恒瑞在中国制药行业建立了全面且领先的能力，包括研发、商业化、制造和 全球扩张潜力。具体来看，我们认为公司的优势包括：1）雄厚且领先的研 发能力和高强度研发投入，且有多个内部开发的平台助力；2）具有差异化 且覆盖全面的创新产品组合；3）全球标准的制造体系，叠加深厚的制造经 验；4）一支国内领先的商业化团队，能力强、覆盖面广；5）与跨国公司和 生物技术公司的良好合作历史；6）历史财务表现稳健、现金充裕；公司管 理团队经验丰富，且拥有深厚的行业经验。
强大的研发能力和高强度研发投入
我们认为，恒瑞致力于持续打造同类首创（first-in-class）和潜在同类最佳 （best-in-class）分子药物，使全球患者受益。为此，公司战略性地采用多 管齐下的研发方针，针对已被识别的可成药靶点，研发具有不同特性的药 物。我们注意到，恒瑞已将其研究扩展到小分子之外，涵盖众多新分子种 类，包括靶向蛋白降解（PROTACs）、多肽、单克隆抗体（mAb）、双特异 性抗体（BsAbs）、多特异性抗体、抗体偶联物（ADC）和放射配体疗法 （RLT）。凭借其全面的研发能力和对药物通路和分子设计的深刻见解，我 们看到恒瑞已经开发了多个药物集群，例如免疫肿瘤药物、ADC、ER（雌激 素受体）和CDK（周期蛋白依赖性激酶）靶向药物，以及RAS（肾素-血管紧 张素系统）靶向药物，以解决重大未满足的医疗需求。
此外，我们注意到恒瑞在过去几年中的研发投入相对较高。据公司资料，截 至2024年底，其拥有5,598名研发人员，占员工总数的27.6%，高于2018年 的14.8%。此外，其研发投入（包括研发费用和资本化研发支出）占2024 年收入的29.4%，高于2018年的15.3%。
具有差异化且覆盖全面的创新产品组合
我们认为，恒瑞一直以来的高研发投入、多管齐下的研究平台，已帮助其建 立了全面且具有差异化的创新药产品组合。截至2025年7月1日，恒瑞已实 现23个新药的商业化，并拥有90多个处于临床或更后期开发阶段的新分子 实体，其中包括30多个处于关键临床研究或更后期开发阶段的创新药；并 于2022年、2023年和2024年分别获得了19款、23款和26款候选创新药物的 首次人体（first-in-human）临床研究批准。公司预计未来创新产品的推出仍 将保持强劲的增长势头，且我们特别注意到，除了年初至今已获得的16项新 适应症批准（包括6个新药的首次批准）外，我们预计2025年恒瑞还将获得 两项批准，2026年将获得10项批准。
我们认为，恒瑞强大的研发能力已助力其在多个治疗领域建立领先地位，涵 盖肿瘤学、代谢性疾病、免疫学、神经学、呼吸系统疾病等。我们特别注意 到，恒瑞的管线已经建立起对众多疗法、分子种类和药物靶点的广泛覆盖， 分别以乳腺癌治疗、ADC和GLP-1产品组合为代表。 乳腺癌治疗组合：我们认为恒瑞已经开发了针对多种乳腺癌亚型的广泛药物 组合，包括新辅助、辅助、一线（1 L）、二线（2 L）、三线及以上 （ 3 L + ） ， 以 及 H E R 2 阳 性 （ H E R 2 + ） 、 激 素 受 体 阳 性 H E R 2 阴 性 （HR+/HER2-） 和三阴性乳腺癌 （TNBC）。恒瑞还通过研发不同的治疗方 案（如ADC、PARP抑制剂、酪氨酸激酶抑制剂（TKI）、CDK抑制剂和蛋白 降解剂）来扩大乳腺癌治疗覆盖范围。在可选药物和在研药物中，吡咯替尼 （TKI）、达尔西利（CDK4/6）和氟唑帕利（PARP1/2）已获得批准， 而SHR-A1811（第二代HER2 ADC）、第三代HER2 ADC、SERD、KAT6、艾 立布林脂质体、ER PROTAC和几种CDK家族候选药物处于研发的不同阶段。
