大消费行业正经历从规模扩张向质量升级的深刻变革。在政策红利推动、技术迭代与消费 者需求升级的多重驱动下，消费行业当下呈现总体高质量增长、内部多级增长的态势。据 国务院数据，2024 年我国社会消费品零售总额同比增长 3.5%达 48.8 亿元，对经济增长贡 献率为 44.5%，消费已成为经济发展的第一动力。进入 25 年，消费板块呈现高质价比、情 绪消费等需求端变化与 AI+、IP+等供给端升级驱动，月度社零同比增速呈上行趋势，1-2 月、3 月、4 月及 5 月分别同比 4.0%/5.9%/5.1%/6.4%，消费市场延续较佳复苏态势。“人、 货、场”三要素持续驱动消费产业升级，重构新消费崛起逻辑。
人：Z 世代、“她经济”与银发族成为拉动消费增长的主力
根据中国家庭追踪调查（CFPS），不同年龄段消费者正以各自独特的消费方式共同拉动整 体消费增长，消费市场呈现出“多层次、多群体”的新格局，情绪价值、自我实现、性价 比与优质体验共同构成新一代消费者的核心决策因子。 Z 世代“悦己”需求加速情绪消费与体验消费市场扩容。作为与互联网共同成长的一代，Z 世代天然具备高度数字化素养，拥有鲜明的个性表达需求和强烈的情绪价值诉求，在消费 观上显著偏离传统“悦人型”取向，转而强调“悦己”消费。根据易观 2022 年数据，在 Z 世代的消费构成中，超过半数的消费行为是为了奖励自己，这一占比高于赠送家人（45%）、 囤积物品（42%）等消费目的。Z 世代追求“好看”、“好玩”、“好体验”的消费偏好催生了 以潮玩、盲盒、虚拟 IP 等为代表的情绪消费与体验消费。
2023 年“她经济”规模已突破 10 万亿，同时呈现明显代际差异特征。根据灼识咨询及前 瞻产业研究院数据，2023 年我国“她经济”相关市场规模已突破 10 万亿元，涉及 4.7 亿 消费群体（2022 年 15-65 岁女性）。其中刚需消费、悦己消费、家庭消费分别为 3.4/2.6/4.4 万亿，涵盖美妆个护、医疗健康、教育提升、家庭服务等多个核心消费场景，捕捉女性消 费偏好有助于把握结构性机遇：1）后浪一代优先悦己消费，据后浪研究所调查（2024.1）， 00 后女生花在自己身上的消费占比高达 78.3%；2）职场丽人&家庭中坚消费向母婴及家庭 转移，据京东消费及产业发展研究院数据，25-35 岁女性线上消费前三大品类分别为面部护 肤、奶粉、厨房小电，35-45 岁女性线上消费前三大品类分别为面部护肤、饮料冲调和厨 房小电；3）岁月丽人整体以家庭消费为主导，45-55 岁女性线上消费前三大品类分别为厨 房小电/粮油调味/面部护肤，55 岁以上女性线上消费前三大品类则分别为粮油调味/饮料冲 调/厨房小电。
老龄化人口基数大、进程偏快或放大“银发产业”供需敞口。据国家统计局数据，2021 年 我国 65 岁+人口超 2 亿人，占比突破 14%；国家卫健委预计 2035 年左右，60 岁+人口突 破 4 亿人，占比超 30%。而从供给角度来看，根据《我国养老机构资源配置时空差异分析 与优化策略》，2014-21 年我国养老机构资源配置总量中除管理人员数小幅下降，其余各项 总量均呈上升趋势；但从省域看，每千 65 岁+的养老机构数量及床位数量仍出现下降。从 基础养老市场看，现有供给增速仍低于需求增速，银发产业供需敞口较大。
消费特征升级，促进银发经济产业供给创新。银发群体消费需求从“生存型消费”向“实 用型消费”再向“享乐型消费”不断转型，消费升级趋势明显。一方面，代际更替与人均 寿命延长推动“主动健康”消费崛起，保健、运动、旅行成为核心支出方向；另一方面， 家庭小型化、空巢化趋势加剧，促使银发群体对情感慰藉和社交需求不断增长，由此催生 出宠物陪伴、情感寄托、社群服务等新兴市场。此外，银发族与年轻人之间的消费边界正 日益模糊，在服饰穿搭、护肤保养、科技产品乃至社交表达上，银发族消费偏好呈现年轻 化特征。在这种“双向奔赴”的消费生态中，银发经济不仅是“老龄问题”的应对手段， 更是驱动消费升级的重要增长极。
货：高品质国货崛起态势持续，体验型消费逐步成为产品核心价值
产业链闭环与文化自信赋能高品质国货崛起。从制造端看，中国作为世界制造业第一大国， 拥有独立完整的现代工业体系，本土制造链在大部分消费品中已经具备完整闭环能力。此 外，随着中国制造的转型升级，部分产业具备差异化技术研发能力，国货从平价替代逐步 转向品牌替代。国货品牌市场份额不断提升，2021/22/23/24 年国货护肤品在天猫平台的市 场份额分别为 40.3%/42.1%/47.2%/51.1%，不断提升。从消费端看，伴随大国崛起与文化 自信，消费者对本土品牌的认同感和信赖度明显提升。尤其是 Z 世代消费者。他们选购国 货、国风 IP、含民族文化元素产品的意愿不断增强。据知萌咨询及《2023 中国品牌消费趋 势洞察报》，消费者整体于 2020 及 2023 年购买国货的比例分别为 73.3%和 79.9%，而 00 后群体于 2020 及 2023 年购买国货的比例为 22.7%和 78.0%。
视、味、嗅、触多维升级，感官体验成为品牌价值核心。随着我国居民消费结构由基础型 向品质型转变，消费者在决策过程中对产品所能带来的“感官体验”提出更高要求，视觉、 味觉、触觉等维度的综合感知，已从传统营销的附属环节跃升为品牌价值传递的核心要素 之一。在存量竞争环境下，感官体验成为链接消费者与产品的重要接口，直接影响产品吸 引力、购买转化率与复购黏性。
视觉：视觉是感官体验的首要入口，对捕捉消费者注意力与建立品牌认知具有重要作用。 企业愈发注重包装设计、宣传物料、空间布局与灯光氛围等因素的协同打造，以实现视觉 层面的美学提升。如胖东来通过节气主题陈列、灯光联动氛围营造，重构消费者的视觉路 径与行为动线，五一期间门店销售同比增长达 90%（数据来源：永辉同道公众号）。热门潮 流 IP（如 Molly、LABUBU 等）通过与快消品牌开展深度联名，不仅赋予产品“收藏价值”， 更强化了“悦己消费”导向下的情绪共鸣与文化认同，显著拉动年轻群体的二次消费意愿。 味觉与嗅觉：随着消费分级与口味偏好多元化趋势加剧，企业正在围绕原料端、口感端与 健康诉求不断迭代产品组合，实现“好喝”“好吃”与“高溢价”的兼容。以新茶饮赛道为 例，茶百道、古茗等品牌在保持大众价格带基础上，不断开发如“果蔬茶”“花草茶”等新 品类，覆盖健康细分需求的同时丰富口感层次。而喜茶、奈雪等中高端品牌，则深入挖掘 高价位原料如宇治抹茶，打造“可感知的高品质”形象，凭借风味特色提升消费者对价格 的接受度，带动品牌整体单品价值跃升。气味体验（如“气味记忆”“气味锚定”）在香氛、 食品等领域中亦发挥重要作用，成为品牌识别系统的重要组成部分。 触觉：随着消费者对生活品质与情绪满足的关注提升，产品触感、使用舒适度以及情感反 馈正逐步成为复购与口碑传播的关键变量。消费者不再满足于“够用”的功能型产品，而是寻求“好用、悦己、有温度”的综合体验。一方面，传统品牌纷纷拥抱“老品焕新”策 略，在保留核心功能的基础上融入年轻审美，提升产品体验，延长生命周期。另一方面， 成长型“黑马品牌”依靠极致体验供给在社交媒体平台实现自传播，在小红书、抖音等平 台形成口碑裂变，完成从“种草”到“拔草”的消费闭环。这些品牌的崛起路径体现出： 当产品体验与消费者情绪共振时，便可实现从短期交易关系向长期品牌认同的跃迁。
场: 直播&网购拉动线上销售，私域流量&网红经济赋能精准营销
互联网基础建设催生消费新物种、新模式、新场景。互联网普及率不断提升、移动支付日 趋成熟、物流系统增速提效等因素，为新消费场景的涌现奠定了基础。1）新物种：线上即 时零售（美团优选、京东小时购）、社区团购、元宇宙消费空间、AI 互动电商等新消费模式 不断涌现，持续拓展传统消费边界。2）新模式：消费路径从货架式转向内容驱动、社交驱 动与数据智能驱动，实现从“人找货”到“货找人”的精准转化。3）新场景：虚实融合的 新场景不断拓展，如天猫的“沉浸式云逛街”、小红书的“种草即购买”路径，抖音商城将 内容与商品深度绑定，实现“边看边买”的高效转化。 网购&直播成为重要消费场景，25 年来网上商品零售额维持高个位数增势。据国家统计局 数据，2025 年 1-5 月网上商品和服务零售额累计值达 6.0 亿元，同比增速 8.5%；实物商品 网上零售额累计值同比增长 6.3%至 5.0 亿元，线上渗透率达 24.5%。此外，流量渠道出现 结构性变化，电商平台逐渐从“货架电商”转向“内容电商”，直播成为电商销售主力场， 各大平台通过融合内容生态与电商场景，打造新模式、新场景的多元化直播商业体系。
