投资需求、央行购金、金饰和科技用金是黄金的四大需求来源。投资需求通常受到实际利率变化、通胀预期、不稳定不确定性风险事件和金融市场波动的影响，投资者将黄金视为避险资产。央行购金是为了优化储备资产结构，增强抵御全球金融市场波动能力，增强官方储备资产稳定性和金融安全性。金饰需求主要受文化传统影响，尤其在亚洲地区。科技用金主要集中在电子、医疗和航空航天等领域。根据世界黄金协会统计，2024 年黄金投资需求占比25.7%、央行购金占比23.6%、金饰需求占比 43.7%、科技用金占比7.1%。其中，金饰和科技用金需求量较为稳定，2010-2024 年合计 2500 吨/年左右。金饰需求珠宝是黄金年需求量的最大来源，2010-2024 年平均占比为 49.6%。
全球央行与投资者共同推动黄金需求走强，2024 年二者占总需求比重达49.2%。投资需求跟随黄金价格宽幅波动，2010-2024 年投资需求占黄金总需求比重均值为 29.1%，2025 年第一季度占比达 42.1%。黄金投资需求主要包括金条、金币和黄金 ETF，以金条金币为主。2025 年第一季度，金条和金币需求量仍保持高位，达 325 吨，较五年季度均值高出 14.5%；全球黄金ETF 流入强势反弹，推动黄金投资总需求同比增长 170%，达到 552 吨，创2022 年二季度以来新高。
全球央行持续增储黄金。2022-2024 年，各国央行净购金连续三年超过1000吨，相当于全球矿产金的近 30%，各经济体央行购金需求占总需求的比重从2011-2021 年的平均 11.6%增至 2022-2024 年的23.2%，2025 年第一季度有所放缓，占比 18.6%。2025 年 6 月，欧央行发布报告显示，2024年黄金占全球官方储备的比例达 20%，超过欧元的 16%，成为全球央行持有的第二大储备资产，仅次于美元。2025 年 6 月，全球央行持有的黄金储备高达3.6万吨，接近战后布雷顿森林体系时期的历史最高水平 3.8 万吨。
2.1、生产成本是金价的基本“底线”支撑
黄金的供给来源主要包括矿产金、再生金和生产商净避险。矿产金是全球黄金供应的主要来源，近年来占黄金总供应量的 70%以上。矿产金主要为从金矿中新开采出来的黄金，受资源量和开采周期影响，矿产金供给弹性较小；回收金主要为将已有的黄金制品进行回收提纯后再利用的黄金，供给弹性较大；净生产商对冲主要为黄金生产商根据黄金价格波动在现货、期货及期权市场套期保值时买入或卖出的净额。
根据世界黄金协会统计，2013 年到 2025 年第一季度，矿产金、再生金和生产商净避险占黄金总供给的比重均值分别为 74.3%、25.6%和0.1%。
金矿开采量决定着黄金供给，开采成本决定着黄金的内在价值。当黄金的市场价格高于开采成本时，金矿企业通常会受到利润驱动的影响，倾向于扩大生产规模，增加开采量以获取更高的经济回报。这种增产行为会直接导致市场上的黄金供给上升，供应量的增加往往会对金价形成下行压力，从而推动金价走低。相反，当市场价格跌至低于开采成本时，企业的盈利空间被压缩，甚至可能出现亏损。在这种情况下，金矿企业通常会选择减少产量，以降低运营成本和资源浪费。一些成本较高的矿山甚至可能暂停生产，等待市场价格回升。这种减产或停产的行为会显著减少黄金的市场供给，供不应求的局面往往会推高金价，使其逐步回升至合理水平。市价与开采成本的相对关系是影响金矿企业生产行为和黄金市场供需格局的关键因素，直接驱动了金价的涨跌趋势。近几十年来，由开采的人工成本、能源成本、矿脉勘探费等构成的金矿平均生产成本（AISC）随着金价走强而同步攀升，尤其是2020 年末以来AISC快速上升，根据世界黄金协会数据，AISC 由 2020 年四季度的1003 美元/盎司涨至2024年三季度的 1456 美元/盎司，上升了 45%，同期金价涨幅32%。
2.2、实际利率是驱动黄金价格周期波动的关键因素
