国内消费：韧性增长，不同代际、不同城市存在结构性亮点
居民人均消费收入与支出平稳增长，消费者信心总体稳定。经济发展进入新常态阶段，根据国家统计局城乡一体化住户调查，居民人均可支配收入增速从2019年的 8-9%回落至 2025Q1 约 5%；居民人均消费支出增长围绕收入增速上下波动，2025Q1 约不到 5%。如图 2 所示，当前中国消费者信心指数维持稳定，另外根据麦肯锡《新常态下的中国消费》调查，四分之三受访者对中国经济前景保持乐观。
分项目看，政策带动商品零售增速回升，服务消费韧性增长。从社零增长来看，2025 年 1-5 月商品零售额累计增长 5.1%，高于 2024 全年的3.2%，“以旧换新”政策助力叠加“618 大促”提前综合带动；2025 年 1-5 月服务消费累计增长5.2%，2024 年全年为 6.2%，维持韧性增长。
一方面，参考海外服务消费占比提升是必然趋势。从海外国家历史经验来看，美国、日本人均 GDP 突破 1 万美元后服务消费快速跃升；根据马斯克需求理论本质是低层级需要得到基本满足后，引发更高层级需求，2024 年我国服务消费占人均消费支出比重约 46%，预计后续提升潜力较大。参考人均消费支出具体类目，2025Q1 居民人均交通通信支出同比增长 10.4%，教育文化娱乐支出增长13.9%。
另一方面，理性消费驱动回归本质需求。居民消费决策更加理性，消费者在做出消费决定时，越来越多基于自身个人资产价值或收入等“硬性”因素，回归产品实际价值，功能性产品消费注重质价比；与此同时也愿意为为情绪价值支付溢价，前提是需要在这个过程中收获身份认同/焦虑缓解/精神愉悦。
不同代际、不同城市有不同的追求：1）Z 世代以单身学生与普通职员为主，在餐饮、宠物、文化娱乐类的消费占比、金额及增速显著高于其他世代，注重追求社交、情感陪伴与健康观念。根据麦肯锡 2024、2025 年连续两年问卷调查，Z世代对宏观经济和家庭财务状况态度维持相对乐观。2）银发人群：1962 年-1973婴儿潮每年出生人口 2500 多万，目前这一批次人口正在进入退休期；一二线城市这部分人群曾经历改革开放经济发展期，拥有较强的资金支配自主性；根据麦肯锡消费趋势调查，这部分人群 2024 年曾是最乐观的群体，尽管2025 年信心有所回落，但依然追求更高生活质量。3）高线新中产：工作压力、房产贬值等因素影响信心，在解压性精神和体验类消费、教育品类上消费意愿更高。
4）下沉市场人群消费意愿更强。下沉市场仍处于"需求未饱和"阶段（家电、汽车、服务消费渗透率低），随收入提升，边际消费释放空间远大于城镇。如下图所示，农村居民消费意愿更强（消费倾向约 80%-85%），超城镇居民（约60-65%）。
总体而言，向消费型社会转型并非一蹴而就，但不管是政策鼓励方向、消费结构演变，还是不同代际追求的方向，核心都是在围绕提升生活体验发展。
出行链消费：旅游量增价稳，商旅继续沿顺周期变化
聚焦出行链，旅游需求维持韧性，暑期预计景气度不减。旅游作为服务消费的重要构成，根据中央广播电视总台研究院《美好生活大调查2024-2025》，2025年旅游消费意愿在 14 个消费支出中居榜首；同时结合文旅部统计，2025 年以来法定节假日国内游总花费持续维持高个位数增长。今年5 月-6 月8 日国内机票客运量同比 2024 年上涨 5.5%，飞常准数据预计暑期会继续保持甚至超越该涨幅。携程数据显示，今年暑期签证办理订单量较去年同期呈现双位数增长，提升一成，为近三年来的峰值，出境游市场预计增势良好。
量的角度：1）“旅游+”成为区域文旅引流利器。多地区域文旅借助“旅游+美食/民俗/影视/赛事”打通流量密码，从 2023 年淄博烧烤到近期的苏超赛事爆火有其共同逻辑，本质上“客群需求-出行方式/预订渠道-营销”系统性变化的综合反映。具体而言，消费者愿意为文化认同感与精神获得感买单，短视频/KOL将区域事件短期内推至全网，结合各地文旅部门接梗、造梗等系列举措，推动全民互动讨论，OTA 平台算法推荐实现“需求-供给”精准匹配，进而带动区域流量提升；其中，地方政府在区域性文旅引流事件中扮演着重要角色。
