由校办工厂起家，新和成发展为全球化综合性精细化工龙头公司。1999 年，新和成由中学校办工厂新昌县合成化工厂发起设立，新和成也寓意“创新、人和、竞成”。2004 年，公司成为国内中小企业板第一股在深交所成功上市，彼时的主营业务为维生素。2007 年，新和成进军香精香料产业，并于次年启动山东基地建设，子公司山东新和成药业于2009 年成功试车投产。2012 年，公司进军高分子材料产业，并于 2013 年生产出PPS，2014 年生产出PPA。2013 年，新和成进军氨基酸产业，30 万吨/年固体蛋氨酸项目启动建设。2017年，新和成进军生物发酵产业，并于次年启动建设黑龙江基地。2021 年，新和成生命健康产业园建成，不断拓展在人类营养品领域应用的广度与深度。2023年，30万吨/年固体蛋氨酸项目全部建设完成，携手中石化镇海炼化建设18 万吨/年液体蛋氨酸项目。2024 年，天津新和成材料科技有限公司成立，布局“己二腈-己二胺-尼龙 66”产业链。目前，新和成已成长为维生素、香精香料、蛋氨酸、高分子材料、原料药五大产业协同发展的全球化综合性精细化工龙头公司。坚持产业与技术协同发展思路，新和成致力于解决关键化学品的国产化。新和成坚定不移地走市场化道路，选择附加值高、技术门槛高、前景广阔的产品，在充分的市场竞争中实现成长。新和成成立初期致力于解决维生素E、维生素A的国产化，后依托维生素产业链的中间体发展香精香料产业，维生素与香精香料技术协同效应显著，目前新和成是具有全球影响力的综合性维生素龙头企业、中国最大的合成香料生产企业。蛋氨酸是技术壁垒最高的氨基酸，我国曾长期依赖进口，蛋氨酸与新和成的维生素产品客户高度重合，产业协同效应显著，目前新和成已成为全球第三大蛋氨酸生产企业。依托蛋氨酸的氰化技术积累，未来新和成将重点发展己二腈，致力于解决尼龙 66 产业链中的卡脖子环节。
新和成实现了业绩与市场价值的全方位增长。从 2004 年到2024 年，新和成上市20 年间实现营收、利润与资产规模的全方位增长——营业收入从11.56亿元至216.09 亿元，净利润由 0.73 亿元至 58.97 亿元，总资产从15.97 亿元至429.89亿元，净资产从 7.29 亿元至 294.45 亿元，四大核心指标分别实现18 倍、80倍、26 倍、39 倍的增长。截至 2025 年 6 月 25 日，新和成总市值660.17 亿元，较2004年上市首日的 28.54 亿元增长 23 倍。新和成每做一个新产品，进入一个新领域，营收和利润水平便上一个新台阶。
新和成股权结构：新和成的第一大股东为新和成控股集团有限公司，持股比例50.08%，实际控制人为胡柏藩先生，持股穿透持股比例为31.41%。胡柏藩先生毕业后进入新昌县一所中学教化学，1988 年创立公司前身校办工厂新昌县合成化工厂，从最简单的回收废酒精开始创业，随后相继成功开发诺氟沙星原料乙氧甲叉、维生素 E、维生素 A 等产品。胡柏藩先生于 1988 年至1999 年担任新昌县合成化工厂厂长，2004 年新和成上市至今始终担任公司董事长。
新和成拥有 4 大生产基地：目前新和成拥有浙江新昌、浙江上虞、山东潍坊、黑龙江绥化 4 个现代化生产基地、20 余家参控股子公司。新昌基地主要从事人类营养、动物营养、高端原料药等领域产品的生产和应用研究。上虞基地主要从事维生素系列、斑蝥黄、虾青素、生物素、聚苯硫醚 PPS、高温尼龙PPA、长玻纤（LFT）等产品的生产与销售。山东基地主要从事维生素、香精香料、蛋氨酸、高端新材料等产品的生产和销售。黑龙江基地是新和成生物发酵生产基地，建成辅酶Q10、维生素 C、维生素 B12、淀粉糖、山梨醇等绿色、智能现代化生产线。
老师文化是新和成特色企业精神文化。新和成从一家校办工厂成长为全球性综合性精细化工龙头企业，与企业价值体系中的“老师文化”密不可分。“贤者为师，能者为师，谦虚做人，精心育人”的老师文化，是学习文化、自律文化、担当文化，也是精心育人文化。新和成重视文化建设，拥有完善的培训体系，公司学习、实践氛围浓厚，倡导员工终身学习；新和成搭建了各类平台来培养具备核心竞争能力的人才队伍，也注重对员工的全方位培养；此外新和成也注重对员工职业道德与社会责任的培养。新和成将“老师文化”融入创业领域，员工认可度与获得感高，持续迸发出强劲的发展活力。 股权激励制度完善，员工对公司长期价值高度认可。2004 年上市以来，新和成多次进行股权回购、推出员工持股计划，公司经营团队也多次主动增持公司股份，彰显出公司内部员工对公司长期价值的高度认可。
新和成高度重视研发投入。新和成坚持“需求导向、内联外合”的研发理念，连续多年研发投入占营业收入比重超 5%，搭建了从基础研究、工程化开发、工艺流程优化到产品应用开发的创新研发体系，以化工行业共性、关键性、前瞻性技术开发为重点，开发和掌握一批对经济发展具有战略影响的关键技术，促进产业的转型升级。2024 年，新和成研发投入首次突破 10 亿元，研发支出总额占营业收入比例在基础化工行业上市公司中名列前茅。
新和成盈利水平突出，净资产收益率高。截至 2025 年一季报，新和成上市以来累计实现净利润 379.62 亿元，累计现金分红 155.02 亿元，平均分红率40.84%。2024年，新和成的销售毛利率达 41.78%，销售净利率 27.29%，销售期间费用率仅9.26%，净资产收益率（ROE，摊薄）达 20.01%，各项关键财务指标均在基础化工行业上市公司中处于优秀水平。
维生素：新和成是全球综合性维生素龙头企业
维生素对生物生长发育至关重要，中国是全球最大维生素生产国
维生素指一系列有机化合物的统称，是人和动物为维持正常的生理功能而必需的一类微量有机物质，大多数无法由生物体自己产生，必须从食物中摄取。维生素在人和动物生长、代谢、发育过程中发挥着重要的作用，如果维生素摄入不足，会导致人和动物新陈代谢失去平衡，会导致免疫力下降，引起“维生素缺乏症”。目前被世界公认的维生素有 13 种，新和成可以生产其中的8 种，分别为VA、VE、VC、VB5、VB6、VB12、VD3、VH，而 VB1、VB2、VB3、VB9、VK 没有生产。
维生素的应用领域主要包括饲料、医药化妆品和食品饮料。在全球维生素应用构成中，80%的维生素作为饲料添加剂用于饲料畜牧行业，其余12%用于医药化妆品，8%用于食品饮料，其中 85%的 VA 和 68%的 VE 被用于生产饲料。在饲料配方中维生素饲料添加剂不可或缺，也是最昂贵的重要原料，具有一定的需求刚性，在饲用维生素中，VC、VE、烟酰胺（VB5）、VA 四个品种占饲用维生素总量的79%。在饲料的应用结构中，猪料添加维生素用量约占 52%、肉禽和蛋禽料各占12%、水产料占 23%。在配合饲料中维生素添加比例一般为 0.05%～0.1%，占产品成本的比重约为 2%～5%，下游一般对维生素的价格变动的敏感性较低。
中国是全球最大维生素生产国，VE、VC 占比较大。据博亚和讯，2024 年全球维生素产量约 48.89 万吨，中国作为维生素的最大生产国，2024 年中国维生素产量约为 42 万吨，占全球产量的 85.9%。据海关总署，2024 年中国维生素出口量达40.81万吨，出口金额 245.28 亿元，其中 VE、VC 的出口数量和出口金额占比较大，VE、VC 出口量分别为 11.24、19.06 万吨，占比分别为 47%、28%；出口金额分别为88.13、43.96 亿元，占比分别为 36%、18%。根据以上数据测算，2024 年全球维生素原料药行业产值约 293.88 亿元，其中中国产值 252.45 亿元，近些年来全球维生素原料药行业产值维持在 300 亿元左右，而中国的产值则持续提升，中国在维生素原料药市场已占据绝大部分市场份额。
