1.1 公司介绍及发展历程：集换式卡牌领导者，IP 矩阵丰富
卡游是中国领先的泛娱乐产品公司之一。其致力于提供高质量、富有趣味性和互动性的 产品，为消费者群体带来快乐和正能量。2011 年，创始人、董事长、执行董事、首席执 行官兼一组控股股东成员之一的李先生成立了卡游（上海）文化传播。2019 年，卡游的 主要附属公司浙江卡游动漫及浙江卡游科技成立，并成为卡游在中国的运营实体。 根据 2024 年商品交易总额统计，卡游在泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业中排名第一。 同年，卡游的市场份额分别为 13.3%和 21.5%；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域中排 名第一，市场份额为 71.1%；在泛娱乐文具行业中排名第一，市场份额为 24.3%。 卡游的泛娱乐产品是：基于 IP 开发的实体产品，如玩具、文具、服装等，尤其是集换式 卡牌，是公司的核心产品。集换式卡牌具有特定主题的实体卡，可供消费者收藏、交换 或交易，为消费者提供娱乐、认知发展及社交互动的体验，有助于培养审美及文化意识。 截至 2024 年 12 月 31 日，卡游构建了一个由 70 个 IP 组成的多元化 IP 矩阵，包括 69 个授权 IP 和 1 个自有 IP。卡游的主要 IP 包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、斗罗大陆动 画、蛋仔派对、火影忍者、咒术回战、名侦探柯南和哈利波特等知名 IP。卡游一直投资 于自有 IP 打造，以提高公司的创作灵活度，及时识别并把握市场机遇。卡游于 2023 年 4 月推出首款卡游三国原创 IP 产品。
1.2 发展历程：三大阶段发展，产品覆盖全面
卡游的发展历程主要可以分为三个阶段： 早期发展与设立（2011 年-2018 年）：卡游在多地设立自身集团的运营实体。同 时，成功推出自身的首个卡牌系列以及首个 TCG 卡牌系列英雄对决卡。 搭建自我 IP 矩阵（2019 年-2022 年）：卡游不断拓展自身的产品内容，丰富自身 的 IP 矩阵。2020 年，成功搭建自身的集换式卡牌产品生产线。在线下，卡游开始 举办相关活动并开设线下门店。 丰富产品与快速成长（2023 年-至今）：卡游快速发展，接连获得各类认可与奖项。 2023 年，卡游推出首款人偶产品以及三国原创 IP 产品。此外，和知名画家戴敦邦 先生合作推出中国四大名著集换式卡牌。
1.3 股权结构及管理层：股权结构稳定，管理人员经验丰富
卡游的股权高度集中，股权由创始人李奇斌先生主导，持有 82.0%的股份。李奇斌先 生的家庭成员也持有部分股份。其中，他的配偶齐燕女士持有 1.5%的股份，他的姐姐李 淑芳女士持有 2.0%的股份。 卡游公司在 2021 年成功吸引了红杉资本和腾讯的投资。红杉资本投资了 1.05 亿美元， 而腾讯投资了 3000 万美元，两者的认购价格均为每股 76.5 美元。目前，红杉资本持有 公司 10.5%的股份，腾讯持有 3.0%的股份。
