润丰股份是中国农药企业跳出国内制造的红海，出海进行全球本地化运营的稀缺代表。公司上市 之初，以其与国内同行明显差异化的商业模式及多年在中国农药出口排名第一的地位受到了市场 的广泛关注，是农药行业里少有能对标跨国公司的本土企业。同时，公司 21 年上市时遇上全球供 应链扰动及流动性泛滥带来的农化补库景气周期，公司凭借出色的供应链管理能力也抓住了量价 齐升的机会性利润。商业模式稀缺性和行业上行周期带来了估值和利润的双击，上市后公司股价 也出现了明显上涨。22 下半年全球农化行业进入去库周期，从渠道至工厂都进入惨烈的去库阶段， 量价齐跌成为这一过程的行业主旋律。公司在行业下行磨底期也在持续做业务的覆盖面扩张及结 构迭代，重要市场海外地推团队的搭建和充实等投入带来费用的提升，叠加汇率超预期波动等敞 口带来的综合影响，公司23、24年利润出现持续下滑。行业景气的大幅波动模糊了企业内生增长 的步调，尤其是短期经营指标承压又可能影响市场对公司为未来发展所做的努力和铺垫的认知。 公司未来能否实现可持续增长？公司出海的价值到底在哪？单纯从表象看，一是公司似乎是依靠 原药景气波动套利的贸易公司，若原药环节供给过剩进入长期低迷周期时这一机会性利润将不复 存在；二是国内农药行业内卷加剧，本土企业也纷纷出海寻找自主登记的出路，公司将面临来自 国内同行的挤压；三是随着公司在海外覆盖扩大且下沉，经营难度提升并反噬先发优势。我们通 过公司披露的投资者问答也能读到这些担忧，这些担忧的本质是对公司壁垒的质疑。而我们认为， 公司的壁垒实际上在持续强化，穿越行业周期，公司未来将不断在个体成长和行业发展上证明自 身的价值：
1、 出海平台壁垒在持续迭代加强：从具象到抽象，公司的壁垒体现在登记布局、商业化能力、 团队建设三个方面，且在不断加强。登记布局方面，公司基于终端市场的产品组合需求进行 前瞻登记布局，数量级优势明显；国内企业出海主要围绕自产的原药大单品进行登记布局， 且优先选择拉美、东南亚等国家地区，而公司巴西登记证无论是存量还是近年增量都遥遥领 先，基本盘稳固，且已经布局了欧美等更高壁垒市场。商业化方面，公司已进入出海深水区， 发力在高难度但高利润率区域、模式和产品结构的商业化，进一步拉开与同行的差距。团队 养成方面，最抽象也最难以复制，公司形成了中外搭配的国际化阵容，尤其是养成了一支迎 难而上的长期驻外深耕团队，这背后是公司企业家精神自上而下的表达。当我们还在纠结该 不该出海，从哪里出海，出海走多远的时候，公司已经在出海硬件和软件的支撑上进行了多 轮迭代，壁垒不断稳固加强。
2、 出海价值有望迎来重估：公司的壁垒持续加强，出海依旧是蓝海，首先在个体通过层面持续 成长实现自我价值。行业层面，需求侧公司未来有望打破传统跨国公司在终端市场的垄断格 局，在产品力、性价比等方面为全球种植者创造价值；供给侧，公司坚定出海是企业对国家 治理能力信心提升的体现，系列政策为本土企业出海提供坚实后盾，过去我们通过并购海外 农化巨头实现“引进来”，今天我们看到以公司为代表的本土龙头“走出去”，在终端市场 趟出一条中国人自己的路；公司形成的壁垒对于行业出海而言是宝贵的经验财富，这是公司 在供给侧所创造的价值。
3、 经营环境迎来向上拐点：一方面全球农化去库周期基本完结，需求修复且旺盛，带来景气底 部超跌修复的动力，近期部分原药品种因供给侧扰动催化价格上涨，有望为公司带来一定增 益。另一方面，过去对公司带来显著冲击的外部汇率当前趋于稳定，拉美客户坏账危机也出 现了转机。穿越周期底部，公司有望展现经营向上拐点，这也有望强化市场对公司长期壁垒 和价值的认知。
公司的壁垒是否在逐渐被瓦解？这类担忧源于随着中国企业因内卷加剧而陆续出海并进行海外登 记，公司早先年走出去建立的先发优势将被追赶，出海的市场环境将变成国内制造业一般的红海； 而公司持续的市场和团队扩张使得资产变重风险敞口增加，经营难度的提升又将反噬公司已建立 的基本盘。但我们认为公司出海平台的壁垒实际上在不断迭代加强，体现在登记布局、商业化能 力及海外团队三个方面。