用户注意力转向短视频&直播，私域流量成为线上销售新抓手。据 QuestMobile 数据显示， 截止到 2024 年 12 月，中国全网月活用户达 12.57 亿，同时用户黏性持续增加，整体月人 均时长达到 171.7 小时，其中短视频月人均使用时长同比+3.2%至 62.9 小时，显著高于其 余场景。此外，受限于公域流量中品牌与用户关系链较弱，品牌方越来越重视构建和管理 “自有用户池”，私域流量快速兴起。品牌方通过微信生态、社群、小程序、自有 App 等构 建稳定用户资产，强化用户粘性与复购率。
营销模式转向去中心化，精准营销快速兴起。随着大数据与人工智能发展，营销模式由图 文到短视频与直播不断迭代升级，呈现去中心化态势，KOL、KOC 等网红营销模式崛起。 受益于其门槛低、风格多元，大量小众主体成为内容生产者，创作内容更加细化、多元且 时效性更高。企业一方面通过大数据与用户画像分析，实现千人千面的精准推荐，有效提 升投放效率与 ROI，另一方面充分利用网红“人设”，通过分析不同 KOL 粉丝画像，与合 适的 KOL 建立合作，实现目标客群精准触达。
内需“压舱石”地位巩固，政策支持再添活力
提振内需重要性再度前置。需求端重在提振消费意愿，供给多元、差异、高质量发展。2025 年政府工作报告中提振内需战略地位再次强化，表述上力度增强，提振内需由战略基点升 级为拉动经济增长的主动力和稳定锚，“压舱石”地位进一步巩固。 1) 需求端工作抓手从刺激需求转换为提升消费意愿，以稳固收入预期为基础，政策导向 包括加大就业支持、深化个人养老金改革等。 2) 供给端强调多元、高质、差异化发展，鼓励绿色消费、数字消费等新兴消费类型，积 极推动假日经济、冰雪经济等特色主题服务消费，完善免税购物政策。商品消费端注 重以旧换新“加力扩围、惠民升级”，辅以财政补贴加力配合；服务消费端注重“对外 开放、对内放开”，积极从放宽准入、减少限制、优化监管等方面入手扩大健康、养老、 托幼、家政等多元化服务供给。
政策密集出台，强调多方位协同。进入 25 年以来政策端协同发力，多维度构造政策支持组 合拳，旨在全方位激发内需活力、推动内需持续健康发展。 补贴扩容与财政政策协同：25 年以旧换新加力扩围，发改委、财政部于 2025.1.5 发布的《关 于 2025 年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》将以旧换新范围拓 展至 3C 领域，对个人消费者购买的手机、平板、智能手环等产品按产品售价的 15%给予 补贴。与此同时财政端持续加力托底，一方面，补贴资金总体按 9:1 的原则实行央地共担并 采用资金预拨、简化审批流程等方式减轻地方财政负担；另一方面，补贴力度加大，安排 超长期国债 3000 亿支持消费品以旧换新，同比 24 年规模翻番，截至 2025.6.6 本年度超长 期特别国债已下达两批到地方，合计 1620 亿元（新华社）。 投资与消费供给协同：中共中央办公厅、国务院办公厅于 2025.3.16 发布的《提振消费专 项行动方案》指出强化投资对消费的支撑作用，提倡借助 REITS 支持消费领域特定项目建 设，支持优质供给孵化。《方案》发布后各地陆续跟进，如上海、广州近期发布的提振消费 专项行动方案中均有强调支持投资对消费的支撑作用。上海市人民政府办公厅于 2025.5.12 发布的《上海市提振消费专项行动方案》指出加大政府投资对教育医疗、技能培训、养老 托育、文旅体育等领域项目建设的支持，支持符合条件的消费、文化旅游、养老等领域项 目发行 REITs；广州市商务局等有关单位组织于 2026.6.12 发布《广州市提振消费专项行动 实施方案（征求意见稿）》，提出支持符合条件的消费、文化旅游项目发行 REITs，以盘活资 产、吸引投资来推动消费和文化旅游领域发展。 政策工具与促进消费主体意愿回升协同：1）消费贷财政贴息：两会明确对重点领域个人消 费贷款给予财政贴息，减轻当期支出压力；对餐饮、住宿等服务业经营主体贷款进行分期 贴息，以降低融资成本，增加更多优质服务供给（十四届全国人大三次会议经济主题记者 会）。当前江苏省、广东省、四川省均已发布相关政策、明确地方贴息指引。2）下调个人 住房公积金贷款利率：中国人民银行于 5.7 发布《关于下调个人住房公积金贷款利率的通知》， 自 5.8 起下调个人住房公积金贷款利率 0.25 个百分点，降低购房成本、刺激购房需求回暖， 释放家庭可支配收入，或将进一步提升消费意愿。 政策间协同：自 24 年底始，我国入境免签政策持续边际宽松，自 2025.6.12 起，中国 240 小时过境免签政策适用国家已增至 55 国。与此同时离境退税流程持续配合优化，配合入境 游热度回升，有效提升入境购物消费体验、释放入境游消费潜力。
政策组合拳拉动内需效果明显。1）以旧焕新对应品类政策拉动成效显著，据商务部数据， 截至 5 月 31 日，2025 年消费品以旧换新 5 大品类合计带动销售额 1.1 万亿元，发放直达 消费者的补贴约 1.75 亿份。据商务大数据监测，1-4 月 15 类家电和数码产品线上销售额同 比+11.5%，其中手机等 3 类扩围数码产品销售额同比增长 18.5%。1-5 月，限额以上单位 通讯器材类零售总额同比增长 13.9%，在 16 大类消费品中同比增速靠前（国家统计局）。2） 数字消费增长提速，据商务部大数据监测，1-4 月数字产品线上销售额同比增长 8.4%，其 中智能机器人、智能家居系统增长达到 87.6%/16%。3）服务消费景气度不减，供给发力 与假日经济等因素带动下，1-4 月重点监测网络服务消费同比增长 12.1%，其中在线文娱/ 在线旅游分别同比增长 31.9%/25.4%；文旅消费维持高景气，25 年五一/端午出游人次分别 同比增长 6.4%/5.7%，国内出游总花费分别同比增长 8.0%/5.9%。
政策持续发力、行业供需变革共振下，我们持续看好国货崛起、情绪消费、银发经济、AI+ 消费为代表的新产品、新服务、新人群、新渠道和新模式。
国货崛起：供需收敛于质价比，增长回归理性，国货突围正当时。国货品牌持续迭代供给， 产品力脱颖而出。需求端，收入预期正处于向上改善通道，注重功能性与质价比的消费偏 好正使得消费者对于国货品牌的接受度日益提升。渠道端，线上运营精细化+线下场景配套 升级不断提升消费者体验。品类端来看，国货品牌在耐用品及非耐用品中多点开花。美妆/ 医美/个护/黄金珠宝/纺服等细分赛道优质国货龙头正不断涌现，持续夯实品牌、产品、渠道 优势，逆势占领消费者心智，是典型的“国货崛起”受益标的行业。
情绪消费：精神满足是目的，情绪体验是核心。需求层次升级、归属感降低加速情绪消费 与体验消费市场扩容。当前情绪消费所体现的已不仅是悦己属性，更带有社交价值，消费 者同时承担创作者、传播者等角色，加速热门 IP 社交裂变。情绪消费需求正不断撬动新生 供给，潮玩/餐饮/新型烟草等符号化、个性化品类有望持续受益。从 2025 年 1-5 月社零增 速来看，除受惠于以旧换新政策的通讯器材、家电、家具品类外，情绪消费相关品类增长 最为亮眼，据国家统计局，体育、娱乐用品类 1-5 月限额以上单位商品零售额同比增长 15.2%， 显著快于限额以上单位社零大盘（yoy+4.1%）。
银发经济：银发代际变化推动群体消费行为转型。据弗若斯特沙利文，2023 年银发经济市 场规模突破七万亿元，预计 24E-28E 占我国 GDP 份额将持续提升。量价拆分来看，银发 经济增长中“价增”或跑赢“量增”，财富更优渥的新银发群体正加速养老消费品质升级趋 势。随着银发代际的变化，其消费行为从“生存型消费”向“实用型消费”再向“享乐型 消费”转型，消费升级趋势明显。在此背景下，符合银发群体“更健康、更便利、更快乐” 消费趋势的相关行业，及具备产品、渠道、品牌等综合竞争优势的公司有望受益于银发经 济的发展。
银发经济：银发代际变化推动群体消费行为转型。据弗若斯特沙利文，2023 年银发经济市 场规模突破七万亿元，预计 24E-28E 占我国 GDP 份额将持续提升。量价拆分来看，银发 经济增长中“价增”或跑赢“量增”，财富更优渥的新银发群体正加速养老消费品质升级趋 势。随着银发代际的变化，其消费行为从“生存型消费”向“实用型消费”再向“享乐型 消费”转型，消费升级趋势明显。在此背景下，符合银发群体“更健康、更便利、更快乐” 消费趋势的相关行业，及具备产品、渠道、品牌等综合竞争优势的公司有望受益于银发经 济的发展。
美妆：把握渠道与品类变革红利
行业面：大盘边际复苏+结构性红利突出
