1.1. 美国资本市场走势回顾
6 月经济数据多数放缓，零售和个人实际消费支出数据不及预期，一季度 GDP 被下修至-0.5%，反应关税对经济的下行压力已经显现；但非农等就业数据维持韧性，市场对经济前景的判断依然是“软着陆”情形。全月来看，美股再次创下历史新高，美债收益率高位回落： 权益资产方面，随着市场风险偏好回升和“逼空”行情下，美股三大指数持续上涨，道琼斯、标普 500 和纳斯达克指数在 6 月的最后一个工作日收于 44094.77、6204.9、2369.73，累计涨跌幅分别为 4.32%、4.96%、6.57%，其中标普和纳指均创下历史新高水平。美债方面，6 月多空信息交织较为明显，利空因素包含 6 月初公布的超预期非农、FOMC 会议中的偏鹰表述和中东地缘政治冲突等因素；利多因素则包括美联储等三大监管机构通过下调 eSLR 提案、零售和个人实际消费支出不及预期等；多空力量的反复博弈下，美债也多次在回落后出现“V”型反弹，在 6 月期间 10Y 美债的【4.25%-4.5%】区间宽幅震荡，但在月末不及预期的消费支出数据和部分重量级票委的偏鸽表述下，美债利率曲线整体下移。从具体品种方面，30 年期、20 年期、10 年期、2 年期美债收益率分别变动-15.6、-15.9、-17.2、-17.8 个 bps。利率掉期市场来看，1 年期 USD 隔夜掉期指数在 6 月底收于 3.92%，较 5 月水平回落超过个 bps；期货市场对降息预期同样回调：CME Fedwatch 数据显示，市场预计美联储在 2026 年 1 月结束降息，终端利率在【3.75%-4%】区间，较 4 月回落接超过20 个 bps。利差方面，10Y-2Y 美债利差收于 52.2 个 bps，较 5 月回升 5 个 bps；30Y-10Y 美债利差回升至 55.9bp，较 5 月进一步回升 6.1bps；利率曲线依然呈现“熊陡”的特征。
1.2. 美债一级发行和供需情况
6 月美债发行总规模为 2.3 万亿美元（前值 2.3 万亿美元）。一级市场方面，随着长端美债抛售潮暂时告一段落，当月长端美债的投标利率及拍卖尾部利差均较前月显著回升；二级市场方面，Swap-spread 依然处于深度负值状态，同期 CFTC 美债期货空头头寸显示，杠杆型基金对 10 年及以上美债期货空头头寸有所回落，反应美债市场套利交易（包括利率衍生品套利和基差套利）的去杠杆过程基本结束；美联储等三大监管机构下调eSLR 提案+美国经济下行压力逐渐显现的背景下，市场对美债需求有所回升。 供给端，6 月短期国库券（T-Bill）发行规模和比例仍处于较 5 月有所回落。美债（Bond&Notes）发行规模较 5 月有所抬升。短期国库券（T-Bill）发行规模为 1.62 万亿美元（前值约为 2.1 万亿美元），周度发行规模在 3000-4000 亿美元之间，占总发行量比重超过 80%；中期美债发行规模为 5360 亿美元（前值 1632 亿美元），长期美债发行规模为548.8 亿美元（前值 338.25 亿美元）。财政部 Q2 再融资报告显示，预计 Q2 净融资规模为5140 亿美元，Q3 融资规模为 5540 亿元，上半年财政部一般账户余额（TGA）仍维持在8500 亿美元，当前水平为 3345 亿美元，接近 4 月以来的新低水平。