从维生素全球贸易看，2024 年全球维生素出口数量前五的国家分别为中国、美国、荷兰、德国、印度，进口数量前五的国家分别为美国、荷兰、德国、比利时、巴西。2024 年中国维生素出口金额 245.28 亿元，其中出口到美国、德国、荷兰分别为 59.76、26.26、17.74 亿元，占比分别为 24%、11%、7%，海外维生素需求主要可以分为直接饲用及终端成品加工，中国在全球维生素原料药贸易中扮演着极其重要的地位。
新和成是综合性维生素龙头公司
目前被世界公认的维生素有 13 种，新和成可以生产其中的8 种，分别为VA、VE、VC、VB5、VB6、VB12、VD3、VH，而 VB1、VB2、VB3、VB9、VK（已规划）没有生产。新和成既生产 VE、VC 等大品种维生素，也生产如VH 这小品种维生素，且在多个维生素中产能靠前，因此新和成是一家综合性维生素龙头公司。维生素因市场规模、生产工艺、下游客群的不同导致市场竞争格局存在较大差异，整体呈现出供大于求的行业格局，其中 VE 行业集中度较高，VC 市场竞争相对激烈。维生素 A：目前全球 VA 产能合计约 6.04 万吨/年，年需求量约3 万余吨，VA生产企业主要包括国外的巴斯夫、帝斯曼、安迪苏和国内的新和成、万华化学、浙江医药等，其中巴斯夫产能 1.44 万吨/年，占比约 24%，万华化学产能1 万吨/年，占比约 17%，新和成产能 8000 吨/年，占比约 13%，前三家企业产能占比约54%。2025 年以来国内多个 VA 项目投产，市场竞争日益激烈。2025 年3 月，万华化学自主研发的 VA 全产业链项目正式投产，产能约 1 万吨/年，配套4.8 万吨/年柠檬醛装置；花园生物年产 6000 吨维生素 A 粉项目已于2025 年上半年开始生产；天新药业 2022 年 IPO 时规划了年产 1000 吨 VA 项目，目前已建成500 吨/年产能。规划产能方面，新发药业规划有 1 万吨/年 VA 项目。
维生素 E：目前全球 VE（油）产能合计约 12.5 万吨/年，年需求量约8 万吨。VE（油）生产企业主要包括国外的巴斯夫、帝斯曼和国内的新和成、益曼特（帝斯曼持股 75%，能特科技持股 25%）、浙江医药，其中新和成与帝斯曼产能均为3万吨/年，占比约 24%，巴斯夫和浙江医药产能均为2 万吨/年，占比约16%，益曼特产能 1.5 万吨/年，占比约 12%，行业前 5 家企业产能占比达92%，市场集中度较高。规划产能方面，新发药业规划了 1 万吨/年维生素E 项目，万华化学此前计划的 2 万吨/年维生素 E 项目正在重新评估。 维生素 C：VC 主要由生物发酵法生产，技术壁垒较低，行业产能相对过剩。目前全球 VC 产能约 34 万吨/年，年需求量约 24 万吨。VC 产能主要集中在中国，海外仅帝斯曼在苏格兰保留了约 1 万吨/年产能。产能前三的企业分别为石药集团、鲁维制药、新和成，分别为 10、6、4.5 万吨/年，占比分别为29%、18%、18%。除 VA、VE、VC 外，新和成还拥有 VB5 产能 2500 吨/年，VB6 产能6000 吨/年，VB12（1%含量）产能 3000 吨/年，VD3 产能 2000 吨/年，VH 产能400 吨/年，另规划建设 5000 吨/年 VK3 产能。因此，新和成是一家综合性维生素原料药供应商，丰富的产品线使得新和成可以为客户提供维生素一揽子解决方案，客户认可度高。
VA、VE 历史价格复盘：维生素作为大宗原料药，其下游需求基本稳定，价格波动主要由供给端变化引起。VA、VE 的生产技术门槛较高，生产企业存在重合，价格具有一定的联动性，我们对 VA、VE 历史价格进行复盘：2008 年，由于 VA 的主要原料β-紫罗兰酮价格上涨，巴斯夫、帝斯曼、安迪苏等国际巨头相继减产甚至停产，在成本上升和供给不足的共同作用下，VA 价格短时间大幅上涨，2008 年 6 月最高涨至 360 元/千克，半年涨幅超240%。同年，安迪苏宣布退出 VE 市场，VE 价格应声而涨，价格从年初的95 元/千克上涨至6月的260 元/千克，涨幅 173.68%。 2014 年，受德国巴斯夫工厂柠檬醛生产线火灾影响，国内VA 价格暴涨。一个月后，巴斯夫恢复生产，但国内货源紧缺的局面仍未改变，这一趋势直接导致外销价格上涨，VA 价格在 4 个月内从 120 元/千克涨至200 元/千克，涨幅66.67%。同期 VE 新产能不断投放，行业供应过剩，市场价格持续下降。2015 年底，国内环保政策趋严使得维生素供给大幅下降，同期帝斯曼停产检修，VA 价格在 4 个月内由 96.5 元/千克涨至 320 元/千克，涨幅231.61%，且价格在320 元/千克的高位维持了 4 个月；同期 VE 市场价格由41 元/千克涨至86.5元/千克，涨幅 110.98%。
2017 年下半年，帝斯曼因事故停产检修，同期巴斯夫柠檬醛工厂发生火灾，VA价格在半年内由 147.5 元/千克快速上涨至最高 1425 元/千克，涨幅达866.10%；VE 市场价格由 39 元/千克涨至 130 元/千克，涨幅233.33%。2018 年下半年，受帝斯曼开工不畅影响，维生素厂家相继提价，VA 价格在11月初 247.5 元/千克的基础上再度大涨 96%至 485 元/千克；同期VE 市场价格仅小幅上涨，2019 年 2 月，帝斯曼整合能特并成立合资公司益曼特，VE 行业集中度进一步提升，VE 市场价格呈现温和上涨趋势。 2020 年，受全球公共卫生事件影响，维生素生产、运输受到一定影响，同时下游猪价高企下使用及补库备货需求旺盛，VA 价格在 4 个月内由307.5 元/千克涨至535 元/千克，涨幅达 74%；同期 VE 价格由 48.5 元/千克涨至75.5 元/千克，涨幅55.67%。 2024 年 7 月 29 日，巴斯夫路德维希港基地南部的一处工厂发生火灾，巴斯夫于8月 7 日宣布对部分 VA、VE 和类胡萝卜素产品以及部分香气成分的交付实施不可抗力，受此影响维生素价格快速上涨，8 月下旬 VA、VE 价格分别上涨至330、162.5元/千克，较 7 月 29 日价格分别上涨 264.64%、75.68%，随着国内企业提高产量、行业新产能投产以及巴斯夫复产预期，VA、VE 价格在高位维持一段时间后进入下行通道，截至 2025 年 6 月 30 日，VA、VE 市场价格已回落至62.5、72.5 元/千克。
新和成关键原材料自给，维生素产业链完善
新和成以产品链为产品发展战略，由化工基础原料丙酮、乙炔等出发，经过系列反应，分别衍生出维生素 E、维生素 A、香精香料、新材料等系列产品，已形成了一个覆盖面宽、相关性强、技术及功能相辅相成的产品组合。
柠檬醛是新和成维生素及香精香料产业链中的关键中间体，生产工艺难度大，全球仅 4 家企业可以生产。柠檬醛的合成工艺极为复杂，同时其生产过程中产生的三废处理难度也相当大，在 2024 年以前，全球仅巴斯夫（5 万吨/年）、新和成（1.5 万吨/年）、可乐丽（5000 吨/年）三家企业具有生产能力，市场高度集中。近些年来全球柠檬醛扩产加速，2024 年 8 月万华化学4.8 万吨/年的柠檬醛装置投产；巴斯夫计划将其柠檬醛的产能将提升至 11.8 万吨/年，相关项目最早将于2026 年陆续投产；为应对市场竞争，同时进一步延伸柠檬醛产业链，新和成也计划在山东新和成药业有限公司新增年产柠檬醛 1 万吨生产能力，项目配套建设香叶醇、橙花醇等多个香精香料产品。