2）客群结构年轻化。根据 Fastadata 数据，2024 年Z 世代在线旅游平台月活占比 36.4%，12 月单月同比增速 36%；年轻客群需求趋势影响着整个旅游大盘，崇尚该省省该花花、兼顾性价比与情绪价值。同时，年轻客群为互联网原住民，Questmobile 调研显示 90 后/00 后月人均上网时长比全网群人多17%，因此社交媒体在旅游目的地推广中的作用日益重要。
3）交通工具变化，高铁+自驾占比提升。伴随国民汽车保有量增加、高铁网络完善，高铁+自驾的出行方式占比逐步提升。根据跨区域流动情况，相比于2019年，我国公路出行中营业性客流下降 9%，水路下降 5%；铁路出行增长18%，民航出行增长 11%；2021 年至 2023 年春运期间高速公路小客车流量均较2019 年增幅明显，自驾出行占比提升。出行散客化、线上化：传统旅行社占比逐步下滑，而线上散客化逐步提升，为更多元的景区触达和预订提供了基础。根据Fastadata数据，2024 年我国旅游在线化渗透率提升至 51.5%。
价的角度：花费更理性，需求回归本质，人均消费平稳。根据Morketing Research调研，高达 76.2% 的人在筹备旅游前将娱乐放松、恢复能量视为最重要决策因素，此外年轻人“收获快乐”的重要体验方式中“旅行、户外徒步等”居首位。因此，旅行过程中的体验是大家关注的重点，由此一方面催生出更多小众县域旅游目的地，另一方面有明显“溢价”的景区或产品也更难立足。根据文旅院统计，重点节假日人均消费维持平稳表现。
商旅出行与经济周期紧密联系。根据洲际财报，2024 年大中华区旅游需求在量的带动下增长 1%，商旅下降 5%。B 端商旅更偏顺周期属性，复盘A 股上市公司管理费用变化，2024 年总差旅费/人均差旅费同比-1.9%/-2.9%；另外与OCC 密切挂钩的 PMI 也处于荣枯线以下，商旅顺周期拐点仍待跟踪。
总体而言，新常态发展阶段消费信心已经逐步平稳，参考海外服务消费占比提升是必然趋势，中国城市纵深、不同代际下对应着不同细分机会。从出行链需求来看，B 端商旅需求随宏观经济周期波动，而 C 端旅游意愿持续维持较强韧性；消费者在目的地选择上也以体验为先，社交媒体推动信息平权，高铁广泛铺开及汽车保有量增长带动自由行趋势及小众旅游目的地挖掘，背后是更追求体验感的升级。在此背景下，出行链供给端也需要从过往粗放型发展向更精细化运营加速迭代，关注渠道与品牌如何变化与应对是我们本文核心问题。
良好生态位下，平台产业链优势逐步凸显
利润端良好表现反映平台在产业链上的良好生态位。2025 年一季报国内平台受益于在线化渗透率提升与平台生态延伸，收入增速呈现双位数增长；但因新业务投资力度变化，国内平台 Q1 利润端表现出现分化。与彭博预期相比，收入端符合或略超预期，利润端好于预期，核心除了新市场灵活投放或费用率管控，还有目前平台在产业链上的良好生态位。
上游供给扩张，单店引流压力上升，平台价值更加凸显。2024 年国内酒店行业房量供给增长（8-10%）快于出行间夜需求（酒店间夜量初步估算增2-6%）增长，单个酒店之间流量竞争相对更趋激烈，此时谁掌握流量即掌握话语权。鉴于此，单个酒店运营方无论对预订平台外部流量亦或加盟品牌自有流量需求迫切性进一步提升，平台的产业链生态位持续巩固。