卡游的股权激励计划旨在：通过授予奖励股份来吸引、激励和留住关键员工、董事、顾 问或服务提供商，使他们的利益与公司的长期发展目标一致。该计划于 2024 年 1 月 11 日采纳，涉及 1,307,189 股股份，约占公司已发行股本的 10%。股权激励计划由董事会 成立的委员会管理，委员会由至少两名董事或董事会委任的管理人员组成，负责确定奖 励的性质、金额、参与者及授予条件。 股权激励计划的奖励股份将根据与参与者签订的奖励协议授予，协议中将详细说明奖励 的性质和条件。奖励股份的行使期限不得超过十年，且在某些情况下，如参与者行为不 当、违反职责、失去信任或申请辞职等，未行使的奖励股份可能会被取消。此外，公司 在分派、股份拆细、合并等情况下，委员会有权调整奖励股份的数量和价格。 卡游的股权激励计划还规定了受限制股份单位的条款和条件，包括支付形式、购买价格、 转让限制等。任何调整或变更都需要委员会的批准。总体而言，该股权激励计划通过提 供股份奖励，旨在增强员工的归属感和忠诚度，促进公司业绩的增长和股东价值的提升。 卡游公司管理层团队背景强大，人员经验丰富。卡游的核心管理团队成员对泛娱乐行业 经验颇丰。公司创始人、董事长、执行董事兼首席执行官李奇斌先生和他的太太齐燕女 士深耕于泛娱乐行业多年，从 2003 年就开始经营义乌市甲壳虫玩具厂，后续成立了浙江 甲壳虫印刷包装有限公司，再到 2011 年正式创立本集团。此外，公司的高级副总裁、联 席公司秘书以及非执行董事等高级管理人员都有着泛娱乐行业的丰富经验。
1.4 产品结构与产品渠道：产品种类丰富，全面覆盖渠道
卡游有着多元化的产品结构。其战略性地搭建了集换式卡牌、人偶、其他玩具以及玩具 的多元产品组合，用以满足广泛的消费者需求。其中：玩具，尤其是集换式卡牌，是卡 游的核心产品。根据灼识咨询，卡游是中国集换式卡牌业务的先行者。卡游在巩固集换 式卡牌领域市场地位的同时，也不断拓展其他玩具类别以丰富玩具产品组合，还将产品 矩阵进一步拓展至文具。 集换式卡牌的销量占据了卡游总销量的 90%以上。卡游于 2022 年、2023 年及 2024 年， 分别推出 168 个、167 个及 210 个集换式卡牌系列。在 2022 年至 2024 年，集换式卡牌 的销量占据卡游总销量 98.0%/92.5%/93.4%。此外，卡游于 2023 年及 2024 年分别共推 出 7 个及 24 个人偶系列。在 2023 年至 2024 年，玩偶销量占据总销量分别为 2.0%/1.4%。
卡游的销售网络覆盖全国，主要包括两大渠道：经销渠道和直营渠道。经销渠道主要包 括经销商、KA 合作伙伴及卡游中心，直营渠道主要通过卡游旗舰店进行。 具体分析如下： 经销渠道：卡游专注于与经销商维持稳定的关系，以确保在区域城市市场的广泛地 域覆盖及深度渗透。截止 2024 年 12 月 31 日，卡游拥有 217 个经销商，覆盖中国 31 个省以及若干海外地区。此外，其与中国信誉良好的零售 KA 合作伙伴合作，以 覆盖更多的消费者群体，截止 2024 年 12 月 31 日，一共拥有 39 个合作伙伴，以及 通过加盟商经营的卡游中心实现销售渠道多元化，截止 2024 年 12 月 31 日，一共 有 351 个卡游中心。 直营渠道：卡游主要经营线下卡游旗舰店以直接与消费者进行互动，由此提升卡游 的品牌知名度。同时，也设有线下自动贩卖机以提供便利的购买体验。卡游还与电 商平台的线上自营店及其他线上销售渠道扩大线上布局，从而紧抓新零售机会。截 止 2024 年 12 月 31 日，一共拥有覆盖中国 19 个省份的 32 家线下卡游旗舰店以及 13 家线上自营店. 由 2022 年-2024 年的数据可知，卡游目前最主要的销售渠道还是以经销商为主。卡游 的经销商收入占比占总收入在 2022 年-2024 年分别占比 92.7%/80.8%/80.2%。其中， 线下经销是经销渠道主要的收入方式，2022 年-2024 年占比 88.0%/84.9%/89.1%。
1.5 财务分析：公司业绩稍有波动，总体呈现向好趋势