柠檬醛是新和成维生素及香精香料产业链中的关键中间体，生产工艺难度大，全球仅 4 家企业可以生产。柠檬醛的合成工艺极为复杂，同时其生产过程中产生的三废处理难度也相当大，在 2024 年以前，全球仅巴斯夫（5 万吨/年）、新和成（1.5 万吨/年）、可乐丽（5000 吨/年）三家企业具有生产能力，市场高度集中。近些年来全球柠檬醛扩产加速，2024 年 8 月万华化学4.8 万吨/年的柠檬醛装置投产；巴斯夫计划将其柠檬醛的产能将提升至 11.8 万吨/年，相关项目最早将于2026 年陆续投产；为应对市场竞争，同时进一步延伸柠檬醛产业链，新和成也计划在山东新和成药业有限公司新增年产柠檬醛 1 万吨生产能力，项目配套建设香叶醇、橙花醇等多个香精香料产品。
新和成的维生素业务利润率可观。山东新和成维生素有限公司是新和成维生素业务的主要子公司，2024 年该子公司实现营业收入 37.39 亿元，净利润17.35亿元，净利润率 46.40%，近三年平均净利润率达 41.87%，新和成的维生素业务保持了较高、平稳的盈利水平。
香精香料：维生素产业链的延伸，新和成是国内最大香料企业
根据我们前述分析，新和成布局香精香料产业主要是基于产业链协同发展思路，香精香料与维生素产业链存在多个共用中间体，技术协同效应显著，香精香料业务是新和成维生素产业链的延伸与有机补充。例如，芳樟醇既是香精香料板块的主要产品，又是 VE 生产的主要原材料；柠檬醛也可作为香精香料的外销产品，又可用作自产 VA 的原材料。 香料的定义：香料是一种能被嗅觉嗅出香气或被味觉尝出香味的物质。绝大多数香料在组成上是单一的，分子量一般不大于 400，具有相当大的挥发性，由于香料的香气和（或）香味比较单调、或者较弱、或者持久性差，需经过调和配制成香精用于加香产品后间接消费。香料按来源分为天然香料和合成香料。香精的定义：香精是由香料和相应辅料构成的具有特定香气和（或）香味的复杂混合物，一般不直接消费，而是用于加香产品后被消费。香精按用途分为食用香精、日化香精、烟草香精和其他香精。 目前，世界上香料品种约有 7000 种，数量众多，其中合成香料约6000 多种，天然香料（国际市场有名录的）约 500 种。合成香精香料具备成本低、安全性好和产量大等优势，占据了全球香料市场 70%-90%的市场份额。作为香料和相应辅料构成的复杂混合物，香精的品种数量则更为庞大。
香精香料行业市场规模稳步增长。伴随着消费升级，全球香精香料市场呈现稳步增长的势头，据 Leffingwell&Associates 及艾媒咨询数据，2015-2024 年十年间，全球香精香料行业市场规模由 241 亿美元增长至 314 亿美元，CAGR 为2.98%；据中国香料香精化妆品工业协会及艾媒咨询数据，2017-2024 年，我国的香精香料市场规模从 370 亿元增长至 465亿元，CAGR 为 3.32%。
新和成主要聚焦于合成香料业务
新和成香精香料业务的直接下游为香精行业，根据应用领域的不同，主要分为日化香精、食用香精、烟草香精等种类，市场主要由奇华顿、IFF、德之馨、帝斯曼-芬美意等国际香精香料巨头主导。秉持“不与客户抢市场”理念，目前新和成对自身香精香料的定位为香精香料原料供应商，主要为国际香精香料巨头和日化企业提供原料。
新和成香精香料产品种类众多，与客户深度合作。新和成香精香料产品种类众多，可为客户提供复合香型所需的各类原材料，且产品质量良好，保障客户供应链的稳定。目前全球的香精市场主要由国际巨头主导，下游产业对国际巨头依赖较深，新和成通过为香精香料国际巨头奇华顿、芬美意、IFF、德之馨等公司提供大宗香精香料产品，迅速成长；同时与下游的日化企业如宝洁、花王、欧莱雅开展长期合作。
新和成是国内最大的香料企业。根据中国轻工业联合会组织评选的2022 年度中国轻工业香料行业十强企业榜单，山东新和成药业有限公司位列第一。新和成的芳樟醇系列、叶醇系列市场份额居世界第一；柠檬醛系列市场份额居世界第二，覆盆子酮为全国制造业单项冠军产品。
新和成的香精香料业务盈利水平较高。2015-2024 年十年间，新和成的香精香料业务营业收入从 9.47 亿元增长至 39.16 亿元，CAGR 达17.09%，且毛利率维持了较高水平，近三年平均毛利率达 50.44%。新和成的香精香料业务主要由山东新和成药业有限公司开展，2015-2024 年山东新和成药业的营业收入从14.17亿元增长至 39.46 亿元，CAGR 为 12.05%，净利润由 1.97 亿元增长至13.62 亿元，CAGR为 23.96%，近三年平均净利润率达 33.67%。 新和成的香精香料业务与维生素产业在原料方面形成了协同效应，成本优势显著；同时，新和成作为国内规模最大的香精香料生产商，产品的规模显著，这使得近三年新和成香精香料业务的毛利率达 50.44%，相比之下其他企业的香精香料相关业务毛利率大多低于 35%。
承前：在完善维生素、香精香料产业链的同时，沿着产业协同思路，新和成开始探索能助力公司长期成长的新产品。考虑维生素的下游主要为猪、家禽、水产的养殖，而蛋氨酸下游主要为家禽、猪、牛的养殖，维生素与蛋氨酸的下游客户群体高度重叠，两个产品具有较强的产业协同效应，且蛋氨酸市场规模较大，技术门槛高，我国曾长期依赖进口，是亟需国产化的营养品大单品。新和成在蛋氨酸上的布局最早可以追溯到 2005 年，2017 年国内第一套真正拥有完全自主知识产权的规模化、绿色化、一体化蛋氨酸生产装置——山东新和成一期年产5万吨固体蛋氨酸装置实现稳运，此后新和成相继建设了 10 万吨/年、15 万吨/年固体蛋氨酸装置，并推进 7 万吨/年固体蛋氨酸技改项目，与中石化合作建设18万吨/年液体蛋氨酸项目，预计到 2025 年底，新和成的蛋氨酸产能将达到55 万吨/年（权益产能 46 万吨/年），新和成将成为全球第三大蛋氨酸生产企业。启后：蛋氨酸的关键技术是硫化和氰化工艺，新和成在蛋氨酸的研发与生产中积累了丰富的氰化工艺相关技术，并将其有机迁移到新材料领域，尼龙66 的关键原料己二腈、IPDI 的原料 IPN 的生产也需氰化工艺，新和成的蛋氨酸与新材料业务存在很强的技术协同效应。
新和成已成长为全球蛋氨酸行业领导者，是蛋氨酸全品类生产商
蛋氨酸是必需氨基酸中唯一含硫的氨基酸，也是应用最广的饲料氨基酸之一。氨基酸是生命有机体的重要组成部分，在生命体内物质代谢调控和信息传递方面扮演着重要角色。从生物体内分离获得的各类氨基酸有几百种，但组成蛋白质的氨基酸仅有 20 种，根据生物体是否能够合成，可将这20 种蛋白质氨基酸分为必需氨基酸、半必需氨基酸和非必需氨基酸。必需氨基酸指动物体不能合成或合成速度远不适应机体的需要，必须由食物蛋白供给的氨基酸，必需氨基酸有8种，包括蛋氨酸、赖氨酸、苏氨酸、亮氨酸、异亮氨酸、缬氨酸、色氨酸和苯丙氨酸。如缺乏必需氨基酸中任何一种，都会限制饲料蛋白质中其他氨基酸的利用。限制性氨基酸是指天然饲料中含量较少，不能在动物体内合成，也不能被其他氨基酸所代替的且在动物的生长和生产中不能缺少的氨基酸，缺乏程度最高的称为第一限制性氨基酸，其次为第二、第三限制性氨基酸。目前在饲料工业中应用广泛的限制性氨基酸主要是蛋氨酸、赖氨酸，占饲料工业的80%以上，其次是苏氨酸、色氨酸、精氨酸、缬氨酸等。蛋氨酸对禽类和高产奶牛是第一限制性氨基酸，对猪类是第二限制性氨基酸。
使用蛋氨酸可提高肉类生产效率。蛋氨酸是动物“必需氨基酸”之一，同时也是家禽生产第一“限制性氨基酸”。家禽无法自然合成蛋氨酸，必须通过采食摄取。在饲料中添加蛋氨酸，可以按照动物生理对氨基酸需求，均衡饲料配给，进而减少饲料成本，具有较高经济价值。目前国内禽类饲料的主流配方中，蛋氨酸添加量在 0.1%-0.3%左右。根据安迪苏测算，在营养成分摄取量一致的前提下，假设每单位重量饲料中添加 0.20%蛋氨酸，每生产 1 千克成品鸡肉可节约生产成本约0.23 欧元，与不使用蛋氨酸的成本相比降低 23%，能有效提高家禽生产效率。
液体蛋氨酸需求增速高于固体蛋氨酸
