（一）主要观点
1. 节奏判断：相关领域的下一波趋势大概率出现在三季度
(1) ToB 端的 AI 商业化落地具有阶段性特征，企业级软件第一波推广使用后， 预计在 25Q3 体现效果，迎来第二波客户。 (2) 智能驾驶领域，如锐明技术和黑芝麻智能有望在下半年分别于欧洲前装市场 和车型定点方面取得较大进展，渗透率提升趋势下相关产业链厂商有望受益。 (3) 金融 IT 领域，年初以来持续推荐新大陆等公司再到稳定币的持续产业变化， 下半年有望释放更多积极信号。 (4) 根据智算中心的规划和项目建设周期，25Q3，各地建设的智算中心的交付和 投运预计给国产 AI 芯片、服务器和交换机厂商贡献可观营收，国产替代有 望进入业绩兑现期。 (5) 总结来看，基于产业发展逻辑，诸多领域变化有望发生在今年三季度，多重 产业共振趋势下看好 25H2 行情发展。
2. 重点行业：稳定币政策红利驱动短期行情，中长期看好 AI 应用、鸿蒙生态、智 能驾驶和稳定币产业趋势
(1) AI 应用：国内外主流大模型在推理能力与多模态融合领域稳步迭代，模型性 能提升，为应用端提供技术支撑；叠加技术驱动成本端的下降，大幅降低企业应 用门槛，推动 AI 大模型在各行业应用落地节奏加快，全球主流 AI 大模型日均访 问量与可灵/豆包等的 Token 调用加速亦印证了该产业趋势。对 B 端客户而言， AI Agent 通过流程自动化、数据分析和精准决策，为其带来可量化商业价值，推 动大模型从能力展示转向场景深耕，有望加速产业渗透。 (2) 鸿蒙：尽管 PC 产品初始状态与成熟的 Windows 生态体系有差距，但是已 能覆盖核心与基础应用，且能满足相当部分场景。且其独特的互联操作体验、软 硬件全自主的完备产业链以及号召力，包括过渡期内的虚拟化兼容方面，整体表 现出长期持续迭代进步的潜力。因此若 PC 起点达到一定高度，就能促进垂直领 域的鸿蒙应用。相关软件应用和终端公司收益确定性会增强、节奏有望加快。 (3) 智能驾驶：今年年初比亚迪大规模上智驾后，将倒逼智驾渗透率进一步抬升， 尤其是中低端车型，重点关注竞争格局较好的智驾芯片行业，以及具备规模效应 和成长潜力的集成商。 (4) 稳定币：全球稳定币监管力度不断加强，机构化与合规化趋势凸显，中国香 港和美国走在全球前列。在国际形势多变的背景下，随着传统金融机构持续入局 加密市场，产业变化将持续演绎，稳定币将迎来快速成长期。
3. AI 应用和鸿蒙、智能驾驶等前述相关领域的产业发展仍存在预期差
市场对金蝶国际（收费规则向国际靠拢）、石基信息（超预期签约）以及相关行 业格局、竞争对手变化的未来前景，可能普遍存在过度保守的预期差。对此，我们持相对乐观态度，认为当前正是趋势发生积极转变的关键节点。 相关预期差来源于市场对于技术成熟度的低估以及商业模式验证的相对延迟（例 如，AI 应用的 B 端付费转化通常需要时间），但我们坚定看好行业重点领域和 公司的中期机遇，短期外部环境带来的风险偏好波动只是暂时的压制因素。
年初至 2025 年 6 月 26 日收盘，计算机行业累计上涨 8.8%；沪深 300 累计上涨 0.3%；创业板累计下跌 1.3%。近期计算机软件板块估值有所回升，而计算机板块和 计算机设备板块仍相对低位。
计算机行业（中信行业分类）PE TTM（整体法剔除负值）为 47.45 倍。
（一）AI 模型与工具：GenAI 加速渗透，驱动 AI 基础软件和 AI Agent 需求增长
投资要点：在OpenAI和谷歌等海外公司的引领下，AI大模型持续向高阶推理和多模 态领域发展。2025年以来，主流大模型Tokens的快速增长，反映了功能升级与应用 场景拓展驱动AI应用加速渗透的趋势。AI基础软件和AI agent产品有望受益于此趋势 而放量，相关标的包括金蝶国际、赛意信息、鼎捷数智、第四范式和星环科技。但考 虑到企业IT支出受宏观环境的影响，B端商业化进程或存在波折反复。
1. AI大模型技术驱动行业持续变革，生成式AI加速渗透
产品功能的丰富和升级是推动AI应用增长的关键因素。以Sora文生视频大模型、o1 推理模型为代表的海外AI大模型的推出显著拓展了应用场景。2025年以来，OpenAI o3-mini、Gemini 2.0 flash、Claude 3.7 Sonnet等海外大模型在功能和性能上持续增 强。国内厂商紧跟行业趋势，以DeepSeek R1、豆包1.6和可灵2.0为代表的国产AI大 模型实现了与海外AI大模型类似的功能，且其性能在持续提升中。随着模型能力的 升级、场景应用的融合加深，AI应用的功能不断迭代优化，国内AI大模型产品已具备 较好的商业化条件。在此基础上，部分模型厂商挖掘用户需求痛点，逐渐探索出较 好的商业模式，国内AI大模型的商业化落地有望在2025年下半年上新的台阶。
多模态能力增强和开发类需求提升共同推动AI大模型tokens增长。谷歌月度Tokens 的使用量由2024年4月的9.7万亿提升到2025年4月的480万亿。一方面，2025年3月 -2025年5月，AI Overviews的访问量的增速达到了116%。Gemini 2.0大模型生成内 容的质量较高，在匹配用户搜索内容的相关度和精准性方面有所提升。另一方面， 开发类需求也呈现出快速增长的趋势。截止2025年5月，使用Gemini API接口开发各 类AI应用的开发者已超过700万，是去年同期开发者数量的5倍。从ChatGPT的使用 趋势我们也观察到同样的情况，2025年5月，通用型的研究、科学研究代码辅助等场 景占ChatGPT的使用比例分别为36.5%、18.4%和14.5%，高于邮件撰写和文案写作 等场景。
AI大模型推动海外云业务收入快速增长。在对外拓展商业客户过程中，互联网厂商 结合AI大模型以及PaaS平台上的各类AI工具，共同应用于企业各业务流程中。例如， Oracle将数据库服务与Gemini、Vertex AI相集成，提升数据处理效率。由此，AI大 模型带来公有云业务营收增长提速的趋势已愈加明显。根据各家财报，25Q1，微软 智能云、谷歌云、亚马逊AWS的营收分别为267.5亿美元、122.6亿美元和292.7亿美 元，分别同比增长20.8%、28.1%、16.9%。25Q1，AI对于Azure云收入增速的贡献 量达16%（Azure云收入同比增速为33%），相较于上季度提升明显。展望2025年下 半年，随着各行业客户数量的增长以及付费意愿的提升，AI大模型及相关工具的商 业化落地有望推动互联网厂商云业务营收持续增长。
国内AI大模型功能丰富和性能升级推动用户量和访问量快速增长。跟随行业技术发 展趋势，国内厂商积极投入研发。以DeepSeek、豆包、可灵为代表的国产AI大模型 实现了与海外AI大模型类似的功能，且性能持续提升，从而带来用户数量和访问量 的快速增长。从MAU来看，根据QuestMobile数据，截至2025年3月，DeepSeek的 月活达到了1.9亿，豆包、腾讯元宝紧随其后，月活分别为1.16亿和4164万。从周度 的访问量数据来看，DeepSeek和豆包大模型的网页访问量已经稳定在千万次级别， 其中Kimi网页的访问量自年初以来有较大幅度增长。
字节跳动多线布局AI大模型，Tokens调用量居行业首位。根据火山引擎官微数据， 2024年5月，豆包大模型日均tokens使用量为1200亿，到2025年5月增至16.4万亿， 居行业首位。分场景来看，2025年以来，豆包大模型在AI工具、教育和信息处理场 景的Tokens的消耗量快速增加。随着豆包深度推理模型的发布，AI工具类Tokens的消耗快速增长，2025年5月tokens的消耗量较2024年12月增长了4.4倍，其中AI搜索 相关tokens增长了10倍，AI编程tokens增长了8.4倍。此外，由于豆包大模型视觉理 解能力的提升，K12在线教育相关tokens增长了12倍。此外，豆包大模型在智能巡检、 图片信息理解等场景的拓展，信息处理场景的Tokens的日均消耗量在2025年5月也 突破百亿。展望2025年下半年，随着AI大模型行业应用的拓展和应用场景的深化， 产品品类丰富，多线布局的公司有望获得市场先机，巩固市场的领先地位。