同时，平台依托生态价值能够灵活赋能上游供应商。如：1）万豪与美团合作拓展增量年轻客群与非住宿业务。万豪与美团推出联合会员体系，其中万豪老客不能参与此活动，即常旅客仍把握在品牌手中，更多通过合作触达更多年轻客群和下沉市场用户，同时拓宽非住宿收入。美团借助强大的生态价值吸引国际品牌进一步合作。2）携程通过“酒店+”套餐产品为酒店提供增量收入。携程推出的“酒店+X”套餐产品为酒店定制除了房晚外的个性化的产品服务，赋能酒店收入增长，这些 X 产品大多来自其他的业务场景，比如针对年轻客群的展演服务、针对银发客群的淡季套餐，平台 ADR 好于中高端酒店行业整体情况。整体而言，平台获客与变现是长期的核心问题，通过积极打造生态圈挖掘现有流量潜力有助于平台核心竞争力的持续巩固。
OTA 酒店业务过往离不开竞争，为何是酒店？
近期 OTA 行业继抖音后又有新入局者。基于构建“全场景零售生态”，京东于2025年 2 月 11 日正式上线外卖后，近期又官宣“京东酒店PLUS 会员计划”。过往来看，OTA 行业不乏竞争，其中酒店业务也成为数次竞争的重点方向。酒旅偏中低频生意，当前 OTA 格局稳定，差异化定位。在整个消费互联网服务中，酒旅属于偏中低频生意，分为本地生活需求与异地需求。携程系以异地出行为主导，其中携程偏高线、同程偏低线；美团则更偏本地与下沉。参考旅智科技统计，2024 年以来携程系酒店间夜维持在 32%+占比、GMV 维持36%+占比；美团间夜24%占比、GMV17%+占比。与此同时，各家逐步渐进向彼此渗透，比如携程在头部三线城市以低星酒店补贴培养长期潜在用户、同程逐步向本地场景拓展同时高档次酒店占比逐步提升、美团与高星级酒店合作等。不过，在既有用户心智和各家在投放上的行业跟随战略，预计渗透进程相对漫长，整体格局稳定。
酒店贡献在线旅游业务的重要利润与增长。据弗若斯特沙利文统计，2023年我国在线交通预定、在线酒店预定规模分别为 1.7、0.5 万亿元，因二者变现难度不同（上游集中度不同带来话语权差异，估算国内交通变现率2%-4%，酒店变现率8-10%）、成本不同（交通人工需求更高、渠道支付费用更高、研发技术需求更多），酒店利润率一般高于交通，同时线上化渗透率分化也带来中线增速差异（当前OTA平台酒店间夜量增速约 10-20%）。 总体而言，即使是行业趋于常态化增长、已有竞争格局多年维持稳定的阶段，依然持续存在部分入局者。一方面来自行业本身的吸引力，作为旅游消费必选环节，酒店业务产业链上平台本身的良好生态位和规模化后的盈利能力，都是促使后来者不断试探的核心原因。另一方面来自其他公司自身发展需要，各类掌握流量的互联网龙头结合自身发展与增长的需要进行布局。
复盘 OTA 发展史，行业壁垒体现在哪里？
OTA 本质是实现消费者与线下资源的双向匹配，龙头发展均通过供应链直连模式寻求独占性资源，推动供给与流量形成双边效应，即稳定的客群转化与稳定的库存相互促进。不同定位的客群有着不同的需求，对应不同的供给、履约服务。复盘我国在线旅游竞争，快速成长期价格补贴主导，后期差异化拓展增量。我国在线酒旅行业自 1999 年发展至今经过多轮竞争，后起者份额逐步做大的背后，早期是价格战主导、后期是取得模式创新或拓展增量市场。其中重要竞争主要集中在 2010-2015 年、2016-2018 年。值得一提的是，这个阶段大的时代背景是从PC到移动互联网切换、旅游线上化渗透率的快速提升，为新玩家提供机遇。
第一阶段玩家乘行业快速扩张红利，价格补贴获份额主导，最终以资本整合告终。携程成立 1999 年，于 2003 年完成上市，机票、酒店业务居行业龙头，2011年起曾面临其他玩家的挑战：1）去哪儿以技术创新与低价补贴获得份额增长：去哪儿网以技术创新起家，凭借机票元搜索比价机制快速增长并率先布局移动端，此后向 OTA 转型；2013 年上市，当年平台机票票量实现行业第一，2015 年直连35万家酒店发力酒店预订。2）艺龙 2007 年新 CEO 上任后逐步收缩其他业务、专攻酒店，以补贴二三线城市错位竞争拓展增量，2010-2012 年酒店间夜数分别达到携程的 34%、56%。面对竞争加剧，携程创始人回归带领公司快速应对，通过对内调整组织架构、提升移动端重视，对外资本联合、价格补贴等综合发力，份额得到进一步巩固。而在价格补贴下去哪儿、艺龙网亏损持续加大，最终以资本私有化告终。早期行业领先地位、资金与融资优势成为主要竞争力，龙头通过资本整合实现份额的进一步巩固。