需求端：随着美债抛售潮暂时告一段落，本月的拍卖数据较 5 月变化不大，由于汇率对冲后美债收益率不及欧日本国公债收益率，海外投资者对美债的需求边际走弱，但长端美债的其他需求指标如尾部利差和投标倍数则出现明显改善。短端美债方面，从表征海外投资者需求的间接投资者配售比例来看，2 年期由 63.3%变动至 60.3%，10 年期和 30 年期的配售比例仍维持在 70%以上；从投标倍数看，2 年期美债投标倍数分别由 2.57 回升至2.58，10 年期、30 年期美债投标倍数分别由 2.6、2.31 变动至 2.52、2.43 倍；从尾部利差来看， 10 年期、30 年期分别由-0.012%、0.007%回落至-0.014%、-0.007%。 展望后续，我们认为评级下调对美债供需的影响相对有限，当前全球市场环境与2011 年 4 月和 2023 年 11 月有显著不同，美国财政部面临的再融资压力也明显被市场夸大了；随着市场对美国债务的可持续性评估进入冷静期，本轮评级下调的冲击将相对可控。对于下半年，我们预计债务上限或于 8-9 月解决后，财政部短期内仍将维持现有的债务融资结构：即超量发行短债 T-Bill 并将长债的发行比例维持在较低水平，这在缓解市场对美国政府债务压力的同时，也将通过期限溢价的方式，显著压低长端美债的收益率。从融资成本来看，超长债和短期美债（即 1-30 年期限）的融资成本上升幅度极低，2022-24 年期间上行幅度不足 1.5%，远低于美联储加息和 T-Bill 融资成本上升幅度，通过大量发行 T-Bill 进行“借新还旧”，财政部在 22-24 年期间通过这一“影子”QE 的方式，对长端收益率的期限溢价进行压制，进而在一定程度上对冲了美联储缩表的影响。当前 10 年期美债的期限溢价在 0.51%，明显高于疫情以来（2020 年 3 月-2024 年 11 月期间，并剔除了2023 年 11 月的异常值）的 0.07%的中枢；若财政部的影子“QE”重现，当前 10 年期美债距离 4 月 4.6%的高点，仍有不少于 40 个 bps 下行空间。
1.3. 美债市场流动性跟踪
美债市场流动性可以通过“量”、“价”两个维度观察。从“量”的维度来看，可以观察商业银行准备金、ON RRP 规模，前者反应融资市场的整体流动性充裕程度，后者反应在岸美元体系中的过剩流动性。从“价”维度来看，可以通过货币市场利率、美债市场流动性压力指数进行跟踪；从成交规模和使用量来看，货币市中里的 SOFR 利率（即以美债作为抵押品的隔夜融资利率，其性质与中债市场的 R001 和 DR001 类似）可以较好衡量美债市场流动性的宽裕程度，如果 SOFR 利率上行较快，则代表美元融资难度上升，美债市场流动性将出现恶化；此外，如果美债流动性压力指数上行较快，往往意味着以美债作为抵押融出美元的难度加大，即美债市场流动性开始趋紧。 随着年末/季末效应结束，美国货币市场利率重新回到低位波动状态，4 月的美债抛售潮并没有对资金市场带来明显影响。从“价”指标来看，SOFR 利率 5 月运行中枢回落至4.32%，较 5 月边际上行 2 个 bps，接近美联储政策利率的下限（4.25%），即使是对冲基金参与较多的 NCCBR（不受清算的双边回购市场利率）利率也没有明显上行，另外表征银行体系流动性压力的 EFFR-IORB 利差仍在低位波动并且没有显著的上行迹象，说明货币市场流动性依然处于合理充裕状态。
从其他“量”指标来看，截止 6 月 25 日，商业银行准备金规模由 33472 亿美回升至32940 亿美元，仍处于美联储官员所认为的充足准备金（ample reserve）区间；财政部一般账户（TGA）下滑至 3500 亿美元；衡量过剩美元流动性的 ON RRP 月内中枢回升至2000 亿美元上下，主因近期 T-Bill 发行量边际回落。 鉴于本轮缩表难以有效的移除商业银行准备金，表征剩余流动性的 ON RRP 用量也迟迟没有回归至 0，随着债务上限问题被解决+eSLR 规则已经提上议程以促进美债一级交易商的做市能力，美联储缩表可能会持续至 2025 年三季度后，直至表征商业银行体系融资压力的 EFFR-IORB 利差逐渐收敛至 0 为止；但不排除如果关税冲击持续和市场对美国财政持续性怀疑加大，导致全球“去美元化”进程加快，美股/美债的持续下跌和市场流动性萎缩，可能会倒闭美联储再次启动资产购买计划以维护美元价值。