DeepSeek的技术创新推动国内大模型行业技术进步，大模型厂商调整收费标准。参 考DeepSeek大模型的技术创新，2025年以来，包括QwQ、Qwen3、豆包1.6等大模 型都加强了在后训练阶段的强化学习，推出了“深度思考”功能。在此基础上，模型 厂商灵活调整收费标准。一方面，性能提升的大模型的价格维持平稳，例如，2025 年6月推出的豆包1.6的普通版本的tokens的价格与2025年1月推出的豆包1.5-pro相 同；另一方面，针对“深度思考”功能，模型厂商有所提价，豆包1.6新推出的thinking 型号tokens的输出价格提高到了8元/百万tokens。我们认为，互联网厂商给AI大模型 的定价策略综合考虑算力成本、性能优势、生态扩展性，对于具有一定生态优势的 豆包大模型或可凭借模型的新功能提高收费标准。但随着技术进步，后续推理成本 仍有一定下降空间，在此影响下，国内AI大模型tokens调用价格或呈现一定波动。
2. AI应用在各行业应用落地节奏加快，驱动AI基础软件和AI Agent的需求增长
AI大模型技术逐渐渗透到各行各业，推动产业持续升级。随着AI大模型技术的成熟， 在企业的应用中AI大模型已可应用于包括产品研发、服务运营到组织发展和营销推 广等各个环节。借助AI大模型的能力，企业不仅能够优化业务现有流程，提高效率， 还能通过数据驱动的洞察力，推动业务决策的智能化，提升生产力和创造力。另一 方面，DeepSeek技术革新带来算力成本的下降，降低了AI大模型本地化部署所需的 算力资源，这促进了对于数据安全要求较高的央企、国企和金融类企业本地化部署 DeepSeek等AI大模型。展望2025年下半年，在线下场景，包括医疗、教育和自动驾 驶等领域的智能化升级有望成为AI大模型落地应用新的增长点。
AI大模型在企业应用过程中有望拉动AI基础软件产品的商业化落地。在AI大模型私 有化部署的场景中，企业本地的数据通常需要与AI大模型结合才能对其业务实现智能化赋能。技术层面通常有两种实现方式： 1. 大模型微调（Fine-Tuning）：基于企业私域数据，对已有的预训练模型进行再 训练，使其更好地适应特定的应用场景； 2. 检索增强生成（RAG，Retrieval-Augmented Generation）：通过检索和生成 相结合的方式，将企业私域数据库外接到AI大模型上，以提高模型对于特定场景任 务回答的质量和准确性。 大模型微调和检索增强生成是两种在模型应用中常见的技术，它们分别通过不同的 方式提升模型在企业特定任务上的性能。以模型运营管理平台、模型微调工具、向 量数据库为代表的AI基础工具有效解决了大模型在企业私有化部署场景中的痛点， 是模型微调和RAG过程中必备的软件基础设施。展望2025年下半年，AI应用被各行 业用户采用的意愿和需求有望增强，各领域智能化升级的进展将大大增强第四范式、 星环科技等厂商的AI基础软件等产品的成长确定性。
以Operator、Manus为代表的AI Agent的发布反映了AI Agent落地的部分可行性。 Manus作为通用型AI Agent，通过其端到端任务闭环能力，将AI从被动应答的工具升 级为主动执行的协作者。例如，在简历筛选中，用户仅需上传压缩文件，即可异步解压、分析多份简历，按专业能力排序并生成Excel表格，且能记忆用户偏好，后续任 务自动优化执行逻辑。此外，云端异步处理特性让用户无需保持设备在线，任务完 成后主动推送成果，这种“离线代理”模式打破了终端算力限制，使个人用户能高效 处理长期数据分析等高复杂度需求。其在教育、旅行规划、股票分析等场景的成熟 案例则进一步验证了AI Agent大规模落地的可行性，体现了AI大模型正从“辅助人类” 迈向“替代人类执行”，AI Agent应用发展可期。
持续看好AI Agent等B端应用产业趋势。由于企业级IT系统较为复杂，AI Agent通过 流程自动化、数据分析和精准决策，为其带来可量化商业价值，推动大模型从能力 展示转向场景深耕，有望加速产业渗透，打开市场空间。
（二）ERP 与工业软件等企业应用：需求弱复苏，有望迎来结构性机遇
1. 需求弱复苏，仍存不确定，企业级软件公司收入端保持韧性
需求弱复苏，仍存不确定性。在24年9月底密集出台的稳增长政策推动下，10月份制 造业PMI环比回升至50.1，结束了此前连续5个月低于荣枯线的状态。此后6个月中， 除25年1月受春节因素扰动外，PMI均高于荣枯线。但25年4月，受外需拖累，PMI再 度回落。分行业看，下游行业景气度分化显著，装备制造业与高技术制造业表现优 于基础原材料行业与消费品行业。
主要企业级软件公司收入端保持韧性。2023年以来宏观经济景气度整体较弱，制 造业PMI显示经济处于磨底阶段，但行业主要公司收入显示出了明显韧性，24年延 续了这样的特征。 我们分析，这一方面是因为相较于发达国家企业，国内企业整体数字化水平较低， 提升空间较大；另一方面是因为近20多年国内企业主对数字化的认知有明显提升， 更加认识到IT投入对企业竞争力塑造以及降本增效的效果显著，这在宏观经济整体 承压期间尤为重要。 此外，无论是政策导向还是地缘政治的实际影响均使得制造业企业主从微观层面更 为重视自主可控，推动国产软件厂商稳定增长。
2. 国产替代、产品力提升以及新一代AI有望带来结构性机遇
(1) 外部环境变化加速研发设计类工业软件国产替代，信创推进利好泛ERP国产玩 家发展
研发设计类工业软件国产化率较低，替代空间广阔。由于研发设计类工业软件技术 壁垒较高，工业属性强，国产产品与国外头部厂商产品差距明显。此外，国产厂商缺 乏客户基础，难以在短时间内进行升级迭代缩短差距，因此市占率较低。但近年来， 在自主可控政策的推进下，研发设计类工具的国产化率持续提升。以CAD市场为例， 根据IDC数据，2023年，达索系统、西门子和欧特克仍为前三，但相较2022年市场 占比有所下降，而国产厂商市占率提升约5%，达25%左右。此外，在CAE、EDA等 研发设计类工业软件领域，国产替代空间同样较为广阔。
美国对华管控加码，自主可控需求愈发迫切。以EDA行业为例，继2018年4月美国商务部对中兴通讯重启禁令后，2019年5月，美国商务部将华为列入实体清单，三大 EDA巨头（Synopsys / Cadence / Mentor）暂停软件更新与技术支持。2022年8月， 美国首次将GAAFET架构EDA工具纳入管制。2024年12月，新增四大ECCN分类， 覆盖计算光刻、多重曝光等制造辅助工具，扩大对于EDA软件的限制范围。2025年 5月，美国商务部（BIS）限制两家EDA公司对中国提供EDA软件工具。伴随外部环 境的持续变化，自主可控需求愈发迫切。
企业管理软件方面，近年的自主可控政策频繁，我们认为这会促使大型国企央企制 定明确的国产ERP替代时间表并更积极推动实施。在当前宏观经济背景下，国央企 客户是少有的同时具备开支能力和开支意愿的群体，这有望帮助国产泛ERP厂商对 冲偏弱的小微民营企业客户需求。 此外，过去几年的替换节奏相对温和，这一方面是因为国内厂商产品仍需要时间进 一步完善，但更重要的是，对大部分国企央企来说，ERP建设已有20余年历史，存 量系统体量庞大且结构复杂，牵一发而动全身，因而更倾向于采用存量系统维持不 变，增量系统选择国产厂商的渐进式思路。 从相关信息化公司的收入维度看，难以表现为爆发式增长，而主要表现为一步一个 脚印般的稳定增长。 SAP等海外ERP厂商创收规模依旧庞大，本土企业成长空间可观。从市场格局来 看，国产ERP已经在本土市场处于主流位置，但高端ERP市场仍以SAP、Oracle为 龙头，成长空间来看，2024年SAP中国区销售规模约103亿元，且主要为高端ERP 市场创收，而根据金蝶国际2024年报，公司高端ERP核心产品金蝶云苍穹和金蝶 云星瀚云2024年服务收入约为13.04亿元人民币，由此可见，本土EPR厂商在高端 市场的成长空间依旧广阔。
(2) 内生外延，持续磨练内功提升产品力，并购拓宽产品线驱动增长
国产工业软件厂商持续磨练内功提升产品力。目前，我国在研发设计类等工业软件 领域与海外龙头厂商相比差距明显，国产化程度相对较低，突破的关键在于产品是 否能真正满足用户的可用性需求。因此，华大九天、广立微、中望软件等国产工业软 件厂商纷纷加大研发投入、储备高端研发人才，为产品力提升奠基。反映到产品层 面，在持续的内功磨练下，EDA、CAD、CAE等研发设计类工业软件公司发布了多 款产品，有望加速市场拓展，助力国产化率提升。
并购拓宽产品线，场景持续丰富驱动增长。近年来，研发设计类国产工业软件厂商 投资动作频频。以EDA行业为例，EDA龙头厂商华大九天在2022年10月收购芯達科技，补齐公司在数字设计和晶圆制造EDA工具方面的短板，在2025年3月收购芯和半 导体，有望在系统级设计、芯片-封装协同设计等前沿领域形成互补。通过吸收合并 技术领先的企业，国产厂商可以快速获取关键技术和专业人才，丰富产品线，从而 提升自身技术能力，加速产品更新迭代，缩短与海外龙头差距。