黄金作为一种无息资产，其市场吸引力在很大程度上取决于与其他投资资产的相对收益率，尤其是债券等固定收益资产。实际利率是扣除通胀预期后的名义利率，是衡量固定收益资产回报的重要指标，对黄金价格的走势具有显著影响。当实际利率上升时，债券等固定收益资产的收益率随之提高，投资者持有这些资产能够获得更高的回报。与此同时，黄金作为一种不产生利息收入的资产，其持有机会成本显著增加。这种情况下，投资者往往倾向于减少黄金的持仓比例，转而配置收益更高的债券或其他资产，从而导致黄金市场面临抛售压力，金价因而承压下行。 相反，当实际利率下降时，债券等固定收益资产的收益率降低，投资者的回报预期随之减弱。此时，持有黄金的机会成本显著降低，黄金作为避险资产和抗通胀工具的吸引力得以增强。特别是在实际利率为负值时，持有黄金不仅能够对冲通胀风险，还可能带来资本增值的潜力。因此，投资者更倾向于增持黄金，推动市场需求上升，进而支撑金价走高甚至引发上涨行情。美联储自 2022 年 3 月进入加息周期，到 2023 年7 月，共11 次加息、累计525BP，将联邦基金利率目标区间上调到 5.25%至 5.5%之间，并一直持续至2024年9月。美联储维持高利率政策，2023 年 9 月美国10 年期国债收益率突破4.5%、实际收益率长期维持在 2%以上，为 2008 年末以来的高点。美债作为全球资产定价之锚，实际收益率上升，金价承压，从 2022 年3 月8 日的2050美元/盎司降至 2023 年 10 月 5 日的 1820 美元/盎司。随着2024 年中期市场预期美联储开始降息，实际利率预期下降，黄金价格在 2024 年8 月突破每盎司2500美元/盎司，创历史新高。
2.3、市场流动性是推动黄金价格重估的重要因素
黄金作为一种兼具避险属性和无息特性的资产，其价格走势与市场流动性的变化密不可分。市场流动性通常反映了货币政策的宽松或紧缩程度，以及资金在经济体系中的充裕度，直接影响投资者对黄金等资产的配置选择。当市场流动性显著充裕时，例如美联储实施大幅降息或推出量化宽松政策，货币供应量增加，市场资金成本降低。这种宽松的货币环境往往会推升通胀预期，因为更多的流动性可能导致物价上涨。与此同时，实际利率通常会下降，债券等固定收益资产的收益率随之降低。在这种情况下，持有黄金的机会成本显著减少，黄金作为抗通胀和保值资产的吸引力大幅提升。投资者倾向于增持黄金以对冲通胀风险和货币贬值压力，从而推动黄金需求上升，进而支撑金价走高甚至引发显著的上涨行情。 相反，当市场流动性收紧时，例如美联储加息或缩减资产负债表，货币供应量减少，市场资金成本上升。这种紧缩的货币政策通常会抑制通胀预期，并推高实际利率。较高的实际利率使得债券等固定收益资产的回报率更具吸引力，而持有不产生利息的黄金则意味着更高的机会成本。投资者在这种情况下往往会减持黄金，转向收益率更高的其他资产类别，导致黄金市场需求下降，金价因此承压下行。特别是在流动性快速收紧的时期，例如货币政策突然转向鹰派，黄金价格可能面临显著的调整压力。 如 2020 年全球疫情期间，以美国为典型代表的经济体央行重启量化宽松，2020年 8 月金价突破 2000 美元/盎司的关键价格关口，刷新2011 年以来的历史新高。总之，市场流动性通过影响货币政策、资金流向、实际利率和投资者情绪等方面，成为黄金价格重估的重要驱动因素，其作用在不同经济周期和政策背景下尤为显著。
3.1、货币视角
从货币视角看，黄金是一种“超主权货币”，动荡时代货币属性更明显。相较于受发行国信用和政策约束的法定货币，黄金以其稀缺性、耐久性和全球接受度，成为一种不受国界限制的价值尺度和交易媒介。
在金本位制时代，所有国家都将其货币的价值与一定黄金数量挂钩，或是与另一个已经与一定黄金数量挂钩的主权货币实行挂钩。大多数国家都对黄金与发行纸币/货币比例设有法定最低值，或是其他类似限制。国际收支差异也以黄金结算。拥有国际收支顺差的国家将增持黄金，而逆差国家则减持黄金。在金本位制下，黄金作为全球货币体系的核心，与包括美元在内的主权货币紧密挂钩，深刻塑造了各国货币政策和经济战略的制定与实施。 布雷顿森林体系确立了美元的国际主导货币地位。1944 年在美国召开的布雷顿森林会议起草了该体系的蓝图，美国拥有的政治和经济地位使美元自然而然地处于该体系的核心位置。经历过两次世界大战之间的混乱局面，各国渴望稳定，因为固定的汇率被视为对贸易具有重要意义，同时也渴望拥有比传统的金本位制更好的灵活度。会议确立的体系以当时 35 美元/盎司的黄金平价将美元与黄金挂钩，同时，其他国家货币与美元挂钩，但是汇率可调整。与古典金本位制不同，该体系允许各国进行资本管制来刺激其经济，且不需接受金融市场惩罚。