2.1 国内农药行业内卷加剧催化出海导流
随着国内原药制造环节产能持续扩张，而全球农化市场规模维持小个位数年化增长，供给过剩矛 盾不断加剧，景气下行倒逼国内企业加大力度拓展海外渠道。近年来包括上市公司在内的一些农 药龙头企业也开始从过去单纯的原药制造+与跨国公司支持登记的模式迭代为去海外做自主登记， 获取直接在海外销售的通路，即中国工厂从国内卷到了国外。从客观数据看，国内农药制剂折百 出口量占农药折百出口总量的比例近几年也在不断提升，23、24 年已经超过了原药，说明国内工 厂也在加大力度从原药外贸向制剂外贸迭代。这一现实容易带来越来越多的中国企业将复制公司 的出海之路，公司的扩张又带来多方面不可控的风险，内外交困的压力恐将共同瓦解公司的壁垒 的担忧。但我们认为公司出海平台在登记能力、商业化能力及海外团队三个方面建立的壁垒实际 上在不断迭代加强，存在较大的预期差。
2.2 登记储备基本盘稳固增量丰富
产品登记是在该国销售某产品的直接牌照，而境外进行制剂登记的壁垒极高，这一点我们在前期 首次覆盖报告中已有强调。首先，进入不同的国家或地区市场几乎都需要分别进行登记，制剂由 于成分、配方、剂型等方面的可变性，维度本身就比作为原材料的原药高得多；而且制剂由于是 终端产品直接面对农户，需要紧跟病虫害的变化迎合痛点，这对企业在一线的市场感知和把握能 力是很大的考验。且制剂的 SKU 众多，除非是大单品能有足够流量，若手中只有少量登记难以形 成产品组合对客户的价值可能就不太大，也难以形成足够收入体量覆盖前期投入，所以也不难理 解为何目前国内优秀企业出海还是优先以大单品登记为主。在客户需求的快速交付等供应链层面， 多产品的供应链管理自然也比单品的复杂程度高。 境外登记往往首先一般需要设立本地子公司运营，这就提升了海外经营的难度。而包括巴西、阿 根廷、美国、欧盟、印度等国家和地区在内的主要农化市场国的登记门槛尤其之高。例如巴西农 化业的监管体系是世界上最严格、最官僚、最耗时的系统，因为巴西农业部（MAPA）、卫生部 （ANVISA）和环保部（IBAMA）要分别进行评估，而且各自设定了具体要求。巴西申请单个登 记证的成本约 10-20 万美元，有些原药甚至可达数十万美元。而且金额只是一方面，最大的难点 是登记下证周期，由于体系复杂且效率偏低，巴西单个登记证审批周期一般在 5 年以上，长的也 会到 8 年。其他如俄罗斯、印度、欧盟一般耗时 4-6 年；阿根廷、墨西哥、中国一般耗时 3-5 年； 美国一般耗时 2-3 年。且各主要市场国登记的全流程费用不低各有差别。所以考虑到需求的变化， 登记必须提前布局，有点典型的“延迟满足”特点，所以在这些重要农业国进行制剂登记往往都 要面临较高的不确定性和机会成本。叠加地区上政治、经济、文化、用药习惯等方面上的差异， 复杂度非线性提升。从结果看，公司登记证近几年来持续快速增长，截至2024年底公司拥有海外 登记 7700 余项，首先在数量级上领先于国内同行。
公司目前登记布局优势的追赶难度也不仅仅体现在单纯的数量维度，而是主要从登记覆盖面上， 包括产品类型和区域覆盖两个维度。产品类别看，目前国内积极出海的代表性企业的自主登记大 都围绕自身的原药品种，主要诉求是通过为自身主要原药产品拓展海外销路以维持装置的高负荷 开工。这类企业的能力圈主要还是以合成制造为主，并不太具备从市场端构建产品组合的能力， 出海本质是现有能力圈的复制。制剂和渠道型企业的出海有市场端的积累，在产品端的多样化层 面也有一定的储备，但由于国内制剂市场高度分散，这类企业的规模和资本的积累都不大，相对 而言出海的抗风险能力就比较低，难以形成在海外持续投入深耕的决心。在区域覆盖上，可以看 到目前国内企业出海前期主要围绕东南亚、非洲等进入壁垒相对低的市场，近年来有在巴西等重 要拉美市场布局的趋势。