1.1 公司概况：第三方汽车金融的领军者
易鑫集团是中国领先的汽车金融科技平台。公司前身为2013年易车汽车融资事业部，2014 年上海易鑫融资租赁有限公司成立。2015 年，公司获腾讯、京东等 3.9 亿美元 A 轮融 资，2016 年，公司再度获得腾讯、京东等 18 位投资者投资的 5.5 亿美元 B 轮融资， 并于 2017 年 11 月在香港上市。截至 2024 年末，公司累计汽车金融成交量超 400 万 台，业务覆盖全国 340 多个城市。
1.2 公司治理：腾讯为控股股东，股权激励彰显信心
公司控股股东为腾讯公司。自公司控股股东易车 2020 年完成私有化以来，腾讯成为公司 第一大股东。截至 2024 年末，腾讯控股有限公司通过添曜有限公司等关联公司合计持股 比例达 53.88%，为公司控股股东。腾讯公司能够为公司提供相对丰富的大数据、媒体资源 以及征信数据支持，有助于公司在获客渠道、风险管理等方面持续增强竞争力。
公司核心管理层长期深耕汽车行业，经验丰富。易鑫集团管理层以董事会主席兼首席执行 官张序安为核心，张先生拥有逾 20 年互联网、汽车及金融行业经验，自从 2006 年起于易 车担任多个职务，并且自 2018 年 1 月起担任易车董事及首席执行官。核心管理团队中， 姜东曾于广汇汽车、神州租车担任高管，经验丰富的管理层为公司在汽车金融领域的长期 可持续发展提供有力支撑。
推出第五次股权激励，高业绩目标彰显公司发展信心。公司 2017 年以来共实行过四次股 权激励计划，2025 年 3 月，公司推出第五次股权激励。激励对象包括公司董事会主席张 序安、联席总裁高及 216 名其他雇员，共授出 1.51 亿份股份期权。根据此次股权激励 对应的考核目标，5 年归属期内，公司经调整净利润达到 30 亿港元以上，可获得全部的股 权激励，25-30 亿港元可以获得三分之二的股权激励，20-25 亿港元可获得三分之一的股 权激励，20 亿港元以下则无法获得股权激励。较高的股权激励目标彰显公司对未来业绩的 信心，若达成行权条件，公司 2024-2029 年间经调整净利润 CAGR 预计达 23%。
1.3 财务表现：24 年营收净利双位数增长，二手车为主要业绩驱动
公司营收和归母净利润态势积极向好。公司业绩整体呈波动上升态势，2018-2019 年公司 营收及净利润持续增长，2020 年受汽车市场承压影响及信用减值增加，公司营业收入同 比-42.67%至 33.25 亿元，归母净利润转亏。2021 年起公司业绩呈现持续增长态势，营业 收入由 2021 年的 34.94 亿元，增长至 2024 年的 98.88 亿元，归母净利润由 0.29 亿元增 长至 8.10 亿元，CAGR 分别为 41%/203%。
公司主要业务可分为交易平台业务及自营融资业务两类。交易平台业务主要包括贷款促成 业务、SaaS 业务及其他平台服务三类：贷款促成业务为公司促成合作金融机构向消费者 发放新车或二手车贷款，收取服务费；SaaS 业务即公司为合作金融机构搭建汽车金融科 技服务平台并提供全流程解决方案，收取服务费；其他平台服务主要包括担保服务及包含 GAP 险、代步权益在内的汽车增值服务等。自营融资业务主要包括融资租赁和其他自营 两种方式，公司在融资租赁服务中主要获取利息收入；其他自营服务包括经营租赁服务、 汽车销售服务和其他收入等，公司主要获取利息收入及汽车销售收入。
从收入结构来看，交易平台业务收入占比持续提升，贷款促成及 SaaS 服务收入增长较快。 2024 年，公司交易平台服务收入 78.95 亿元，营收占比为 79.84%；自营融资业务收入为 19.93 亿元，占比为 20.16%，相对于 2019 年自营融资占比 71.24%已显著下降，贷款促 成服务与 SaaS 服务的快速发展驱动公司持续向平台化转型。贷款促成服务收入由 2018 年的 5.39 亿元增长至 2024 年的 43.18 亿元，6 年 CAGR 达 41%，2024 年营收占比达 43.67%；SaaS 服务则由 2022 年的 1.22 亿增长至 2024 年 18.04 亿元，2024 年收入占 比达 18.24%。