一级市场降温+政策支持下，工业软件领域公司并购有望加速。由于目前国内工业软 件厂商较多，整体呈现“小而散”的局面，2023年以来，中国工业软件行业融资事 件数量与融资金额均有所下降，一级市场逐步降温。而在政策端，“并购六条”提及 鼓励上市公司加强产业整合，资本市场在支持新兴行业发展的同时，将继续助力传 统行业通过重组合理提升产业集中度，提升资源配置效率。因此，在政策催化下，叠 加一级市场降温，工业软件企业有望通过收并购快速补齐技术及产品短板，行业格 局将进一步优化，从单点工具竞争转向平台级生态构建与垂直整合竞争。
(3) 新一代AI与企业级软件相结合，焕发新机遇
以DeepSeek为代表的国产开源大模型突破，缩短传统工业软件迭代周期的同时降 低了AI应用门槛。据IDC预测，中国核心工业软件市场空间将从2024年的318.6亿元 增至2029年的765亿元，CAGR约为19%，而中国AI+工业软件细分市场CAGR约 41.4%，远超同期核心工业软件增速。到2029年，AI+工业软件的渗透率也将从2024 年的9%提升至22%，其中生成式设计、质量根因分析、动态生产排程位列企业AI投 资前三应用场景。
广立微于2024年推出了针对半导体制造业的开放式机器学习平台INF-AI，其包含自 动缺陷分类 (Automatic Defect Classification，ADC)、晶圆图缺陷模式分析（Wafer Pattern Analysis，WPA）等模块，支持用户管理数据，一键训练、评测、部署模型， 以AI赋能生产全周期的精准监控与智能优化，助推良率和生产力提升。此外，公司也 推出了SemiMind半导体大模型平台，可以实现知识沉淀与复用，帮助用户快速搭建 Test Plan生成等定制化功能模块。
中望软件积极探索AI与CAx软件相融合，将AI技术逐步引入至其2D/3D CAD、CAE 等核心产品。例如，在ZW3D 2025中通过AI实现智能命令推荐与模型匹配搜索，在 ZW3D 2026通过AI技术提供智能标注和自动化出图等创新功能，帮助非标设备企业 日均出图量提升数倍，以及在新版本的CAM产品中基于AI探索智能编程，进一步提 升加工效能。
AI通过ERP系统，驱动企业业务流程与管理范式全面升级。AI通过数据分析与预测、 流程自动化和个性化服务等方式，将ERP系统由传统的流程驱动升级为数据和决策 驱动，可以实现企业管理效率、准确度和响应速度的全面提升，有望带来企业的业 务流程与管理范式升级。具体而言，主要分为三类场景： （1）数据分析预测：AI通过整合历史数据以及实时信息，进行数据分析，并构建预 测模型，为企业提供前瞻性洞察，驱动精准决策； （2）流程自动化：AI通过自动化处理重复性任务，减少人工参与，提升运营效率；（3）个性化服务：AI通过分析用户行为数据，精准识别客户需求，提供定制化服务， 提升用户体验与客户粘性。 短期看，目前AI对ERP系统的赋能大多局限于单点场景，影响尚浅。首先，ERP、 CRM等核心系统涉及复杂的审计和合规要求，基于企业级流程的稳定性需求，其改 动需多部门达成共识。其次，当前AI系统对于复杂业务场景的深度处理能力不足，技 术能力与产品成熟度仍需时日打磨，难以完全取代传统软件流程逻辑，因此在ERP 领域应用仍局限于财务分析、客户服务等单点场景，影响尚浅。
长期看，AI Agent路线有望重塑ERP业务流程，可接近“指令驱动”的终局形态。 AI Agent具备自主记忆、推理、规划和执行能力，而通过MCP协议等技术，可跨系 统调用工具，实现“即插即用”的资源调度。因此，未来在规则明确且数据互联互通 的场景下，用户在操作企业管理软件时，无需依赖于预设流程，便可通过指令驱动 Agent进行自主决策，实现效率提升。据金蝶国际业绩材料援引Gartner预测，到2027 年，GenAI将与ERP深度融合，60%的客户在更换ERP应用程序时会选择具有平台 能力和业务流程编排能力的软件。 以一个多Agent协同的数字化智能供应链体系为例，通过Agent的分布式决策与协同 控制，可以实现供应链的动态响应与风险预判，完成从需求输入到资金偿付的全链 路闭环。 具体而言，在订单管理阶段，首先由客户下单，这其中可能会涉及到在线询价、需求 定制等，由客服Agent进行处理。然后物控Agent将审核订单完整性及合理性（核验 库存、资质等），并生成订单指令。在运输计划阶段，计划员Agent将订单转换为资 源需求并生成智能运输解决方案。在运输执行阶段，则由调度员Agent对运输资源进行分配调度并产生物流订单。最后进入结算阶段，实现货物运单回收以及对账确认 等。此外，在整个过程中，由Multi-Agent作为指挥中心，负责管理和协调生态系统内 的所有专用Agent，异常处理Agent将进行全流程风险监控与应急响应，预测分析 Agent将对整体流程进行监控优化、动态调整等。
从产品形态与商业模式来看，ERP厂商正通过数据资产沉淀以及行业know-how积累 构建自身AI能力矩阵，形成了多层次产品服务体系，同时亦对应多元化的商业变现 路径。 1. AI模型：基于积累的数据和行业know-how训练垂类模型，不仅提供行业基准模 型，同时也支持客户通过私有数据进行模型微调； 2. AI工具：提供无代码/低代码AI开发工具与套件，降低企业AI应用开发门槛； 3. AI应用：将Agent等AI能力封装为开箱即用的功能模块，赋能具体业务场景； 4. AI服务：提供从战略规划到落地运维的全周期服务，帮助客户构建AI能力体系。 企业客户可按需灵活组合不同层级的AI产品/服务。具体而言，KA客户系统较为复杂， 通常需要强定制化，同时对于数据安全性要求较高，通常偏好私有化部署。而SMB 客户则追求轻量化，偏好开箱即用，价格敏感度也更高，多采用云订阅方式。因此， 不同类型的客户将根据自身业务情况与场景需求来选择不同的AI产品/服务。
以本土ERP龙头金蝶国际为例，公司发布苍穹Agent平台2.0和五大智能体。作为企 业业务智能体平台，苍穹Agent平台提供了丰富的模版与工具，可以快速对接企业数 据与业务流程,实现AI应用敏捷落地。同时支持MCP及A2A标准协议，可以实现跨平 台、跨系统的无缝协作。基于苍穹Agent平台2.0，公司开发了金钥财报（财报分析智 能体）、ChatBI（企业问数智能体）、招聘智能体、差旅智能体以及企业知识智能 体，均为企业端的高频场景。 从商业模式来看，下游客户采购AI功能可带来产品价值量抬升，远期有望提升市占 率。以金蝶目前发布的多种AI Agent助手为例，其商业模式为：基于外部通用大模型， 以及公司在垂类领域积累的丰富数据，公司开发垂类AI大模型或AI智能体，客户采购 相关AI功能时，需要向公司支付垂类AI大模型使用费（中小客户多支付云化费用，大 型客户可私有化部署），token费用则支付给外部通用大模型供应商，公司亦具备参 与token分润的潜力。从产业逻辑来看，这一模式短期有望驱动产品价值量抬升，中 长期有助于公司抬升市占率。 短期这一业态的规模化推广，仍有一定约束，产业仍有进一步迭代的需要。供给端， 受制于基模性能约束以及AI Agent开发颗粒度不足，使用效果仍有进一步抬升空间； 需求端，则受制于下游企业IT支出约束，以及对于AI产品使用的ROI标准不清。
（三）金融 IT：稳定币产业发展加速，三方支付格局持续改善
1. 全球稳定币监管体系逐渐完善，产业加速发展
稳定币：加密世界与传统金融的桥梁。稳定币是一种与法定货币等稳定资产挂钩、 旨在减少价格波动的加密货币，兼具区块链高效性与资产稳定性。根据锚定机制主 要分为法币抵押型（如USDT、USDC，占市场85%以上）、加密资产抵押型（如DAI） 和算法型。自2014年诞生以来，稳定币总市值经历了从缓慢起步到快速扩张、回调 后恢复增长的历程，目前市场规模超2500亿美元。竞争格局高度集中，USDT和 USDC双寡头合计市场份额超85%。
全球稳定币监管体系逐渐完善，机构化与合规化趋势凸显，中国香港和美国走在全 球前列。 (1) 香港：《稳定币条例》是全球首个针对法币稳定币的全链条监管法例，已于 2025年5月30日正式生效，旨在巩固国际金融中心地位并探索离岸人民币应 用。6月26日，香港特区政府发表《香港数字资产发展政策宣言2.0》（政策宣 言2.0），重申特区政府致力将香港打造成数字资产领域中的全球创新中心， 并会为数字资产交易服务提供者和数字资产托管服务提供者设立发牌机制。特 区政府会将代币化政府债券发行常规化，也会推动更广泛的资产及金融工具代 币化，展示该技术在贵金属、有色金属、可再生能源等界别的多元应用。（资 料来源：香港特区政府驻粤办公众号） (2) 美国：6月17日，美国参议院以68票赞成、30票反对的表决结果通过了《指导 和建立美国稳定币国家创新法案》（简称《GENIUS法案》）。该法案旨在为 稳定币发行建立全面的监管框架。（资料来源：环球网）美国《GENIUS法案》要求稳定币100%储备（美元、短期美债等）、实施分级监管并强调透明 度与合规，其核心目的是维护美元主权地位并防范金融风险。 稳定币应用场景与商业模式。稳定币核心应用场景包括加密资产交易（主要计价单 位和媒介）、跨境支付（凭借即时结算、低手续费优势，2024年交易量14万亿美 元超Visa）、供应链金融（高效支付工具优化资金流）及数字经济生态（为互联网 平台提供灵活支付手段）。稳定币除了在日常经济活动中扮演角色，在地缘政治冲 突与金融制裁环境下也取得了很好的应用效果。
