债。截至 6 月 6 日，3 年、5 年 AAA-二级资本债信用利差分别处于 8.4%、 15.7%的历史分位。大行二永债收益率往往跟随利率债走势，在基本面仍面临内外需压 力以及央行呵护资金面的情况下，大行二永债收益率仍将继续下行，因此可博弈国股大 行的二永债的资本利得收益。同时城农商行二永债适当下沉更加关注流动性。
截至 2025 年 6 月 19 日，2025 年已发行上市 8 只 REITs，累计发行规模 129 亿元，市 场市值突破 2000 亿大关，且市场情绪较高，认购倍数屡创新高。
目前挂网的有 16 单已挂网待发行上市，同时有 7 单扩募项目已挂网，流程推进中，市 场将持续扩容。鉴于目前二级市场估值较高，一级项目仍有收益优势，继续建议积极 关注一级新项目以及扩募的机会。
二级市场表现优异，截至 2025 年 6 月 6 日，相较 2024 年 12 月 31 日，中证 REITs 全 收益上涨 14%。分资产类型涨幅排序为：消费基础设施、保障性租赁住房、仓储物 流、交通基础设施、能源基础设施、园区基础设施、生态环保。目前二级估值均处于历 史新高，后续建议二级市场关注仍有业绩支撑的项目。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