卡游营收及经调整净利润稍有波动，但有增长趋势； 从收入端来看，卡游在 2021 年至 2024 年实现营业收入 22.98/41.31/26.62/100.57 亿元 （2022 年至 2024 年同比+79.8%/-35.6%/+277.8%），其中，2022 至 2023 年的收入 减少的主要原因是由于来自集换式卡牌的收入从 2022 年的 3930.2 百万元减少至 2023 年的 2178.5 百万元，这与等期间的销量下跌相对应。2023 年的集换式卡牌销量相较于 2022 年有所减少，主要是因为卡游有策略的扩充产品组合种类及 IP 矩阵，用以迎合消 费者对更多样化的产品类别及 IP 内容日益增长的需求。此外，由于大环境变动对整体社 交活动及商业环境的影响，尤其是 2022 年年末至 2023 年年初导致卡游集换式卡牌的需 求暂时减少。从 2023 年的第二季度以来，卡游的业务已经逐步恢复。2023 年的第四季 度收入已经显著超过 2022 年第四季度收入，且与 2023 年第二季度及第三季度的收入相 比有所改善。 从利润端来看，公司经调整利润在 2021 年-2024 年分别为 7.95/16.2/9.34/44.66 亿元 （2022 年至 2024 年同比 103.8%/-42.3%/378.2%）。公司在 2023 年经调整净利润成 功扭亏，主要系公司成功扩大了自身的业务规模，并实施以内容驱动的营销策略，同时 公司费用管控能力逐步提升。
各项费用管理稍许波动，盈利能力基本趋于平稳。公司在 2021 年-2024 年的毛利率分别 为 58.09%/68.8%/65.78%/67.27%，净利率分别为-6.66%/-7.17%/16.88%/-12.34%。 随着集换式卡牌的销售数量有所上升，卡游的盈利能力较为平稳且有上升趋势。 具体来看各项费用管控变动原因： 销售费用率：2021年-2024年，公司的销售费用率分别为7.88%/9.08%/15.63%/6.10%。 卡游的销售成本由 2023 年的人民币 911.0 百万元大幅增加至 2024 年的人民币 3,291.5 百万元，主要是由于直接材料成本由 2023 年的人民币 545.7 百万元大幅增加至 2024 年 的人民币 1,937.7 百万元，卡游为满足市场日益增长的需求，故增加采购原材料数量以 生产产品。其次，授权费用增加，这与卡游销量增加一致；以及直接劳动成本增加，也 与销量增加一致。 管理费用率：2021 年-2024 年，公司管理费用率分别为 9.49%/16.12%/30.20%/26.69%。 于 2022 年、2023 年及 2024 年，卡游的行政费用分别为人民币 666.6 百万元、人民币 803.6 百万元及人民币 2,684.4 百万元。行政费用主要包括股份支付开支，即与授予李先 生及本集团合资格顾问的股份奖励有关的非现金开支；研发费用，主要与卡游产品、自 有 IP、生产工艺及信息系统的开发及升级相关；人工成本，主要为与行政人员有关的薪 金、奖金及其他福利；折旧及摊销费用，主要与卡游的办公楼、办公家具及设备有关； 办公及差旅费用；及服务费，主要为由中国内地、香港及日本的独立第三方顾问提供的： 产品设计及开发咨询服务；人力资源服务；生产基地自动化及软件升级服务；工程咨询 服务；及金融服务。 财务费用率：2021 年-2024 年，公司财务费用率分别为 0.09%/0.12%/0.26%/0.09%。 近年来，卡游财务费用率较为平稳，主要为租赁负债利息及计息银行借款。
2.1 谷子经济：商业模式优秀，宏观环境+供需契合推动增长