更多传统金融机构加速进入加密货币市场。2025年06月24日，国泰君安国际正式 获批提供加密货币等虚拟资产交易服务，国泰君安国际成为首家可提供全方位虚拟 资产相关交易服务的香港中资券商，服务覆盖提供虚拟资产交易服务、在虚拟资产 交易服务过程中提供意见，以及发行、分销包括场外衍生品在内的虚拟资产相关产 品。（资料来源：国泰君安国际公众号） 随着稳定币应用场景的拓展，其在跨境支付、金融交易等领域的需求将持续增长。 监管政策的逐步完善也将为其发展提供更稳定的环境，推动稳定币朝着更加规范 化、多元化的方向稳步发展。
2. 三方支付格局持续改善，龙头公司强者恒强
随着259号文的全面施行、《非银行支付机构监督管理条例》的发布，行业规范程 度不断提升，第三方支付行业正进入良币时代。受益于三方支付格局优化，头部公 司利润率持续上行。随着头部公司业绩持续稳健增长，其估值性价比逐渐显现。
此外，新国都、新大陆、拉卡拉等头部第三方支付公司亦在加速布局海外市场。 （1）新国都：组建成立跨境事业群，负责跨境支付和境外本地收单业务的开展。 目前公司已经取得卢森堡PI牌照、香港MSO牌照、美国MSB牌照，具备了同时开 展跨境支付和境外本地收单业务的牌照条件。同时，新国都旗下跨境支付品牌 PayKKa已推出B2B跨境贸易收款、B2C跨境电商收款、独立站全球收单、境外本 地收单等一系列支付服务产品。在境外本地收单方面，公司可在欧盟地区为餐饮、 零售、旅游等多个行业商户提供收单服务。在跨境支付方面，公司能够为出海企业 提供一站式跨境支付解决方案，解决客户资金在收、付、结、汇、管方面的问题。 （资料来源：新国都2024年年报）（2）拉卡拉：公司的跨境支付网络覆盖全球超100个国家，打通亚马逊、ebay等海外主流电商平台，为进出口企业提供全球代收 付、外汇管理等一站式跨境资金服务，获取跨境支付手续费收入。公司拥有央行颁 发的《支付业务许可证》、国家外管局批准的跨境外汇支付业务资格。公司跨境支 付和外卡受理商户规模增长显著，2024年分别同比增长80%和200%。（资料来 源：拉卡拉2024年年报）（3）新大陆：公司将在相关地区开展跨境支付牌照申请 和注册，并针对海外市场的监管要求、消费者习惯和商业环境进行定制化优化，为 中国出海企业和海外本地商户提供完善且多样的支付解决方案，最终实现全球收 款、全球分发、全球收单的产品能力。通过持续拓展全球业务布局,不断增强竞争 优势，并为全球客户提供更优质、更安全、更具效率的跨境金融与支付服务。（资 料来源：新大陆2024年报）
3. 证券资管IT及银行IT： 大模型叠加信创，推动行业发展
DeepSeek崛起加速大模型在金融机构业务场景的落地，有望为相关IT厂商在模型 定制、系统集成、算力优化等领域带来新的业务增量和商业模式。 (1) 银行：2月以来，多家银行陆续宣布接入DeepSeek系列模型或者对其进行本地 化部署，优化自身大模型工具。目前，商业银行对DeepSeek的应用已覆盖智能 客服、智能营销、金融投研、合规运营等业务场景。比如工商银行便率先完成 DeepSeek最新开源大模型的私有化部署，并将其接入行内“工银智涌”大模型矩 阵体系，目前已实现大模型对行内20多个主要业务领域的赋能，落地场景200余 个。（资料来源：经济参考报） (2) 保险：积极探索在智能客服、精准营销、核保理赔等多场景下的应用。比如新 华保险宣布在“新华e家”APP中成功接入DeepSeek－R1与DeepSeek－V3两 款模型产品，构建个人AI助理以支持多种智能应用场景。（资料来源：中国经济 网） (3) 证券：积极探索在智能投研、风险管理、智能客服等多个领域的应用。比如广 发证券宣布其机构客户综合服务平台“广发智汇”正式上线DeepSeek客户服务 模块，成为业内首家推出此创新服务的券商。（资料来源：新华网）
金融信创进入深水区叠加金融机构 IT 系统数字化升级需求，核心交易系统领域信 创加速。 (1) 目前，证券行业正在进入到新一代核心交易系统更新迭代的关键时间节点。集 中交易系统是证券公司最重要的一套系统，它几乎覆盖了所有的场内证券业务 和部分场外业务。目前存算一体架构的数据库已经难以满足金融核心业务场景 诉求。在信创背景下，新一代核心交易系统将以存算分离交易计算模式为主。 该技术在核心交易系统的数据库架构上，将性能部分由内存数据库来替代，存 储部分由国产信创数据库来替代。 (2) 2025年4月7日，光大证券发布《光大证券股份有限公司新一代核心交易系统_信创 _2024_新建项目》，中标单位为顶点软件，中标金额（不含税）为347.6万元，中标 金额（含税）为385万元。（数据来源：招标网）。这是继2023年拿下中信证券之后 公司在券商新一代核心交易系统领域拿下的第二家客户、且也是头部券商，我们在 23年5月外发的公司深度报告《以交易系统市场变局为支点，打开成长天花板》中 提出的逻辑“拥有成功标杆案例的顶点有望率先享受核心交易系统信创带来的市场 份额提升红利”，以及在24年12月外发的行业跟踪报告《券商新一代核心交易系统招标打破僵局》中提示的观点“核心交易系统产业领域变化较多，预计更多券商将陆 续开启新一代核心交易系统选型招标”得到进一步验证。
（四）鸿蒙操作系统：生态持续快速发展
1. 最新进展
根据证券时报报道，2025年5月8日，在深圳举办鸿蒙电脑技术与生态沟通会上，首 款搭载原生鸿蒙系统的华为电脑：“全新华为MateBook Pro”亮相、并于5月19日下午 正式发布。该电脑搭载华为自研麒麟 X90 处理器、HarmonyOS 5 操作系统，实现 了从芯片到系统的完全“自主可控”，鸿蒙电脑应用已覆盖多个垂域，满足基础办公 及核心场景。头部150个专属应用已经启动开发，300+融合生态应用完成适配，预计 到年底将支持超过2000个融合生态应用，目前已支持超过1000款外设。我们认为， 市场化全体系的“完全自主可控”有别于传统信创的行政推动，可持续性和生命力更强。
鸿蒙PC的发布对外包应用公司不仅是业务增量的催化剂，更是技术升级与生态地位 重塑的契机。软通动力、润和软件、中软国际等企业通过深度参与鸿蒙生态，已形成 “技术-市场-生态”的正向循环，未来有望在国产化替代与全球数字化浪潮中持续受 益。例如，软通动力子公司鸿湖万联推出基于OpenHarmony的SwanLinkOS PC发 行版，支持X86平台，在基础软件国产化方面具有重要意义。
6月20日，华为开发者大会2025（简称“大会”）在松山湖盛大开幕，大会聚焦于鸿蒙 操作系统（HarmonyOS）的最新进展和生态建设。 (1) HarmonyOS 6开发者Beta版正式发布：该版本在体验创新与开发效率上进一 步提升，强调“一次开发、多端部署”和“AI辅助开发”的理念，简化了多设备开发 的复杂度，提升了调试效率。 (2) 鸿蒙生态持续快速发展：截至2025年6月，搭载HarmonyOS的设备已突破40款， 覆盖手机、平板、智慧屏、车载系统等多终端场景。鸿蒙应用生态呈现爆发式 增长，累计超9000个应用参与70余项系统级创新体验的联合开发，3万多个鸿 蒙应用与元服务正加速迭代，日均新增应用功能超百项。此外，华为启动了“鸿 蒙星光计划”，投入1亿元现金及资源扶持开发者，共同探索分布式AI、原生智 能等前沿领域。（资料来源：新华网）
2. 行业相关标的
(1) PC市场硬件份额的可能变化，软通动力通过收购同方股份计算机业务，整合形 成“机械革命（消费端）+同方（政企端）”双品牌矩阵，2024年PC出货量同 比增长106%，市场份额跃升至9%，排名第三。中软国际核心业务聚焦软件服 务（如鸿蒙应用开发、云管理平台），通过与华为鲲鹏芯片、高斯数据库等硬 件生态的协同，其解决方案已渗透到服务器、物联网设备等领域。 (2) 应用开发和内置软件应用：鸿蒙PC的发布对外包应用公司不仅是业务增量的催 化剂，更是技术升级与生态地位重塑的契机。软通动力、润和软件、中软国际 等企业通过深度参与鸿蒙生态，已形成“技术-市场-生态”的正向循环，未来有望 在国产化替代与全球数字化浪潮中持续受益。例如，软通动力子公司鸿湖万联 推出基于OpenHarmony的SwanLinkOS PC发行版，支持X86平台，在基础软件 国产化方面具有重要意义。