而拉美市场占公司收入 50%左右，是其最主要的地区收入来源，这带来 了拉美市场快速涌入大量中国玩家从而冲击公司的基本盘的担忧。但从结果看，公司在巴西登记 证的存量和增量都遥遥领先，且是榜单前列中唯一的本土企业（安道麦归为中资并购的海外企 业），基本盘稳固。这里面的驱动不仅有公司深耕市场带来的快速反馈，更有其他方面的 knowhow。例如，由于巴西登记审批效率较低，司法诉讼成为当地玩家推进登记流程的重要工具；据 统计过去三年在巴西通过诉讼获批的仿制农药占到总量的 30%左右，公司在其中也有突出的占比。 所以做海外自主登记不仅仅是只看选品本身，其考验的还是对当地政策、法律等方面掌握程度的 综合性的能力。且公司已经进入海外自主登记的下一阶段，在欧美等高附加值市场开展布局且已 有成效。根据公司官网披露的登记证清单为例（2025 年 6 月 22 日查询），公司现有美国登记证 23 个，以除草剂为主；现有西班牙登记证 87 个，杀虫、杀菌、除草剂相对均衡，并拥有生物刺 激素登记等；现有意大利登记证 24 个，以杀虫、杀菌剂为主。美国是全球第二大农药市场，仅次 于巴西（22 年）；而欧盟的西班牙是 21 年欧洲农药销售量最高的国家，AgbioInvestor 预测西班 牙也是 23-28 年全球维度复合增速领先的国家市场之一。
2.3 商业化能力迭代进军高附加值市场
登记证是出海的第一步，相当于修建通路，如何在通路上创造流量则依赖企业商业化的能力。登 记证的储备数量只是一个冷冰冰的数字，其背后各种制剂 SKU 能否贴合终端市场的需求变化，能 否填补客户产品序列的空缺，能否让客户获得从产品多样性到供应链稳定性的一揽子服务体验， 才是其真正的含金量所在。基于自主登记，公司打造了“快速市场进入平台”的商业化模式，分 为 B-B 和 B-C 两大类。B-B 模式是目前公司收入的主要来源，通过自有登记授权给跨国公司或目 标市场等有渠道的资源主体，通过客户的渠道资源形成最终销售，不追求自有品牌，赚取从原药 采购到给客户供应制剂的钱，且大都以美元结算，从而规避了渠道成本及一系列终端的风险敞口。 相当于把客户变成自己的分销商，公司主要扮演登记获取和授权，及供应链管理的平台角色。B 模式是公司低毛利高周转经营成绩的主要来源。B-C 是公司目前在拓展的模式，通过在终端市场搭建自有的地推团队，建立自有渠道及品牌，这是传统跨国公司的模式，毛利率也会更高。但由 于业务更加下沉，自然会导致营销团队规模扩大，资产变重，费用提升，以及必须直面终端市场 汇率、账期的风险敞口；尤其是公司近年还相继通过并购的方式切入了欧盟和美国市场，重要市 场也引入了有跨国公司履历的外籍高管作为业务负责人。这些措施的负面短期冲击也确实在近两 年的财务数据中有体现。公司的销售、管理费用率有所提升，而周转率下滑。而在汇率影响方面， 一直以来公司业务模式中 B-B 占大头，而 B-B 模式基本以美元结算，而 B-C 则存在当地本币记账 的敞口。公司通过一系列锁汇业务基本能够覆盖美元相对人民币汇率波动的敞口，只要汇率在相 对温和区间波动，大体能将其综合影响对利润的冲击降低在可控范围内。近几年国内外宏观形势 变化较大带来汇率的显著波动，叠加公司最大的单一国家市场巴西的 B-C 业务近两年规模逐渐提 升，巴西雷亚尔汇率波动对公司的影响变得明显。尤其是巴西 24 年由于内部财政和经济预期恶化 及美元走强等因素影响，雷亚尔相对美元大幅贬值；同时人民币在三季度末也出现了大幅升值， 我们测算 24 全年汇兑造成的合并损失达到约 4.82 亿元（汇兑损益、投资收益、公允价值变动收 益合计），甚至高于公司利润总额。这些表象似乎在表明公司在行业下行期的“激进”扩张导致 公司整体运行效率下降，最终恐怕会变得像传统跨国公司一样尾大不掉，进而反噬公司过去通过 B-B 更轻资产的运营模式构建起来的先发优势，公司壁垒恐将进一步瓦解。