ADC产品组合：ADC是一种创新的生物药分子种类，其生物成分（即抗体） 通过专门设计的接头连接到小分子药物（即细胞毒性有效载荷）。恒瑞已经 建立了一个专有ADC平台，即HRMAP（恒瑞迅捷模块化ADC创新平台）。 该平台包含具有不同作用机制的有效载荷、最佳连接子/偶联方法以及成熟 的抗体发现和抗体工程能力。借助该平台，恒瑞已开发出12个处于不同临床 阶 段 的 候 选 A D C 药 物 ， 其 中 进 展 最 快 的 药 物 ， 瑞 康 曲 妥 珠 单 抗 （SHR-A1811）在已在中国通过优先审评方式批准，用于治疗既往接受过至 少一线系统治疗的HER2突变成人NSCLC（非小细胞肺癌）患者。值得一提 的是，根据F&S的数据，SHR-A1811已经在八个适应症中获得国家药监局的 突破性疗法认定，我们认为这也展示了恒瑞在ADC药物方面的研发能力。
GLP-1药物组合：根据F&S的数据，2023年，全球代谢和心血管药物市场达 到2,588亿美元，且预计2023-2028年以5.5%的CAGR进一步增长，2028年 将达到3,385亿美元。我们注意到GLP-1是治疗代谢性疾病有潜力的治疗靶点 之一，特别是应对2型糖尿病、减重和MAFLD/MASH（代谢功能障碍相关脂 肪性肝病/代谢功能障碍相关脂肪性肝炎）等领域强烈的未满足的临床需 求。我们认为，恒瑞有强劲的GLP-1在研药物组合，涵盖注射和口服剂型， 包括G L P - 1单靶点药物（如H R S - 7 5 3 5）、G L P - 1 / G I P双靶点药物 （如HRS-9531）和GLP-1/GIP/GCGR三靶点药物（如HRS-4729），为潜在需 求的满足提供多种治疗选择。此外，这三个GLP-1在研药物已成功授权 给Kailera Therapeutics，我们认为这也证明了恒瑞在代谢性疾病方面的研发 能力。
全球标准制造体系和深厚的制造经验
恒瑞凭借其50多年的制药经验，已经打造出满足全球标准的综合制造体系。 截至2024年底，恒瑞在中国八个城市拥有12个生产基地，总面积达120万平 方米。到目前为止，恒瑞的所有药品都是完全自主生产，除了少数授权引进 （in-licensed）的产品。我们认为，公司能够利用其庞大的规模来有效优化 生产成本并确保供应，同时保持较高的生产质量。此外，我们看到恒瑞在小 分子和生物制剂等多种分子种类方面也拥有强大的制造能力，从原料药（如 活性药物成分API）到制剂，包括注射剂、口服片剂和胶囊剂、口服溶液、 膜剂和软膏等剂型的药品。 凭借其制造标准，公司或能够向海外供应符合或超过全球质量标准（包括欧 盟GMP、美国cGMP和ICH质量指南）的产品。据公司称，它于2024年获得 了美国FDA对其三项首仿药（first-to-market generic）ANDA的批准。例 如，2024年10月，美国FDA批准恒瑞的紫杉醇注射液（白蛋白结合型）作为 化疗药物，这是一款首仿药产品。
国内领先同业的商业化能力
我们认为恒瑞在中国拥有一支领先的商业化团队，致力于合规且以学术为重 点的推广策略。根据F&S数据，截至2024年底，恒瑞拥有一支由约9,000名 专业人员组成的销售和营销团队，覆盖超过22,000家医院和超过20万家线 下零售药店，在人员规模及覆盖范围上均处于中国制药企业的领先水平。我 们注意到，该团队职能细分、高度互补，包括战略规划、营销、医疗事务、 销售管理、销售团队效率和市场准入，以有效推广其产品的临床优势并提高 销售人效。此外，我们注意到销售团队的效率不断提高——虽然2021年 至2024年公司收入持续增长，但员工人数和销售费用率均呈下降趋势。