（五）算力基础设施：AI 应用落地驱动云厂商资本开支延续，国产算力有 望受益
1. AI 应用落地驱动云厂商资本开支维持在高位，AI 集群产品出货量稳步提升
AI驱动海外云厂商资本支出显著增长。25Q1，微软、谷歌、亚马逊、Meta四大北美 CSP厂商资本开支显著增长，合计719亿美元，同比+62%，环比-1%，主要来源于 对服务器及数据中心等AI和云基础设施的投资。具体看：
（1）微软：FY25Q3，资本开支167亿美元，同比+53%，环比+6%； （2）谷歌：FY25Q1，资本开支172亿美元，同比+43%。环比+20%； （3）亚马逊：FY25Q1，资本开支250亿美元，同比+68%，环比-10%； （4）Meta：FY25Q1，资本开支129亿美元，同比+102%，环比-10%。
AI大模型用户规模和使用量的快速增长是驱动海外云厂商扩大资本开支的主要动力。 谷歌月度Tokens的处理量由2024年4月的9.7万亿提升到2025年4月的480万亿。尤 其是自Gemini 2.0在2025年2月推出以来，其驱动2025年3月-2025年5月AI Overviews的访问量的增速达到了116%。根据微软FY25Q3财报电话会议，25Q1， 微软处理了100万亿tokens，同比增长了5倍；GitHub Copilot用户数超1500万，同比 增长4倍；M365 Copilot已覆盖数十万客户，同比增长3倍。相较于2024年，2025年 以来，海外云厂商算力基础设施投入的驱动因素已逐渐由训练开发切换到推理应用。 展望2025年下半年，随着AI大模型在各行业的持续渗透，海外云厂商AI算力基础设 施相关的资本开支预计保持高位，但考虑到实际AI应用落地的节奏以及2024年资本 开支的高基数，资本开支的增速或存在短期波动的可能性。
国内互联网厂商AI应用逐步落地，投入端务实灵活。25Q1，腾讯和阿里的资本开支 分别为275亿元和246亿元，分别同比增长91%和123%，但环比减少25%和23%。一 方面，受春节假期和供应链波动影响，25Q1单季度云厂商的资本开支有一定波动； 另一方面，在AI应用逐步落地的推动下，国内云厂商对于AI算力基础设施方面，保持 积极投入的态势。腾讯方面，AI驱动效果广告精准投放效率提升，支撑长青类游戏用 户活跃度增加，形成实质性业务贡献。阿里方面，AI产品在众多的行业垂直领域获得 更广泛应用，相关产品收入连续七个季度实现三位数增长。我们认为，AI投资与腾 讯、阿里等大厂的核心业务已开始形成协同效应，并逐步实现商业化落地。在AI应用 持续渗透的趋势下，2025年下半年，AI基础设施相关投入有望持续保持在较高水平。
英伟达 AI 集群产品出货量大幅增加。2025Q1，英伟达数据中心业务营收 391.1 亿 美元，同比增长 73.3%，其中以 AI 芯片为主的计算业务营收 341.6 亿元，同比增长 76.1%；以交换机为主的网络业务营收 49.6 亿元，同比增长 56.3%。Blackwell 芯片 和 GB200 NVL72 产品自 2024 年 10 月出货以来，出货量逐季度上升。25Q1，主要 的云厂商平均每周部署近 1000 个 NVL72 机架，Blackwell 芯片占数据中心计算业 务的比例达到了 70%。GB200 NVL 72 的大规模出货反映了融合 AI 服务器、高速网 络通信和算力调度优化的 AI 集群产品是更加符合 AI 大模型训练和推理需求的产品。 而英伟达在 2025 年 3 月推出的 GB300 NVL72 产品性能进一步提升，在 25Q2 开 始规模化出货，有望进一步推动英伟达数据中心业务的增长。
国产算力厂商加快布局 AI 算力集群产品。2025 年 4 月，华为推出的 CloudMatrix 384 产品由 384 个昇腾芯片组成，可提供 300 PFLOPS 算力，实现了相当于英伟达GB200 NVL72 集群 1.7 倍的性能。CloudMatrix 384 不仅在芜湖、贵安、乌兰察布、 和林格尔等智算中心上线，还以 AI 云服务的形式给多个企业客户提供算力支持，包 括新浪、硅基流动、面壁智能、科大讯飞等。此外，在 2025 年 4 月的 Create 2025 百度 AI 开发者大会中，百度智能云发布昆仑芯超节点产品。展望 2025 年下半年， 基于昇腾、昆仑芯等国产 AI 芯片的 AI 算力集群产品凭借优异性能有望取得较好商 业化落地，这有望推动芯片、服务器、交换机等各环节算力厂商加强技术和产品的 合作。国产AI算力集群产品有望成为下半年各算力厂商产品研发和市场拓展的重点。
针对万卡集群的场景，国产算力厂商推出集群交换机产品。2025 年 4 月，新华三公 司发布了基于 DDC（Diversity Dynamic-Connectivity，多元动态联接）架构的算力 集群交换机 H3C S12500AI。实测数据显示，基于 DDC 架构的组网方案相比传统方 案有效带宽提升达 107%。其网络交换单元（NCF）采用盒式设计，支持高达 128 *800G OSFP 信元端口，网络处理单元（NCP）下行端口兼容 36*400G Q112 以太 端口与 18*800G OSFP 以太端口，灵活适配主流网卡形态，确保高效稳定的接入体 验。基于 NCF+NCP 的多级组网模式，DDC 架构可实现超 7 万卡的大规模集群互 联。我们认为，新华三的交换机产品有望受益于各厂商为开发和应用 AI 大模型而加 大 AI 算力集群的投入。
2. 外部环境、性能提升和供应链改善等因素共同驱动 AI 算力国产替代
美方政策变动影响英伟达 AI 芯片出货在中国区的销售。根据英伟达财报，2024 年，英伟达数据中心业务营收 1151 亿美元，同比增长 142.4%。在 H20 计算性能远低于 H100、A100 的情况下，英伟达 AI 芯片在中国区的销售受到较大影响。2024，中国 市场给英伟达贡献营收的比例为 13.1%，低于历年来的平均值。而 2025 年 4 月， 美方对 H20 及等效性能的 AI 芯片出口到中国实施了许可证要求，进一步限制其 AI 芯片向中国的出口。 展望 2025 年下半年，尽管英伟达的 AI 芯片通过调整和剪裁性能后，仍存在向中国 市场销售的可能性，但较低的性能水平或继续影响国内互联网厂商的采购意愿和采 购规模。更重要的是美方 AI 算力出口管制的不断升级已经变成难以预期的行为，这 对以互联网为代表的下游客户开发和应用 AI 相关产品是重大挑战。
中美政策变化持续影响服务器关键零部件的供给。浪潮信息和紫光股份作为国内头 部的服务器厂商，其 CPU、AI 芯片等核心零部件均采购自英特尔、AMD、英伟达等 美国公司。中美政策变化对国内服务器厂商关键零部件的供给有较大影响。2025 年 以来，影响供应链的具体的政策包括： （1）2025 年 1 月 13 日，美国白宫官网公布了《人工智能扩散暂行最终规则》，将 美国高端 AI 芯片可自由销售的范围限制在 18 个国家，对于非美国盟友和伙伴国家 可采购 AI 芯片的规模规定了上限。 （2）2025 年 4 月 9 日，美方对英伟达 H20 及等效性能的 AI 芯片出口到中国实施 了许可证要求，进一步限制其 AI 芯片向中国的出口。 （3）自 2025 年 4 月 12 日起，中国调整对原产于美国的进口商品加征关税措施， 关税税率由 84%提高至 125%。按照中国半导体行业协会的通知，海外产品进口到 中国报关时的原产地以“晶圆流片工厂”所在地为准申报。 （4）2025 年 5 月 13 日，美国商务部宣布废除拜登政府时期的《AI 扩散规则》， 并警告使用美国的 AI 芯片来训练和推理中国的 AI 模型带来的后果。 中美政策的不确定性，一方面，使得互联网等算力下游厂商提前并加大采购服务器等算力产品，截止 2025 年 3 月底，浪潮信息合同负债 162.0 亿元，较 2024 年底增 加 43.2%；紫光股份合同负债 186.7 亿元，较 2024 年底增加 28.8%。另一方面， 为抵御供应链的风险，服务器厂商扩大 AI 芯片等关键零部件的备货。截至 25 年 3 月底，浪潮信息存货为 458.8 亿元，较 24 年年底增加 12.8%；紫光股份存货 437.0 亿元，较 24 年底增加 18.6%。展望 2025 年下半年，海外 CPU、AI 芯片等关键零 部件向中国出口仍受政策影响较大。国内服务器厂商依靠较高的存货或可抵御政策 影响，但中长期维度，海外芯片在供给端的限制或影响公司服务器产品的交付规模。