第二阶段以挖掘新需求场景为主，美团围绕本地化挖掘新消费场景，同程以超级流量深耕下沉市场。美团酒店始于 2013 年，凭借本地生活业务的流量优势，从学校、医院周边的钟点房需求切入，避开传统 OTA 高线异地出行竞争；凭借“地推+电销”铁军快速下沉铺开，2018 年实现间夜量逆袭，此后中低星酒店占比稳定在80%以上。同程旅行 2018 年由同程与艺龙两个老牌OTA 合并而来，背靠大股东国民级流量与供应链，以“all in 微信小程序”战略深入下沉市场毛细血管，在既有龙头中现错位竞争。根据 Questmobile 数据，同程与携程用户重合度4.7%、与去哪儿重合度 6.3%，形成明显错位。
与 OTA 模式不同的是以飞猪为代表的 OTP模式。飞猪成立于2010 年的“淘宝旅行”，历经多次业务升级与品牌更迭，从 OTA 转向 OTP，OTP 模式连接用户与旅游服务供应商，成本低，却对供应链约束力不足。从 2024 年五一假期平台日活用户为参考，飞猪日活为去哪儿 APP 的 1/2。
总结历史发展，早期行业快速扩张期后发者借助资源积累与用户补贴追赶龙头做大市场，后期拓展场景错位竞争，当前形成稳定格局。已有玩家在不同用户定位、不同场景上形成差异。高星酒店注重用户体验与价格体系维护，目标客群价格相对不敏感且重视稳定服务，二者稳定转化；低星酒店与大众用户更偏价格敏感，即更低的佣金率与更大补贴下的价格优势具备吸引力，但核心一是供应链丰富度足够，二是考虑单间夜对应的佣金差异，中低星市场需要更高频与低成本的流量赋能，核心需要平台用户与供给的匹配。
对于中高端酒店：平台借助优质服务与产品深度绑定中高端用户与酒店资源，已有竞争格局良好。中高端酒店本身有相对完整的价格体系，对于自身品牌价值的维护意识更高；同时酒店注重平台的实际导流能力及对接售后能力，相应要求平台具备中高端流量心智，同时配备更大量专业的供应链开发团队来进行维护，（预计 2023 年底携程开发团队约 8000 余人）。中高端酒店与中高端客群本质上均更追求品质服务，佣金/价格敏感度相对更低，因此已经积累中高端流量基因的平台借力双边效应有望发挥更显著的先发优势。（简言之，中高端用户心智+规模化BD 团队→中高端流量转化高→提高上游议价能力，库存分配多、旺季间夜数占优、价格更倾斜→愿意在平台上更多曝光、佣金率更高→巩固用户粘性）。我们选取在携程 APP 上抽样三个城市不同星级的前100 家酒店统计挂牌与无牌酒店，考虑挂牌酒店本身对平台在库存与价格上更有倾斜，可看出携程平台三四星酒店资源的独占性优势突出。
对于中低星酒店，平台重视产品性价比吸引大众用户，需要低成本的高频流量。对于性价比用户，平台以高补贴推动获客与转化，美团从0 到1 布局酒旅业务，借助本地生活高频流量赋能、地推铁军战斗力以及更性价比的佣金策略，酒店间夜量实现后来居上，主要在本地消费场景和中低星级酒店占优，目前预计其平均房价不足 200 元。同程深耕微信生态，以火车票、汽车票等交通业务引流成功在低线城市获取份额。本质上考虑中低星酒店单次佣金贡献相对更低，也使得其需要更高频的流量导流。
因此，对于其他互联网龙头而言，从 0 到 1 构建酒旅体系需要找准自身定位以及构建相应的供应链与履约体系。
龙头经营边界逐步交叉，新玩家入局再思考
近两年互联网巨头业务边界逐步开始出现交叉融合，从内容平台、电商到本地生活服务、在线旅游等，核心系通过丰富生态体系持续挖掘存量流量潜力。在京东之前，抖音从布局本地生活到尝试酒旅履约环节。2018 年，抖音开始布局旅游市场，彼时是和第三方平台合作分销，此后从民宿预定起步尝试建立交易闭环。2023 年 5 月抖音正式上线酒店日历房功能，以低佣金率吸引酒店直连；2023年 7 月将酒旅升级为生活服务一级部门，与到店业务（餐饮、综合）平行；2024年 3 月上旬，抖音生活服务部门与字节商业化销售部门组织架构调整，回归内容流量场的商业化思路；同步 2024 年 7 月抖音上调酒旅佣金率从4.5%到8%。对于短视频龙头来说，流量是优势，但旅游环节所涉及的供应链掌控力与履约不足。