主营业务成本增长导致近年来公司毛利率下滑。公司毛利率 2019 年至 2022 年呈现稳中 有升态势，2022 年毛利率为 56%，较 2019 年+8 pct。 2022 年后公司毛利率有所下降， 2024 年毛利率为 47%。毛利率下行主因公司主营业务成本增幅较大，2022 年末至 2024 年末，公司主营业务成本由 23.13 亿元增长至 52.51 亿元，CAGR 达 50.67%。从结构 来看，交易平台及自营业务毛利率均有所下滑，交易平台业务毛利率下降主要因公司业务 结构向二手车转移，行业竞争加剧下业务促成佣金费上升所致，自营融资业务毛利率下降 主因公司应收融资租赁款净额的平均收益率下降以及平均融资成本增加所致。
公司三项费用整体表现较为稳定，费用率呈下降趋势。销售费用主要由销售及营销人员的 薪酬激励与营销广告费用组成构成，2024 年公司销售费用为 10.2 亿元，同比-3%。公司 管理费用包括行政人员薪酬、办公租赁成本及融资租赁信用减值准备等，2024 年受薪金 及专业服务费增加影响，公司管理费用同比+26%至 4.43 亿元。研发费用近年来呈上升趋 势，24 年同比+3%至 2.86 亿元，主因金融科技团队的相关研发投入增加。自 2021 年起， 公司三项费用率整体呈下降趋势，其中，销售费用率自 2021 年 38.9%降至 2024 年的 10.3%。
股东回报方面，2024 年公司股息率达 14.6%。2024 年公司发放末期股息+特别股息，共 计每股 0.12 元。2022 年至今公司股息率持续提升，预计后续随着公司业绩的稳步增长， 股东回报仍将维持较高水平。
2.1 行业概览：根植产业，玩家多元
依托汽车消费场景，参与主体多维。汽车金融的商业模式根植于汽车消费场景，参与者为 消费者提供贷款、融资租赁等金融服务，并进一步延伸至售后、保险等汽车后市场业务。 目前，市场上从事汽车金融业务的机构主要有四类，包括银行、汽车金融公司、互联网平 台及融资租赁公司，呈多元竞争格局。
行业市场规模持续提升，易鑫市占率约为 3%。从市场规模来看，根据中研网数据，2018 年汽车金融市场规模约为 1.8 万亿元，预计 2025 年我国汽车金融市场规模有望突破 3.5 万亿元。从市占率来看，据罗兰贝格数据，2023 年银行/汽车金融公司/融资租赁及三方公 司汽车金融市占率分别为 46%/39%/15%。银行因具备较强的资金优势和金融服务能力， 在行业里占据主导地位。汽车金融公司多背靠主机厂，牌照具备一定稀缺性，但其资金投 入与主机厂财务状况关联相对紧密。融资租赁及第三方机构则具备客户门槛较低、产品方 案更为灵活的特点。以公司 2024 年末资产管理规模 1081 亿元计算，易鑫集团 24 年末市 占率约为 3%。
2.2 政策持续鼓励汽车消费，二手车金融市场潜力充足
二手车市场近年来增长显著，金融渗透率仍有很大提升空间。从交易量来看，2012 年至 2024 年，新车年销量从 1930 万辆增长到 3143 万辆，平均复合增速为 4.1%，二手车年 销量从 479 万辆增长至 1961 万辆，年均复合增速达 12.4%，显示出较强的扩张势能。从 金融渗透率来看，据 21 世纪经济报道，2023 年中国新车汽车金融渗透率约为 50.5%，二 手车金融渗透率为 38%，相较新车仍有较大增长空间。
政策刺激有望进一步提振汽车消费。2023 年至今，国家相继出台多项鼓励汽车消费的政 策文件，涵盖税收减免、购车补贴、限迁政策取消、登记便利化等多方面举措，显著降低 了二手车交易的制度性障碍。2025 年以来，国家发改委、财政部等多部门发文支持做好 汽车以旧换新工作、加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新，对购买燃油车、新 能车实施补贴，促进汽车销量提升，同时针对二手车也进一步明确优化其交易登记、税费 征收等环节，进一步释放二手车流通潜力。随着置换需求的释放和政策激励的不断推进， 未来我国汽车金融市场仍具备广阔增长空间。
3.1 线下渠道覆盖广泛，抢占二手车市场发展先机
公司具备较强全渠道营运能力，获客网络布局广泛。公司自成立以来持续深耕汽车金融布 局，通过自有销售团队持续扩展下沉地区渠道网络。线上渠道方面，公司主要通过其官网、 “淘车车”等获取个人客户车贷需求，由营销人员通过电话回访，将有意向客户转移至线 下实体店继续营销的方式提供汽车金融服务。线下渠道方面，公司先后同超过 40 家主流 主机厂（涉及品牌包括广汽丰田、长安汽车、沃尔沃等）开展总对总合作，在其全国范围 内的授权 4S 店开展业务。公司目前已建立起覆盖获客、风控、催收全流程的属地化运营 机制，截至 2024 年末，公司设有 85 家分公司，服务网络已覆盖全国 340 多个城市，合 作汽车经销商超过 3.8 万家，合作银行及金融机构超 100 家。