2.1. 经济基本面和货币政策
本月召开 FOMC 会议，并公布 5 月非农、CPI、新屋/成屋销售数据及制造业 PMI 数据。6 月 FOMC 会议维持政策利率在【4%-4.25%】水平，对于经济前景不确定性的评估倾向更加积极的预期；点阵图显示美联储内部对年内降息幅度和通胀形势看法存在较大分化；鲍威尔在记者会中强调美联储需要防止一次性通胀水平走高转变成持续的通胀上行脉冲，或暗示通胀压力下，降息幅度存在进一步回调可能。 货币政策方面，6 月 FOMC 会议维持政策利率不变，将政策利率区间维持在【4%-4.25%】。议息声明决议出现两处修改：一处是关于就业市场，从近几个月失业率稳定在低水平（The unemployment rate has stabilized at a low level in recent months），修改为失业率仍然处于低水平（The unemployment rate remains low）。另一处是关于经济前景展望，从经济前景的不确定性进一步增加（Uncertainty about the economic outlook has increased further）修改为经济前景的不确定性已经消退但是仍然很高。
经济预测中，美联储下修经济增长前景并上调通胀预期，点阵图显示票委对于后续政策节奏的分歧明显加大。2025 年 GDP 增长预期中值从 1.7%降至 1.4%，2026 年 GDP 增长预期中值从 1.8%降至 1.6%；2025 年核心 PCE 预期中值从 2.8%升至 3.1%，2026 年核心PCE 预期中值从 2.2%升至 2.4；2025 年失业率预期中值从 4.4%升至 4.5%，2026 年失业率预期中值从 4.3%升至 4.5%。 记者会中，鲍威尔更新了高关税笼罩下，对于美国经济前景的最新评估结果，结论是美国经济增长处于“稳健”（“solid” position）状态；其次阐述美联储对于高关税影响通胀水平和通胀预期的短期逻辑，强调美联储需要防止一次性通胀水平走高转变成持续的通胀上行脉冲；最后表示高关税冲击前所未有，通胀上行风险加大，但是当前美联储货币政策仅仅略微具有限制性，暗示随着关税对通胀带来的上行动力或将在夏季开始显现，这也将掣肘美联储年内的降息幅度。 对于后续货币政策节奏，我们依然维持此前观点——即美联储可能会如 2022 年一样，再次误判通胀形势，但这次是对通胀上行压力的高估。尽管当前通胀的一些领先指标，例如密歇根大学 1 年/5 年期通胀预期有所走高，但在过去几年美国党派分裂加大的背景下，对实际通胀的影响相对有限，近期通胀预期的大幅上行主要源于民主党，共和党样本的短期/长期通胀预期仍然锚定在 2%上下。我们认为，在通胀预期影响有限、油价处于历史低位以及在缺乏实质性供给冲击（类似于 2020 疫情期间）情形下，美国经济的下行压力仍大于通胀上行动力；我们预计从三季度开始来美国经济可能会出现两种情形：一是贸易战导致居民/企业部门需求萎缩，经济下行压力明显大于通胀反弹幅度；二是关税引发去美元化→美股/美债持续下跌的死亡螺旋，导致全球对美元计价资产抛售压力加大并导致市场流动性大幅恶化，进而引发金融稳定风险，两种情形都有可能倒逼美联储降息。