此外，我们认为恒瑞有能力利用国内支持性的商业化政策——例如寻求纳入 国家医保药品目录——来增加其创新药的销售。公司在中国获批的23个创新 药中，已有15个被纳入国家医保药品目录。凭借政策支持和强大的商业化团 队，我们特别注意到公司在创新药商业化方面的卓越记录。公司2022 年、2023年和2024年的销售额达到213亿元、228亿元和280亿元，其中创 新药占产品销售额的比重从2022年的38.3%增至2023年的44.2%，并 在2024年进一步增至51.8%。根据IQVIA数据，恒瑞2019-2024年创新药销 售额CAGR为36%，是公司收入增长的主要驱动力。
与跨国公司和生物技术公司的国际合作潜力
恒瑞凭借自身强大的研发和商业化能力走向全球。公司已在海外启动20多项 临床试验，实现产品在40多个国家的商业化。2018年以来，公司已获得60 个监管促进路径认定，涵盖优先审评、突破性疗法、快速通道和孤儿药资格 认定，其中八个来自美国FDA和欧洲EMA。 此外，我们看到恒瑞的创新能力已助其在全球范围内达成多项合作，覆盖产 品研发和商业化。根据公司资料，恒瑞已与全球合作伙伴开展了14笔对外授 权交易，涉及17个分子实体。这些交易价值总计约140亿美元，首付款总额 约6亿美元，并且拥有部分合作伙伴股权。我们看到代表性的合作伙伴有默 沙东（有关Lp (a)候选药物）、Kailera Therapeutics（前身为Hercules，有 关GLP-1候选药物）、默克（有关PARP1和Claudin 18.2 ADC候选药物） 和IDEAYA Biosciences（有关DLL3 ADC候选药物）。
良好的财务往绩和充裕的现金
我们认为恒瑞有良好的财务往绩。公司2024年收入达到280亿元，对 应2014-2024年CAGR为14%，快于全球制药行业的同期CAGR（4%）。此 外，自2000年登陆上交所以来，公司持续实现净利、经营现金流持续为正 ——截至2025年3月31日，其持有240亿元现金及现金等价物，并在2025年 二季度于香港交易所通过IPO融资约104亿元。我们认为，凭借其稳健的盈利 能力和强劲的现金流，恒瑞能够持续投入研发活动，推动公司长期可持续增 长，从而形成良性循环。
管理团队经验丰富，行业积累深厚
我们认为恒瑞管理团队稳定、行业经验深厚且具备全球视野。董事长孙飘扬 先生于1982年加入恒瑞。1990年以来，他成功领导公司转型成为专注优质 创新药的国内领先药企。在其领导下，恒瑞打造了一支敬业且经验丰富的核 心管理团队，其成员包括： 戴洪斌先生：执行董事兼副董事长。拥有24年以上行业经验，2000年 加入恒瑞，主导公司整体业务运营。 张连山先生：执行董事兼执行副总裁。2010年加入恒瑞，负责公司整 体研发工作，在生物医学研究和制药行业拥有42年以上经验。 江宁军先生：执行董事、执行副总裁、首席战略官。2023年1月加入恒 瑞。负责公司临床开发和业务拓展（BD）。在医疗/制药行业拥有40年 以上经验，包括35年以上在美国、加拿大和中国的医学和临床研究经 验。 冯佶女士：执行董事、总经理（总裁）、首席运营官。2025年加入恒 瑞。负责公司整体业务运营。在制药和医疗行业拥有30年以上经验。 除上述核心管理团队外，我们看到，截至2024年末，恒瑞超过30%的中层 或以上管理人员具备海外留学或工作经验。研发团队中近60%拥有硕士、博 士或医学博士学位，且其中许多人曾在辉瑞、诺华、默克、礼来等跨国药企 及知名研究机构工作。我们认为这支具有优秀人才的团队能够推动恒瑞在创 新和全球拓展方面持续发展。
药品市场规模概览
弗若斯特沙利文（F&S）估计2023年全球/中国药品市场规模约为1.47万亿美 元/1.62万亿元。恒瑞战略性地聚焦四大治疗领域：（i）肿瘤；（ii）代谢和 心血管疾病；（iii）免疫和呼吸系统疾病；（iv）神经科学。2023年，这四 大领域分别占全球/中国总市场规模的57%/50%。
F&S预计2023-28年中国药品市场规模CAGR为7.7%，高于其对全球药品市 场的预测（5.7%）。对于上述四大治疗领域，F&S预计其市场规模将继续扩 大、同期全球/中国CAGR为6.4%/9.8%。