一方面抖音实际运行中 BD 团队等资源投入与自身商业化路径不相符；另一方面，抖音酒旅主要满足用户即时需求，而非计划性消费，同时网红度假型产品占比高，实际核销率低约 30%左右，日历房订单占比不到 15%。回到京东，流量端外卖订单带动站内流量提升，PLUS 会员具备更强消费力。早在2011 年便已上线机票预订服务；2014 年推出“京东旅行”频道，并收购“今夜酒店特价”预订平台；2015 年更以 3.5 亿美元领投途牛。今年以来，外卖订单量快速增加后同步带动站内流量提升；同时京东自身 PLUS 会员2023Q1 突破3400万人，其中超半数用户居住于高线城市，年均消费额是非会员的10 倍。补贴端推出。
流量基础上供应链搭建是突围关键，酒旅供应链与电商存在差异，对应龙头基因有别。1）酒旅服务更偏非标，商品标准化程度高，因此对于履约的要求侧重也不同。酒旅服务同一房间不同时间本质上对应不同的商品，用户承担了到店成本，因此要求平台上房态准确，库存价格实时精准的动态调整，对平台的上游资源把控能力要求更高，也构成平台重要竞争力；商品则对平台物流配送、支付体系更有要求，用户不满意可以退换货，目前第三方物流、支付等基础设施相对完备；2）酒旅服务供给约束明显高于商品销售。酒旅服务同一时间的可售库存恒定，不同渠道的分配需要考虑平台的实际转化效果、BD 人员关系维护情况综合影响，不同用户心智下形成平台分层；而商品销售库存相对弹性更大，同时用户对于有不同层次的商品需求。一个是以 SKU 为中心的实物类电商，一个是以地理位置为中心的生活服务类电商。 短期补贴吸引单体酒店入驻，但与核心用户匹配的供应链与用户心智培养需长期深耕。此前京东与抖音前期类似作为 OTA 的分销渠道开展合作，最新宣布“京东PLUS 会员酒店计划”争取酒店直连。短期通过低佣金模式在当前酒店行业供过于求的情况下可以吸引部分酒店入驻，如根据京东黑板报报道6.18-6.20 收到5万家酒店申请；考虑低佣金有相应的价格条件约束，对于中高端酒店的吸引力仍待观察。用户端，理论上首单补贴力度不低短期有助于吸引价格敏感型客户下单，但需要说明，有限的库存供给也会影响最终的实际转化。总体而言，电商与酒旅业务基因不同，跨界玩家若想在没有外部支持的情况下搭建起完整供应链，除了吸引酒店上架之外持续的 BD 团队投入是基础。而单靠低佣金+复制既有模式的方式在当前存量库存阶段的投入产出比仍待考量，其中还要考虑部分中高端酒店库存的独占性和中高端客群专业客服所需要的投入，而中低端酒店则需要兼顾更高频流量的可持续性。
酒店行业供给扩张逻辑从开发主导到运营为先，龙头磨炼基本功高质量拓圈。
酒店行业吸引投资人进入，流量稀缺性加大
酒店供给是影响近两年酒店投资的核心变量，政策引导、租金下行、稳定现金流吸引不同背景的投资人进入酒店市场。考虑到投资人进入成本降低（部分城市对酒店用地审批的优化、城市物业租金下行）以及酒店行业本身稳定的现金流属性，预计会吸引多元投资人参与投资（如 2024 年高净值人士、国资企业、金融机构积极入市），根据中国饭店业协会统计，2024 年我国酒店类住宿业房间量同比增长7%，其中上半年 OTA 平台上可预订酒店增速阶段到双位数水平；2025 年以来酒店之家显示酒店房间量同比增速稳定在 7-8%，全年酒店供给预计5-10%增长区间。
在此背景下，2024 年以来我国酒店行业 RevPAR 呈现震荡复苏态势；伴随去年二三季度基数回落，以及暑期旺季来临，休闲旅游更有韧性的表现或支撑行业趋势边际向好；后续预计核心还是需要等待供需再平衡拐点。