谷子经济，即二次元文化周边经济，指围绕动漫、游戏、漫画等 IP 衍生的商品及其市 场体系。““谷子”一源源自英文“Goods”的音译，泛指各类二次元 IP 相关的衍生品，如 徽章、卡片、挂件、立牌、手办等。该市场近年来随着二次元文化的普及与消费群体的 扩张呈现快速增长态势，并形成了多元化的细分结构。1）从 IP 来源看，可分为国谷和 日谷；2）从价格分类看，可分为普谷、湖景谷和海景谷。3）从品类与材质来看，主要 包括徽章、镭射票、流麻、海报、挂件、立牌、手办、娃娃等。此外，随着市场发展， 定制化与数字化谷子（如 NFT 周边）逐步兴起，进一步丰富了谷子产品体系。
口红效应+社交货币属性，谷子经济精准满足情绪消费需求。在经济下行周期中，单价 10-20 元的徽章、卡牌（合计占比超 70%）凭借低成本、高情感附加值，成为年轻人替 代奢侈品的“口红效应”载体，覆盖学生、职场新人等大众群体。中商产业研究院和数 据显示，国产徽章、卡牌单价普遍低于 20 元，叠加 IP 文化认同（如《哪吒》精神共鸣） 与社交属性（“痛包”文化、拼团消费），精准满足 Z 世代自我表达与社群归属的深层诉 求。
国漫崛起，优质 IP 资源持续开发与运营是谷子供给端核心。根据中商产业研究院整理 数据，游戏方面，2024 年前三季度中国原创游戏 IP 的流水占整体市场规模近 5 成，在 各类 IP 中占比最高。引进授权游戏 IP 流水占整体市场规模 44.1%，跨领域 IP 流水占整 体市场规模 7.7%。漫画方面，消费者不再只热衷于进口动漫 IP，国产 IP 崛起。根据微 博动漫 2024 年 1 月 1 日至 6 月 11 日的统计，3800 个 IP 超话中，国产动漫占 46%。 以《哪吒》《原神》《黑神话：悟空》为代表的国产 IP，通过角色叙事和文化共鸣形成用 户黏性，为谷子经济提供优质供给。
产业链结构清晰，可分为上游 IP 与原材料供给、中游产品开发、下游多元化销售三个 主要环节，各环节在附加值、进入壁垒和市场格局上各具特点。上游 IP 开发具有高壁垒 和高附加值，主要分为动画、游戏、互联网平台、IP 运营商等领域；原材料供应则壁垒 和附加值均较低，处于完全竞争状态，如金发科技、长阳科技等参与其中。中游主要包 括玩具周边、潮玩及文具转型企业，整体格局分散，但在细分领域呈现头部化特征。下 游销售渠道分为线上和线下，线上以官方旗舰店为主，如 miHoYo、王者荣耀；线下则以 区域集中为特点，代表品牌包括暴雪 BOOMCOMIC、animate、潮玩星球等。整条产业链 协同性强，可以实现从内容创作到消费落地的完整闭环，部分头部企业拥有全产业链运 营能力，能够有效整合上下游资源，增强市场竞争力并实现更高的利润率。
产业链总体加价倍率较高，IP 为竞争关键。谷子经济产业链总体加价倍率较高，各环节 毛利率丰厚。我们认为对于谷子产业链来说，生产制造端不具备壁垒，手握 IP 才是竞争 关键，自有 IP 最为上乘，而对于授权 IP 来说，长期合作的核心在于高效上新+维持消费 者粘性，互联网营销策略、广泛的销售渠道都能有效帮助中游企业触达消费者。
从宏观角度来看，目前我国的经济基础和人口结构都为谷子经济的进一步发展提供了肥 沃的土壤。从供需角度来看，我国的 IP 类精神消费处于成长快车道上，国产 IP 供给不 断增加，受众群体仍在扩充中，人均消费与发达国家相比也还有较大增长潜力。
2.2 集换式卡牌行业：行业高增长，格局集中
谷子经济市场持续扩张，卡牌、积木和人偶占据主导地位。根据卡游招股书数据显示， 中国泛娱乐产品行业市场总规模从 2019 年的 919 亿元增长至 2024 年的 1741 亿元， CAGR 达 13.6%，行业增速稳健，2024 年迎来高速增长，同比增速达 30%。在核心玩具 市场中，从 2024 年各类产品销售占比来看，集换式卡牌、积木和人偶类产品占据主导地 位，分别实现销售额 26.3 亿元、26.8 亿元和 24.7 亿元，占比分别为 25.83%、26.33% 和 24.26%。其中，集换式卡牌在 2019-2024 年 CAGR 达 56.6%。