公司二手车交易增长迅速，带动整体服务费率上行。2024 年公司根据汽车交易市场情况， 采取差异化竞争策略，业务投放向二手车倾斜。二手车主要有三类交易场所，分别是 4S 店，互联网平台及传统线下车商，线下传统车商占据行业主流。得益于公司线下渠道的广 泛覆盖，公司二手车业务增长迅速。2024 年公司二手车交易量同比增长 25.45%至 35 万 笔，占比达 48%；二手车交易额同比增长 18%至 304 亿元，占比达 44%。二手车相较新 车拥有更高的金融服务费率，拉动公司 24 年净服务费率上行 80bp 至 3.7%。截至 25Q1， 公司二手车融资业务规模占比已达 60%，公司净服务费率有望随着业务结构的优化提升。
3.2 金融科技赋能，SaaS收入增长迅速
公司持续强化科技赋能业务场景，推出业内首个大模型。公司自 2018 年起，持续推进 AI 技术在风控与业务中的应用，先后构建决策流平台、模型平台与多代机器人平台，并于 2023年起全面布局大模型与多模态技术，推动智能化产品深度融合各条业务线，2024年， 公司推出国内首个通过备案的汽车领域多模态大模型“智鑫多维”，该模型具备文本、语 音、图像等多模态处理能力，能够全面地理解和应对汽车消费场景中的复杂需求。公司利 用大模型赋能呼叫、审批、质检等各业务场景，2024 年，公司 AI 呼叫服务累计使用次数 已突破 8200 万次；智能客服系统的问题解决率高达 90%；智能审批累计 800 万次风险审 核；每月通过 AI 质检技术节省的工作量相当于 67 人的人力。
金融科技助力公司 SaaS 业务实现快速增长。公司 SaaS 业务主要包括两种模式：一是面 向合作伙伴的“纯技术”服务模式，例如为合作伙伴提供风控模型等；二是融合“流量+ 科技”的综合解决方案，在促进交易撮合的同时，提供智能化技术支持。公司 SaaS 业务 规模提升迅速，由 22 年的 15 亿元增至 24 年的 211 亿元，25Q1 公司 SaaS 业务规模同 比+56.5%至 61 亿元。收入方面，SaaS 业务收入由 22 年的 1.22 亿元增至 24 年 18.04 亿元，CAGR 达 284%，收入占比也随之提升至 24 年的 18.24%，随着公司金融科技建设 的持续推进，SaaS 业务后续有望成为公司增长新引擎。
公司借助 AI 技术持续强化风控能力，资产质量整体向好。公司将 AI 应用渗透至包括渠道 管理、准入预审、贷中监控和贷后催收在内的风险管理体系全流程，助力公司实现风险的有效把控，整体资产质量有所提升。从逾期率来看，公司 90 日以上逾期率呈下行趋势， 从 2020 年的 2.28%降至 2024 年末的 1.86%。公司拨备覆盖持续优化，2024 年末拨备 覆盖提升至 196%。公司信用减值亏损主要由应收融资拨备、其他应收款项拨备、风险保 证负债拨备及应收账款拨备组成，业务规模扩张及公司审慎提升拨备覆盖率使得公司 2024 年信用减值有所提升。
3.3 融资结构持续优化，资金成本有望延续下行
公司持续优化融资结构，融资成本稳步下降。公司外部融资渠道通畅，截至 2024 年末已 与 100+家银行及金融机构建立合作关系。银行借款在公司融资渠道中占比自 2021 年的 39.29%提升至 2024 年的 67.98%。目前公司已累计发行 63 单 ABS/ABN 等标准化产品， 2024 年 11 月发行的 ABN 票面利率已降至 2.3%。得益于融资成本的持续优化，集团平均 资金成本率呈下降走势，由 2023 年的 4.9%下降至 2024 年的 4.5%。
在收益端相对稳定和资金端成本下行的基础上，公司自营净利差水平有望维持高位。 2022-2024 年公司自营融资业务平均收益率表现相对平稳，24 年公司自营业务净利差为 4.9%，同比表现持平。随着未来公司资金成本的持续优化，预计公司自营净利差水平仍有 望维持高位。
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