2025 年一季报龙头酒店业绩普遍平稳，其中亚朵增速领先，其他酒店龙头实际业绩同比下滑或平稳。 华住集团：周期扰动直营表现，但轻资产门店扩张下加盟营业额维持15-20%增速。尽管 Q1 华住收入与业绩均相对平稳，但拆分门店依然可以看出显著的阿尔法。最近 4 个季度华住集团加盟店数量一直维持 20%左右增速，同时总体加盟店营业额增速维持 14-20%之间；但因为直营店受周期影响较为直接，且直营店占公司国内总收入约超 4 成、业绩因经营杠杆作用波动更大，因此对整体收入与利润带来扰动。但单看加盟店收入与利润始终维持强劲发展态势。亚朵：高质量扩张推动公司酒店业务保持高双位数增长，零售业务提供更多第二增长曲线看点。Q1 酒店收入+15.6%，公司加盟业务占主导，因此受逆风环境影响更小，但高质量扩张依然是保证快速增长的关键（一季度末酒店数同比+33%）。Q1 零售收入+66.5%，占总收入比重 36%，住宿业务为零售业务提供超强沉浸式体验功能，较传统的家纺公司距离消费者更近；同时零售业务为公司品牌提供更广曝光度，起到双向引流效果，加强品牌认知，最终实现1+1>2 的效果。首旅酒店：产品升级与组织调整推动门店进入新扩张周期，盈利能力持续优化。在如家 4.0 产品升级+属地化架构调整+开发团队激励改善助力下，标准店自24Q4起增速提升，进入新发展周期；业绩表现上，依托费率管控与效率提升，2024年全年及 2025 一季报利润端增速好于收入表现。
当前阶段单一酒店对外部的流量依赖相应增加，对酒店龙头产品、运营、会员提出更高的考验，上游竞争边际变化对门店佣金有阶段影响。对比我国各大龙头流量渠道中央预订占比与渠道佣金情况如下，后续上游OTA 阶段竞争增加有望对酒店间夜量构成潜在利好。尽管酒店业务更偏计划性消费，与外卖尤其茶饮受益于补贴而容易增加频次大不同，但补贴增加仍然对于价格敏感型用户形成一定吸引力，尤其是带动部分周末周边游等相对高频需求。同时，若渠道整体调整佣金率则有助于直营店费用控制。但需要说明的是，考虑OTA 渠道占酒店集团销售间夜约 20-40%，单纯靠新玩家在市占率有限时期以低佣金、加大补贴的模式进入，对酒店集团影响并不大，仍需结合后续其他存量玩家的有无补贴或佣金政策跟进。
高线城市新增物业放缓，中高端升级主导，多品牌均有机会
高线城市新增物业放缓，存量物业转换主导，部分门店迎来翻牌时间，优质商圈卡位成为 PK 关键。根据酒店之家数据，2024 年末15 间以上房间量增速对比：一线 3.9%<新一线 5.4%<二线城市 6.2%≈三线 6.3%<四线及以下8.5%，高线城市酒店供给增速放缓。以上海为例，根据迈点研究院统计，截止2025 年2 月，上海市品牌酒店近 5 年内开业的门店数占比为 22%，而超过5 年的门店占比为78%。根据浩华统计，34%翻牌或摘牌集中在酒店开业 4 至 6 年期间，预计这部分门店面临到期续签或翻牌，成为品牌集团争取的重点方向。
核心地段物业稀缺，国内中高端品牌优势突出。核心物业卡位构成未来5-10年竞争的重要环节，龙头酒店公司在 BD 考核中把核心商圈也作为重点考核。基于相同的物业与租金条件，经济型受制于价格天花板对应GOP 率更低由此带来投资回报差异，中高端酒店升级成为高线城市发展趋势。与国际品牌在⾼端市场的强势表现不同，国内品牌在中档和中⾼档层级表现出明显的领先优势。根据浩华统计，2024 年，品牌变更中翻牌后选择引⼊国内品牌运营的酒店占比87%。相较于国际品牌，国内品牌在本⼟化的会员渠道、供应链集采和数字化平台等⽅⾯具备明显优势。
单房造价与运营成本平衡下对应不同细分需求，中高端有望跑出多个头部品牌。中高端本身满足更细分的需求，预计对应多元的细分品牌。按照2024 年末酒店房量排序的头部品牌情况：亚朵集团 2025 年进入 2000 好店阶段战略，单一亚朵品牌已突破 1200 家，稳居中高端第一梯队；第二梯队，外资品牌希尔顿欢朋（锦江负责国内开发运营）、智选假日市占率稳定提升；内资品牌德胧集团的开元名庭、国企融旅饭店相对平稳；酒店集团龙头华住在营中高端酒店近千家，主张多品牌战略下单一品牌规模尚有限，其中桔子水晶、城际发展势头良好。