集换式卡牌为泛娱乐玩具品类中的“超级增长品类”。按商品交易总额计，市场规模已由 2019 年的人民币 28 亿元大幅跃升至 2024 年的人民币 263 亿元，年复合增长率高达 56.6%。
泛娱乐产品行业格局呈现出整体分散、细化集中的特点。中国从事泛娱乐产品行业的企 业超过 2000 家，整体行业集中度不高。目前市场上较为知名的企业除了卡游，有华特迪 士尼、乐高集团、泡泡玛特以及万代南梦宫等。行业前五大企业市场份额占比约 30.5%， 整体集中度低。 细分赛道如集换式卡牌行业集中度较高，头部效应明显。集换式卡牌行业参与者少于一 百名。除卡游外，集换式卡牌行业参与者主要包括宝可梦、杰森动漫、广州华立科技股 份有限公司及科乐美集团公司等。根据 2024 年商品交易额统计的数据，前五大公司合 计市场份额高达 82.4%，其中卡游占了 71.1%的市场份额。
卡游在集换式卡牌及泛娱乐领域构建了独特的"内容+产品+渠道"三位一体竞争优势体 系。公司以 IP 运营为核心驱动力，通过多元化的授权合作与自主开发相结合，打造了覆 盖动漫、游戏、传统文化等多个领域的 IP 矩阵。依托强大的供应链管理能力，公司实现 了从产品设计、生产制造到终端销售的全流程高效协同，确保产品快速迭代与稳定供应。 同时，线上线下融合的渠道网络为公司提供了全方位的市场触达能力，形成了完整的商 业闭环。这一体系不仅提升了运营效率，更增强了产品的市场竞争力。
具体来说，公司的竞争优势主要体现在三个关键维度。在内容层面，通过建立完善的 IP 评估和运营机制，实现了从内容开发到商业变现的全链路价值转化；在渠道层面，采用 经销与直营协同发展的策略，实现了广泛的市场覆盖与精准的用户触达；在供应链层面，凭借先进的生产工艺和智能化管理，构建了高效稳定的产品供应体系。这些优势相互促 进、有机统一，不仅为消费者提供了优质的产品体验，也为合作伙伴创造了持续增长的 价值空间，使公司在激烈的市场竞争中始终保持领先地位。
3.1 IP 优势：多元化生态布局与全链路价值转化
卡游构建了完善的 IP 运营体系，通过"授权为主、自研为辅"的战略持续扩充优质 IP 资 源库，形成跨圈层、多题材的内容矩阵。公司采用灵活的非独家授权模式，有效降低对 单一 IP 的依赖，同时建立标准化的 IP 评估和运营机制，实现从内容开发到商业变现的 全链路管理。依托专业的产品开发团队和成熟的运营经验，卡游能够深度挖掘 IP 价值， 通过多元化的产品形态和丰富的互动活动，持续提升用户粘性，构建起独特的市场竞争 优势。
3.1.1 IP 矩阵持续扩展，打造“授权为主、自研为辅”的高热度内容池
卡游拥有丰富的 IP 储备，构建了以授权 IP 为主、自有 IP 为辅的战略组合。公司 IP 数 量由 2022 年底的 30 个增长至 2024 年底的 70 个，IP 矩阵覆盖奥特曼、小马宝莉、叶 罗丽、蛋仔派对、火影忍者、咒术回战、名侦探柯南与哈利波特等多款海内外知名 IP。 2023 年 4 月，公司推出首个自研 IP““卡游三国”，以青春化、创新化方式演绎中国传统 文化内容，体现出对本土文化 IP 价值的高度敏感与快速响应。