但我们认为，以上的担忧其实是线性外推，并没有从周期阶段去探讨当前布局的意义。首先，我 们认为公司当前在市场广度、渠道深度及品类丰富度的持续投入是行业周期底部扩张的经典案例及正确选择，也体现了企业对自身发展的信心和决心。在近两年全球农化市场去库周期景气下行 的过程中，传统的跨国公司面临较大的经营压力，类似于上一轮 17 年前后下行周期催化的并购重 组抱团取暖大潮。为了维持经营的可持续性及报表的健康，海外公司会重新审视市场策略并做出 优化和取舍，我们看到大如拜耳这样的农化巨头在盈利和诉讼等综合压力下甚至想要退出其核心 的北美草甘膦业务。那么在这样的过程中必然会涌现出给国内企业出海抄底的机会，公司近年正 是在这一时代背景下通过并购的方式相继切入欧盟和北美两大高壁垒、高附加值市场，并同步导 入公司平台资源及扩大一线团队规模。第二，渠道下沉构建本土营销团队大力推进 B-C 业务有其 必然性和必要性。必然性方面，公司构建的平台的核心诉求在于将海外已有的准入牌照效益最大 化，B-B 和 B-C 只是实现价值的手段。公司 B-C 的本土团队并非从 0 到 1 构建，也不是纯中方员 工阵容，而是在全球范围内寻求合适的合作伙伴作为区域经理，利用其已有的能力和资源，公司 本部通过登记及供应链平台进行资源导入并赋能。所以对公司而言，我们认为其在业务层面 B-C 模式与 B-B 模式相比并不存在显著的能力圈鸿沟，因为公司做的还是自己最得心应手的平台，差 异只是登记导入的对象从 B-B 的跨国公司等大企业变成更加下沉的自有地推团队。各地区的 B-C 业务经理大多来自跨国公司或当地大型农化公司，他们加入公司相当于开启一个个新的创业平台， 我们认为这也是因为他们看中了公司平台的赋能潜力及生命力。这是公司出海进入深水区的探索， 运营能力以及心态逐渐成熟后发展的必然阶段，向成熟跨国公司的业务触达面推进。必要性方面， 诚然公司在行业底部进行扩张不可避免受到了费用、资产结构和现金流等方面恶化的压力，短期 负重前行，但这是中国企业出海必然会面对的洗礼与挑战。如果不向 B-C 发力，虽然公司传统的 B-B 模式资产轻周转快，但主要还是扮演跨国公司等海外本土玩家供应商的角色，没有掌握最终 端的渠道通路资源，尤其在类似过去两年跨国公司去库的背景下有可能陷入极为被动的局面，增 长也有可能在不久的未来进入瓶颈。所以虽然目前模式迭代带来的短期压力在报表上有所体现， 但发力 B-C 自主布局渠道的确是非做不可，这也将进一步加强公司在商业化能力上的壁垒。
对标跨国公司，我们认为公司利润率水平将迎来较大提升潜力。跨国公司以 B-C 模式为主，区域、 产品类别分布也较为均衡。尤其是以欧美为起点的如拜耳、科迪华等跨国公司欧美市场收入占比 可达近 60%，杀菌剂、杀虫剂等非除草剂品类的占比也非常高，带来了传统跨国公司可达接近 40% 的毛利率水平。若考虑费用等其他成本的因素，跨国公司毛利率与净利率之间的差距非常之大， 较高的运营成本反过来又支撑了跨国公司对于终端高毛利的诉求。那么对于中国本土企业出海， 未来面对与跨国公司的竞争，低成本优势使得公司在这利润率的鸿沟中大有可为。在营运效率下 降风险方面，渠道下沉带来的更低的存货周转率是业内常态，但 B-C 模式占主导的跨国公司为我 们画出了底线；而欧美市场的高占比也带来了更加稳定的应收周转率，背后是欧美高质量市场相 对拉美国家更短账期的支撑。这是公司在大力在这些市场拓展下沉业务的底层保障。