大盘：25 年 1-5 月化妆品社零 yoy 持续为正，增速扭转。据国家统计局，24 年限额以上 化妆品社零规模 4357 亿元/yoy-1.1%，景气度承压，其中 24 年 6 月-9 月 yoy 持续为负。 2025 年 1-5 月限额以上化妆品社零 yoy4.1%，24 年 12 月转正以来，25 年以来第五个单月 yoy 持续为正且 25Q2 以来边际有所提速。 分渠道：抖音维持相对更快增长。据久谦，25 年 1-5 月护肤/彩妆香水/个护清洁天猫销售额 yoy1.4%/1.2%/12%，抖音 yoy25%/28%/39%。抖音美妆经过连续快增，大盘规模已与淘 系接近，增速边际放缓；淘宝天猫与小红书在 2025 年 618 大促前夕推出战略合作“红猫计 划”旨在通过“内容种草-电商转化”全链路打通，有望持续加强站外引流，有效提升部分 品牌日销 ROI（阿里妈妈营销中心）。 分品类：护肤中面部护理/彩妆香水中香水香膏增速相对更亮眼，个护清洁整体高景气。据 久谦中台，1-5 月护肤品类中面部护理三大线上平台合计 GMV 增速相对亮眼，25 年 1-5 月 抖音/淘系/京东 GMV 同比分别+24.1%/+1.6%/+13.8%。彩妆香水品类三大平台 GMV 保持 景气增长，25 年 1-5 月抖音/淘系/京东 GMV 分别同比+30.8%/+8.4%/+39.2%。个护清洁整 体维持高景气，25 年 1-5 月抖音/淘系/京东 GMV yoy+39.4%/12.1%/23.1%。
公司面：渠道及品类变迁、沉浮有时，国货韧性彰显
行业变革带来企业经营周期，国货有韧性。2000 年以来美妆行业经历线下日化专营店/淘系 /抖音等渠道变迁，营销模式亦从央视广告/地方卫视广告向新媒体切换；伴随消费者需求变 化，品类亦持续演变。行业变化考验企业管理层视野格局、应变能力及组织能力，也带来 企业经营周期。我们认为，成功把握渠道及品类红利的企业值得珍视；而经历阶段性经营 挑战后，管理层能够度过“难关”，沉淀组织能力、寻找新航向、重新再出发的企业同样彰 显出可贵韧性。 上美股份：22 年受疫情影响公司营收双位数下滑/净利润仅有 1.47 亿元。基于重兵抖音/聚 焦韩束/聚焦韩束红等重回增长十大方法论，23 年韩束品牌依托质价比突出的红蛮腰护肤套 装在抖音实现高速成长；中高端婴童功效护肤新品牌 newpage 表现亦突出。24 年主品牌韩 束及 newpage 延续快增。25 年韩束主品牌有望继续拓品类/拓人群/拓渠道；多品牌矩阵逐 渐成型，除 newpage 之外，敏感肌修复品牌安敏优亦在快速增长，IP 品牌面包超人/彩妆 师品牌 NAN Beauty 亦有望 25H2 亮相。
丸美生物：20-22 年公司线下渠道受疫情影响，营收增长几近停滞（2020/2021/2022 年营 收分别同比-3%/+2%/-3%）。23 年为公司线上转型发展突破之年，销售模式及运营思维实 现质的转变，思维模式从原先 TO B 经销商思维转变为更加贴近消费者的 TO C 零售思维（公 司 2023 年年报）；产品端坚定分渠分品，推行小红笔眼霜/胶原小金针次抛精华等大单品， 23 年公司营收 yoy 重回 20%+，25Q1 公司营收 yoy28%，实现连续 9 个季度双位数增长； 这一期间公司净利率中枢亦稳中有升，24 年以来连续 5 个季度 9%以上，25Q1 达到 16%。 逸仙电商：受主品牌完美日记成长期高速发展驱动，2020 年上市后公司连续多季度营收同 比维持高增，2020-2021 年营业收入分别达 52.33/58.40 亿元，同比分别+72.65%/+11.6%。 高举高打营销策略下公司营销费率升至较高水位，利润端有所承压。3Q21 起完美日记收入 增长放缓，公司进入调整期：1）主品牌完美日记精简 SKU、去库存，聚焦于产品力修复， 并持续关闭线下表现不佳门店；2）品类上以彩妆为基础，外延收购部分境内外彩妆及护肤 品牌，截至 25 年 6 月已构建以科兰黎、达尔肤、Evelom 为根基的高端护肤品牌矩阵。4Q24 起转型成效初现，non-GAAP 净利润连续两季度回正（4Q24/1Q25 分别为 1.07/0.07 亿元； 高端护肤品牌科兰黎增势向好，25 年 1-5 月淘系+抖音+京东 GMV 合计同比+125%（久谦 中台）。
估值面：板块估值快速修复，距 21 年高点尚有距离
美容护理板块在 21 年 7 月达到阶段性高点，彼时板块总市值最高超 6000 亿元/PE TTM90 倍（21 年 7 月 2 日，SW 美容护理一级行业）主要因：1）板块扩容，爱美客/贝泰妮等代 表性龙头公司 20-21 年登陆资本市场。2）受益于线上流量红利及医美渗透率快速提升，板 块高景气，贝泰妮/爱美客等公司业绩端均高速成长。
此后因医美强监管政策出台/头部主播监管加强/线上流量红利走弱等多因素，板块标的开始 出现业绩及股价分化，龙头公司珀莱雅/巨子生物等业绩依然维持强韧性，24 年 9 月 SW 美 容护理板块 PE TTM 最低 24 倍左右。此后伴随整体市场情绪回暖，板块估值也迎来快速修 复，至 25 年 7 月 2 日，SW 美容护理板块 PE TTM 37 倍左右。
展望：聚焦“创新”与“外溢”，把握增量市场
创新：功效/剂型/场景/部位的供给创新有望不断带来细分市场增量红利。如： 涂抹面膜：感官体验升级的“仪式感”品类。涂抹面膜因其剂型特点和使用方式，在高端 市场可通过强调院线级护理、珍稀成分/专利成分等方式，营造专业感和奢华感（FBeauty 未来迹），代表性产品如毛戈平的鱼子酱面膜/菲洛嘉十大全补面膜/可丽近胶原蛋白大膜王 等。伴随技术创新/体验升级/功效拓展等，涂抹面膜近年来占比有明显提升，2024 年淘天 平台涂抹式面膜的 GMV 占比已经达到 27.7%VS2020 年淘天涂抹面膜份额不足 18% （FBeauty 未来迹）。今年以来毛戈平鱼子酱面膜延续强劲势能，丸美/韩束也先后推出“丸 美小金针超级面膜”/“韩束水光涂抹面膜”进入中端/大众市场，我们预计有望带来新成长 曲线。 次抛精华：价格带及应用场景持续延展。次抛产品由于采用独立密封包装，能最大限度保 持活性成分的稳定性（如玻尿酸、维 C、蓝铜胜肽等），避免传统大瓶装因反复开合导致的 氧化失效问题。近年来发展亦迅速。今年以来我们关注到次抛市场两大发展方向：1）价格 带从中高端向大众拓展，如韩束陆续推出单支价格在 2-3 元左右的“亮白棒”“闪充棒”等 次抛精华产品；2）使用场景从面部精华到更多领域延展，如蜜丝婷新推出次抛防晒、娇韵 诗推出胶囊粉底液，玉兰油推出身体次抛精华等；3）剂型多元创新，除了常见的滴管型、 卡片型等包装形式，多品牌不断探索新的包装形式，如气囊式、双仓式等。
外溢：护肤市场的研发/人才/产业资源繁荣开始向其他板块辐射，“老树开新花”。如： 身体护理：专业功效崛起，香水品牌跨界布局。烟酰胺、A 醇、果酸等传统面部成分已广 泛应用于身体乳/油品类，功效成分趋近面部精华。据《2025 天猫身体护理白皮书》，香水 与香氛身体护理消费群体画像相似度高，香水品牌正依托品牌势能向沐浴露、护手霜、香 皂等个护品类延伸产品线。 家庭清洁：天然成分不断渗透，清洁场景进一步细分，线上渠道正释放增量。如：针对消 费者的多重需求，立白成立子品牌‘小白白’，推出针对内衣、小白鞋、衣领、羽绒服、羊 绒羊毛等清洁产品；滴露创新推出宠物家庭专用的消毒产品，以满足宠物家庭的独特需求； 若羽臣打造高端植萃科技个护品牌绽家，推出香氛内衣洗液、香氛衣物喷雾、香氛洗衣凝 珠等多款产品，25 年 1-5 月天猫/京东/抖音 GMV 分别达 1.25/0.16/1.57 亿，同比 +103.8%/218.2%/434.8%（久谦中台）。
口服美容：胶原蛋白销量领先，新兴成分功效有待挖掘。据魔镜洞察，2024.4-2025.3 我国 口服美容市场线上主要渠道（淘系+京东+抖音）中，胶原蛋白成分市场体量最大，以胶原 蛋白为主要成分的口服美容产品 GMV 近 65 亿；麦角硫因成分则凭借其抗皱、紧致效果火 速出圈，2024.4-2025.3 GMV 同比+1000%/市场规模达 8.2 亿元。其他功效如虾青素、白 番茄、南非醉茄等成分增速均达到 50%以上，部分成分如虾青素等承接外用护肤功效，其 他细分功效如舒缓情绪、降低皮质醇等正待市场教育进一步深化，潜在需求正被挖掘。
医美：景气阶段性承压，供给持续扩容
需求端：景气度仍需再修复
医美行业景气度阶段性承压。据艾尔建美学与德勤管理咨询发布的《中国医美行业 2023 年 度洞悉报告》，2021 年至 2023 年，中国医美市场复合年均增长率为 15%~20%，增速较快。 而据医美行业观察发布的《2025 医美行业上半年机构运营调研报告》，2025 年上半年，63% 的医美机构营收出现下滑，实现增长的机构比例仅为 14%；与此同时，求美者对于价格敏 感程度提升，同时“质价比”的需求再次凸显；对于机构而言，“拉新难”则成为各大机构 的普遍经营困境。
供给端：持续扩容，材料多元化