L-蛋氨酸、液体蛋氨酸与固体蛋氨酸的区分：生物界中各种蛋白质几乎都是由L型氨基酸所构成的，D 型氨基酸在自然界中较少存在。L-蛋氨酸是自然界中的动物和植物蛋白质中蛋氨酸的生物活性形式；D,L-蛋氨酸是由50%的D-蛋氨酸和50%的 L-蛋氨酸组成的混合物，常被称为固体蛋氨酸，其通过化学合成而产生，D-蛋氨酸在动物体内可以被相应的酶转化为 L-蛋氨酸；D,L-羟基蛋氨酸通常又被称为液体蛋氨酸，属于蛋氨酸的前体物，可以通过动物体内的酶经过类似的途径转化为 L-蛋氨酸。据安迪苏公告，在接近或超过动物对氨基酸的生物需要量时，L-蛋氨酸、固体蛋氨酸和液体蛋氨酸的生物学功效没有差别。
D,L-蛋氨酸作为最常见的固体蛋氨酸，其产业化以及作为饲料添加剂使用已有数十年时间，1945 年安迪苏首次完成 DL-蛋氨酸的人工合成，并于1950s 起在法国建设了固体蛋氨酸合成工厂。液体蛋氨酸也已在饲料行业中长期使用，1990年安迪苏西班牙液体羟基蛋氨酸生产线建成投产。L-蛋氨酸的产业化进程相对较晚，2015 年希杰建成世界首个生物发酵 L-蛋氨酸工厂，2018 年开始供给饲料行业。
液蛋与固蛋性能对比：目前市场供应的蛋氨酸主要包括固体蛋氨酸和液体蛋氨酸，两者的市场渗透率分别为 60%与 40%左右（平均值，不同地区差异较大）。液体蛋氨酸通过使用专业喷撒系统给料，能够实现自动化控制，降低人工给料误差和风险，达到精准定量和均匀混合；同时液蛋可消除固体蛋氨酸在运输和储存中可能产生爆炸的风险，更加安全高效。因此规模较大、自动化程度较高的客户更倾向于使用液体蛋氨酸。液体蛋氨酸相比固体蛋氨酸的缺点在于液体蛋氨酸需要专门的喷淋装置，通常应用于规模饲料企业和规模化养殖场，此外液体蛋氨酸在低温时，黏度变大，流动性变差，不适合于低温使用。从市场价格看，液蛋一般含量为 88%，低于固蛋的 99%，且液蛋的生产成本比固蛋更具竞争力，因此液蛋售价一般比固蛋便宜一些。 液体蛋氨酸需求增速高于固体蛋氨酸。目前，在美国、墨西哥等国家，液体蛋氨酸的使用量占比超过 60%，随着中国、印度等发展中国家家禽行业逐步整合以及养殖工业化、自动化水平提升，预计未来液体蛋氨酸需求增长将高于固体蛋氨酸。
新和成将跻身为全球第三大蛋氨酸生产企业，也是目前全球为数不多可以同时生产固体和液体蛋氨酸的供应商。新和成自 2017 年建成第一条5 万吨/年固体蛋氨酸产能后便持续扩产，预计到 2025 年底，新和成的蛋氨酸产能将达到55万吨/年（权益产能 46 万吨/年），包括 37 万吨/年固体蛋氨酸和18 万吨/年液体蛋氨酸产能。新和成是继安迪苏、住友化学后第三家可以同时生产固体和液体蛋氨酸的生产商，目前新和成已成为全球第二大固体蛋氨酸供应商和第三大液体蛋氨酸供应商，同时拥有两种形态的蛋氨酸可以积极响应不同客户的差异化需求，因此新和成是一家全系列蛋氨酸产品的供应商。
蛋氨酸行业具有较高的准入壁垒
蛋氨酸生产工艺技术门槛高，硫化和氰化是两大核心工艺。蛋氨酸是必需氨基酸中唯一含硫的氨基酸，目前全球蛋氨酸生产主要采用化学合成法，固蛋与液蛋的重要中间体均为氰醇，对氰醇进行酸化可生产液体蛋氨酸；将氰醇经过一系列的皂化、中和、结晶会得到固体蛋氨酸，固蛋和液蛋是不同的生产线。化学合成蛋氨酸的基本原料均为有毒有害化工原料，如二硫化碳、甲硫醇、硫化氢均在《国家恶臭污染控制标准》规定的八大恶臭气体之列。氢氰酸、氰醇等氰化物属于剧毒的危险化学品，此外合成蛋氨酸产生的废水也较难处理，项目审批难度有逐渐趋严，因此蛋氨酸整个生产流程受到环境保护及安全生产方面的严格监管。我们认为，严苛的环境准入是制约蛋氨酸产能快速扩张的重要因素，因此在相当长的时间内全球仅有少数几个厂商有能力安全、稳定地规模化生产蛋氨酸。蛋氨酸固定资产投资大，具有较高的资金壁垒。蛋氨酸属于资金密集型产业，根据行业经验，新建世界级规模化学合成蛋氨酸生产装置需要较大的初始资本投入，并且至少需要 4 年时间进行许可、规划和建设工作，如新和成的蛋氨酸装置于2014年小试、2016 年中试、2017 年建成第一条 5 万吨/年生产线，到2023 年产能达到30 万吨/年。新和成年产 25 万吨蛋氨酸项目投资总额约为53.70 亿元，万吨投资额达 2.15 亿元；18 万吨/年液体蛋氨酸（折纯）的生产装置投资总额约为人民币25.95 亿元，万吨投资额达 1.44 亿元。
我国蛋氨酸产业的发展时间虽然较早，但是由于技术、设备等水平一直未能突破，国内饲料级别的蛋氨酸的生产在很长一段时间内未有突破。据渝三峡A 公告，2010年我国首套蛋氨酸生产装置——重庆紫光 1 万吨/年蛋氨酸项目投产，但因臭气扰民等问题于 2013 年 9 月停产。值得一提的是，2010 年前后，重庆、河北、山东、辽宁、安徽、福建、安徽等多省市均有相关企业公布了蛋氨酸的扩产计划，但后续均未有实质性进展。 蛋氨酸国产化进程加快推进。2013 年，安迪苏南京年产14 万吨蛋氨酸（AT88）项目一期 7 万吨装置建成并试运行，是我国现稳定运行的投产时间最早的蛋氨酸生产装置。截至 2024 年，我国共有安迪苏、新和成、紫光化工、和邦生物4家蛋氨酸生产企业，国内产能分别为 35、30、10、7 万吨/年，合计82 万吨/年。在建产能方面，安迪苏在泉州在建 15 万吨/年固蛋产能，新和成山东基地拟通过技改扩产 7 万吨/年，与中石化合资合作（新和成持股比例50%）的年产18 万吨液蛋项目在 2025 年年中已进入试生产阶段。此外，内蒙古灵圣作物科技有限公司年产20 万吨蛋氨酸项目、湖北沂利泓年产 40 万吨蛋氨酸项目也已进入环评/项目备案/建设阶段，项目建设进展需进一步跟踪。
复盘蛋氨酸市场价格及供给端变化
2005 年时全球活跃生产的蛋氨酸供应商仅余四家，分别为安迪苏、赢创、住友和诺伟司，随着中小供应商退出蛋氨酸市场，使得蛋氨酸供应商的议价能力提高，氨基酸产品价格上升。2005 年至 2008 年，蛋氨酸价格持续上升，在2008年达到阶段高点。2008 年至 2010 年，受金融危机及全球市场影响，蛋氨酸价格存在小幅波动。2011 年开始，全球各大氨基酸供应商开始了新一轮的产能扩张期，蛋氨酸的市场价格受市场环境和供求关系的影响呈现下降趋势。转折点出现在 2014 年，一季度家禽市场受“H7N9”流感影响下，进口厂商不看好当年二季度蛋氨酸市场需求，进而造成 4-7 月蛋氨酸进口量大幅降低，同期进口商检及通关时间较往常也大幅延迟，重庆紫光因环保问题未能复产、美国蛋氨酸中间体生产商因天气原因阶段性供应中断，蛋氨酸供应面持续缩紧，而从3月份开始我国的家禽市场进入复苏回暖的阶段，供需错配使得蛋氨酸价格在2014年10 月达到 115 元/千克的历史高位。蛋氨酸价格触顶后供给端秩序逐渐恢复，2014年下半年宁夏紫光一期 5 万吨/年蛋氨酸项目建成投产，国内蛋氨酸进口量大幅增加，美国蛋氨酸原料工厂复产，蛋氨酸市场价格也开始进入下行通道。中国企业主导新一轮蛋氨酸产能扩张。2015 年开始，全球蛋氨酸产能开启新一轮扩产周期，与前面几次不同的是本次扩产周期主要由中国企业主导，代表企业有紫光化工、新和成、安迪苏、和邦生物。 紫光化工：2016 年宁夏紫光二期 5 万吨/年蛋氨酸项目建成投产，总产能达到10万吨/年。