商业模式的迭代是一场“干中学”，过程中难免犯错，但也会成为宝贵的经验教训。而在市场持 续拓展和深耕下，我们看到公司正在从过去单纯的要流量逐渐转变为要利润提质量，商业化能力 迭代的成果正在逐渐体现，24 年公司 B-C 模式收入占比达到 37.65%，同比+3.83pct，25Q1 进一 步提升到 38.39%。25 年 Q1 公司 B-C 毛利率达到 28.17%，显著高 B-B 的 13.72%。公司除草剂 收入占比持续下滑，24 年除草剂收入占比 73.19%，25 年 Q1 进一步下滑到 71.53%，杀虫、杀菌 剂比例持续提升。25 年 Q1，公司杀虫、杀菌剂毛利率分别为 26.91%、21.10%，显著高于除草 剂17.26%的毛利率水平。同时，根据公司官网展示的收入区域分布，北美和欧洲收入占比合计也 只有 13%。整体而言，公司业务模式、产品结构、区域覆盖上仍有较大的提升潜力。我们认为， 未来公司结构改善有望持续提升综合毛利率水平及三表质量，并在市场触达和反应速度等方面进 一步拉开与国内同行的距离，公司商业化能力的壁垒在持续加强。
2.4 全球化团队养成迎难而上
公司出海平台构建和商业模式运转背后最核心的支撑，是人。这一点最为抽象，但确是公司最难 以被复制的壁垒。公司全球业务拓展的过程也是本土企业全球化运营团队的构建、磨合和协同的 探索。由于全球各区域农化市场因为气候、作物、种植习惯、经济水平、营商环境等多方面因素 差异较大，不可能存在“一招鲜”的展业方式；本土农化企业全球化运营也鲜有先例，也没有直 接“抄作业”的依据，最多也只能借鉴一些国内其他领域的优秀制造业同行出海的经验。公司探 索出了一套“政委+团长”的出海本土化运营的打法，由本部派出的中方骨干员工作为政委，连 接总部和一线，进行市场的前期深入调研以及后续的战略、登记、模式等方向的确定；由海外本 土的有丰富市场经验和资源的外籍人员作为团长进行商业化的落地，进行一线作战。那么对于作 为定方向的中方员工，一手市场信息需要去到当地调研实践，不是坐在办公室或者找第三方咨询 机构就能轻松获得。公司为此建立了一套农化行业内少有的中方员工驻外机制，我们从公司招聘 信息可以看到，对海外子公司经理的驻外要求每年不少于 9 个月，我们也从公司公众号平台看到 员工疫情期间在非洲连续驻外 500 天完成市场调研、客户关系建立的案例。长期驻外是艰苦且反 人性的，对内有来自家庭的压力，对外有较大的不确定性和风险，尤其是在一些不发达的国家， 所以这一套招聘标准自带筛选机制。如何管好这一个国际化团队，如何更好地进行本土化发展等 等，这都是重要的商业课题，我们在此也无法过多展开讨论。我们粗浅的理解，首先物质保障是 基础，我们看到公司的人均薪酬高于农药行业平均水平，而对驻外经理的薪酬范围为 25-40 万/年 的水平，明显高于行业平均。但我们认为这背后更核心的一点就是让来自不同背景的员工都认同 企业文化，让员工拥有使命感，并为实现企业愿景一起努力；在微观层面就是让个体和平台能够 互相成就并实现价值。这源于企业内部从管理层到基层员工自上而下的榜样塑造和企业家精神的 表达，需要长时间积淀形成；平台和个人的成长相辅相成，这一体系难以短时间通过某个登记突 破或者核心人员的流动实现快速构建。国内企业在制造环节是相对的舒适圈，农药又是非常传统 的行业，近几年外部环境波动很大，海外政治经贸不确定性加深，我们前面所提到的外币汇率大 幅波动都可能成为对国内企业出海的“劝降书”。由于面临监管政策和市场导入周期，构建团队 出海运营更是典型的“延迟满足”。此外，国内农药上市公司董事长年龄中位数接近 60 岁，对海 外团队的投入决策相对而言也会更加谨慎。而这以上的难点，正进一步加强了公司在团队养成方 面形成的壁垒。
综上所述，我们认为公司出海平台的壁垒在不断加强。外界可能认为公司上述几个方面的壁垒只 是时间问题，随着农药行业出海面的扩大，假以时日行业的“内卷”终将变成“外卷”。但我们认为，一方面时间壁垒其实是最难突破的壁垒，尤其是不断试错而来的经验无法简单复制；而另 一方面，纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行，亲自迈出第一步的勇气很重要。