经济基本面方面，5 月新增非农 13.9 万人，高于预期 12.6 万人，前两个月数据被合计下修 9.5 万人，DOGE 裁员政策对政府就业的影响逐渐显现；硬数据中，一季度 GDP 环比被下修至-0.5%，零售和个人消费支出数据均超预期下行；通胀方面，5 月 CPI 环比0.1% 不及预期，核心商品、核心服务、能源项环比均下行。随着经济硬数据和软数据的差异收敛，说明当前关税对经济带来的负面冲击明显大于通胀的上行动力。 首先，5 月 CPI 和核心 CPI 同比分别录得 2.4%、2.8%，符合预期。环比来看，5 月CPI 环比 0.1%，低于预期（0.3%）和前值（0.2%）,波动项能源价格环比-1%（前值-0.7%），食品价格环比 0.3%（前值-0.1%），其中，家庭食品价格回升为主要背景，环比 0.3%（前值-0.4%），餐馆食品价格环比达 0.3%（前值 0.4%）；核心 CPI 环比录得 0.1%（前值 0.2%），同样低于预期 0.3%，其中超级核心 CPI 环比 0.06%，较前值的 0.209%回落。住房价格环比0.3%，持平前值。 核心商品和超级核心 CPI 均不同程度回落，受关税影响较大的分项表现较为分化：5 月核心商品环比回落至 0%（前值 0.1%），汽车价格环比维持弱势（-0.3%），受关税影响，医疗商品（0.6%，前值 0.4%）、个人电脑（1.1%，前值+0.7%）、电视（0.2%，前值-2.1%）、户外设备（0.6%，前值-0.7%）、玩具价格(1.3%，前值+0.3%)等环比明显较前值，但服装（-0.4%）、家电价格（0.8%）环比价格并未出现明显的上行压力。服务项环比整体走弱，或反应居民部门消费增速有所放缓：核心服务分项中，汽车修理和维护、公共交通、娱乐服务环比分别回落至-0.1、-2.5、-0.1%，前值分别为 0.7%、1.8%、0.3%。 整体来看，5 月 CPI 数据再次确认了 1 月的异常读数主要受季节性残留和气候灾害等暂时性因素扰动。当前居民部门消费动能回落、油价相对可控、房价通胀逐步放缓的背景下，预计通胀难以存在大幅反弹的基础；进一步看，如果 6-7 月份通胀数据持续走弱，我们不排除美联储提前降息（7 月）或降息幅度超预期（>50bps）的可能性。
其次，5 月非农新增就业录得 13.9 万人（前值 17.7 万人），高于预期 12.6 万人；劳动参与率回落 0.2 个百分点至 62.6%；失业率回升 0.05 个百分点至 4.244%；职位空缺数和 V/U 比例较前值回升，反应就业市场处于放缓但韧性仍存的状态。 从就业结构来看，夏季节日效应使服务业需求维持强劲，政府、零售&仓储业就业为主要拖累：私人部门就业人数新增 14 万人（前值 16.7 万），政府部门减少 0.1 万人（前值为增加 1 万）。从具体行业来看，医疗保健、休闲酒店业、金融业分别新增就业 7.8 万人、4.8 万人、1.3 万人，反应服务消费需求依然旺盛；拖累行业包括制造业、零售贸易、专业和商业服务、政府就业，就业人口分别减少 0.8 万人、0.6 万人、1.8 万人。失业率回升至 4.244%，较 4 月进一步回升 0.4 个百分点，其中就业人口下降 69.6 万人，失业人口上升 7.1 万人，劳动力总人口下降 62.5 万人。从失业原因来看，新进入劳动力人口和重新进入就业人口分别贡献 0.02%和 0.04%，永久失业比例保持不变。劳动参与率录得 62.4%，较前值回落 0.2 个百分点，其中男性、女性劳动参与率均回落 0.2 个百分点，反应就业质量有所下行。