新和成：2017 年山东新和成一期 5 万吨/年蛋氨酸装置建成投产，2020 年10万吨/年蛋氨酸装置建成投产，2023 年 15 万吨/年蛋氨酸新产能建设完成。2025年6月，新和成与中石化合资的 18 万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目进入试生产阶段并产出合格产品。此外，山东新和成拟在现有年产15（5+10）万吨蛋氨酸生产线的基础上进行改扩建 7 万吨/年产能。预计到 2025 年年底新和成将形成年产55万吨蛋氨酸生产规模。 安迪苏：安迪苏南京工厂一期年产 14 万吨液体蛋氨酸项目一期工程（7 万吨/年）于 2013 年建成试运行，二期工程（7 万吨/年）于 2016 年建成投产。2022年安迪苏南京工厂二期年产 18 万吨液体蛋氨酸项目正式投产，加上一期项目后整体年产能达到 35 万吨/年。2025 年，安迪苏拟将南京液体蛋氨酸总体产能扩增至38万吨/年。此外，安迪苏拟在福建省泉州市新建 15 万吨/年固体蛋氨酸项目，工厂预计于 2027 年正式投入运营。 和邦生物：2021 年，和邦生物 7 万吨/年液体蛋氨酸建成投产。国内蛋氨酸企业的扩产节奏可以通过固蛋出口数据进行验证：从固体蛋氨酸的进出口数据看，2019 年以前我国固体蛋氨酸的年进口量呈上升趋势，而2019年开始固体蛋氨酸的进口量持续下降，同时 2019 年起我国固体蛋氨酸的年出口量逐年提升，2024 年中国出口蛋氨酸 38 万吨，同比增加25.8%，进口15.6 万吨，同比减少 8.8%。2024 年国内产量明显增加，进口减量，反映出国内固体蛋氨酸生产企业产能不断爬坡。
国外厂商未来产能规划方面：2024 年赢创新加坡生产基地新增4 万吨/年蛋氨酸产能，使该基地总产能增至 34 万吨/年；据住友化学2023 年年报披露，其计划将爱媛县工厂的产能比 2018 财年末减少 3 成（约 7.5 万吨/年）；希杰从2023年下半年起，马来西亚工厂的蛋氨酸产量减少 30-40%。
当前蛋氨酸行业呈现典型的寡头垄断局面。据我们不完全统计，预计到2025年底全球蛋氨酸产能将达到 261.6 万吨，预计需求量为178.86 万吨，行业整体呈供大于求格局，而在我们统计的 10 家蛋氨酸生产企业中，仅赢创、安迪苏、新和成3家企业产能超 50 万吨/年，行业 CR3 达 72%，呈现出寡头垄断行业格局，2025年以来，头三家企业相继宣布提价，侧面反映出头三家企业在行业内极具定价权。
需求端：全球蛋氨酸需求量仍有较大的增长潜力
据新和成、安迪苏公告及博亚和讯，2014-2024 年，全球蛋氨酸需求量从102.3万吨增长至 170 万吨，年均复合增速为 5.21%，按此增速计算未来三年全球将每年新增 8 万吨以上的蛋氨酸需求量，2027 年全球蛋氨酸需求量将比2024年多28万吨，蛋氨酸的市场需求增量相当可观。此外，中国的蛋氨酸需求增速显著高于全球整体水平，2018-2024 年，中国蛋氨酸需求量从25 万吨增长至45 万吨，年均复合增速达 10.29%，明显高于全球平均水平，主要原因是中国人均GDP提升使得居民对于肉类的消费提升、低蛋白饲料的推广使得蛋氨酸添加比例提升等。
据百川盈孚，蛋氨酸下游应用中，饲料添加剂占比90%，化妆品和医药各占5%，因此养殖业是蛋氨酸最主要的需求领域。我们选取主营蛋氨酸的公司安迪苏分析，安迪苏的主要产品包括蛋氨酸、维生素、酶制剂等动物营养添加剂，按产品应用的动物品种为禽类、猪和奶牛，占比分别约为 67%、25%、8%。
从全球人均肉类消费量角度分析，全球蛋氨酸需求仍有较大的提升空间。据经合组织 OECD 数据，全球猪肉消费量从 1990 年的 6286.32 万吨增长至2022年的12070.67 万吨，年均复合增速 2.06%。全球禽肉消费量从1990 年的2843.84万吨增长至 2022 年的 13735.56 万吨，年均复合增速 5.04%。据经合组织、联合国粮农组织数据，2023 年发展中国家、发达国家、全球整体人均禽肉消费量分别为7.85、20.94、10.23 千克，发达国家人均禽肉消费量是发展中国家的2.67倍；其中美国人均禽肉消费量达 35.74 千克，远高于发达国家整体水平，是非洲地区人均 3.99 千克的 8.96 倍。而从 1990 年以来全球人口分布变化情况看，发展中国家人口占全球总人口的 80%以上，且人口增速高于发达国家。此外，从人均GDP角度分析，印度、非洲等国家和地区的人均 GDP 仅为欧美等发达国家的3%-5%，尚有较大的提升空间。因此，综合全球猪禽消费量、人均禽肉消费量、全球人口分布及全球各地区 GDP 差距等客观现实，我们认为全球猪禽肉消费量及牛奶消费量仍有较大提升空间，从而对全球蛋氨酸需求提供有力支撑。我们认为中长期内全球蛋氨酸需求增速有望维持在 5%-6%的水平。
豆粕减量替代政策推广为我国蛋氨酸市场带来边际需求增量。豆粕是畜禽养殖的主要蛋白来源，而我国大豆等蛋白饲料长期大量依赖进口，据国家统计局、美国农业部、汇易网数据，2023 年我国大豆表观需求量12015 万吨，进口量9941万吨，进口依存度达 82.74%，成为影响整体粮食安全的风险因素，因此豆粕减量替代的实施具有保障国家粮食安全、降低成本、提升畜牧业竞争力、环保等重大意义。2023 年 4 月，农业农村部印发《饲用豆粕减量替代三年行动方案》，表示在确保畜禽生产效率保持稳定的前提下，力争饲料中豆粕用量占比每年下降0.5个百分点以上，到 2025 年饲料中豆粕用量占比从 2022 年的14.5%降至13%以下。在目前的实际操作中，通常采用菜籽粕、棉粕等杂粕替代部分豆粕，而这类杂粕中的氨基酸含量远低于豆粕，为保证氨基酸平衡，就需要在其中人为添加氨基酸。豆粕中蛋氨酸含量在 0.5%～0.7%，据中国饲料工业协会数据，2022 年全国工业饲料总产量达 30223.4 万吨，在此基础上豆粕用量占比降低1.5%对应453.35万吨豆粕减量，折算成蛋氨酸需求量为 2.27-3.17 万吨，对我国蛋氨酸市场带来边际需求增量。
2025 年以来蛋氨酸的盈利水平明显改善
化学合成法生产蛋氨酸的主要原材料包括丙烯、硫、甲醇、氨及天然气等，丙烯和天然气合计占蛋氨酸产品成本的 25%左右，据百川盈孚，生产1 吨蛋氨酸需要消耗 0.5 吨丙烯、1 吨甲醇、2000 立方米天然气，根据产品的价格数据，我们可以通过计算产品价差形式去分析公司蛋氨酸产品的毛利率变化情况。2017年以来，蛋氨酸生产中丙烯、甲醇的成本变化不大，而天然气成本则有明显提升，使得蛋氨酸生产成本较 2017 年有所提升。整体来看，蛋氨酸的价差走势与产品价格走势大致吻合，因此在原材料价格不发生大幅波动的前提下，分析蛋氨酸的盈利水平重点在于边际供需格局及替代品豆粕价格变化造成的产品价格波动。2025年以来，豆粕价格持续上涨，蛋氨酸作为豆粕的替代品需求提升，同时原料端硫磺价格上涨推高蛋氨酸生产成本，蛋氨酸生产商相继宣布提价，蛋氨酸生产价差扩大，盈利水平持续改善。
2025 年以来蛋氨酸的盈利水平明显改善 化学合成法生产蛋氨酸的主要原材料包括丙烯、硫、甲醇、氨及天然气等，丙烯和天然气合计占蛋氨酸产品成本的 25%左右，据百川盈孚，生产1 吨蛋氨酸需要消耗 0.5 吨丙烯、1 吨甲醇、2000 立方米天然气，根据产品的价格数据，我们可以通过计算产品价差形式去分析公司蛋氨酸产品的毛利率变化情况。2017年以来，蛋氨酸生产中丙烯、甲醇的成本变化不大，而天然气成本则有明显提升，使得蛋氨酸生产成本较 2017 年有所提升。整体来看，蛋氨酸的价差走势与产品价格走势大致吻合，因此在原材料价格不发生大幅波动的前提下，分析蛋氨酸的盈利水平重点在于边际供需格局及替代品豆粕价格变化造成的产品价格波动。2025年以来，豆粕价格持续上涨，蛋氨酸作为豆粕的替代品需求提升，同时原料端硫磺价格上涨推高蛋氨酸生产成本，蛋氨酸生产商相继宣布提价，蛋氨酸生产价差扩大，盈利水平持续改善。
新和成立足于精细化工行业，重点发展高性能聚合物及关键中间体，适度发展材料下游应用，主要产品包括聚苯硫醚（PPS）、高温尼龙（PPA）、HDI、IPDA、ADI等，下游主要应用范围包括汽车、电子电器、环保、工业应用等领域。新和成布局的新材料均为我国进口依赖度较高的材料，因进口价格较高及供应链不稳定等原因下游应用场景受限，若新和成解决相关新材料的国产化问题，价格降至下游可接受的水平，新材料的需求空间则有望打开。新和成布局新材料业务的优势是新材料与公司主要业务的技术协同性显著，未来有望实现低成本生产。