25 年医美产品供给再扩容，材料体系进一步多元化。据高端医械院研究中心，截至 25 年 6 月，国内已有超 100 款用于医美注射填充的产品获批，包括玻尿酸、动物源胶原蛋白、重 组胶原蛋白、肉毒素等；此外，PDRN、ECM、壳聚糖等领域产业进展亦持续推进，医美 材料日趋丰富。 羟基磷酸钙：据药监局，25 年 2 月摩漾生物的 Aphranel 优法兰获批，成为国内首个合规 用于医美注射的羟基磷酸钙微球面部填充剂产品；25 年 3 月，Merz 公司旗下的"注射用羟 基磷酸钙微球面部填充剂"Radiesse®微晶瓷正式获国家药监局批准。 琼脂糖：2025 年 1 月 20 日，兰州生物技术开发有限公司代理产品 Algeness®VL“琼脂糖 面部注射填充剂”正式获国家药监局批准，为国内首个正式获批的基于琼脂糖的注射填充 材料。据国药兰州生物官网，该产品为由红藻提取的天然琼脂糖组成的注射填充剂，不含 化学交联剂（如 BDDE 或 PEG），具有天然可降解的特性。 PDRN（多聚脱氧核糖核苷酸，Polydeoxyribonucleotide，一种天然多核苷酸链类生物活 性物质）：25 年 1 月，瑞吉明生物宣布已成功研制出全球首款人工合成 PDRN 原料，并中 试成功（瑞吉明生物官网）。截至 24 年 8 月，正昱生物（恒昱生物子公司）的“注射用透明 质酸钠-多聚脱氧核糖核苷酸（PDRN）”复合溶液等两款产品都已处于第三类医疗器械注册 申报阶段（正昱生物公司官网）。
ECM（细胞外基质）：白衣缘生物以猪小肠粘膜下层细胞外基质（SIS-ECM）为切入点，研 发和生产以 ECM 为代表的组织修复、创面愈合及再生医疗美容等产品，针对 ECM 材料在 医美填充和水光产品领域的开发已在进行中。美柏生物则搭建人源 ECM 平台技术，布局医 美再生材料（动脉网）。
展望：打造多元产品矩阵，出海有望成新方向
行业景气度阶段性承压/供给持续丰富背景下，产品矩阵扩容与综合解决方案或成上游突围关 键。我们认为，现阶段医美上游厂商需凭借多元化产品管线+生态化服务提升综合竞争壁垒。 医美上游厂商出海有望成为新看点，有望带来新增长曲线。 爱美客：并购整合开启国际化征程。2025 年 3 月以 13.8 亿元收购韩国 REGEN Biotech85% 股权，核心产品为聚乳酸填充剂 AestheFill（面部）和 PowerFill（身体），已获 34 国注册证。 锦波生物：重组胶原蛋白技术输出东南亚。2024 年 11 月，重组Ⅲ型人源胶原蛋白填充剂 Ayouth 获越南 D 类医疗器械注册证。25 年 3 月，锦波生物旗下品牌 ProtYouh 3 款产品胶 原多肽精华液/奢宠双胶原原液/三重胶原蛋白面霜成功完成沙特阿拉伯食品药品监督局 （SFDA）备案。这是继此前获得美国 FDA 认证后，三款产品的"双证通关"，标志着锦波生 物在国际化进程中再添新突破（锦波生物官网）。
黄金珠宝：消费分化，产品为王，优质公司迎价值重估
黄金珠宝市场稳步扩容，消费分化趋势持续演绎
黄金饰品是我国珠宝市场规模最大且增速最快的品类，长期需求景气度有望延续。据中国 珠宝玉石首饰行业协会，2024 年中国珠宝首饰市场规模同比下降 5%至 7,788 亿元，其中 黄金饰品逆势扩容，市场规模同比提升 9.8%达 5,688 亿元，占珠宝市场规模的 73%。参考 弗若斯特沙利文数据，我们测算 2024 年中国黄金饰品市场中古法黄金占比约 39%，同比 提升 9pct。展望未来，我们认为黄金消费仍具有较强成长性，主要源于：1）中国人对黄金 的热爱贯穿古今，黄金不仅具有经济价值，更承载了其历经千年所沉淀下来的深厚历史文 化意义；2）2020 年以来金价进入上行周期，叠加工艺提升带动产品升级，黄金消费场景 由婚庆向自戴、悦己延伸，我们认为这一趋势有望延续，进而带动黄金珠宝行业维持较高 景气度。
消费分化趋势延续，高端珠宝需求韧性强，大众珠宝则聚焦于产品性价比与个性化表达。 从结构上看，国内黄金珠宝消费呈现出两极分化格局，高端珠宝市场持续增长，而大众市 场的竞争则更聚焦于产品性价比和个性化表达，以满足多元化的消费需求。具体来看，高 端市场方面，随着新兴中产与高净值人群规模逐步扩大，高端珠宝兼具保值增值潜力、文 化与审美溢价以及较强的流通性，我们认为高端珠宝市场有望保持较快增长；而大众市场 在理性消费与情绪价值并重的趋势下，年轻消费群体更加看重性价比、设计新意和个性化 表达，因此，能够捕捉消费者需求变化、具备快速推新能力的公司有望胜出。
供需两端共振，驱动精品金饰渗透率快速提升
供给端：工艺升级推动产品创新和设计优化，黄金珠宝行业正从“铺店导向”转向“产品 策略”驱动。黄金珠宝行业发展经历了从供给有限、渠道为主的供给主导期（2018 年之前）， 到工艺驱动产品多元化、渠道不断优化的协同扩张期（2018-2024 年），2025 年以来迈向 以消费者多样化需求和品牌数字化能力为核心的需求引领期。在此过程中，产品成为连接 品牌、渠道与消费者的核心枢纽。从供给端来看，金饰生产工艺从传统的铸金、冲压工艺， 逐步向古法金、3D/5D 硬金及 5G 工艺等方向演进，催生出兼具设计感与工艺价值的产品。 高工艺产品往往具备更高的附加值，也有助于改善品牌和终端门店的盈利能力，因此，在 金价高涨带来的传统金饰动销放缓的背景下，品牌商与加盟商合力推广高工艺的精品金饰 产品。
需求端：悦己需求+国潮兴起+金价高位上涨，加速精品金饰渗透率提升。当下消费者除了 关注商品价值以外，对情绪价值的追求持续增强，带动悦己型消费不断升温。就黄金珠宝 行业而言，越来越多的女性将购买金饰视为日常犒赏与自我表达的方式，进而形成持续性 的自发购买。同时，国潮文化兴起，推动消费者对本土设计与中华传统工艺的关注度提升， 偏好带有东方美学与文化内涵的黄金珠宝产品。另一方面，黄金自带的吉祥寓意与对家庭 幸福的象征，也促使消费者在日常佩戴中寄托情感与祈福诉求。在金价高位上涨的背景下， 普货黄金饰品（克重为主，产品价格随金价每日变动）与高工艺的精品金饰（一口价为主， 产品调价频率较低）的价差逐步收窄，精品金饰凭借更高工艺和精美的设计，更容易获得 消费者的青睐。
新旧增长动能切换，驱动黄金珠宝公司估值由渠道商向品牌商重塑
黄金珠宝行业增长动能由开店导向转为品牌和产品驱动，估值体系有望由渠道向品牌升级。 黄金珠宝行业在 2024 年之前主要的增长动力来源于线下开店，各大龙头直营与加盟并进， 快速占领终端市场份额。而 2024 年随着黄金价格持续上涨，叠加消费环境变化，黄金珠宝 终端动销明显放缓（根据中国黄金协会，2024 年黄金饰品销量同比减少 25%），且市场终 端门店已经趋于饱和，行业龙头陆续进行渠道调整、进入净关店阶段。随着消费者对于高 金价的接受度逐步提升，消费需求陆续释放，2025 年 1-5 月金银珠宝类社零同比+12.3% （2024 年：同比-3.1%）。理性消费与情绪消费共振下，消费者更加看重品牌调性、产品工 艺品质、设计风格等，驱动黄金珠宝公司增长的核心正在向品牌、产品、渠道运营等综合 能力转变，相应地，头部优质公司的估值体系应从渠道商转向品牌商。
横向对比其他消费品板块，黄金珠宝板块估值仍具备吸引力。截至 2025 年 7 月 2 日，SW 钟表珠宝行业同花顺一致预测市盈率（FY1）为 18 倍，较 2024 年 14 倍的 PE 均值有所提 升，但横向对比其他消费品行业，例如休闲食品（24 倍）、文娱用品（24 倍）、商贸零售（23 倍）、个护用品（27 倍）、化妆品（24 倍）等，黄金珠宝板块估值仍具备吸引力。
个护：规模最大的快消品类，进入品质觉醒时代
中国个人护理市场是快消品中规模最大、增速较快的品类。2024 年中国个人护理市场整体 规模达 2,482 亿元，较 2018 年增长近 18%，保持稳健上行趋势。同期各细分类目中，女 性护理始终为市场主力，2024 年市场规模达 1,050 亿元，占比超四成，显著拉动行业增长。 据《中国个人护理行业趋势洞察报告》，2024 年上半年个人护理品类在快消市场的销售额 占比达 30.7%，较去年同期提升 0.2 个百分点；同比增速达+4%，在众多品类中排名前列， 表现出强劲的结构性增长动能。相比之下，母婴、乳制品等品类出现负增长，进一步凸显 个人护理品类在消费者支出中具备较高稳定性与抗周期属性。
电商渠道驱动行业增长；消费者注重健康，理性与悦己并重，强调功效、质价比与口碑。 2024 年上半年，个护各细分品类中电商渠道渗透率持续上升，尤其在口腔护理与女性护理 中表现最为显著，分别同比提升 18.1%和 20.4%，成为拉动整体销售增长的核心引擎。2024 年消费者在个护产品选择上更加注重功效、成分与口碑，在购物决策中看重正品保障，倾 向于选择具备可信度和导购内容的平台如淘宝、京东、拼多多及抖音等平台，且近九成用 户会在购后通过小红书等社交平台分享使用体验，带动口碑传播和消费闭环的形成。
女性护理：产品升级、渠道变革，国货崛起正当时