以华为昇腾910C为代表的国产AI芯片持续追赶，与头部厂商差距逐渐缩小。我们通 过对比国产AI芯片与全球头部AI芯片的性能可以发现，华为昇腾910C的各方面性能 已经超过A100，但距离H100、GB200等芯片仍有一定差距。华为昇腾910C的BF16 的算力为780 TFLOPS，是A100算力的125%，是H100算力的52%；内存容量是 128GB，远超过A100和H100的内存容量，但低于GB200的192GB。芯片设计架构 的优化或许是910C性能提升的关键，这或许给其他国产AI芯片厂商指引新的技术迭 代方向。展望2025年下半年，包括寒武纪在内的国产AI芯片厂商或许能借鉴910C的 芯片设计理念，在下一代AI芯片产品中实现更大性能的突破。
寒武纪等国产AI芯片的供应链已有一定程度的恢复。截至2025年一季度末，寒武纪 存货为27.6亿元，较2024年底增长了9.8亿元；预付款项为9.7亿元，较2024年底增 长了2.0亿元。存货和预付款项的大幅增长反映了寒武纪供应链稳步改善修复的趋势。展望2025年下半年，一方面，英伟达等海外AI芯片在中国市场销售的不确定性给寒 武纪等国产AI芯片公司填补其留下的市场提供了很好的机会；另一方面，随着寒武 纪供应链的恢复，其为下游互联网客户的产品交付做好了准备，收入规模有望在下 半年上新的台阶。
国产算力产品受益于智算中心的加快建设。2025 年以来，在 AI 算力基础设施政策 的鼓励和支持下，我们看到各地建设智算中心的数量和规模都有一定程度的增加。 各地建成的智算中心的 AI 算力租用给当地企业使用，不仅帮助 AI 初创型公司解决 AI 算力前期投入成本较大的问题，还有效拓展了国产 AI 算力产品的用户生态。考虑 到智算中心项目采购的产品中国产化算力硬件占比较高，国产 AI 芯片、服务器和交 换机等公司有望受益于各地智算中心的建设。2025 年下半年，各地建设的智算中心 的交付和投运有望给国产 AI 芯片、服务器和交换机厂商贡献可观营收。
（六）智能驾驶：高阶智驾渗透率加速抬升，产业玩家积极布局机器人新 领域
投资要点：在比亚迪等头部OEM加码智驾趋势下，2025年智驾渗透率加速抬升，但 在价格竞争仍未明显缓解，产业链仍处于市占率收敛的背景下，智驾零部件环节主 要投资机会集中在竞争格局较好的智驾芯片行业、规模效应明显的龙头Tier1以及充 分受益于细分领域成长的个股（如受益于欧标前装政策的锐明技术）。此外，智驾产 业参与者立足现有技术积累，积极布局机器人新领域，有望打开新空间。产业挑战 在于价格战背景下，产业链定价仍旧承压，同时需要关注供应链、地缘政治风险对 于智驾芯片放量以及tier1出海的潜在威胁。
1. 智驾渗透率加速抬升，重点关注竞争格局较好的智驾芯片行业，以及具备规模效 应和成长潜力的集成商
在技术发展、政策红利、OEM差异化竞争、消费者需求逐步攀升等多重因素的驱动 下，自动驾驶的渗透率持续提升。根据盖世数据，目前国内乘用车ADAS系统功能仍在快速放量。分级别来看，实现高速NOA、城市NOA及自动泊车等功能的L2++级别 渗透率首次达到12.6%，较2024年提升了5.3pct。主要应用于高速导航辅助驾驶场景 的L2+级别渗透率增长相对稳健，渗透率稳步上升至5.2% L2级别的渗透率为35.5%，继续保持市场主导地位，涵盖ACC自适应巡航、LCC居 中保持等基础功能。同时，L1级别及以下的配置比例持续下降，2025年前四个月的 渗透率已降至6.0%，无ADAS及L0等级配置的车型占比缩减至40.8%，显示出传统 驾驶辅助系统正加速被更新迭代。 我们判断，随今年年初比亚迪大规模上智驾后，将倒逼智驾渗透率进一步抬升，尤 其是中低端车型。
智能驾驶配置车型的价格带进一步向中低端车型下沉。2025年1-4月期间，10-20万 元价格区间车型的ADAS域控制器装机量达到了52.5万套，同比激增超过2000%，成 为市场扩容的核心引擎。相比之下，20-30万元区间同比增长80.0%，而30-40万元区 间则同比下降18.8%。 10-20万元作为乘用车消费的主力价格带，其ADAS域控装机量的爆发式增长，标志 着智驾功能正在加速平权，迈向更广域的消费市场。
但在价格竞争未明显缓解，产业链仍处于市占率收敛的背景下，智驾零部件环节主 要投资机会集中在竞争格局较好的智驾芯片行业及规模效应明显的龙头Tier1。
智驾零部件环节重点关注方向1：竞争格局较好的智驾芯片行业。智驾芯片放量趋势 受益于智驾渗透率的持续抬升，结合主要计算平台的软件开发便利性、功能安全、 生态、价格等维度来看，本土智驾芯片参与者综合能力已逐步壮大。 尤其值得注意的是，地缘政治格局变动之下，智驾芯片自主可控是大趋势。2013- 2015年以来汽车智能化潮流日盛，而在2018-2019年之后，汽车智能化的国产化方 案越发受OEM重视，仅以智能驾驶芯片为例，2020年之前产业主要玩家皆是海外芯 片商，如Mobileye、TI、英伟达，从2021年至今，地平线、华为等国产智能驾驶芯 片商强势崛起，在国内份额日益扩张，但国产智驾芯片总体市占率仍偏低。
此外，结合产品迭代来看，我们认为黑芝麻智能在市占率维度方面或被低估，后续 进展值得期待。
智驾零部件环节重点关注方向2：具备突出规模效应的龙头Tie1。从域控格局来看， 少数头部OEM倾向自研+外部代工模式，多数OEM则注重与tier1、第三方软件商分工合作。目前来看，OEM全栈自研域控的综合成本依旧高昂，需要长期投入时间、 财务、人力等成本，且产业角色受限难产生规模效应，在车市销售承压过程中OEM 会面临更大压力。 远期来看，我们判断具备大规模量产能力（数十万台规模）+突出的驾驶域软硬件能 力，是进行OEM自研域控制器的必要条件（而非充要条件，不同OEM自身基因及能 力存在异质性），因此未来部分头部造车新势力（需要庞大销售规模支撑）、以及极 少数传统头部OEM预计将会把自研当做核心发展路线之一。而对于绝大多数的OEM， 我们预计与tier1、第三方软件商的合作应该会是主流。 因此，我们主要推荐以德赛西威为代表的龙头Tier1，短期具备更强的成本管控能力 及规模效应，中长期则充分受益于产业链出海大趋势。
智驾零部件环节重点关注方向3：以锐明技术为代表的细分领域集成商，充分受益于 出海前景。目前中国汽车智能化产业链总体处于全球领先位置，产业规模持续壮大， 智能驾驶行业的中国本土供应商已经具备了国际竞争力。 以锐明技术为代表智驾细分领域集成商，充分受益于欧标前装的新机遇，成长潜力 突出。根据欧盟GSR法规EU 2019/2144的要求，自2024年7月7日起，所有新注册上 牌的M2、M3和N2、N3类车辆都应装备相应的安全系统，覆盖的功能主要是车道保 持（ELKS、LDWS）、盲区监测（BSIS、倒车监测、MOIS）、前向预警与紧急制 动（AEBS）和智能车速辅助（ISA）等4种功能。 欧标实施后，有望催生10-15亿美元新增前装需求市场，锐明技术在欧标客车方面已 取得先发优势，2024年开始批量化出货，后续有望在空间更大的货车领域取得突破。 2023年9月，搭载锐明技术全系欧标解决方案的中通18m长铰接客车，在IDIADA认 证下，成功通过UN R151/159认证测试并获取西班牙工业部颁发的E9证书。2024年1月，公司继续成功助力国内领先的商用车制造厂—中通集团的高端车型打入国际要 求最严苛的欧洲市场。至此，锐明前装方案成为目前国内市场唯一同时通过法规 （BSIS/MOIS/ISA/DDAW）认证的解决方案。
2. 智驾产业参与者立足现有技术积累，积极发力机器人新兴业务