PPS 与 PPA：性能优异的特种工程塑料
新和成 PPS 现有产能 2.2 万吨/年，整体报批产能3 万吨/年，剩余8000吨/年产能将结合市场情况安排扩建计划，同时不断拓展 PPS 下游应用领域新场景的研发。特种工程塑料大多在主链中引入芳香环，从而显著提高材料的短期耐热性（可达250℃）、长期热稳定性（可达 150℃）、机械性能、耐化学性、耐辐射性以及阻燃性等。由于其优异的性能，特种工程塑料可以替代金属部件，被认为是工业中的轻质材料。特种工程塑料种类广泛，其中已经产业化的主要有6 种产品，分别为聚苯硫醚 PPS、聚醚醚酮 PEEK、液晶聚合物 LCP、砜聚合物PSF、聚酰亚胺PI、特种尼龙 PPA 等。 据中国化信咨询，2023 年中国 6 类主要的特种工程塑料总产能达24.2 万吨/年，产量为 8.5 万吨，平均开工率仅为 35%，产能利用率明显不足，主要原因是生产技术不稳定，产品同质化竞争严重。6 类主要的特种工程塑料总消费量约为17.4万吨，严重依赖进口。需求方面，中国特种工程塑料的市场需求预计将保持高速增长，2023-2028 年年复合增速约为 7.2%，2028 年消费量将达24.6 万吨。主要依靠新能源汽车、电子电器、医疗器械、航空航天等高速发展领域驱动。聚苯硫醚（PPS）是一种新型高性能热塑性树脂，分子主链由苯环和硫原子交替排列，大量的苯环赋予 PPS 以刚性，大量的硫醚又提供柔顺性。PPS 相比其他特种工程塑料最突出的性能是机械强度高、耐高温、耐化学腐蚀性能，因此在电子、汽车、机械及化工领域均有广泛应用。据中国化信咨询，2023 年中国PPS消费量约 4.7 万吨，是中国消费量最大的特种工程塑料，在6 类特种工程塑料中占比约27%。
PPS：新和成已发展成全球 PPS 龙头企业
从 PPS 下游应用看，电气和电子领域的需求占据了较大份额，占比36%；环保领域占比 22%，PPS 主要用于制作除尘设备中的过滤袋，随着国家环保产业治理力度的加大，需求不断加大；汽车领域占比约 16%，PPS 在汽车中主要用于替代部分金属零部件，以实现汽车轻量化，随着新能源汽车渗透率不断提升，预计汽车领域对 PPS 的需求量将保持快速增长。PPS 作为较为高端的特种工程塑料，厂商具有较强的定价权，加之国内的反倾销政策，近年来 PPS 市场价格稳定运行，目前常规料市场价格约 5.4 万元/吨，高端料市场价格约 7.6 万元/吨。
据隆众资讯，2024 年全球 PPS 市场规模为 22.74 亿美元，市场需求量在15万吨以上。据智研咨询，2023 年我国聚苯硫醚产量为 8.9 万吨，需求量为8.9万吨，市场规模为 40.53 亿元。预计未来几年全球 PPS 市场将继续保持增长态势。据我们不完全统计，目前全球 PPS 产能约 22.73 万吨/年，海外产能约12.33万吨/年，占比 54.25%，国内产能 10.40 万吨/年，占比45.75%。日韩、欧美等发达国家在 PPS 领域的发展历史较长，目前日本在 PPS 领域具有先发优势，日本东丽、DIC、吴羽在 PPS 品牌、产品质量及成本方面具有较强的竞争优势。中国PPS产业起步较晚，但近年来产能发展迅速，近几年打破了完全依赖进口的状况。目前国内 PPS 产品整体展现出“物美价廉、尖端产品市场容量小”的特点，PPS行业存在高功能产品少、产能仍待扩大等问题。
新和成是全球 PPS 龙头企业。2008 年，新和成联合浙江大学开始研发高端PPS制造关键技术，2013 年建成第一套 5000 吨/年生产装置，2017 年新建第二套10000吨/年生产装置，2023 年第三套 7000 吨/年生产装置投产，2.2 万吨/年的总年产能排名全球第三、国内第一。新和成在与浙江大学联合研发成功PPS 合成工艺后，又与闰土、东洋纺、恩骅力合作，打造从基础原料到高分子聚合物、再到改性加工、特种纤维的全产业链，成为国内唯一能够稳定生产纤维级、注塑级、挤出级、涂料级 PPS 的企业，培育了一大批国内 PPS 下游用户，也为新和成发展其他新材料奠定了坚实的客户基础。
PPA：己二腈实现突破后有望加速发展
高温尼龙（PPA）是一类性能优于普通尼龙的工程材料,可长期在150℃以上使用,热变形温度可高达 280℃。具有较高的强度和硬度、柔性、延展性和耐冲击性优异；在 50%的相对湿度下保持 90%的特性；具有卓越的耐化学性，在汽车和飞机工作液中具有优良的工作性能。与传统的尼龙 6、尼龙66 或尼龙46 相比，其尺寸稳定性高，吸水量要少 33%，热膨胀系数低，与金属或金属合金类似。据中国化信咨询，中国 PPA 产业目前面临的主要问题仍为产品同质化严重，均以PA6T 以及 PA10T 为主，产品下游覆盖面较窄，仍需要大量进口弥补需求缺口。导致产品同质化严重的主要原因是原料二胺单体供应的问题，目前主要的PPA产品类型中，PA4T 的原料为丁二胺，丁二胺的生产由帝斯曼垄断；PA6T 的原料己二胺近些年实现国产化，未来能够实现稳定供应；PA9T 的原料为壬二胺，壬二胺的生产方法一直被可乐丽垄断。同时，国内企业 PPA 生产工艺技术差距明显，且存在产品批次不稳定等问题，相比国外产品的竞争能力存在较大不足。
新和成以对苯二甲酸、间苯二甲酸、己二酸和己二胺为主要起始原料，经过熔融缩聚等反应制得无规共缩聚聚酰胺，产品具有耐温性好、强度高和使用广泛等特点。目前，新和成于 2014 年建成 PPA 产能 1000 吨/年（一期），二、三期合计9000 吨/年因原料己二胺限制尚未建设，我们认为后续随着新和成“己二腈-己二胺-尼龙 66 产业链”的投建，此前制约 PPA 发展的原料问题有望得到解决，PPA板块有着广阔的发展空间。
尼龙 66：新和成致力于解决关键原料己二腈国产化问题
新和成从 2017 年起组建“己二腈-尼龙 66”项目研发团队，不断优化提升技术，经小试、中试后最终确定产业化。天津新和成材料科技有限公司已于2024年6月正式成立，未来将依托中石化南港乙烯产业链的丁二烯供应进行生产，目前项目已取得海域权证、能评、主装置环评批复，待合法性报批手续完成后开工建设。尼龙（Nylon）化学名为聚酰胺，简称 PA，是一种基于脂肪族或半芳香族聚酰胺化合物合成的热塑性丝状材料。20 世纪 50 年代开始，为取代金属满足下游工业品轻量化、低成本的需求，工业界逐步开发各类尼龙注塑制品，尼龙逐渐成为所有聚酰胺的总称。在各尼龙产品中，占主导地位的是PA6 和PA66，两者消费量约占尼龙总消费量的 90%，其他的尼龙产品被称为特种尼龙。尼龙 6 是以己内酰胺为单体原料聚合而成，尼龙 66 则是以己二胺和己二酸为单体原料聚合而成。尼龙 6 主要用做尼龙纤维和工程塑料，尼龙66 主要用做工程树脂及工业用丝。尼龙 66 由于具有比尼龙 6 更高的熔点和更好的机械性能，在汽车工业、仪器壳体以及其他需要抗冲击性和高强度要求的产品，如船用螺旋桨、齿轮、滑轮等领域具有更广泛的应用。尼龙 6 凭借轻质、耐磨、耐用、高弹性等特点，以及相比尼龙 66 更好的柔软性和吸湿性，在服装面料、箱包、轮胎帘子布、传送带、绳缆等产业方面广泛应用。尼龙 66 的技术门槛比尼龙6 高，因此国产化进程晚于尼龙 6，尼龙 66 的市场价格也比尼龙 6 高 50%以上。由于较高的技术壁垒，我国的尼龙 66 长期依赖进口。