卡游以 IP 战略为核心驱动，持续深化国风与多元文化布局。公司持续紧跟国风叙事潮 流，积极引入优质 IP 资源，先后布局《秦时明月》《斗罗大陆》等热门国漫内容，并于 2023 年获得国画艺术家戴敦邦“四大名著”系列作品的合作授权，强化文化向产品的深 度融合。2025 年，公司进一步拓展 IP 版图，引入哪吒之魔童闹海、新世纪福音战士等 知名 IP，覆盖日漫、国漫、欧美动画及游戏等多元风格，构建起跨圈层、多题材的内容 矩阵，为后续产品的持续创新与用户黏性的提升提供坚实支撑。
3.1.2 非独家授权为主，降低对单一 IP 依赖，协议结构保障续约灵活性
公司以非独家授权合作为主，灵活获取高热度 IP 资源，规避因独家合作带来的续约不 确定性。授权费用通常包括一次性预付款（中位数位于零至百万元区间）及与销量/产量 挂钩的特许权使用费（多数为中高个位数百分比）。2024 年，公司约 88%的收入来自非 独家授权 IP，前五大 IP 主题产品大多亦为非独家授权，合作获取和续签难度相对较低。 截至 2024 年底，公司 IP 授权合作方达 43 个，拥有 69 个授权 IP，IP 合作协议结构稳 定：共有 89 份 IP 授权协议中，2025 年、2026 年和 2027 年到期协议分别为 38、39 和 7 份，2028 年及以后到期的仅 5 份协议却贡献了公司 76.1%的收入，短期续约压力小、 稳定性强。2024 年，即将在 2025 年到期的协议收入占比仅为 11.0%，截至 2027 年底 累计到期的 84 份协议合计贡献收入占比为 23.2%，未来续约有序、影响可控。
伴随 IP 矩阵扩展，公司对单一 IP 的依赖度逐年下降。2022-2024 年前五大 IP 主题产 品贡献收入分别为 40.64/23.94/86.53 亿元，占比分别为 98.4%、89.9%、86.1%。IP 结 构的多元化显著增强了卡游整体抗风险能力。
3.1.3 成熟 IP 运营机制+高效产品开发体系，构筑 IP 商业价值转化闭环
公司已建立起一套成熟完善的 IP 运营流程与产品开发体系。在 IP 运营上，公司团队覆 盖了从市场调研、项目规划到执行落地、产品销售及后续延展的各个环节，并在实践中 形成了系统化、标准化的方法论。依托这一体系，公司能够精准把握用户偏好，持续推出契合市场需求的产品内容，并不断在各 IP 系列下延展新品，从而实现 IP 价值的持续 释放与生命周期的最大化。在产品开发上，公司拥有 11 个专注于产品设计与开发的工作 室、471 名原画/3D/平面设计人才，结合超 100 人的美术支持团队，保证设计效率与风 格多样性。
卡游的产品更新节奏快、市场节奏精准。通常情况下，每个 IP 系列 2–3 个月便更新一 轮。除集换式卡牌外，公司亦积极拓展产品品类，包括人偶、徽章、立牌、卡牌收藏册、 贴纸及笔记本等文具类产品。2022–2024 年，公司玩具产品系列数从 190 个提升至 363 个，集换式卡牌系列数从 168 个增至 210 个，文具系列也从 6 个增长至 58 个。配合节 假日推出限定礼盒，公司不断丰富 SKU 结构以增强产品生命周期管理。
在成熟的产品开发与 IP 运营机制下，卡游持续展现出强劲的 IP 转化能力，多个重点 IP 在公司手中实现了内容热度向商业价值的高效释放。
以奥特曼系列为例，自 2018 年起合作至今，公司已围绕 50 余位奥特英雄推出 320 个卡牌系列与 42 个文具系列，产品覆盖面广、更新频率高，显著拉长了 IP 生命周 期，也不断积累起稳定的粉丝群体。历经四轮续约，目前合作期已延至 2029 年， 足见 IP 方对公司运营能力的高度认可。
叶罗丽作为深受年轻女性用户欢迎的国漫 IP，自 2019 年授权以来，公司坚持对原 作设定的高还原度开发策略，已陆续推出 121 个卡牌系列及 4 个文具系列，并配合 个性化营销手段，引导用户参与互动，进一步激发 IP 热度。在全球范围内拥有卡牌 独家授权的基础上，公司围绕该系列构建了稳定的内容更新与市场转化节奏，使叶 罗丽成为撬动公司女童赛道的重要支点。
