按照场景维度拆解：线上/线下广告份额趋稳，户外广告份额扩张。（1）线上/线下： 从近6年中国广告市场规模来看，疫情修复后，移动互联网用户流量增长趋势逐渐平 稳，同时线下是消费者高频出现或必经的场景，旅游、文娱、交通出行等高度依托线 下场景的服务消费需求强劲复苏，因此线上挤压线下广告份额的势头趋缓。根据中 国广告协会，2024年线下广告占中国广告市场规模份额的9%，预计未来线上/线下 份额保持平稳。（2）线下广告市场：户外广告份额最高且在线下场景中保持扩张趋 势，根据中国广告协会，2024年中国户外广告市场规模达到852.2亿元，占线下广告 的59.3%；广播及电视媒体由于受众规模下降，广告份额持续收缩，2024年占线下 广告市场的39.8%。（3）户外广告市场：根据中国广告协会，交通枢纽（高铁、机 场、公交候车厅等）占户外广告市场份额的57%，商业楼宇（包括写字楼梯媒、写字 楼大堂及商场大屏广告等）具有较高的曝光度和触及率，占户外广告市场的11%， 家庭社区（包括社区公告栏和居民楼梯媒等）具有较强的针对性和接触频次，占户 外广告市场的14.2%。
全国资源整合叠加高质量人群优势，户外媒体中梯媒韧性凸显，未来份额有望持续 提升。户外广告是在消费者高频出现或必经的场景投放广告，对于广告主而言，核 心诉求在于覆盖度广、广告库存多，能够一次性大幅覆盖；此外，广告面向的人群质量需要和品牌匹配。覆盖人群方面，商业楼宇的广告具有较高的曝光度和触及率， 居民社区则有较强的针对性和较高的接触频次，长时间展示、反复出现的广告形式 使得广告触达能够达到有效频次、塑造用户心智。同时，从细分赛道的竞争格局来 看，楼宇广告市场在过去数年已由分众、新潮等主要玩家实现较好的资源挖掘和整 合，根据公司财报，截至25Q1分众已覆盖境内超340个城市，成为了全国性的媒介， 而其他交通场景的媒体企业代表公司多是在某一细分场景或某一地域拥有竞争优势， 整个市场较为分散，广告主若投放全国市场则需要与多家广告企业谈判。因此，户 外广告当中交通枢纽广告的市场份额有逐渐向商业楼宇和家庭社区转移的趋势。若 分众成功收购新潮，将进一步实现梯媒资源的整合，有望在户外广告当中获得更多 来自交通枢纽广告份额的转移。
（一）分众点位资源结构拆解：进入理性扩张阶段，视频媒体份额提升
分众的点位资源决定公司能够提供的广告库存上限。从整体点位数量来看，2017年 之前，行业需求整体向好，分众持续拓展新经济互联网广告主，点位稳步扩张（该阶 段以LCD+海报为主）。2018年，新潮带来的竞争加剧，点位层面分众加密了LCD、 智能屏与框架点位，19年进行存量点位的梳理，并同步增加优质资源点位的布局， 此后按照自身节奏进入理性、稳步扩张的阶段。从点位类型来看，框架海报数量2019 年以来整体维持平稳，具有更高的单点价值的楼宇视频媒体（LCD+智能屏）实现了 数量的持续增长。
按照各线级城市的点位进行进一步拆解。国内电梯电视媒体：二线城市扩张较快。 2018公司在各线级城市均大幅扩张智能屏、互动屏媒体资源规模，2019-2020年各 线级城市点位有小幅度缩减。2021年以来，自营电梯电视点位中，扩张最快的是二 线城市，一线城市点位数量在2023-2024年实现了抬升，三线城市自营点位数量维持 平稳，但会通过加盟方式参与下沉市场。2024年公司与美团合作推进下线城市的业 务，三线及以下城市点位（自营+加盟）达到19.3万个，未来结合中小微商家、线下 零售等行业，下沉城市点位价值有望持续释放。
国内海报媒体：各线级城市自营点位逐步缩减。2018在各线城市的海报媒体点位数 量均有所增加，但海报媒体的更换效率、单点创收相对较低。2019年以来，各线级 城市自营的海报媒体数量均逐渐缩减。公司通过外购（参股）方式获得的框架海报 点位有所增加，截至2024年底达到39.7万个，能够以较轻的模式满足广告主投放部 分下线城市的需求。