己二腈是尼龙 66 产业链中的卡脖子环节。己二腈，又名1,4－二氰基丁烷，简写为 ADN。99.9%的己二腈用于制备己二胺，87%的己二胺用于生产尼龙66%，10%的己二胺用于生产 HDI。己二腈作为尼龙 66 的重要原料，生产技术壁垒较高，是“己二腈-己二胺-尼龙 66”产业链中卡脖子的材料。20 世纪70 年代，中石油辽阳分公司引进 2 万吨/年己二酸催化氨化法生产己二腈的技术，但2002 年停产；2015年，山东润兴化工采用丙烯腈电解法生产 10 万吨/年己二腈，在试生产时发生爆炸，项目停滞。2019 年 7 月，华峰集团建成 5 万吨/年己二腈规模化生产装置并顺利投产。因此 2002-2019 年间我国无己二腈工业化生产装置，所需己二腈全部依赖进口，国内尼龙 66 生产企业均需进口己二腈或己二胺或尼龙66 盐作为原料进行生产。2022 年 11 月，英威达（上海）40 万吨/年己二腈项目投产（后扩产至47 万吨/年），2023 年开始我国己二腈的进口数量开始大幅下降。我国的尼龙 66 仍严重依赖进口。2024 年我国共进口尼龙66 切片16.63 万吨，进口金额 4.86 亿美元；进口尼龙 66 盐 3761.70 吨，折3761.70 吨尼龙66 切片；进口己二胺 4.25 万吨，假设 87%用于尼龙 66 生产，则可满足7.25 万吨尼龙66切片生产（尼龙 66 的己二胺单耗约 0.51 吨/吨），进口金额1.03 亿美元；己二腈进口没有单独的海关编码，其进口包含在 HS29269090（未列名腈基化合物）类别下，该类别下除己二腈外主要为菊酯类化合物，我国能够自给，因此“未列名腈基化合物”类别下的产品主要为己二腈。2024 年我国进口“未列名腈基化合物”8.45 万吨，进口金额 2.69 亿美元，假设该品类下全部为己二腈（折9.08万吨己二胺，假设 87%用于尼龙 66 生产），则最多可满足约15.49 万吨尼龙66切片的生产。根据以上数据及假设，2024 年我国尼龙 66 切片、尼龙66 盐、己二腈、己二胺进口量折算成尼龙 66 切片量约为 24-40 万吨，相比70.3 万吨的需求量，再考虑英威达已在国内建成47万吨/年己二腈装置，我国的尼龙66仍严重依赖进口。
目前己二腈合成工艺路线主要分为丁二烯法、丙烯腈法和己二酸法。1）丁二烯法是以丁二烯为原料，通过直接氰基化反应得到己二腈，采用该工艺的企业有英威达、新和成、天辰齐翔等。该方法原料成本低、能耗低、工艺路线短，且产品质量好、收率高，是最理想的工业化路线，适合大规模的工业化生产。该工艺生产的己二腈占世界总量的 65%～70%，是目前最先进的生产工艺。2）丙烯腈法以丙烯腈为原料，采用电解加氢二聚生产己二腈，采用该工艺的企业有奥升德、旭化成等。丙烯腈二聚反应所需的能耗高，对设备投资高，且二氧化碳排放量大，有环保方面的压力。该工艺副反应较多，电解过程会生成丙腈、三聚物、2－甲基戊二腈等物质。另外，电解法不可避免地会产生氧气，工艺的安全性存在一定隐患。3）己二酸法以己二酸为原料先经过氨化，然后进行脱水得到己二腈，采用该工艺的企业有罗地亚、华峰集团、辽阳石化等。己二酸工艺的缺点是副产物较多，产品质量一般，该方法很大程度上受到己二酸价格的影响。
目前己二腈合成工艺路线主要分为丁二烯法、丙烯腈法和己二酸法。1）丁二烯法是以丁二烯为原料，通过直接氰基化反应得到己二腈，采用该工艺的企业有英威达、新和成、天辰齐翔等。该方法原料成本低、能耗低、工艺路线短，且产品质量好、收率高，是最理想的工业化路线，适合大规模的工业化生产。该工艺生产的己二腈占世界总量的 65%～70%，是目前最先进的生产工艺。2）丙烯腈法以丙烯腈为原料，采用电解加氢二聚生产己二腈，采用该工艺的企业有奥升德、旭化成等。丙烯腈二聚反应所需的能耗高，对设备投资高，且二氧化碳排放量大，有环保方面的压力。该工艺副反应较多，电解过程会生成丙腈、三聚物、2－甲基戊二腈等物质。另外，电解法不可避免地会产生氧气，工艺的安全性存在一定隐患。3）己二酸法以己二酸为原料先经过氨化，然后进行脱水得到己二腈，采用该工艺的企业有罗地亚、华峰集团、辽阳石化等。己二酸工艺的缺点是副产物较多，产品质量一般，该方法很大程度上受到己二酸价格的影响。
奥升德将关闭中国己二胺工厂。2025 年 6 月 17 日，奥升德宣布将有序关闭其位于中国连云港的己二胺生产工厂，项目总投资 42 亿元，其中一期投资12.9亿元，该工厂于 2024 年 10 月 23 日正式投产，运营时间不足8 个月。奥升德选择关停连云港己二胺工厂可能与其财务压力、业务重组、行业产能快速扩张、丙烯腈法生产成本较高等多方面原因有关。
己二腈的核心技术是氰化工艺，新和成在蛋氨酸项目中攻克了氰化工艺。丁二烯氰化法生产己二腈技术门槛高，原料氢氰酸剧毒，氰化工艺对安全管理有较高要求。蛋氨酸生产的核心技术是硫化工艺和氰化工艺，新和成自2017 年以来实现蛋氨酸的稳定生产，掌握工业级氰化工艺，在蛋氨酸生产中氰化工艺的积累将与己二腈项目的氰化工艺形成较强的技术协同效应。 尼龙 66 产业链利润向丁二烯法己二腈环节集中。据卓创资讯，2025 年5月国内尼龙 66 月度均价约 16132 元/吨，己二酸月度均价约7206 元/吨；据海关总署，2025年5月我国己二胺进口均价约18035元/吨。按生产一吨尼龙66需要消耗0.51吨己二胺、0.65 吨己二酸，综合费用 3000 元/吨测算，2025 年5 月外采己二胺、己二酸生产一吨尼龙 66 的毛利润约-750 元/吨；另据百川盈孚提供的尼龙66毛利润数据，2025 年 5 月第 4 周尼龙 66 的毛利润为-764 元/吨。因此外采己二胺、己二酸生产尼龙 66 的成本高于价格，此环节陷入亏损。百川盈孚提供的己二酸毛利润数据也为负值，说明己二酸环节也利润微薄或亏损。考虑己二腈生产己二胺环节的物料和加工费用较低，结合我们此前对己二腈成本的测算，可以发现目前尼龙 66 产业链的利润主要集中在“己二腈-己二胺”这一环节，且丁二烯法己二腈因成本最低，是产业链中利润最丰厚的环节。
据百川盈孚，截至 2025 年 6 月底，我国已建成尼龙66 名义产能134.4 万吨/年，名义产能最大的三家企业分别是英威达（上海）、神马股份、华峰集团，分别为40、32、23 万吨/年，前三家企业名义产能占比超 70%，其中英威达（上海）建有47 万吨/年丁二烯法己二腈产能（可满足约 94 万吨/年尼龙66 生产），华峰集团建有 20 万吨/年己二酸法己二腈，神马股份计划建设5 万吨/年丁二烯法己二腈产能。据我们不完全统计，目前国内已申报环评的尼龙66 产能约574 万吨/年，己二腈产能约 454 万吨/年，生产工艺涉及丁二烯法、丙烯腈法、己二酸法。需要指出的是，当前“己二腈-己二胺-尼龙 66”产业链规划产能较大，而环评公告的产能并不代表后续实际建设的产能，现有公告环评公告的企业多为首次布局己二腈-尼龙 66 产业链，后续需关注新企业、丙烯腈及己二酸法企业的实际落地情况。
ADI：新材料产业链的进一步延伸，有望逐步替代TDI
我国的 ADI 的产业化仍处于起步阶段。多异氰酸酯化合物是生产聚氨酯（PU）制品的关键原材料，其分子中含有两个或多个异氰酸酯官能团（—N=C=O）。按化学结构分类，异氰酸酯分为芳香族异氰酸酯及脂肪族（包括脂环族）异氰酸酯。芳香族异氰酸酯最主要品种为二苯基甲烷二异氰酸酯（MDI）、甲苯二异氰酸酯（TDI），因其采用价格低廉的甲苯为原料，发展很快，占主导地位，其他为特种芳香族异氰酸酯。将芳香族之外的异氰酸酯类产品统称为脂肪族二异氰酸酯（简称ADI，包括脂环族化合物），ADI 主要品种包括六亚甲基二异氰酸酯（HDI）、异佛尔酮二异氰酸酯（IPDI）等。据中国化信咨询，最常用的二异氰酸酯是芳香族的MDI和 TDI 以及脂肪族的 HDI，它们占全球异氰酸酯总需求量的99%；而IPDI、HMDI、XDI、NDI、PDI 等小众产品的需求量仅占约 1%。目前，我国成功开发了以MDI、TDI 为主体品种的异氰酸酯生产技术，ADI 的产业化仍处于起步阶段。