高线城市推进改造翻牌及其他物业切换，对品牌老店产品升级与精细化运营提出考验。存量老店在周边酒店物业改造及升级过程中可能面对分流，进而对房价产生一定影响。比如如果中高端新店爬坡期以一个相对低的价格，那可能影响同商圈的同店收益。这对龙头集团的精细化管理与存量门店升级带来考验。产品端，一边升级改造既有门店、一边对物业不符合要求或到期的门店进行关闭；流量端，在商旅客流恢复相对渐进的时候，品牌集团对店长主观能动性有了更高要求，比如华住积极鼓励店长去签约周边协议客户、同时品牌增强与企业的B2B 直签。供应链端，2025 年上半年亚朵供应链进行核心运营物资成本优化，成人拖鞋、房卡套、手提袋等核心运营物资平均降幅达 10%；近期推出新举措，自6 月30日起，高频运营物资奉茶纸杯降价 51.8%、懒人抹布降价 10.2%；工程物资如窗帘和墙纸最高降 11.67%，同时迭代产品如牛皮纸手提袋改为无纺布材质以降低成本超50%。
低线城市扩张空间广阔，需要流量拓展与极致效率
下沉门店规模扩张是拓展增量的重要渠道。今年来，伴随小众目的地旅游热度提升，以及区域产业发展，下沉市场出行需求和接待需求增长，下沉市场酒店间夜量增速也更快，通过门店扩张提升下沉覆盖度提升对酒店集团来说成为重要增量。其中华住 2024 年末三线及以下城市 pipeline 门店占比54%，比在营酒店占比高12pct，覆盖城市从 2020 年末的超 700 个已提升至超1300 个。
经济型与中端品牌是下沉市场扩张主力，国际中高端品牌布局增加。当前下沉市场经济型占主导、连锁化率更低。考虑下沉市场经济水平与消费力情况，中端与经济型从造价、运营成本上相对更契合市场发展，也是当前下沉主力规模扩张的品牌，主要参与玩家如头部酒店集团、区域性酒店集团（如东呈、尚美）；此外"反向旅游"带动非一线城市成为新流量入口、下沉人群消费升级等趋势下，国际高端品牌布局也在增加；根据南方都市报道，万豪国际在三线及以下城市布局近140家酒店，占总体门店数量超 20%，2024 年新开业项目中30%位于三线以下城市。
下沉市场考验龙头在地能力与平台赋能，华住数字化基因打造超级平台形成较强执行力：1）持续打磨的产品（汉庭单房造价约 7 万，全季约11 万，有限服务酒店人房比平均 0.17），2）强大直销渠道（华住平均CRS 占比达65%，尽管相比于商旅集中的高线城市，下沉市场物业更分散，休闲旅游需求占比高于高线城市，预计对 CRS 有一定稀释作用，公司鼓励店长拓展周边企业签约，从而稳定CRS占比），3）规模效应下的供应链平台对运营形成支撑（根据酒管财经报道，华住供应链平台“华住易购”，2024 年交易额达到 284 亿元，覆盖超过3000 家供应商，和超过 5 万种酒店供应链产品，0 加价，2024 年以来加盟商平均成本降低超20%）。4）属地化组织。2022 年起华住正式成立了华北、华西、华南、华东、华中、北方六大区域公司，将管理架构由事业部垂直管理升级为区域公司管理。基于强大的下沉组织渗透力与执行力，汉庭、全季、桔子品牌在经济型与中端市占率持续提升。
长期来看，下沉市场连锁化率提升预计是趋势，空间可观。如下图所示，本身下沉市场平均房量更小，叠加需求更分散（不如高线城市集中的商旅需求），使得其连锁化率预计低于整体水平。考虑目前酒店集团的物业标准对房量有一定限制，通常在 50 间以上，从数据看分类看如果单看 30 间以上酒店数量，静态假设下沉市场连锁化率提升至二线水平，即对应 41%，估算还有超100 万间连锁客房增量，相当于再造一个酒店集团龙头的规模（2024 年末锦江/华住/首旅国内酒店房间量121 万、106 万、52 万），空间可观。