在壁垒不断强化的基础之上，迈过周期底部，我们认为公司即将迎来新一轮的高质量增长，在成 长性上实现自我的价值。同时，我们认为公司的出海也在为行业创造价值。行业需求侧，我们始 终认为公司的出海的价值具备一个深层次的底层逻辑支撑，那就是打破现有海外农化产业链的利 益格局，让农化产品回归生产资料，为农民创造更多价值。在传统的海外核心农化市场，往往都 是呈现跨国公司——主流分销渠道——终端用户的利益链格局。巴西、阿根廷、美国、澳大利亚、 南非和东欧等这些国家和地区，跨国公司尤其是前四大巨头的市场占有率非常之高。而相应头部 的分销商也基本呈现寡头格局，这种格局的形成当然也有跨国公司的扶植的贡献。长期以来跨国 公司和分销商集中度高且利益高度绑定，相对垄断的产品供应格局对终端农户其实是不友好的。 一方面如前文分析，跨国公司的运营成本高，过去头部公司通过专利产品获得高利润水平，尚能 覆盖自身的成本。但随着创新疲软，新有效成分青黄不接，而高运营成本的压力短期无法缓解， 导致跨国公司依旧保持较高的利润率诉求，并通过上下游利益绑定的体系将成本转嫁到了终端农 户头上。另一方面，也正是因为相对垄断的格局，终端农户也长期缺乏更多的有竞争性的产品选 择，在支付溢价的同时却没有享受到产品力的提升。由于产品力的下滑，跨国公司会希望通过收 购经销商来加强对终端的把控力以维持份额，而分销商也希望摆脱跨国公司的绑定去自主选择供 应商。所以，打破传统供应商和分销商“坐庄”带来的价值泡沫，也是种植者喜闻乐见的变局。 正是在这一变局下，公司面对国内同行的出海和海外公司的竞争，并不是陷入内外交困的红海。 恰恰相反，我们认为公司正进入在需求端价值创造的蓝海！
供给侧，公司坚定出海，并进入海外本土化运营的出海深水区，也是我们国家治理能力提升的具 象体现；从制造大国到制造强国，从商品出海到品牌出海，公司在这一过程中和其他国内优秀制 造业龙头一起探索前行的道路。在这一过程中，国家通过系统性政策组合，全方位支持企业拓展 海外市场，推动中国企业从“规模出海”向“高质量出海”转型。例如，作为我国唯一的政策性 出口信用保险机构，24 年中国信保承保金额超 10214 亿美元，同比增长 10%；支付赔款超 25.8 亿美元，增长 11.7%，大力降低企业境外坏账风险。国务院办公厅印发的《关于做好金融“五篇 大文章”的指导意见》提出，加大外汇业务和跨境人民币业务便利化政策和服务供给，支持金融 机构为企业提供优质贸易便利化服务。中国进出口银行出台《关于促进外贸稳定增长的若干措 施》，将通过加大对外贸易领域信贷投放等方式，巩固对不同外贸主体和外贸产业的金融支持。 上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027 年）要求用好重点领域的 ODI 备案机制， 便利上市公司并购境外优质资产。一系列政策在金融和信贷等领域为企业出海保驾护航，而企业 坚定出海也正是对国家治理能力信心提升的表现。在农化行业，过去我们通过并购先正达和安道 麦为代表海外农化巨头实现“引进来”，强化我国农业供应链安全，今天我们看到以公司为代表 的本土龙头“走出去”，为全球农业产业链创造价值，在传统跨国公司为主导的海外终端市场趟 出一条中国人自己的路。我们乐见更多的优秀企业走出去，与海外公司进行全球化竞争。所以我 们在这里探究公司的壁垒，绝不是在否认优秀同行的努力。恰恰相反，我们是在探究公司为我国 农化行业发展所积累的宝贵经验财富，这是公司为行业供给侧所创造的价值。
在长期逻辑之下，我们认为短期公司也正迎来经营改善的拐点，而经营成果的改善也有望助力市 场对公司长期价值认知的提升。一方面虽然行业整体供给过剩承压，但全球农化去库周期基本完 结，需求修复且旺盛，带来景气底部超跌修复的动力，近期部分原药品种因供给侧扰动催化价格 上涨，有望为公司带来一定增益。另一方面外部汇率趋于稳定，拉美客户坏账危机也出现了转机。