肿瘤
全球每年约有1,000万人死于癌症，是全球主要死亡原因之一。无论从国内 还是全球来看，癌症发病率均在上升，同时位列国内与全球发病率前十的癌 症包括肺癌、乳腺癌、结直肠癌和肝癌。
过去的一个世纪以来，肿瘤治疗范式已从传统的广谱治疗转变为精准治疗。 靶向治疗（包括小分子靶向治疗和基于抗体的靶向治疗）和免疫治疗给肿瘤 患者带来更好的预后及更高的存活率。 靶向治疗：小分子靶向治疗方面，近期的研发趋势聚焦于提高靶标特 异性与降低脱靶毒性。PROTAC等新技术的应用能为“不可成药性”提供 解决方案。基于抗体的靶向治疗方面，越来越多的ADC在各类癌症中 展现出良好的前景。双特异性/多特异性T细胞接合器也被开发用于治疗 血液系统恶性肿瘤。 免疫治疗：更具安全性和有效性的免疫疗法在全球范围内被广泛研 究。除抗PD-(L)1和抗CTLA-4双/多特异性抗体外，TGF-beta 等新靶点也 在开发中，以克服当前免疫抑制性肿瘤微环境的局限性。 跨模式联合治疗：与单一疗法相比，跨模式联合疗法显著提高了患者 的存活率，有可能实现部分或完全肿瘤缓解。跨模式联合疗法的例子 包括免疫疗法与ADC联合、双重免疫疗法、免疫疗法与小分子靶向疗 法联合等。
代谢和心血管疾病
新陈代谢指人体通过消化系统将所摄入食物分解成基本成分的过程。代谢性 疾病（包括糖尿病和肥胖症）通常会增加心血管、脑血管和肾脏疾病风险。 代谢和心血管疾病为常见健康问题、患者群体庞大。
GLP-1：近年来，GLP-1的药物发展变革了代谢性疾病的治疗模 式。GLP-1药物也正在作用机制（从单靶点发展为双/多靶点受体激动剂） 和便利性（从短效到长效剂型、从皮下到口服剂型）方面持续改 进。 脂蛋白 (a)（Lp (a)）：Lp (a)为血液中携带胆固醇的颗粒。Lp (a) 升高 已被证明是动脉粥样硬化性心血管疾病（ASCVD）的重要危险因素， 全球逾10亿成年人受此影响。不过，目前尚无降低 Lp (a) 水平的疗法 获批，揭示了心血管疾病患者未被满足的需求。
免疫和呼吸系统疾病
免疫疾病会导致人体免疫系统错误攻击自身，呼吸系统疾病则会影响肺部或 呼吸系统的其他部分。2023年，全球银屑病/类风湿性关节炎/哮喘/慢性阻塞 性肺病患者人数约为1.366亿/0.409亿/7.869亿/2.462亿。 在发达市场，创新的治疗性生物制剂在免疫和呼吸系统疾病的治疗中占据主 导地位。但在中国，生物制剂对这些疾病的渗透依然有限。F&S预计安全性 优化、半衰期延长、患者可及性提升及依从性延长的创新药物将成为未来该 领域的增长动力。
神经科学
神经科学药品市场广泛，涵盖神经学、镇痛（或疼痛管理）以及麻醉。神经 系统紊乱起源于中枢和周围神经系统的结构、生化和电异常等，可能导致一 系列广泛的症状。 阿尔茨海默病和帕金森病：F&S数据显示，2023年全球痴呆症患者人数 估计为5,830万，其中阿尔茨海默病占到60-70%、帕金森患者人数 为940万。2023年中国阿尔茨海默病患者人数达1,400万，帕金森病患 者人数估计为320万。对于这类疾病，有明确针对致病机制且有潜力延 缓疾病进展的疗法上，存在大量未被满足的医疗需求。 卒中：一种可能致残或致死的脑血管事件，也是全球主要致死因素之 一。目前尚无超过3-4.5小时窗口的药物治疗获批。随着新型疗法的问 世与其改善的临床结果，这一显著未被满足的医疗需求问题或将得到 解决。 镇痛：疼痛管理是另一个困扰中国乃至全球的严重问题。超过20%的 普通人群受慢性疼痛影响。症状控制不足、药物耐受性差及阿片类药 物的过度使用仍在对临床实践构成挑战，尤其在慢性疼痛治疗方面。
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