门店扩张基础上，睡眠零售业务拓圈成长
在门店快速扩张基础之上，亚朵零售业务实现持续突破，成为逆风环境下业绩仍然表现突出的关键因素之一。随着亚朵枕头的破圈与经营数据的持续向好，很多传统家纺玩家也进入这个赛道，在此背景下我们重点分析亚朵的核心优势。传统家纺格局分散，线上前五大床品品牌销售额占比不到25%，亚朵星球居榜首。根据久谦 2025 年 1-5 月统计，床品行业的行业品牌集中度较低，前五大床品品牌销售额占比不到 25%，其中亚朵星球的销售额占比为7%居于首位。在其他枕头品类亚朵星球销售额占比 26%占据绝对优势，大幅领先传统家纺公司（如水星家纺占比 4%、洁丽雅占比 3%、Flixsleeps 销售额占比 2%、海澜之家销售额占比2%）。
近两年亚朵星球引领行业快速发展下，去年底开始传统家纺龙头也逐步发力枕头。此前传统家纺龙头枕芯占收入比重相对较小，如水星2024 年枕芯销售额3.1亿元（占比 7.5%）、罗莱 2.8 亿（占比 6.1%），而亚朵2024 年深睡枕PRO系列销售额超 10 亿（占比 60%+）。伴随传统床上用品潜力逐步显现，其他家纺龙头也逐步在记忆枕、被子品类上进一步发力，如罗莱2024 年11 月推出零压深睡枕、水星家纺 2025 年 2 月推出人体工学枕、3 月推出雪糕被5.0；定价上比亚朵更低。
实际表现看，今年 618 亚朵零售业务继续增势亮眼。2025 年618 亚朵星球零售销售额同比增长超 80%，其中深睡枕在 Q1 回归不到 30%增速后（根据久谦数据枕头类目估算），618 进一步提速至 100%翻倍增长，继续巩固基本盘地位。
亚朵产品、渠道与营销背后，是公司模式优势与组织活力。公司在2016年就开始场景零售业务，以“酒店+零售”树立自身特色；此后从场景零售转为深睡定位，打造产品爆款。我们此前曾在《亚朵：本土中高端酒店NO.1，打造“住宿+零售”高成长新范式》分析其零售业务做强关键在于，公司“经营人群”的基因支撑下，对传统家纺在产品研发、用户洞察上持续突围，也开创传统酒店第二增长曲线。其中，其他传统家纺及酒店龙头难以模仿的因素：线下场景+线上洞察模式：亚朵零售持续强化睡眠专家的深睡基因，其中线下场景是天然优势，线上洞察和迅速反应是区别于传统家纺经销渠道的突破；线上精准把控+线下酒店网络能够拉近与消费者的距离，有效反哺产品研发设计，首夜效应下亚朵通过床品的复制，降低睡眠的环境变量，有助于形成用户粘性，由此形成零售+住宿“1+1>2”的商业闭环。 组织活力奠定基础，零售团队年轻化：集团整体文化为通过完善的内外、第三方反馈机制，有效推体验监督，直面差评；同时通过机制确保“能者上、庸者下”，以持续创造有活力文化土壤的组织能力推动长期课持续成长。其零售团队40%为研发人员，平均年龄 28 岁，同时引入服装、互联网、生活方式领域跨界人才，打破行业思维定式，为产品、渠道的创新与迭代提供基础。集合模式独特性与组织活力于一体，亚朵有望领跑深睡用品行业。后续产品迭代与品类拓圈注入持续增长动力。展望来看，一方面，存量品类持续进行迭代，其中枕头从 PRO1 到 PRO2，夏凉被从 PRO1 到PRO2 迭代；另一方面国内睡眠经济空间广阔，公司立足深睡定位仍有较多扩展空间，从枕头、被子、床垫以及其他睡眠产品延伸，未来基于用户体验的全面创新仍可期待。
总体而言，酒店行业供给处扩张区间，龙头积极精细运营存量基本盘+向外高质量破圈。一方面在高线城市存量物业推进转换主导，卡位优质商圈的同时，龙头积极推进老店迭代与中央预订渠道优势以应对加密；另一方面下沉门店规模扩张是拓展增量的重要渠道，平台组织架构适配与效率赋能领先的经济型与中端头部品牌市占率增长更快。门店基础上，亚朵零售围绕“经营人群”基因，模式独特性与组织活力有望支撑持续领跑行业。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