薪资增速方面，5 月名义薪资增速环比 0.4%（前值 0.2%），其中信息业（1.31%）、金融业（0.66%）和批发业（0.57%）反弹幅度较大；对应年化增速 3.9%，实际薪资增速录得 1.5%，在过去一年以来仍然维持在 1%以上的高位，或将对居民消费形成持续支撑。4 月季调后职位空缺数回升至 739.1 万人（前值 720 万人），其中私人部门职位空缺数回升 20.2 万个，政府部门回落 1.1 万个。从具体行业看，贸易和运输行业值反弹较快，或与对等关税政策进入豁免期，企业“抢出口”导致运输仓储行业招工需求回升所致；教育和保健服务同样反弹超 10 万人，但住宿餐饮业回落 13.5 万人；与之对应 V/U 较前值回落，反应就业市场匹配效率略微回升。另外，JLOTS 调查中职工主动离职率连续 3 个月维持在 2%左右，说明当前就业市场找工作难度不大，并且企业还没有较强的裁员意愿。展望后续，鉴于 4.24%的失业率仍处于历史低位，仍低于自然失业率的 4.5%，说明美国就业市场仍大致处于平稳区间。与此同时，偏低的失业率和偏高的通胀数据结合之下，薪资增速中枢仍然偏高，实际薪资增速处于高位仍将对居民部门消费起到一定的托底作用。但特朗普的关税和政府开支削减政策，或仍将从消费和净出口两个层面对经济带来下行压力，进而导致经济在下半年进入“类滞胀”状态。
第三，5 月地产销售表现分化，成屋销售表现远不及预期，主因过去美债利率大幅上行，与 10Y 美债利率挂钩的房贷利率同样上行至年内高点，导致地产销售承压；但新屋销售表现良好，或与近期地产销售商促销活动有关。 成屋销售方面，5 月成屋销售年化值录得 403 万套，环比回升 0.8%，高于预期（397 万）和前值（400 万）。成屋成交价格中位数 42.28 万美元，同比录得 2.9%，同比增幅连续 2 个月反弹；新房销售方面，新屋销售年化值录得 56 万套，环比回落-13.7%，低于预期（69.3 万）和前值（74.3 万）。成交价格中位数 42.7 万美元，同比录得 2.8%，反应此前建筑商刺激消费措施退坡的影响逐渐显现。鉴于 2024 年 11 月份以来美债收益率持续在4%-5%区间高位波动，当前高利率环境下，地产部门复苏不确定性在加大；这将掣肘地产部门的复苏进度和固定资产投资增速。
最后，6 月美国综合 PMI 明显回升，制造业/非制造业均回升，主因中美关税在 5 月后明显缓和。 6 月下旬公布 Markit PMI 数据，6 月综合 PMI 录得 52.8%，较前值回落 0.2 个百分点；制造业超预期，但服务业 PMI 增速有所放缓。从制造业 PMI 分项来看，企业预期、新订单、产出等分项均有明显改善，但价格与企业库存明显上行；反应商品通胀后续或存在一定反弹压力。 展望后续，6 月 Markit 制造业 PMI 略强于预期，主要源于关税谈判出现转机和企业补库需求有所提升，但在高利率环境和特朗普关税政策不确定仍存背景下，制造业 PMI 能否持续回暖存在不确定性：美国商务局公布的最新库存数据显示 3 月库存同比增速为 2.39% （前值 2.39%），过去 9 个月以来同比增幅弱于往年同期水平，鉴于上一轮（2020.7-2021.4）主动补库力量较强，一定程度上压制了本轮库存周期斜率，因此从数据层面上评估本轮主动补库属于弱补库。