女性护理用品市场稳步扩容，消费升级推动片单价提升。中国女性卫生用品市场销售额由 2018 年的 871 亿元增长至 2024 年的 1,050 亿元，年复合增速达 3.2%，尽管增速趋于平稳， 但绝对市场体量持续扩大，反映出该品类具备强韧的基本盘和刚性需求支撑。同时，女性 卫生巾片单价不断提升，从 2017 年的 0.68 元提升至 2024 年的 0.93 元，整体涨幅近 37%。 价格上涨背后反映的是消费结构升级趋势的持续推进。中高端产品在吸收性、防回渗、透 气性、亲肤感等维度不断优化，叠加消费者对安全材质、环保理念（如有机棉、无添加、 可降解包装等）的关注上升，推动市场从功能满足向体验升级迈进。
头部公司集中度高但份额有所下滑，二梯队品牌持续崛起，2025 年以来行业竞争加剧。根 据欧睿，我国女性卫生用品行业集中度较高，2024 年 CR10 为 36.5%，较 2017 年下滑 3.3pct， 老牌头部品牌主要面临产品及品牌形象更新频率不足等问题，且竞争策略上更加看重盈利 能力，故在费用投放上较为保守，而第二梯队品牌及新兴品牌积极成长，抢占市场份额。 2025 年以来，越来越多的新兴跨行业品牌正在加速涌入市场，包括东方甄选、黄子韬的“朵 薇”、三只松鼠的“她至美”等，这类品牌通过优质、安全的材料、更透明的供应链一定程 度缓解了消费者对于卫生巾材质安全问题的担忧，同时也将片单价维持在合理的范围内， 获得消费者青睐。随着越来越多的品牌涌入市场，行业的竞争有所加剧，企业的综合能力 也成为了穿越周期的关键。一方面需在产品端实现功效、安全、舒适的多维突破，打造差 异化竞争力；另一方面，在渠道端把握线上化、内容化趋势，通过内容种草、达人营销、 私域转化等手段快速提升用户认知与复购。品牌力、产品力、渠道能力三者协同，将成为 能否在竞争中脱颖而出的核心考核指标。
口腔护理：需求进阶，功效化、精细化趋势助力国货替代
需求多样驱动口腔护理产品结构升级。2024 年中国口腔护理市场规模达到 496 亿元，增长 动能趋稳，预计在 2029 年达 552 亿元，但在存量竞争格局下，产品结构与消费偏好正加速 演变。在产品结构方面，据 Euromonitor，当前国内传统牙膏仍占据市场主导地位，占比高 达 63%，此外，电动牙刷占比达 15%，消费者对功效细分、个性化护理的需求日益增强， 行业正在从基础清洁向多功能复合方向转型。 品牌集中度较高，国货品牌通过差异化的产品和渠道布局，强势突围。品牌竞争方面，前 十大品牌之间的市占率此消彼长，尽管云南白药、高露洁、佳洁士等传统品牌仍居领先， 但 Usmile、冷酸灵等新兴国产品牌正在迅速实现份额突破。尤其是登康口腔旗下冷酸灵市 场份额增长显著，目前已占整个市场份额的 5.5%，主要得益于其在抗敏感牙膏细分赛道的 精准定位，以及持续的产品功能创新和技术背书。同时，品牌积极推进线上化转型，布局 电商与内容平台，并强化年轻化传播，提升用户触达效率。此外，其在线下渠道的深度分 销和下沉市场的强渗透力，加之长期积累的专业口碑，共同构建了冷酸灵在竞争中的突围 优势。
消费者对于口腔护理重视程度增加，产品需求向功效化、精细化发展；以抖音为代表的线 上渠道增速明显。消费者口腔护理已从基础清洁需求逐步迈入健康管理与形象提升阶段， 产品类型也从牙膏、牙刷延展至漱口水、抑菌喷雾、美白牙粉等多功能细分品类，体现出 消费理念升级与护理意识深化。据久谦中台，从 2025 年 1-5 月天猫、京东和抖音三大平台 线上表现来看，各品牌 GMV 整体呈现月度波动上行态势，其中冷酸灵 5 个月同比增速均保 持增长趋势，二月增速高达 178%，云南白药自二月以来也均保持 30%以上高同比增速。 按季度来看，从 2023 年 1 季度至 2025 年 1 季度，抖音平台口腔护理品类季度销售额由 13 亿元稳步提升至 30 亿元，累计增长约 130.8%。同期，抖音渠道的同比增速虽经历自 2023 年下半年开始回落，但在 2024 年下半年及 2025 年初再次回暖，1Q25 增速重回 39%左右， 远超天猫与京东。这一趋势表明，抖音内容电商生态已形成独特的口碑种草和转化闭环， 成为口腔护理品牌线上增长的新主阵地。
社零增速稳健，出口重回增长。2025 年 5 月社零增速同比+6.4%，环比+1.3pct（1~5 月累 计同比+5.0%）；1-5 月实物商品网上零售额累计同比+6.3%，占社零总额比重 24.5%，增 速优于社零大盘。服装、鞋帽、针纺织品类社零 5 月同比+4.0%，环比+1.8pct（1-5 月累计 同比+3.3%）；“穿”类商品网上零售额 1-5 月累计同比+1.2%，较 1-4 月提升 0.7pct。2025 年 5 月，纺织服装出口 262.1 亿美元，同比+0.6%，环比+8.4%；1-5 月累计出口 1166.7 亿美元，同比+1%。 展望 2H25，品牌服饰方面我们看好高端细分运动领域的增势延续，以及积极渠道变革拥抱 新业态的公司，建议关注安踏、海澜之家。纺织制造方面，考虑到关税压力与东南亚产能 迁移，在消费有待进一步复苏背景下，我们看好具备较高客户壁垒与核心技术的龙头企业 将在尾部企业出清下获取更高份额。
品牌服饰：运动鞋服延续高景气，大卖场生态兴起
全球运动鞋服赛道增长动能强劲，持续领跑鞋服市场。根据久谦中台数据，从线下渠道看， 运动户外是自 2024 年以来大部分月份都保持店效正增长的子板块。据 Euromonitor 数据， 2023 年全球规模达 3957 亿美元，近 5 年 CAGR 3.6%（整体鞋服 0.5%），预计 2024-28 年 CAGR 将升至 6.6%，核心驱动来自户外鞋服（中美增速均超行业均值）及运动装备 （2022-27 年规模增速 CAGR 6.3%）两大引擎。
国内主流运动品牌经营韧性凸显，1Q25 海外品牌流水重回增长。据各公司公告，1Q25 361 度/安踏体育/特步国际/李宁等主流运动品牌分别实现 10-15%增长/高单增长/中单增长/低单 增长，此外海外品牌在结束去库存周期后，1Q25 流水均重回增长。在折扣率上，1Q25 361 度/安踏主品牌/特步国际折扣率同比持平，分别在 7 折/72 折/7-75 折，李宁整体折扣同比低 单位数改善，折扣率整体稳健。
城市奥莱成为奥莱业态的发展趋势，有望向低线城市渗透。当前一二线的郊区奥莱竞争日 趋激烈，同时不少传统百货也面临经营压力，部分百货开始转型为城市奥莱（如广州万国 奥特莱斯）或者引入奥莱折扣品牌集合店，形成了城市奥莱业态，相对传统奥莱位于城市 中心、体量更小，从 2015 年开始迎来发展。根据《2023 年中国奥特莱斯产业发展报告》， 截至 2023 年底国内城市奥莱数量达到 79 家，其中 1~3 线城市的数量占比分别为 53.2%、 24.1%、22.8%。从整体奥莱的新开门店分布来看，奥莱项目呈现“城市包围农村”的特点， 已经从一线城市逐步切换至新一线及二线城市为主。我们认为，随着三四线城市购买力和 品牌意识提升，以及地方商务部门的招商引资优惠政策，城市奥莱项目也有望向三四线及 下沉市场渗透。
从海外 TJX 到国内奥莱，多业态折扣卖场快速兴起。国内当前线下折扣卖场如荟品仓、壹 品仓和 BIGOFFS，海外如美国的 TJX 和日本的唐吉诃德快速发展。其中 1）壹品仓：社区 折扣轻模型，创立于 2017 年，依托 “小店快周转”策略（单店 300-500 ㎡），聚焦长三角 社区商圈；深度绑定国产运动供应链，实现 1-3 折常态化折扣；2）荟品仓：仓储式品牌集 合，采用 "巨型仓储卖场"模式（单店 3000-5000 ㎡），主打 Nike、Adidas 等国际品牌尾货。 从当前线下折扣市场的主要玩家看，国内除了京东奥莱，还有荟品仓、壹品仓和 BIGOFFS， 海外如美国的 TJX 和日本的唐吉诃德。
海澜之家+京东背书，线上线下全渠道布局。2024 年 7 月海澜之家布局京东奥莱新业务， 海澜之家与京东合作，为消费者提供实惠便捷的大牌低价正品，打造多元化购物平台。根 据官方公众号，截止 2025 年 6 月京东奥莱已在全国线下开出 20+家门店，线上为京东奥莱 官方旗舰店。目前公司已签约合作超过 70 个品牌，涉及运动用品类（如阿迪达斯、耐克、 UR、Sketch 等）、美妆类（如兰蔻、雅诗兰黛、SK-II 等）、箱包类（如 MCM、Coach、 Michael Kors 等）以及服装等其他类别，为消费者提供一站式服务。
纺织制造：海外品牌加速修复，看好制造商龙头企业
品牌供应链持续集中化，看好优质龙头制造商份额提升。根据公司公告，Nike 与 Adidas 供应商数量总体走低，其中 Nike 前五大供应商收入占比从 2017 年 43%升至 2024 年 51%， 我们预期具备技术壁垒及全球化产能的龙头有望持续获取增量订单，在供应商竞争中获取 更高份额。
IP 潮玩：供给创新与出海拓展双线并进，景气度有望延续