4.1 行业底部量价边际改善
从全球产业链的位置看，中国承担了全球农药原药生产环节，是高度外向型的产业，而终端制剂 品牌和渠道资源则掌握在海外跨国公司手中，即中国的制造服务了全球需求。由于全球农药原材 料供应和终端需求存在较大的时间和空间上的错位，一旦出现类似前几年供给侧黑天鹅事件导致 的供应扰动，终端及中间环节的采购需求就会被恐慌性放大，行业进入量价齐升的补库周期。而 当产业链库存累至高位，叠加供需预期逆转，行业进入去库周期，从终端渠道到跨国公司自身的 存货进入漫长且残酷的去化阶段，这也是 22 下半年至今全球农化行业所演绎的故事。在这一过程 中，国内农药上游制造仍在产能释放期，供需双面承压导致价格非理性下行且具有惯性，上游价 格的下行又进一步加大了去库的难度。而从当前时点看，据 25 年 Q1 财报，农药跨国公司期末存 货持续下行，大多数基本回到疫情前存货 110%左右分位的水平，全球农药产业链去库周期基本 进入尾声。在本轮去库周期冲刺阶段，全球农化市场规模 24 年预计同比下滑 7%左右，但我们认 为由于农化市场对接种植刚需，短期库存周期的景气泡沫消化后行业真实需求依旧稳定，整体规 模有望保持缓慢的增长。
另一方面，23 年中国农药制剂（海关 3808 栏目）出口量及出口金额从 23 年下半年起已大幅改 善，24 年出口量依旧维持大比例增长，24 年出口量及金额分别累计增长 31%、12%，25 年以来 也整体维持增长趋势；且出口金额增速与出口量增速的差距在逐渐缩小，说明价格继续下跌的幅 度也在明显收缩。制剂相对原药更加偏下游，相对更能反映终端的需求情况。这其中虽然有农药 原药和制剂比例的变化的影响，制剂出口比例的提升对实物量影响较大，但也一定程度说明终端 需求已进入相对旺盛水平。整体而言，虽然跨国公司还存在不同的经营压力的差异，但终端的需 求已经复苏，公司作为具备直达海外终端通路的公司，对复苏的反应也更加敏感，叠加业务结构 的迭代，公司经营有望在后续季度实现持续改善。
农药行业在前期国内供给释放和海外去库的双重压力下景气度下行冲底甚至超跌，当前来自需求 的压力基本消化，在产品盈利低迷企业经营压力激增的背景下，产品价格有一定超跌修复的动力。 故虽然新增供给压力始终存在，但供给的边际变化还是能带来一定短期的景气抬升行情。近期农 药行业关注度提升，本轮行情的催化是也正是一系列企业级别的供给侧扰动事件。4 月中旬国内 烯草酮龙头宁夏一帆发生安全事故停产，5 月底国内氯虫苯甲酰胺龙头友道化学发生爆炸事故。 事故造成了原药或上游中间体的紧张预期，相应产品价格出现了底部回暖。我们认为农药行业景 气度已低迷较长时间，全球农药去库周期也基本完结，景气大幅向下风险较低。而在扰动事件驱 动下，行业整体回报率边际修复的动力较大。所以对于公司而言，其短期催化在于一方面重要的 外采或配套品种价格出现上涨，有望带来一定的库存收益或涨价弹性，另一方面则是在产业链在 景气修复的预期下，“买涨不不买跌”的心态也有望提升下游采购积极性，虽然短期涨价弹性可 能有限，但量利齐升的潜力也有望一定程度助力公司经营性利润的改善。
4.2 外部不可控风险逐渐消化
汇率方面，进入 25 年随着巴西预期改善、美元回落等因素，巴西雷亚尔进入温和的升值通道。 25Q1 汇率变化整体给公司带来约 1.52 亿元收益，若后续汇率保持相对稳定，25 年汇率带来的不 可控冲击将同比显著缓解。此外，对于巴西农化分销商坏账风险问题，一方面公司巴西业务的应 收账款基本上都已中信保投保，且 24 年已经计提了较大的应收账款减值准备，带来 1.61 亿的信 用减值损失，将潜在风险提前释放；另一方面，据世界农化网，巴西头部农化分销商 Agrogalaxy 的债务重组计划近期已获巴西法院批准，风险和影响进一步降低。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