从产品形态和技术路线来看，自动驾驶汽车本质上就是将人从A点运输至到B点的机 器人，因此应用于智驾领域的主控芯片、传感器等核心零部件亦可运用于人形机器 人领域。 从技术框架来看，两者也均遵循“感知-决策-控制”的自主系统架构。 （1） 感知层：二者都依赖激光雷达、摄像头、毫米波雷达、超声波传感器、惯性测 量单元（IMU）等硬件实现环境建模。激光雷达可以为机器人规划室内导航路径、 避开动态障碍提供精准空间信息；摄像头识别操作对象、面部表情、手势指令 等，实现人机交互与环境理解；IMU实时监测加速度与角速度，助力机器人运动 时保持平衡、精准执行动作。 （2） 决策层：两者均通过深度学习、强化学习、神经网络等人工智能技术处理信息， 并实施决策。路径规划是典型应用场景。自动驾驶汽车需要在车道、信号灯、其 他车流等约束条件下规划行驶路径，机器人亦需要在规避障碍物等其他所规定 的约束条件下，通过算法输出一条轨迹线作为行走的路径。 （3） 控制层：两者均需将决策转换为物理动作。无论是高精度电机控制、伺服系统、 运动控制算法等核心技术均能够实现复用。智驾汽车需要控制车辆的转向、加 速，而机器人需要控制机械臂的关节运动。 在技术架构以及核心算法都存在较多重合领域的情况下，智驾芯片、传感器等零部 件是可以被复用在机器人上的。目前诸多芯片厂商如黑芝麻智能、地平线机器人以 及英伟达等已开始将自研发的智驾芯片置于IOT或是机器人之上。 目前，以全球视角来看，机器人行业仍处于早期阶段，但技术快速迭代，成本也处于下降趋势，在技术升级和成本下降的驱动下，应用场景有望不断丰富，下游客户的 支付意愿也将随之增强。据弗若斯特沙利文，全球智能服务机器人及智能服务机器 人解决方案产业的市场规模将于2028年达到630亿美元，中国智能服务机器人及智 能服务机器人解决方案市场规模将达到1830亿元人民币。
以智驾芯片产业参与者黑芝麻智能为例，公司在开拓机器人领域方面具备可观的产 业化潜能。黑芝麻智能智驾芯片内置的通用AI推理能力和灵活扩展性能够满足机器 人对感知、决策及控制的复杂需求，包括“大小脑”协同运作的场景，为机器人从 原型开发到规模化量产提供了底层技术支撑。 从目前的情况来看，黑芝麻智能已经以其先进的智驾芯片在机器人项目上取得了快 速的进展。根据公司官网，黑芝麻智能、NESINEXT以及傅利叶三方联合开发的通用 人形机器人项目“灵巧手”产品，其中，黑芝麻智能的C1200家族芯片为“灵巧手”提 供了强大的算力支持，还可同时实现精准快速的运动控制，显著降低从感知到控制 整体时延。目前，三方已针对具身智能应用达成长久合作伙伴关系，未来将基于 A2000家族芯片继续推进进一步的发展。
（七）能源信息化：电网开支稳健向上，新能源电量入市催生多重机遇
投资要点：历史以来，电网capex持续稳健增长，稳定增长、穿越经济周期波动的下 游支付能力，显著强化了能源信息化板块的业绩增长稳定性。2025年136号文正式刊 发，推动新能源电量全面入市，电力市场化改革迎来标志性节点，虚拟电厂、电力交 易等多领域迎来新一轮发展机遇期，但后续政策落地节奏以及不同地区执行情况尚 需观察。
1. 下游 capex 稳健增长，能源信息化板块历史业绩稳定性强
能源信息化下游支付能力稳健。能源信息化板块，主业定位为信息技术在能源领域 中的应用，旨在通过数字化技术、网络技术和智能化方法，对能源系统的各个环节 进行实时监控、精确控制和优化管理，旨在提升能源使用的效率，并提供更稳定、可 靠的能源服务。 能源信息化企业下游主要是发电单位以及电网，典型客户比如长江电力、华能、华 电、国电、大唐等发电企业，以及国家电网、南方电网等电网企业。因其公用事业运 营类资产属性，发电单位以及电网普遍盈利能力及资本开支较为稳健。 根据Wind数据，2021-2023年，国家电网资本开支为5013亿元、5345亿元、5848亿 元，分别同比增长14%、9%、9%，2024则同比增长20%，达到7023亿元。 南方电网资本开支趋势亦稳健增长，2021-2023年，南方电网资本开支为1003亿元、 1096亿元、1140亿元，分别同比增长-8%、9%、4%，2024则同比增长12%，达到 1274亿元。 稳定增长、穿越经济周期波动的下游支付能力，显著强化了能源信息化板块的业绩 增长稳定性。
2. 136 号文发布推动新能源电量全面入市，行业迎来多重机遇
136号文发，推动新能源电量全面入市，电力市场化改革迎来标志性节点。2015年3 月，《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》拉开新一轮电力体制改革的序幕， 2017年现货市场建设逐步落实，选择南方（以广东起步）、蒙西、浙江、山西等8个 省份作为第一批试点。2021年，进一步选择辽宁、上海、江苏等6个省份作为第二批 试点。2022年11月，《电力现货市场基本规则（征求意见稿）》、《电力现货市场 监管办法（征求意见稿）》出台。2023年5月，国家发改委发布第三监管周期省级电 网输配电价，重点明确了工商业电价构成、分省输配电价水平。 2025年2月，国家发改委和国家能源局联合印发《关于深化新能源上网电价市场化改 革 促进新能源高质量发展的通知》（136号文），推动新能源全电量入市并构建可 持续发展价格结算机制。此次政策核心目标是 “持续增强市场价格信号对新能源发 展的引导作用”，新机制下，将发电量分为纳入机制的电量（对应保障性收购小时数 内的电量）和其他电量，全部入市，纳入机制电量通过市场外开展差价结算。 新政策背景下，电力交易能力更加重要，利好国能日新等龙头。此次文件中，优质 新能源项目可获取更高收益，由于同类项目差价“补偿”金额相同，故电力交易能力 强的项目，能够在市场中获得更高交易价格，存在超额收益。
136号文的出台，意味着我国新能源迎来全面而深刻的市场化改革（诚然，后续还 需配套政策的支撑），新能源上网电价完全由市场形成，电力市场价格信号更加 全面完整充分地反映供需关系，支持储能、虚拟电厂、需求侧响应等灵活性资源 将形成稳定成熟的商业模式，激发其充分发挥系统调节能力。 承接136号文件精神，2025年 4月我国发布第一份针对虚拟电厂的国家级专项政策。 长期以来，我国虚拟电厂关注度高，但发展不尽如人意，大部分虚拟电厂仅参与 需求响应调节，导致调用次数很低，项目收益较差。其深层次原因在于，虚拟电厂未能有效接入电网调度系统，深入参与电力现货市场、辅助服务市场，实现常 态化运行，本次政策文件旨在全面打通虚拟电厂发展堵点，助力其规模化发展。 《意见》明确提出，到2027年、2030年，全国虚拟电厂调节能力分别达到2000万 千瓦以上、5000万千瓦以上。在准入方面，“在虚拟电厂参与电力市场初期，可 结合实际适当放宽准入要求，并根据运行情况逐步优化”；在运行方面，“建立 完善适应虚拟电厂发展阶段的考核机制”。
此外，能源行业信创出现加快趋势，利好能源信息化个股业绩增长。2022年之后， 信创产业将由党政合规市场过渡至在行业领域推广的新阶段，关系国计民生且所有 权主要集中于国资的八大重点行业（金融、电信、电力、石油、交通、医疗、教育、 航空航天）率先启动将IT系统向信创体系迁移的工作进程。 能源行业信创逐步迈入深水区，未来数年有望持续推进。目前国内IT厂商的技术能 力持续突破，信创产品正在从“要用”向“能用”的跨越，支撑起各行业的常态化采 购，产业实践明确了从基础硬件、到基础软件、再到应用软件的纵向替换路径，以及 从数字办公系统、到非核心业务系统、再到核心业务系统的横向路径。 从信创替换趋势来看：（1）基础硬件和软件的替换需求空间最大，核心基础软件仍 是信创替换的重点；（2）数字办公系统是央国企信创全面替换首当其冲的软件，接 近替换的尾声阶段；（3）大部分行业处于由数字办公系统逐步向智能营销等非核心 业务系统替换过渡阶段；（4）能源行业信创落地步伐较快，信创应用逐步向ERP等 核心业务系统发展。
（八）信创：需求仍在，资金落地是核心
投资要点： 2024H2以来信创产业正迎来实质性的回暖，2025Q1订单加速放量， 2025年1-3月全国信创招标订单单月数量同比增长152%、162%、51%。但从2025年 上半年信创产业推进来看，自主可控的替代性需求是相对确定的，但受制于资金落 地不及预期导致行业推进进度有限，对于下半年展望，我们认为资金落地是核心， 尚需进一步跟踪观察。此外，信创正在逐步向更加广义的自主可控外溢，行业呈现 碎片化。
1. 信创需求仍在，招标订单验证行业回暖
2024H2以来，信创产业正迎来实质性的回暖。长期以来，受制于行业信息透明度较 低，以及披露的招标信息繁杂且琐碎，信创行业业绩趋势往往缺乏高频数据支撑。 但在目前地缘政治新环境下，信创产业前景值得期待，我们基于权威招标网站披露 的订单信息进行详细整理，整理出我国信创招标数据库。 从单月度数量来看，2024H2以来信创行业迎来实质性修复： （1）2024年9月，全国信创招标订单单月数量超过1000个； （2）步入2025年，同比增速高企，2025年1-3月全国信创招标订单单月数量同比增 长152%、162%、51%。 此外，也需提示的是，由于相当部分订单未披露招标金额，故而此处仅统计项目数 量，以及信创正在逐步向更加广义的自主可控外溢，行业呈现碎片化。
从季度数据来看，信创单季度招标项目持续环比增长，24Q2、24Q3、24Q4招标数 量环比增速分别为134%、74%、55%，且下半年为全年招标重点释放阶段，24Q4招 标数量在全年占比高达46%。 步入2025年，增速保持高位，25Q1全国信创订单数量同比增速达到104%。