供给端商业模式创新与需求端情绪价值满足是 IP 潮玩高景气的底层逻辑，未来将进一步驱 动传统玩具消费向搪胶毛绒、积木人、集换式卡牌等 IP 产品转型的消费革命。据灼识咨询， 2024 年中国 IP 玩具市场规模达 756 亿元，2021-24 年 CAGR 为 11.7%，2029 年有望增至 1,675 亿元，2025-29 年间 CAGR 达 17.2%。其中，拼搭和组装玩具、静态玩偶和毛绒玩 具为规模靠前的三大品类，2024 年市场规模分别达 268/170/143 亿元。此外，集换式卡牌 作为承载 IP 情绪价值的新兴品类，近年来亦快速崛起，2024 年市场规模达 263 亿元， 2020-24 年 CAGR 达 56.6%。泡泡玛特、布鲁可、卡游等潮玩企业，作为上述新兴品类的 开创者或引领者，凭借出色的产品创新能力及运营能力快速成长，分别在各细分品类中占 据领导地位。
市场对 IP 潮玩企业的长期增长能力仍存在认知偏差，看好细分领域龙头长期成长机遇。对 于潮玩行业，市场对短期景气度的认知较为充分，但仍普遍担忧两大问题，一是潮玩消费 需求的可持续性（阶段性热度 or 长期趋势）、二是竞争格局变化（龙头当前市占率高但行业 门槛是否足够）。对此我们认为： 市场需求方面，潮玩行业的蓬勃发展，底层逻辑是契合了年轻消费群体崛起及其消费心理 转变的时代趋势（重视悦己、情绪消费、个性化表达等），同时也受益于行业新供给能力革 新的反向驱动（从制造思维向渠道思维、再向产品思维的转变），这种双向互动构建起的消 费生态，决定了潮玩需求具备可持续性，而非短期的昙花一现。 竞争格局方面，以乐高发展历史为借鉴，看似简单的商业模式背后实则并不简单，单纯靠 产品形态的模仿较难在竞争中取胜，头部潮玩企业凭借长期积累的 IP 孵化与运营、产品设 计、供应链管理、渠道管理等综合运营能力，已形成显著的竞争壁垒，并建立了持续制造 热销的创新机制，这种综合运营能力难以被竞争对手轻易复制，我们持续看好泛娱乐 IP 玩 具细分领域龙头企业的长期成长机遇。
1H 回顾：新兴品类持续高景气，板块估值中枢上行
线上大盘：市场热度向明星品类收拢，内容电商平台比重日益提升。据久谦数据，2025 年 1-5 月潮玩动漫品类天猫+京东+抖音大盘同比增速 36.5%，4-5 月增速较 Q1 有所回落，月 度环比来看较 3 月亦有一定下滑。具体来看，IP 周边消费、谷子经济经历去年以来的广泛 传播，今年以来逐步有退潮迹象，行业热度聚拢到产品创新、差异化明显的明星品类上。 分品类：毛绒、拼搭、卡牌持续领跑。从 5 月线上大盘看，盲盒娃娃、模型、棋牌桌游同 比增速分别达 46%/29%/28%，我们预计分别受到搪胶毛绒盲盒、拼搭人形玩具、卡牌品类 快速成长的带动，在持续的产品力升级驱动下，品类获得持续性高景气。动漫游戏周边同 降 16%，我们预计主因谷子类供给快速膨胀，出现部分同质化竞争。 分渠道：内容电商平台份额日益提升。今年以来潮玩动漫大盘中，抖音销售额增速领跑各 线上渠道，根据久谦数据，5M25 份额同比提升 3.4pct 至 45.0%。潮玩作为社交货币，与 直播形式高度契合。MEGA、毛绒、卡牌品类适配度高，受益于渠道流量变革加快成长。
潮玩线下渠道：体验式消费重要窗口，赛道龙头更加重视精细打磨，新锐品牌加强 DTC 渠 道建设。进入 25 年由于谷子类产品的供给激增，部分集合店业态面临的竞争压力增大。但 我们看好布鲁可、卡游等以经销渠道为主的新锐龙头，加快自有品牌渠道建设，打造品类 品牌心智建设高地，并将门店打造为社交、赛事场所进而固粉及拉新。 从竞争格局演变看，各细分赛道龙头的品类统治力日益突显，泡泡玛特、布鲁可、卡游等 2023-24 年市占率均有提升，主因研发创新及 IP 综合运营的体系化优势。
板块行情回顾：高景气+稀缺性新消费赛道，板块估值中枢抬升。年初以来，潮玩新消费板 块估值持续提升，原因包括：1）潮玩作为情绪消费代表，需求的逆周期韧性得到验证；2） 海外市场开拓顺利，中长期持续成长确定性增强；3）布鲁可上市、卡游更新招股书等持续 提升板块关注度。展望后续，在需求端弱复苏背景下，潮玩作为稀缺的新消费赛道，有望 维持在较高的市场关注度及估值水平。
2H 展望：创新、破圈、出海，龙头持续领航
潮玩行业发展日趋成熟，产业链上下游协同、融合日益深化。伴随 IP 内容和产品供给的丰 富，对消费者注意力的争夺更趋白热化。潮玩企业的综合营销手段逐渐武装到牙齿，IP 运 营、产品力、渠道及营销的联动日益精细化、深度交融，利好平台化运营的龙头强者愈强。 趋势一：产品创新持续激活品类生命力，研发投入重要性凸显。伴随搪胶毛绒、积木等品 类的快速破圈，市场对品类热度的持续性争议亦有升温。复盘此前热门潮玩品类的起落， 我们认为当工艺、玩法创新停滞，呈现“换皮感”时，即预示品类步入成熟乃至衰落期。 目前来看，潮玩龙头在新品类挖潜方面表现持续突出，如泡泡玛特 Labubu 新品的毛绒材质 持续迭代，布鲁可推出 BFC 万能连接件、9.9 元积木人合体玩法等。由于行业稀缺性的龙 头公司均拥有数百至上千人的研发及商品团队（vs 中小长尾公司<100 人规模），我们看好 龙头通过持续引领行业创新保持长期品类热度。
趋势二：产品即内容，潮玩成为生活方式的一部分。Labubu 毛绒 3.0 通过明星、KOL 自发 传播在海外加速出圈，印证了社交媒体对 IP 势能的放大器作用。消费者成为内容生产者， 通过二创主动参与及塑造 IP 生态。在新品开发中使其自带社交、自带话题、自带流量，并 通过全渠道运营及粉丝生态推广玩法，成为潮玩企业的重要课题。 趋势三：龙头品牌推进产业链纵向深耕+品类横向拓展，完善粉丝生态。赛道龙头公司通过 向产业链上下游的布局和投资，推动补短板及业态协同，深化粉丝情感连接，建立可持续 的粉丝生态。
海外市场发展：优质国货输出全球，本地化、精细化运营空间广阔。今年以来 Labubu 在 全球的走红成为潮玩界的“DeepSeek”时刻，标志着国货潮玩能够突破文化壁垒，并在成 熟市场打造爆款 IP，背后的成功因素包括国货潮玩的设计、工艺创新，以及龙头企业的 IP 综合运营能力突飞猛进，强化了企业界与资本市场对未来潮玩加速出海的信心。
1H 回顾：供需收敛于理性，龙头经营分化
部分品类初步出清，连锁化&品牌化大时代孕育细分寡头。2H20 及 1H23 历经 2 轮恢复性 增长，2H24 后伴随消费环境变化和竞争加剧，提高开店质量成为趋势，开/关店率均有所下 降，整体门店供给波动缩量。除咖啡品类外，火锅/奶茶/炸鸡汉堡/快餐/披萨五大品类在 2024 年 6 月至 2025 年 6 月期间门店数负增长（窄门餐眼，2025.06.17 数据），低质供给去化为 行业进入良性修复通道、龙头整合提份额奠定良好基础。据 Euromonitor，2024 年专业咖 啡茶饮店+街边店/汉堡+鸡肉+披萨店以 GMV 计的 CR5 分别达 31.8%/75.3%，同比 +3.5pct/+0.1pct。
价格竞争阶段性趋缓，现制茶饮行业景气回升，大餐饮行业增速较稳。据红餐大数据，2024 年全国餐饮人均消费降至 39.8 元，同比下降 6.6%，各细分品类人均消费水平均呈稳中有 降趋势。2H24 起餐饮品牌客单价降幅收窄，我们认为主要系：1）以价换量边际效用递减， 部分品牌主动收回折扣，转向产品力重塑以提升质价比；2）最早开启价格竞争的细分赛道 （茶饮等）长尾供给出清，供需关系渐进回归相对平衡。业绩角度，24 年重点餐饮品牌经 营与开店情况有所分化，部分品牌同店韧性凸显、部分品牌步入门店调整期。 受外卖渠道竞争扩容影响，部分头部茶饮/咖啡品牌 25 年以来已经先行出现同店或单店 GMV 边际改善信号。大餐饮板块作为提振内需的关键民生行业，25 年 1-5 月同比保持较优 增速（1-5 月社零餐饮收入同比增长 5.0%vs 整体 5.0%）。细分品类而言，我们预计大众刚 需、区域型品牌经营韧性更足。中长期维度，随头部品牌完成跑马圈地并登陆资本市场， 细分品类竞争格局趋于稳定，供应链控制力和综合运营能力强的龙头公司有望继续享受供 需阶段平衡带来的市占率提升。
2H 展望：龙头积极谋求差异化破局，质增重于量增
展望后续，我们认为，餐饮行业因准入门槛低而竞争持续，但下半场竞争有望从单一价格 竞争转向多元化博弈：一方面，新入局者迎合“潮流风向”入局细分业态，存量品类则通 过产品差异化、场景创新、数字化运营等方式争夺客群；另一方面，消费者质价比需求增 加、行业利润空间限制及食品安全监督底线使得价格内卷不再主流，头部企业更倾向于通 过供应链整合、产品创新与精细化运营等构建可持续壁垒，以赢得效率与体验的长期竞争。 产品创新：健康化趋势与质价比的回归。1）品牌通过推出新产品/新模式顺应健康化趋势： 如各茶饮头部品牌集中发力果蔬茶品类，平衡营养与新鲜口感，扩充产品矩阵；2024.10 肯德基拓展轻食子品牌 KPRO 切入轻食赛道，据窄门餐眼，截至 2025.6.12 肯德基 KPRO 门店达 23 家，当前门店分布集中于一线及新一线城市。2）产品回归“高质价比”的核心 需求：例如小菜园下调菜品价格，以更加契合“好吃不贵”的品牌形象；九毛九推出太二 “鲜活”理念新店型。