自有 IP““卡游三国”则是公司自主内容开发能力的集中体现。借助对传统文化题材 的现代化演绎，公司构建出一整套稳定的产品矩阵，截至 2024 年底已发布 49 个卡 牌系列、3 个 Q 版人偶系列与 4 个文具系列，累计商品交易总额突破 2.935 亿元。 凭借高度的开发自由度与内容把控能力，公司在该 IP 上实现了从内容创作、产品开 发到市场转化的全流程闭环，为后续原创 IP 孵化提供了有益参考。 除了上述的三个 IP 外，公司还与斗罗大陆、蛋仔派对、小马宝莉、火影忍者等多个头部 IP 达成长期合作。不同 IP 面向的细分受众存在显著差异，这些主流 IP 的持续开发不仅 丰富了公司的产品线，也构成了稳定的市场流量池，为整体 IP 生态的长期运营提供坚实 支撑。
3.1.4 构建多维互动体系，激发卡牌产品的长期生命力
公司依托核心 IP，构建了层级分明、结构完整的卡牌体系，通过丰富的稀有度设计与视 觉元素组合，显著增强了产品的收藏吸引力与市场辨识度。卡牌根据发行量与特色属性 划分为多个等级，包括普通卡、常规稀有卡、超级稀有卡、超级超稀有卡、光栅稀有卡 及极度稀有卡，并辅以铂金珍藏、Q 版限定等细分类别，进一步拉开稀缺性的梯度。稀 有度不仅影响卡牌本身的市场价值，也通过在美术风格、工艺材质及包装设计上的差异 化表现，强化用户的拥有感与收藏驱动。 在内容结构与玩法机制上，公司持续进行创新升级，赋予卡牌更高的互动性与策略性。 每张卡牌均包含图形主视觉、功能说明与稀有标识等信息板块，不同稀有度卡牌在属性、 技能设定及使用方式上呈现明显差异，为用户提供更具策略深度的组合搭配空间。围绕 旗下角色构建的对战系统采用回合制玩法，融合了技能博弈、数值计算与随机机制，既 提升了对战体验的复杂度，也强化了卡牌在社交场景中的传播潜力，让用户在参与中获 得持续的新鲜感和参与感。
与此同时，公司大力推进线下活动体系的构建，以集换式卡牌游戏（TCG）为核心载体， 打造稳定且高频的用户触达渠道。自 2020 年起，公司已在全国超过百座城市落地举办 了逾 5,100 场“英雄对决”相关活动，覆盖从入门教学到正式对战的全周期玩家需求。 活动不仅拓展了用户基础，也增强了玩家间的黏性与归属感。配合短视频平台的内容营 销和线上社区的持续运营，公司逐步构建起一个涵盖新品预热、赛事传播与用户互动的 全链路生态，助力品牌在年轻消费群体中形成广泛影响力。 通过“内容设计—玩法深化—社群互动”三位一体的运营思路，公司成功将传统卡牌产 品升级为融合娱乐性、策略性与社交性的多维互动媒介。TCG 活动不仅拓展了产品使用 场景，还成为推动 IP 热度、延长生命周期、获取用户反馈的重要抓手。在持续优化玩法 机制与运营策略的基础上，公司正逐步建立起以内容为核心驱动的竞争壁垒，实现品牌 从消费品向文化资产的跃迁，并在卡牌泛娱乐市场中稳固自身的领先地位。
3.2 渠道优势：经销体系成熟稳定，直营业务快速成长
从销售渠道结构来看，卡游当前以经销为主，直营为辅，正逐步推进渠道多元化布局， 以实现对不同消费场景的全面覆盖。2024 年公司经销渠道收入达 93 亿元，占比高达 92.5%，其中线上经销占比 89.1%，线下经销占比 3.4%；直营渠道收入为 7.5 亿元，占 比 7.5%，其中线上与线下直营占比分别为 1.5%与 6.0%。