对于后续美债市场的展望，结合宏观和技术层面分析，我们观点如下： 一看经济基本面，6 月经济数据维持“类滞胀”迹象：5 月非农超预期的同时，零售和个人消费支出数据则渐显疲态，薪资增速和 CPI 均超预期回落；我们倾向于认为，在缺乏实质性供给冲击、就业市场逐渐走弱且难以形成类似 21-22 年期间的薪资-通胀螺旋陷阱的背景下，当前通胀不存在大幅的上行基础。展望下半年，鉴于居民部门、企业部门受益于财政扩张和股市财富效应，资产负债表较为健康，居民消费维持韧性将为经济带来一定的托底作用，美国经济有下行压力，但没有深度衰退的风险。 二看货币政策，我们认为美联储可能会如 2022 年一样，再次误判通胀形势，但这次是对通胀上行压力的高估。在通胀预期影响有限、油价处于历史低位以及在缺乏实质性供给冲击（类似于 2020 疫情期间）情形下，美国经济的下行压力仍大于通胀上行动力。除经济走弱外，我们认为后续降息还存在两大驱动力：一是特朗普政府美丽大法案公布后，财政赤字压力或将进一步加大，需要降息配合化债；另外，鲍威尔任期将在明年结束，新任联储将再次由特朗普任命，无论新任主席是谁都将迫于政治压力进行降息；二是关税引发去美元化→美股/美债持续下跌的死亡螺旋，导致全球对美元计价资产抛售压力加大并导致市场流动性大幅恶化，进而引发金融稳定风险。
三看供需，鉴于当前债务上问题仍悬而未决，财政部短期内难以加大长债的发行规模，这也意味着此前财政部大幅发行短债（T-Bill）策略仍将延续，同时稳定币的兴起可能会促使财政部加大短端（<3 个月）美债的发行占比。2024 年 10 月以来，美债高配置百分比和配售比例均回升，这对具有久期配置需求的银行/保险机构具备较大吸引力；财政部今年Q2-Q3 期间，美债的发行结构基本不变，2 年期及以上美债的净发行规模仍维持在 4500 亿美元，而短端 T-Bill 发行量略微上升。发行结构的相对稳定和债务上限或将于 Q3 解决，将使得市场对美国政府的再融资压力担忧明显缓解。另外，从中长期来看，近期稳定币的兴起可能会对财政部的发债结构产生深远影响，按照财政部的基准情形，如果 5 年后稳定币能扩容至 2 万亿规模市场，可能会带来至少一万亿美元的额外美债需求；当前美国短债占存量债务比重仅为 21%，如果财政部能配合稳定币扩容提升短债的发行比例，由当前的21%扩容到 30%，将明显改善美国政府的再融资能力。 四看流动性，“量”“价”指标显示季末效应结束后，美国资金市场利率重新回到低位波动状态，表征银行资产负债表压力的 EFFR-IORB 利差和 GCF-TPR 利差均处于低位波动状态，说明当前美债市场并未出现系统性风险。对于市场可能担心的因债务上限问题，引发的银行准备金余额大幅下滑问题，我们预计缴税期带来的额外可以支撑政府运转至8 月，而随着美联储自 4 月开始开始宣布放缓缩表、eSLR 法案已经提上议程以及 SRF 运转时间被延长至早上 8 点，债务上限和季末效应对货币市场流动性的冲击基本可控。从其他的“价”指标来看，IORB-SOFR、Libor-OIS、FRA-OIS 利差均处于历史较低水平，反应在岸和离岸美元流动性仍处于充裕状态。
展望后续，由于汇率对冲成本后的美债收益率不及欧日本国公债，这将降低美债对海外投资者的吸引力，并导致一级交易商美债敞口仍将高位震荡。但随着美债市场去杠杆结束+“去美元化”进程暂时告一段落，同时关税对经济带来的下行压力逐渐显现，长端美债利率已经企稳，4.4%-4.5%区间的 10 年期美债仍具备极高的配置价值。策略方面，我们认为在【4.2%-4.5%】进行波段交易，同时静待利率的拐点（例如一期明显弱于预期的非农数据或连续几个月弱于预期的通胀数据），或是最佳选择。标的方面，我们继续推荐以下品种：TLT，TMF，10 年期及以上美债期货（CME 期货代码为 TY，US 和 UL；CBOT 代码为ZN2509）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