渠道拓展：平台垄断格局打破，新玩家入局激活“鲶鱼效应”。25 年 2 月以来，京东发力 本地生活业务，通过降低商家佣金、加强骑手劳动保障等方式快速打入外卖市场，打破外 卖市场美团、饿了么两家独大的竞争格局，推动各平台流量机制、权益保障等持续迭代， 并为各餐饮品牌注入渠道增量。平台优惠补贴及较高实收率下，品牌单店利润情况优化、 经营信心或有增强。 运营提效：直营改进两大刚性成本（原材料、人工）；加盟重视运营专注力提升。1）直营： 如百胜中国通过 Red Eye 计划降低采购成本、通过门店自动化降低人工成本，海底捞通过 调整菜单结构优化毛利结构等。2）加盟：多个现制饮品品牌调整加盟要求，采用部分减免 /分期支付等方式减少加盟初期费用以降低加盟门槛，拒绝纯财务投资，聚焦加盟商运营力； 鼓励老加盟商复购，支持特殊点位（高速服务站、学校等）加盟。 多品牌、跨品类、拓场景、全球化——多管齐下寻找新增长点，巩固现金流基本盘增强股 东信心。1）积极构建多店型（如必胜客 WOW、肯德基 K-Coffee）、多品牌创新（如海底 捞“红石榴计划”积极孕育子品牌）。2）聚焦加盟模式，蓄力下沉与出海。餐饮品牌相继 提升加盟模式在扩张策略中的重心，提升区域穿透能力，更好蓄力下沉。此外海外需求广 阔、格局较优，2H24-1H25 瑞幸/蜜雪冰城从供应链端夯实出海基础。3）主品牌巩固现金 流基本盘，增厚股东回报。各餐饮品牌在手现金充裕，百胜中国 24 年底抬高 1Q25 股息（单 季度现金股息$0.16→$0.24），海底捞分红率再拔高（2024 年 95%vs2023 年 90%）。
估值情况：市场情绪回暖，优选高韧性/高成长性/边际改善标的
回归基本面，聚焦真ɑ。受新消费情绪提振，连锁餐饮板块估值整体上修，但驱动因素存 在分化：1）外部变量：外卖及本地生活渠道扩张、消费力边际修复、新消费赛道情绪持续 升温；2）内部结构改善：供给竞争改善（头部品牌收缩低价竞争、中小品牌出清后集中度 提升）、成本结构持续优化（食材/租金/人力等经营刚性成本压力缓解）。后续随市场情绪回 归理性，我们认为需关注：1）经营基本面的边际变化：同店增长（SSSG）、成本控制能力、 现金流健康度；2）可持续的α能力：完善的供应链与品牌心智产生的高壁垒、门店扩张与 单点模型协同下的高成长性、穿越周期的高韧性。
新型烟草：产品力迭代升级，HNB 有望加速渗透
全球加热烟草市场空间广阔。HNB、雾化电子烟、口含烟等新型烟草的本质是替代或补充 传统烟草、满足烟民尼古丁需求的不同实现方式，伴随新生代消费群体崛起&烟民减害意识 提升，新型烟草未来成长空间广阔。其中 HNB（即加热烟草）因其更为接近传统卷烟的口 感、以及对青少年相对弱的吸引性，在全球多地面临较为宽松的监管环境，近年来规模稳 步扩张。据欧睿数据，2024 年 HNB 全球市场规模 388.5 亿美元，2018-2024 年 CAGR 18.1%， 且主要集中于发达经济体，以日本、意大利、俄罗斯、韩国、德国、波兰和捷克等欧洲东 亚市场为主，七国 24 年市场规模 263 亿美元/占比 68%。
行业格局迎来新变化，BAT 新品 Hilo 系列有望进击全球。此前受限于专利壁垒及产品力差 异，英美烟草旗下加热烟草 Hyper 品牌市场表现始终远逊色于菲莫国际旗下的 IQOS（如前 文数据对比）。而历经多年研发积淀，2024 年 11 月思摩尔国际助力英美烟草推出新款 HNB 产品 Hilo 系列，并成功在塞尔维亚率先试销。Hilo 系列对标同类可比产品，在使用体验及 外观上均有升级，例如充电时间缩短、重量减轻、加热时间优化、抽吸口数增加、口感更 浓郁等，BAT 反馈试销表现令人鼓舞。25 年 6 月 9 日起 Hilo 系列产品已于日本展开试销， 其中加热器具设计进一步优化（重量减轻、颜色增加、显示屏改进等）、烟弹口味扩充（共 8 款）。日本作为全球最大的 HNB 市场，IQOS 产品亦深耕多年，Hilo 系列产品进军日本市 场更显意义重大，后续表现值得期待。而思摩尔国际作为产品的研发创新者&产业链配套商 有望受益，第二成长曲线表现值得期待。
酒旅：休闲游景气延续，关注会员价值和产品迭代
1H 回顾：休闲游延续景气，商旅弱复苏
休闲游延续高景气，高基数下出行数据同比表现良好。据文旅部，1Q25 国内出游人次/收 入达 17.94 亿/1.80 万亿，yoy+26.4%/+18.6%。重点节日来看，春节/清明/五一旅游人次同 比增长+5.7/5.9/6.4%。情绪价值、体验式需求持续旺盛，支撑休闲游景气延续。 商旅受制于企业预算限制、宏观环境等因素影响，1H25 表现仍相对平淡。据同程商旅于 2025.4.21 发布的《2024-2025 中国商旅管理白皮书》，企业差旅预算调研结果显示 57.9% 企业将在 2025 年维持预算基本不变，24%企业计划上浮、18.1%的企业实施结构性调减， 当前企业预算整体呈理性平衡趋势。
1H25 酒店表现回顾：ADR 压力略有减缓，整体表现峰谷分化。25 年以来酒店行业 ADR 整体降幅略有收窄，部分旺季时段已实现 ADR 及 RP 同比正增长，同比压力较 24 年有所 缓解；商旅承压下非节假日 OCC 表现同比承压。暑期旺季来临之际量价同比有抬头趋势， 据酒店之家， 25W24（ 2025.6.9-2025.6.15 ） 全 国 酒 店 整 体 OCC/ADR/RP 分别达 57.94%/195.42 元/113.23 元，同比分别+3.2pct/+4.3%/+7.6%。
2H 展望：酒店马太效应或强化，关注旅游结构化增量
供给处于慢增长通道，等待 2H 经营拐点。整体来看，酒店商业模式较优，资产回报率横向 对比相对可观，适应性再利用需求萌生（如多地政府 3 月起出台政策支持符合条件的存量 低效商业、商务楼宇转换为酒店），因此我们预计中短期较难出现大幅出清。供求关系导致 加盟商对平台流量更加依赖，会员流量基本盘支撑较强的龙头定价权有望持续强化。据 CCFA，2024 年中国连锁酒店客房数约 707 万间/yoy+4.6%，以客房数计的酒店连锁化率 达 40.09%，锦江+华住+亚朵+首旅四大酒店龙头 2024 年以客房数/酒店数计的 CR4 分别达 16.8%/9.1%。 酒店马太效应强化，关注流量价值和产品更新。微观层面，存量竞争市场或进一步放大头 部马太效应，在会员体系建设、供应链输出和品牌矩阵和产品创新上具备先发优势的龙头 品牌有望强者恒强。此外，中高端、高端度假、一站式宴席等细分赛道需求仍存增量，本 土优质供给尚不充分，产品模型和资产运作方式仍有一定创新空间。
旅游：25 年长假更长，关注结构化增量市场。25 年假期总量增加或进一步提振需求端出游 意愿。展望 2025，振兴旅游业逐渐成为扩大内需、拉动当地消费的重要抓手。关注具备渗 透率提升机遇的蓝海细分赛道： 1）冰雪游：旺季同比有望延续靓丽。供给端优秀产品迭代，显著提升游客体验与吸引力。 2）银发游：据携程于 2024.10 发布的《银发人群在线旅游洞察》，9M24 50 岁及以上银发 族旅游订单同比增 26%，增速高于其他年龄段。 3）跨境游：航班供给持续恢复，24 年我国民航国际客运航班 58.5 万班次，yoy+93.4%/ 恢复至 19 年同期的 74.8%。入境政策持续边际宽松，入境游保持景气，Q1 全国各口岸入 境外国人 921.5 万人次/yoy+40.2%，其中免签入境 657 万人次/占比 71.3%。 4）AI+/IP+/低空经济融合文旅供给：AI+伴游、导览、行程定制、交旅协同等有效提升景区 游览体验，影视/游戏/动漫 IP 等短期催化景区热度。部分景区将游玩体验扩充至低空空域， 低空观光、固定翼跳伞等项目正贡献景区内营收增量。
免税：静待需求侧修复，新渠道成长与离境退税便利有望激发市场活力。2025 年，海南离 岛免税销售额仍在磨底中，1-5 月离岛免税购物金额总计达 152.91 亿，同比-9.6%（海南海 关）。新项目落地和品类扩充有望继续提升购物体验，助力 25 年经营修复。中国中免三亚 海棠湾免税城二期项目建设中，将引入顶级奢侈品牌并打造专卖店，吸引高端消费者，未 来将推进三期项目。市内免税店推进落地有望为国货精品出海提供新渠道，并为当地零售 和出行企业带来新增长机遇。25 年 4 月起离境退税政策陆续落地，“即买即退”简化退税流 程，实施省份范围正扩大，境外旅客现金退税限额抬升、离境退税起退点下调，或将进一 步激发入境游和免税市场活力。 当前海南为 2025 年底实现全岛封关运作的准备工作有序推进，我们预计总体方向上以零关 税、低税率、简税制吸引企业/个人落户海南，以共同推进海南贸易蓬勃发展的大趋势不变 （海南省常务副省长沈丹阳 22 年 4 月 20 日在博鳌亚洲论坛 2022 年年会发言）。我国离岛 免税高准入门槛使得玩家数量长期相对有限，仍有望保有一定竞争优势。此外，以中免为 代表的免税零售商在供给端推进服务及品类结构的优化措施，以重磅项目开业优化体验， 丰富品类，吸引新需求，有望拉动转化率和销售额提升。2025 年随高基数消减，海南免税 经营表现或好于 2024 年。