海外点位变化：公司17年开始布局海外，电梯电视媒体为主，点位规模持续扩张， 布局东南亚、中东国家。公司17年开启出海业务，投资设立韩国子公司，布局了首 尔、釜山等15个韩国主要城市，18年在印度尼西亚设立控股子公司、新加坡联营公 司拓展海外媒体资源；2019年新增覆盖泰国；2020年在海外覆盖了韩国、泰国、新 加坡和印度尼西亚等国的30多个主要城市，2021年扩张至50多个主要城市，2022年 新增马来西亚，在海外扩张至70多个主要城市，2023年扩张越南、印度和日本等国， 覆盖 95 个主要城市，并也在马来西亚和印度设置了电梯海报；2024年拓展至中东 的阿联酋，总点位数量超过17万个。从收入和盈利情况来看，根据公司24年报，公 司在香港、印度尼西亚、新加坡设立的子公司已实现盈利，公司长期看好海外业务 的发展潜力，将持续推进海外市场业务布局。
（二）分众单点创收及成本：成本有下降空间，经营杠杆可带动利润释放
分众的广告收入按照量价拆分：分众的广告数量取决于点位数和刊挂率，点位数决 定库存的上限，刊挂率与广告主需求密切相关，不同时期会根据广告主需求有所波 动；广告单价取决于刊例价和实际折扣率，刊例价根据点位资源增长情况、市场环 境进行调整，分众通常会在1月对刊例价进行常规性上调，折扣率取决于和客户商定 的情况。因此，公司能够决定点位数、刊例价，而折扣率、刊挂率则取决于和广告主 谈判、实际投放意愿。单点创收是后验指标，能够在一定程度反映广告主的需求情 况。
分众单点位收入变化：反映广告主需求情况，具备韧性与向上空间。2015-2017年之 间，分众持续拓展新经济互联网广告主，点位稳步扩张，广告主需求增长的情况下 点位赚钱效应同时释放，单点位创收整体向上；2018-2019年期间，宏观经济不景气 影响广告主投放需求叠加点位基数变大，视频媒体单点位创收2019年下滑至低点； 2019年之后，分众主观加强了快消领域的拓客以及服务力度，在快消领域不断积累 成功经验，同时新消费以及在线教育行业的也带来了增量投放需求，传统快消、新 消费品、在线教育等广告主共同推动单位创收修复；21Q2开始受广告主所处行业政 策影响在线教育投放削减，但在快消广告主的带动下21年平均单点位创收同比仍有 增长，然而相较2018年之前的水平仍有修复空间。22年上半年受疫情不可抗力影响， 单点位创收有所折损；防控常态化后快消领域广告主的持续拓展推动分众单视频媒 体创收进一步提升。23年以来，在没有疫情波动及细分行业政策变化的影响下，消 费类广告主的稳定投放为公司单点创收带来韧性，公司媒体单点位收入稳中有升。 未来，宏观经济带动消费需求复苏，以及分众对细分广告主投放需求的挖掘，将创 造单点创收的向上空间。
分众传媒成本费用拆解：成本总体稳定，销售费用随收入波动。分众传媒的媒体租 赁成本占成本总额的70%，可拆解为点位数量和单点租金，其余为职工薪酬、设备 折旧费和其他营业成本，2020年之后相比2018-2019年新增点位数减少，固定资产 购置减少，相应的固定资产折旧环比略有下滑，同时云端推送普及后，运维人员优 化带动相关人员成本优化，成本下降，此后成本总体维持稳定。费用以销售费用为 主，分众销售费用率保持在18-19%区间，主要为销售业务费，即公司销售人员业绩 提成，因此与收入波动挂钩。销售业务费不仅与销售人员签单完成的合同销售额有 关，也会综合考虑所签销售合同回款的账龄系数、销售价格折扣系数、销售人员所 在的城市级别、是否为历史存量客户等因素，有利于加强对账期的管理、价格折扣 的维护和新客户的开拓。
媒体租赁成本拆解：梯媒单点位租赁成本当前处于历史较低水平，主要来自于竞争 格局优化，分众对物业端议价能力加强，2019年起物业租金开始回归正常。我们认 为，当前单点位租赁成本已经到达稳态下的合理水平，但在分众并购新潮预期下， 分众面向物业端谈判租金的议价能力将会增强，未来单点租赁成本有进一步向下的 空间。
分众传媒经营杠杆：综合来看，在当前成本较为刚性的情况下，分众经营杠杆较明 显。景气度上行阶段，业绩向上弹性大；需求较弱的时候，净利也会有一定下行压 力。投放相对稳定的日用快消广告主占比持续提升，分众营收基本盘越来越稳固， 除去疫情极端情况影响外，在景气度较弱时点分众的业绩韧性相较2018-2019年明 显增强。就目前点位资源而言，若广告主需求提升，拉升刊挂率、折扣率，贡献更多 的单点创收，收入端向上有恢复空间；成本端，单点位租金有向下趋势，有望带来利 润端的加速释放。
（三）新潮 VS 分众：点位优势互补，盈利能力提升