经销渠道作为公司最核心的销售网络，能够快速实现全国范围的线下触达。该渠道主要 包括三类：一是覆盖全国 31 个省份及若干海外市场的 217 家经销商，2024 年经销商渠 道收入占比达 80.2%；其中，华东地区为最主要市场，贡献收入占比达 33.0%。为提升 网络质量，公司持续优化经销体系，2022 至 2024 年累计终止 231 家增长潜力较低或协 同不足的经销商，渠道质量显著提升。二是 KA 合作渠道，包括知名超市、连锁零售、头 部电商平台等，合作方数量由 2022 年的 22 家“（其中线下 20 家、线上 2 家）扩展至 2024 年的 39 家（其中线下 34 家、线上 5 家），收入占比由 2022 年的 2.1%快速提升至 2024 年的 10.7%。三是加盟制的“卡游中心”，一般为设于社区或商圈的小型零售门店，截至 2024 年底全国已有 351 家门店，全年实现收入 1.5 亿元，占比约 1.5%。
直营渠道方面，公司以线下旗舰店和线上自营店为核心阵地，持续培育新零售能力与品 牌运营能力。一方面，线下直营门店不仅承担销售功能，更着重于与消费者的深度互动 与品牌认同塑造，截至 2024 年底，线下旗舰店共计 32 家，主要分布于高线城市，配套 运营 TCG 体验区、社交空间及自动贩卖机等功能分区，提升了用户粘性和复购转化。公 司于 2024 年已在全国投放 699 台自动贩卖机，进一步拓宽了线下触点。另一方面，线 上直营体系同步发力，截至 2024 年公司已在天猫、京东、拼多多、微信小程序、抖音与 哔哩哔哩等平台设立 13 家线上自营店，直营线上收入从 2022 年的 0.83 亿元增长至 2024 年的 6.0 亿元，占总收入比由 2.0%提升至 6.0%。整体来看，公司直营渠道虽尚处 于培育期，但在品牌塑造、新品首发与用户互动等方面发挥了重要价值，占比正稳步上 升。
公司以渠道协同为核心战略，通过经销与直营双轮驱动，持续提升市场覆盖与运营效能。 在经销为基础、直营为延伸的渠道协同体系下，公司持续夯实渠道控制力与产品渗透力， 精准覆盖多元消费场景。同时，公司不断强化与渠道合作伙伴的协同运营，在产品推广、 终端触达与用户维护等方面形成合力，提升整体渠道效率。凭借兼具广度与深度的销售 网络，公司为 IP 价值释放构筑了坚实支撑，也为未来产品的持续上新与品牌长线运营提 供了有力保障。
3.3 供应链优势：全产业链协同的高效供应体系
公司构建了覆盖"研产供销"全产业链的一体化供应链体系，通过自有生产基地与战略合 作的灵活组合，实现高效稳定的产品供应。目前公司拥有浙江开化、义乌及广东东莞 3 个生产基地，配备 32 条生产线，其中开化基地产能弹性显著，2024 年集换式卡牌实际 产量达计划产能的 155.3%。为持续提升供应能力，公司正推进三大生产基地扩建项目， 包括总投资 4.7 亿元的义乌玩具文具基地（2025 年 Q2 投产）、19.2 亿元的义乌文具基 地（2025 年底投产）及 10.3 亿元的开化玩具基地（2026 年底竣工），建成后将形成年 产能超 1000 万生产单位的规模化供应网络。
通过构建敏捷高效的供应链体系，公司在成本控制和市场响应方面建立了显著优势。依 托完善的供应链布局，公司实现了从产品设计到终端销售 20-30 天的快速转化周期，并 保持运输物流费用占比低于 1%的行业领先水平。通过自产核心产品与 OEM 辅助品类的 灵活组合，公司构建了覆盖 1-99 元卡牌、10-25 元人偶、5-30 元文具的多元化产品矩 阵，在保证 65%以上高毛利率的同时，持续强化产品的市场竞争力。这种全链条管控的 供应链模式，既确保了产品质量与交付效率，又通过规模效应持续优化成本结构，为公 司的快速发展提供了坚实的供应链保障。
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