家居：基本面磨底中，把握低位估值布局机会
2025 年以来，地产高频数据表现仍然有所承压。销售方面，据统计局数据，2025 年 1-5 月商品房销售面积累计值 3.53 亿平米（yoy-2.9%），其中 5 月单月销售面积 0.71 亿平米 （yoy-3.3%），虽总体仍延续承压态势，但单月销售面积同比增速自 2024 年 10 月以来跌 幅已收窄至个位数，期待后续销售回稳。竣工方面，统计局数据显示，2025 年 1-5 月房屋 竣工面积累计值 1.84 亿平米（yoy-17.3%），其中 5 月单月竣工面积 0.27 亿平米（yoy-19.5%）， 单月竣工面积同比增速在 25Q1 迎来改善，但 4 月起跌幅再度扩大，作为地产后周期产业 链前瞻指标，显示相关需求预计仍处磨底阶段。
家居国补政策延续，拉动家居需求景气回升，看好龙头企业经营韧性。2024 年 10 月以来 各省市家居以旧换新等政策密集落地，为家居家装板块消费首次纳入国补，补贴比例普遍 在总成交价款的 15%-20%，2025 年家居国补政策延续，有效带动终端景气回升。据国家 统计局数据，2025 年 1-5 月家具类零售同比增长 21.4%至 757 亿元，其中 3-5 月单月同比 增速分别为 29.5%/26.9%/25.6%，较 2024 年各月增速均有明显抬升，我们判断主要系国 补政策推动下，补贴区域扩大/品类增加/操作流程跑通，家居经销商参与度提升，激活存量 需求。展望后续，应继续关注补贴力度持续性，我们继续看好经销商整体规模、资金实力、 经营规范性强的龙头企业在国补政策中优先受益，促进行业格局集中。
板块估值在政策催化与数据兑现之间反复博弈，关注潜在政策催化。复盘 11M22 以来家居 板块行情走势，板块在政策改善及基本面承压之间反复博弈，期间共经历三轮政策催化行 情：1）11M22-1M23，金融 16 条、地产融资“三箭齐发”等政策频发，政策转向催化家 居板块估值明显修复；2）6M23-8M23，7 月政治局会议对稳地产定调积极，8 月起关于认 房不认贷、信贷政策调整、限购放开等需求端政策频繁落地，同时家居促消费等政策亦在 此期间出台，家居板块估值随之修复。3）9M24-3M25，9 月底央行/金监局/证监会宣布全 面降准&下调存量房贷利率&统一首付比例等，政策力度超市场预期，此后政治局会议首次 提及促进房地产市场止跌回稳，上海/广州/深圳/北京先后调整地产政策，地产政策再度进入 蜜月期，叠加家居国补发力，带动板块估值修复。 当前地产端数据偏弱的压力面影响已逐步消化，展望后续，家居再次进入数据验证阶段， 地产及家居消费数据端的改善效果或将成为市场关注的核心问题。重点家居企业逆境下在 经营端积极变革以应对更为复杂多变的市场环境，长期看配置价值仍突出，且低估值&高股 息价值逐步凸显。
AI 融合：产品升级、场景拓展、基础设施优化
政策与 AI 技术双轮驱动，加速 AI 深度融入消费全链条。在人工智能技术加速演进与政策 积极推动的双轮驱动下，“AI+消费”正成为新一轮产业升级的重要引擎。2025 年初，国家 多部委相继发布文件，明确提出支持人工智能、大数据、虚拟现实等技术与消费深度融合， 打造智慧商圈、沉浸式体验空间和个性化服务新模式，释放消费新潜力。当前，以 AIGC（生 成式人工智能）、数字人、智能推荐、语义搜索等为代表的 AI 技术，正加速嵌入消费全链 路，广泛应用于商品设计、内容营销、客户服务及门店管理等环节，推动消费从“人找货” 向“货找人”转变，极大提升运营效率与用户体验。
“AI+消费”迈向全链条协同：智能硬件拓展场景体验，AI 技术重塑运营链路，基础设施 支撑智能升级，共同创造新成长空间。1）在应用与终端侧，AI 正与智能终端深度结合，通 过 XR 眼镜、AI 手机、智能家居等设备延展消费触点，带来场景式、沉浸式、互动式的新 体验。2）在技术层面，大模型、AIGC、语音识别、多模态交互等 AI 技术集群正重塑商品 生产、内容传播与用户运营链路，助力品牌实现更高效的精准营销与用户转化。3）在底层 基础设施方面，数据资源的融合共享与边缘/云端算力的优化分配，正在打破场景孤岛与数 据壁垒，为大规模定制化、实时响应的智能消费提供支撑。AI 与优质硬件的协同正为消费 场景打开新的成长空间，有望推动“AI+消费”孕育新一轮结构性机会。
新型零售：从预期先行到业绩兑现，关注基本面拐点清晰标的
消费情绪仍趋谨慎，零售行情向极致“质价比”及情绪价值两个方向分化。今年 1-5 月， 社零增速 5.0%，内需稳步复苏，其中国补政策对相关品类提振作用明显，但其余品类的消 费意愿仍趋谨慎。据中国商业联合会，25 年春节后零售业景气度指数有所下降，截至 6 月 降低至 50 以下，其中商品经营类的客单价指数拖累明显，2 月以来处于收缩区间。从消费 者行为看，一方面在刚需必选品类中更加“精打细算”，另一方面在可选品类中将节省下来 的预算投入更能带来情感满足的领域。 1) “质价比”路线：通过全链路提效，达到高质、低价两全。消费者有着省钱的客观诉 求，但社交媒体带来的品质生活“信息平权”亦带来对美好生活向往，因此不再满足 于牺牲品质换取低价。通过精简供应环节、数智化提效等实现全链条降本的品质零售 更受青睐。 2) 情绪价值路线：洞察需求+创新供给，差异化产品力致胜。对情绪价值的重视已渗入各 行各业，对下游渠道而言，情绪价值在于洞察潜在需求，并围绕“消除生活痛点”提 供服务及商品解决方案，对企业自主商品开发及创新能力提出更高要求。
1H25 业绩回顾：同店仍有压力，渠道梳理收缩，聚焦店型调优。据中国百货商业协会，1Q25 国内大型零售企业营收指数环比下降 2.3%，同比下降 8.5%，下行趋势尚未扭转。线上化 分流及消费力偏弱为主要原因，对于商超类偏必选渠道而言更多体现为客单价/单次购买件 数减少，对于百货类渠道而言更多体现为客流量及出租率的承压。传统零售企业多数仍对 新开店保持克制，注重尾部门店出清，存量门店模型调优，以及中后台的成本费用优化。 零食折扣店、奥莱、仓储会员店等适应消费习惯变迁的新业态成为渠道拓展主力。 调改升级从预期先行到业绩兑现，部分企业已呈现清晰的基本面拐点。“胖改”理念渗透进 零售业的方方面面，核心手段包括自有品牌打造、供应链直采化、提升服务品质，但在深 层次上实质在考验企业以创新及品质为导向的企业文化，深度转型需要时间，对业绩提振 作用显现的节奏或与市场预期存在落差。
展望未来：电商渗透渐趋平稳，需求的即时满足、主动激发日益重要，高效率新模式致胜。 据国家统计局，2024 年实物商品网上零售额占社零比重 26.8%，较 2016 年提升 14.2pct， 但同比 2023 年下降 0.8pct，反映电商渗透的势头趋缓。线上购物实质以牺牲时效性及体验 换取低价，同时流量费用亦日益昂贵，线下渠道的重要性重新突显。伴随线下渠道主动拥 抱即时零售，部分新模式通过社区化店态进入居民附近 1 公里生活圈，提供便捷性、舒适 性、即时满足购物体验的能力日增。我们看到一系列新模式为连锁零售带来更多可能性： 1) 到店零售 3.0，通过线上露出实现前置体验，提前锁定销售。线下零售从货架模式， 到全渠道融合，再到内容驱动变革。通过抖音直播、小红书等社媒露出，提前给予消 费者多维度信息输出，展示场景体验及优惠活动，主动激发消费需求，顾客到店前已 完成消费决策，通过线上销售卡券、权益，到店兑换，进而提前锁定销售额。 2) 从“人货场”到“货场人”，以差异化产品力为本。零售商提升开发自有品牌商品能力， 提供低价优质好物，并通过长期的品质把控，建立消费者对渠道品牌的信任。这条路 线下的成熟企业，从简单的货品渠道转型为拥有自有渠道的产品及供应链企业。 3) AI 赋能+数字化挖潜，持续降本增效。通过数字化变革持续降低中后台费用。应用 AI、 物联网等技术实现夜间无人零售及 24 小时营业，充分发掘门店销售潜能。 我们看好零食量贩、预制食材连锁等新模式的广阔拓展空间，以及积极布局、高效执行调 改升级的传统零售龙头实现业绩拐点的前景。建议关注转型升级持续深化，通过自有品牌 打造、供应链提效、全渠道融合提供高“质价比”，并呈现清晰业绩拐点的连锁零售龙头。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