分众拟发行股份及支付现金购买新潮传媒100%股份。（1）从点位资源来看，根据 公司《发行股份及支付现金购买资产暨关联交易预案》，截至2024年Q3，新潮传媒 电梯媒体在约200个城市运营流量约74万部智能屏，其中约64万个智能屏投放于约 4.5万个住宅小区。分众与新潮的点位优势互补，分众的优势为一二线城市、写字楼， 而新潮点位更多位于三线及以下城市、家庭社区。新潮点位能够补足分众在下沉城 市、社区的精准投放需求。（2）单点创收来看，尽管新潮绝大部分点位为智能屏， 但按照2024年1-9月收入/点位数量计算，新潮前三季度单点创收仅为2023元，远低 于分众点位的平均创收水平，若成功收购，分众可将部分客户的下沉城市投放需求 导流至新潮点位，带来单点创收的提升。（3）利润端来看，梯媒模式存在经营杠杆， 新潮在24年前三季度已接近盈亏平衡，在分众的带动下，若单点创收提升、租赁成 本下降，有望更快实现盈利。
（一）分众的数字化投放体系：精准投放、数据回流
根据公司财报、公众号，投放前，分众结合与百度、阿里的合作搭建数字化投放体 系，帮助广告主实现更精准的投放：（1）LBS系统：公司2012年开始建立基于物业 （楼龄、楼价、商圈位置、楼宇入住人群）的LBS大数据分析和投放系统；（2）和 百度、天猫等合作，引入基于不同经纬度上不同物业的搜索数据和电商送货数据， 建立楼宇和社区公寓的商品品类需求指数和品牌需求指数的大数据库。投放过程中， 千楼千面在线投放：2020H2起公司智能屏逐步向授权代理商开放了DSP系统，让代 理商在线精准选楼和选时间，在线投放和监测，可根据楼宇具体情况进行千楼千面 和分时段的投放。投放后，数据回流二次追投：根据阿里中台的大数据对不同小区 分发的不同类型广告进行数据回流，点击人群进行二次追投，以及查看投放前后的 主动搜索和成交有什么变化，带来ROI参考。
京东帮助新潮精准投放，未来有望赋能分众。根据新潮传媒公众号，目前新潮成功 推出了 “京潮计划” ，“量潮计划”，就是利用京东、抖音等电商的数据，帮助客 户精准挑出浓度高的小区，用电梯广告导流到京东或抖音店铺，实现交易闭环。未 来还会开发“天潮计划”、“美潮计划”等数字化梯媒产品，帮助客户实现品效协同。 若未来分众收购新潮成功交割，京东也将成为分众股东，有望进一步增强对分众的 数字化赋能。
（二）大厂新玩法有望带来投放增量，与支付宝碰一碰达成合作
即时零售市场竞争加剧，分众互联网客户投放力度或将提升。2025年大厂在即时零 售市场的竞争加剧，京东于2月上线外卖，1个月后已覆盖全国包括北京、深圳、广 州、上海、成都等126个城市，入驻品质商家突破30万家；4月30日，淘宝天猫旗下 即时零售业务“小时达”宣布正式升级为“淘宝闪购”，并联手饿了么共同加大补 贴，6月23日，淘宝闪购联合饿了么宣布日订单数已超6000万。分众的设备2015年 以前就置入了Wifi、iBeacon、NFC等接入互联网，能够实现云到屏、屏到端的精准 互动，成为O2O的线下流量入口，并可以此为平台嫁接促销活动、营销活动等。例 如，根据分众传媒公众号，饿了么在2014年与分众传媒合作，用户在液晶屏看到广 告后，用手机连接分众传媒生成的“饿了么免费WIFI”，获得优惠券之后通过APP免 费获取外卖。因此，分众的设备具有一定的技术基础，能够支持互联网平台新玩法、 成为商家宣传与用户交互的媒介，互联网大厂在竞争加剧下或增加对分众的投放预 算。
除了即时零售之外，分众与支付宝合作“碰一碰”创新玩法。根据支付宝公众号，25 年6月，分众电梯海报右侧增加小蓝环设备，解锁手机-碰一下小蓝环就能够立即领取 红包或优惠券，下次付款可用。根据支付宝官网，支付宝自24年7月以来推出碰一碰 功能并大力推广，已开拓医疗、物业、出行、餐饮、物流、政务、就业、网吧等丰富 的场景。通过分众线下点位发放优惠券、红包，支付宝碰一碰功能有望实现有效的 用户引流，加深阿里与分众的合作，以及增加分众传媒对餐饮、出行等类型客户的 覆盖，借助LBS体系的优势打通线上和线下的场景，提升分众的点位价值。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