ADI 能克服芳香族异氰酸酯的缺点，发展潜力大。芳香族异氰酸酯（MDI、TDI等）因含有芳香基团，容易氧化生成醌类物质，导致所制得的聚氨酯涂料等制品易泛黄、耐候性差。ADI 因能克服芳香族异氰酸酯的缺点而得到广泛关注，因ADI制品具有优良的机械性能、突出的化学稳定性和优秀的耐光耐候性，广泛应用于高档涂料、高档合成革、弹性体、胶黏剂、火箭推进剂等领域。在ADI 系列产品结构中，HDI 是市场占比最大的产品，占比达到 65%；其次为IPDI 和HMDI，市场规模占比分别为 15%和 5%。全球 ADI 市场容量估计不低于400 亿元，主要生产厂家包括科思创、巴斯夫、万华化学、拜耳、旭化成等。
HDI 具有优异的耐黄变性、化学稳定性、柔韧性能，主要用于高端涂料。与MDI、TDI 等芳香族异氰酸酯相比，HDI 不含苯环等不饱和键，衍生聚氨酯具有优异的耐黄变特性，保色、保光、抗粉化、耐油、耐磨性能等优点。HDI 下游主要用于高端涂料中，其中汽车漆是 HDI 最大下游，占比为 41.8%，工业防护漆占比为26.1%，船舶涂料占比 10.3%，木器漆占比 7.4%；除此之外，HDI 在航空航天、风电叶片等方面有广阔的发展前景。除高端涂料外，HDI 还用于生产胶粘剂、弹性体、交联剂、油墨等材料。从产品形态来看，HDI 由于单体毒性较大，一般将其制备成HDI 类衍生物，主要包括 HDI 三聚体和 HDI 缩二脲，需求占比达到90%，HDI单体的占比仅为 10%。 新和成掌握光气化工艺，配套光气产能，未来己二胺也可自给。当前HDI的主流生产工艺是己二胺光气化法，主要是己二胺在氮气保护下光气化生成HDI单体。己二腈&己二胺的供应及危险的光气法反应是制约我国HDI 产业发展的瓶颈，也是行业准入门槛。己二腈&己二胺的技术壁垒在前面已做详细介绍，光气法反应的危险性主要体现在：光气由氯气和一氧化碳反应制得，是一种剧毒气体，具有强烈的刺激性和腐蚀性。在生产过程中，光气的使用和处理需要严格的安全措施，包括密闭的设备系统和高效的废气处理设施等。光气被国际禁止化学武器公约组织列为第三类监控化学品，各国对光气控制极严，光气生产资质准入门槛较高，目前审批较难。新和成的维生素 B6 生产中涉及光气工艺，因此在新和成维生素公司建设有一氧化碳/光气合成装置，目前新和成维生素公司提供的一氧化碳/光气产量可以满足 HA 项目一期工程 HDI（3000 吨/年）、IPDI（1000 吨/年）的生产，后续二期、三期工程将配套光气合成装置。未来，随着新和成“己二腈-己二胺-尼龙 66 产业链”的投建，新和成 HDI 的另一个原料己二胺也可实现自给，产业与技术协同效应将使得新和成在 HDI 领域拥有强大的竞争优势。
由于具有极高的技术壁垒，HDI 行业进入难度大，市场集中度高。目前全球仅有万华化学、科思创、美瑞新材、新和成、东曹、旭化成6 家HDI 生产企业，行业集中度高。据慧聪化工网及各公司公告，目前全球HDI 产能合计54.5 万吨/年，其中国企业产能合计 30.3 万吨/年，占比 55.6%，海外企业产能24.2 万吨/年，占比 44.4%。万华化学、美瑞新材和新和成仍有共计40 万吨待投产产能，预计未来中国企业的 HDI 总产能将达 70.3 万吨/年，将主导全球HDI 市场，而新和成作为 HDI 全产业链企业，未来己二胺和光气可以自给，竞争优势显著。
IPDI：氰化与光气化技术、维生素 E 产业链的延伸
异佛尔酮二异氰酸酯（IPDI）是脂环族二异氰酸酯中的第二大产品，凭借可控反应活性、卓越耐候性、绿色环保性三大核心优势，已成为高端涂料、弹性体、胶黏剂等领域的重要原料，一般用于制造高端聚氨酯，如耐光耐候聚氨酯涂料、耐磨耐水解聚氨酯弹性体等，是“不泛黄”聚氨酯的主导原料。IPDI 主要应用于汽车面漆、火箭推进剂、防腐蚀涂料、光固化涂料和粘合剂等领域。此外，IPDI还是固体火箭推进剂最理想的固化剂，长期被巴黎统筹委员会限制向中国出口，受国外技术和产品封锁，此前我国只能被迫采用性能较差的TDI 固化体系。坚持产业与技术协同，新和成打造“异佛尔酮-IPDA-IPDI”产业链。异佛尔酮是生产维生素 E 的重要中间体，沿着产业及技术协同的思路，依托氰化及光气化技术积累，新和成将异氟尔酮-维生素 E 产业链扩展至异氟尔酮-IPDA-IPDI新材料产业链。由异氟尔酮（IPH）氰化制备异佛尔酮腈（IPN），IPN 经氢氨化制备异佛尔酮二胺（IPDA），IPDA 与光气反应生成 IPDI。“IPDA-IPDI”是新和成“异氟尔酮-维生素 E”产业链的延伸；“异氟尔酮-异佛尔酮腈-异佛尔酮二胺”与“丁二烯-己二腈-己二胺”产业链存在技术相通之处，均涉及氰化工艺；“异佛尔酮二胺-IPDI”与“己二胺-HDI”均涉及光气化工艺，且IPDI 与HDI 客户群体高度重合，存在很强的产业协同效应。因此，新和成布局IPDA 与IPDI 是在其原有产业链及技术积累上的延伸，综合竞争优势显著。
IPDI 属于寡头垄断产品，新和成与万华化学是行业新进入者。IPDI 由于生产技术壁垒较高，全球范围内仅有赢创（产能 5 万吨/年）、科思创（产能3.5万吨/年）、巴斯夫（产能 5000 吨/年）、康睿（产能 2 万吨/年）和万华化学（产能3万吨/年）、新和成（产能 1000 吨/年）六家企业具备IPDI 的生产能力，合计产能约为 14.1 万吨/年。未来，万华化学与新和成均规划有2 万吨/年的IPDI产能，万华化学与新和成是全球第二、第三家掌握“IP-IPN-IPDA-IPDI 全产业链”核心技术的企业，未来将共同推动 IPDI/IPDA 的国产化。目前 IPDI 正在逐步取代 TDI 用来制造涂料。与 TDI 相比，IPDI 作为固化剂的黏结剂体系，能够使药浆保持更长适用期，同时以 IPDI 为固化剂制得的弹性体的断裂伸长率也更高。另外，IPDI 不含苯环结构，其毒性远低于TDI，目前IPDI正在逐步取代 TDI 用来制造涂料。从 IPDI 下游应用领域来看，我国IPDI 的应用主要集中在皮革、涂料、胶粘剂及油墨领域，其中在涂料领域主要是汽车涂料和木器涂料的应用。
IPDA：环氧树脂固化剂的核心品种，新能源领域应用前景广阔
IPDA 是一种性能优异的环氧树脂改性固化剂。除用于生产IPDI 外，异佛尔酮二胺（IPDA）因具有与环氧树脂相容性好、加热固化、色泽稳定、耐化学性好、收缩率小等特性，被广泛地应用于环氧树脂改性固化剂、聚氨酯扩链剂、以及促进剂等，近些年来受风电、新能源汽车、电子封装等行业驱动，全球IPDA 需求增速达 6-8%。行业格局方面，作为 IPDI 的上游原料，IPDA 行业格局与IPDI 相似，产能主要集中在巴斯夫、万华化学、赢创、新和成等公司，目前全球产能约18万吨/年。新和成在 HA 项目中规划了 4 万吨/年 IPDA 产能。
HMDI：高档光学材料，新和成布局 1500 吨/年产能
新和成拟在 HA 项目一期基础上，对现有车间内 HDI（3000 吨/年）和IPDI（1000吨/年）生产装置进行改造，新增年产氢化苯基甲烷二异氰酸酯（HMI）1500吨的产能规模。HMI 即 HMDI，也被称为 H12MDI，在化学结构上与MDI 相似，以环己基六元环取代苯环，属脂环族二异氰酸酯，用它制得的聚氨酯产品具有优异的光稳定性、耐候性、机械性能以及耐水解性和耐化学品性，特别适合于生产聚氨酯弹性体、水性聚氨酯、织物涂层和辐射固化聚氨酯-丙烯酸酯配涂料。在实际应用中，HMDI 则是制备透明装甲防弹玻璃、高速列车前挡玻璃、光学镜片、高档氨纶的关键单体。全球 HMDI 核心生产厂家包括万华化学、赢创、科思创等，其中万华化学现有 HDMI 产能 2 万吨/年，拟扩产至 4 万吨/年。
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