分行业来看： （1）党政是信创招标重点，2024H2推进速度快于行业信创。从订单行业分布来看， 24H1信创订单占比前三的细分行业分别为党政、金融、运营商，占比分别为30%、27%、11%；24H2信创订单占比前三的细分行业分别为党政、金融、能源，占比分 别为32%、24%、8%。 （2）25Q1信创订单普遍加速放量。除航空航天、运营商订单增速低于40%，党政以 及其他细分行业25Q1订单数量同比快速放量，党政订单同比增长110%，行业层面 增长最快的细分行业为交通、医疗、能源，25Q1订单数量同比增长1025%、511%、 204%。
分区域来看： （1）华东是信创招标释放量最大的区域。从信创订单地域分布来看，24H1信创订单 占比前三的地区分别为华东、西部、华北，占比分别为41%、22%、18%；24H2信 创订单占比前三的地区仍为华东、西部、华北，占比分别为43%、18%、17%。 （2）25Q1信创订单普遍加速放量，华东地区放量速度最快，西部最慢。从分地区 25Q1信创订单数量同比增速来看，华东、华中、华北增速最快，分别为144%、140%、 123%，西部、东北地区相对较慢，增速为32%、36%。
2. 资金落地是核心观察点
地缘政治新形势下自主可控预期强化。2025年4月美国推出“对等关税”，我国坚决 反制，对原产于美国的所有进口商品加征34%关税。地缘政治变局下，信创需求客 观存在，目前伴随国内稳经济政策迭出，经济增长预期发生积极变化，后续财政发 力预期较强，信创大概率是受益方向。 财政积极发力，赤字率为近年来新高，同时积极推动针对存量隐性债务的化债政策 落地。2025年狭义财政扩张，根据Wind数据，目标财政赤字率达到4.0%，而目标赤 字规模同比增长39.4%，增幅为近十年最高水平。 此外，2024年推出一系列针对存量隐性债务的化债政策，并积极政策推动落地。2025 年3月24日新华社报道，国务院总理李强日前签署国务院令，公布修订后的《保障中 小企业款项支付条例》，细化规定国家和地方层面负责中小企业促进工作综合管理 的部门，在保障中小企业款项支付工作中的职责；明确机关、事业单位和大型企业 支付中小企业款项的期限要求等。 从2025年上半年信创产业推进来看，自主可控的替代性需求是相对确定的，但受制 于资金落地不及预期导致行业推进进度有限，对于下半年展望，我们认为资金落地 是核心，尚需进一步跟踪观察。
（九）网络安全：景气度逐渐复苏，卫星互联网/AI 等产业发展带来全新 安全需求
投资要点：下游客户需求逐渐复苏，降本增效背景下业绩端开始回暖。AI安全、卫星 互联网安全等新兴安全需求推动行业稳建发展。建议关注安博通、亚信安全、三未 信安、信安世纪、天融信、安恒信息等。
1.网安行业景气度逐渐复苏
从A股上市的网安公司2021-2024年整体收入持续下降、归母净利润亏损扩大。从客 户需求角度来看，金融、运营商、能源等大型国央企的安全需求随着生产的进一步 恢复有望持续修复，而随着万亿国债的陆续发行、地方财政压力逐渐缓解，政府客 户的支出意愿及能力也有望回升。从一季度情况来看，行业收入和归母净利润均重 回正增长。
2. 卫星互联网、AI等产业发展将带来全新安全需求
（1） AIGC时代的安全需求正快速上升
随着大模型在各行业应用的加速落地，新型安全问题逐渐出现。大模型联网后，虽 然在实时性、功能性和应用场景等方面均有所改善，但将大模型暴露于公开互 联网后，同样带来一系列风险挑战，如虚假信息生成、有害信息传播、数据投 毒和技术滥用等。 ① 虚假不良信息生成风险：当前，部分大模型提供“联网搜索”功能，该功 能根据搜索到的信息直接加工后输出文本。由于缺乏对数据源的权威性评 估能力，在将低质或虚假信息纳入训练数据后，训练数据集容易受到“污 染”，进而降低生成内容的真实性，易生成大量虚假不良信息，对网络生 态产生较大影响。 ② 有害信息传播风险：在大模型的训练和推理过程中，由于缺乏对有害信息 的精准识别能力或过滤机制不健全，易导致训练过程中引用或放大数据中 的偏见或错误，生成具有危害性的输出，削弱用户对模型的信任。此外， 大模型的广泛部署和高效传播能力进一步加剧了有害信息的扩散风险。 ③ 数据投毒攻击风险：据《自然》（Nature）刊登的《数据投毒攻击对医疗 领域大模型影响的研究》文章中的数据表明，对于1.3B参数的模型，当训 练数据集中只有0.01%和0.001%的虚假信息时，模型输出的有害内容会分 别增加11.2%和7.2%。而对于4B参数的模型而言，当虚假信息比例为 0.001%时，模型输出的有害内容增加了4.8%。
④ 技术滥用风险：不法分子可通过实时网络信息内容，生成实时性更强、伪 装度更高的虚假信息，用于实施网络诈骗、网络钓鱼等，或利用其代码生 成能力开发恶意软件，降低网络攻击技术门槛。根据奇安信集团发布的 《2024人工智能安全报告》，2023年基于人工智能的深度伪造欺诈暴增了 3000%，基于人工智能的钓鱼邮件增长了1000%。奇安信XLab实验室报告 称，2024年12月至2025年2月期间，出现了超2000个仿冒DeepSeek的域 名，通过钓鱼欺诈、域名抢注等手段，窃取用户密码、诱骗下载恶意软件、 骗取订阅费用，使得众多用户面临信息泄露和经济损失的风险。 我们预计，随着生成式AI技术的不断进步，AI伦理问题和人工通用智能（AGI） 的可控性将成为AI安全领域的核心议题。以美国、欧盟、英国和中国为代表的国 家和地区，均针对生成式人工智能提出了相异的监管方法，形成了不同的监管类型。
（十）医疗信息化：行业向集约化和高质量方向发展，智能化转型带来增 量机遇
投资要点：下游需求逐渐回暖，医疗 IT 框架性政策及具体细则将会持续出台，我们 对未来 3-5 年医疗 IT 需求景气度及主要供应商的订单增速保持乐观。标的方面，综 合医疗 IT 订单规模、主业专注度与创新业务布局等因素，我们认为卫宁健康、创业 慧康、嘉和美康优势相对较为明显，建议关注久远银海等。
政策导向和医院内部管理需求是医疗IT板块发展的主要推动力。电子病历评级标准 修订，级别设置取消0级，新增医疗管理和电子病案安全角色，有望开启新一轮政策 周期。电子病历、互联互通建设是现国内公立医院信息化投入的主线，当前，电子病 历系统的建设已不再仅限于大型医院，市级和县级医院亦纷纷踏上提升其应用水平 的征程。后疫情时代，在医保支付机制改革以及医院成本控制的新环境下，医院内 部对于提升管理水平的自我驱动力正日益凸显，高效益的运营模式成为了不可或缺 的基石。 医疗IT行业向集约化和高质量方向发展，业务完备的综合型厂商可能获得更多机会。 外部监管趋严，在更公平的市场环境下，头部厂商在招投标环节中获得订单（尤其 是大订单）的概率有所提升，市场集中度有望提升。 DeepSeek 大模型的崛起正显著加速医疗行业智能化转型，为医疗 IT 厂商带来技 术升级、商业模式创新与增量市场机遇。
1.临床辅助诊断：提升效率与精准度
(1) 智能病情分析与决策支持：智能导诊方面，内蒙古自治区人民医院顺利完成 DeepSeek本地化大模型部署，患者可以通过医院微信公众号首页中的AI助手快 速了解就医流程，通过描述自身的简要症状查询到合适的挂号科室和专家信息。 DeepSeek智能健康助手能够准确理解患者的问题，并提供个性化就医建议，帮 助患者缩短就医时间。临床辅助决策方面，DeepSeek应用可以根据患者病情及 检查检验报告等信息预测患者的病情发展，并以此提供准确的诊断建议、治疗 方案和用药指导等智能服务。在职工能力提升方面，DeepSeek应用可以提供医 疗科研文献推荐、医保规则查询等功能。（资料来源：呼和浩特日报）
(2) 中医辨证智能化：广西中医药大学第一附属医院部署DeepSeek后，系统学习胃 癌等病例的影像与中医证型数据，辅助生成个性化治疗方案，推动中医诊疗标 准化。（资料来源：广西日报）
2.诊疗流程优化，全周期服务升级
智能导诊与患者管理：西安市红会医院通过小程序接入DeepSeek，构建“诊前-诊 中-诊后”全链条服务：患者可智能匹配科室、生成个性化健康建议，医患沟通效率 提升30%。（资料来源：陕西日报）
3.AI制药快速发展
AI制药涵盖药物发现、临床试验优化及个性化医疗等核心环节。AI正成为发现新靶点 的利器，中国科学院上海药物研究所郑明月等研究团队发展“脸谱识别”新算法，通过 提取化学结构特征、基因变化特征、药物活性特征来关联比对查明新靶点。这一技 术成功用于寻找抗肿瘤老药甲氨蝶呤的免疫靶点。（资料来源：科技日报）
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