在当前国际货币体系中，美国是国际储备货币发行国，是国际货币体系中最重要的国家，可以通过资本项目或经常项目逆差为其他国家提供国际流动性和外汇储备资产。国际主导货币具有全球公共品的属性，由一国主权货币来承担，与生俱来就存在一些内在的不稳定问题。一是当主权货币国自身利益与全球公共品属性发生矛盾时，主权货币国会更多考虑自身利益，影响对全球公共品的提供。二是主权货币国的财政和金融监管问题、内部经济结构性矛盾的不断累积，会以金融风险的形式向全球溢出，甚至演变为国际金融危机。三是当出现地缘政治冲突、国家安全利益考量甚至战争时，国际主导货币容易被工具化、武器化。根据美国经济分析局 BEA 数据，2008 年以来美国海外净负债规模与GDP之比快速上升，2023 年底美国海外净负债接近 20 万亿美元，2024 年底达26 万亿美元，2024年美国海外净负债对 GDP 之比已高达 90%。随着这一趋势持续，该比值将快速逼近 100%，美元风险或将进一步深化。
布雷顿森林体系瓦解，金本位制结束，黄金进入市场化波动时代。随着对美元的投机行为不断加剧，其他国家央行变得越来越不愿意接受美元结算；局面变得难以维持。1971 年 8 月，尼克松总统宣布美国将停止履行其他国家央行可用美元向美国兑换黄金的义务，“尼克松冲击”终结了布雷顿森林体系，该体系崩溃，金本位制瓦解，黄金对储备货币供给的束缚解除，进入市场化波动时代。1973年 2 月世界各主要货币开始实行浮动汇率制，布雷顿森林体系完全崩溃，全球进入信用货币时代，叠加爆发第一次石油危机引发的全球恶性通胀，黄金价格快速走高，1973 年 2 月突破 70 美元/盎司，1974 年3 月石油危机结束时逼近170美元/盎司。1979 年第二次石油危机再次爆发，当年底金价突破500美元/盎司，次年初达 850 美元/盎司，较 1978 年 10 月初上涨近300%。这段时期国际形势风云变幻，国际货币体系不稳定，黄金成为抵御通胀和货币政策失信的避险资产，其货币属性显著超过商品和金融属性。
3.2、债务视角
从债务视角看，黄金与全球债务余额总量变化同频。在现代金融中，各国普遍通过发行债券和货币扩张来应对经济挑战，而黄金作为避险资产，其价格波动往往与全球债务水平同步。当债务激增、货币贬值压力加大时，投资者倾向于持有黄金以对冲风险。 随着各国政府、企业及个人的债务规模持续扩张，尤其是在2008 年金融危机后，全球债务总量快速攀升。根据国际金融协会 IIF 数据，2024 年全球债务增加近7万亿美元，总规模攀升至创纪录的 318 万亿美元。2025 年第一季度，全球债务总规模超 324 万亿美元，仅 3 个月就创下了约7.5 万亿美元的增幅。
全球债务激增的同时，黄金价格从 2008 年 1 月的每盎司约860 美元飙升至2011年 11 月的近 1800 美元。 在当前全球经贸摩擦持续进行、通胀压力持续存在和地缘政治不确定性日益增加的背景下，不断创新高的全球债务水平引发了人们对中期经济稳定和债务风险的担忧，提升黄金的避险需求，黄金价格不断走高。
3.3、信用视角
从信用视角看，美元信用松动，避险需求正在成为新的定价力量。2008 年全球金融危机爆发后，为救助大型金融机构和刺激经济，美国采取激进的财政政策，公共债务飙升，政府债务与 GDP 的比值从2007 年的62%大幅攀升至 2009 年的 81%，2014 年达 101%。尤其是特朗普第一任期采取了顺周期财政政策，这一比值从 2017 年的 102.5%大幅升至2020 年的122.4%。
美国公共债务“雪球”越滚越大，2024 年底已突破36 万亿美元，财政可持续性遭受质疑，美元信用裂痕导致的储备需求再次成为黄金定价的锚。
2025 年 6 月世界黄金协会发布的《2025 年全球央行黄金储备调查》（CBGR）数据显示，95%的受访央行认为，未来 12 个月内全球央行将继续增持黄金，这一比例创下自 2019 年首次针对该问题进行调查以来的最高纪录。接受调查的73家全球央行中，近 43%的央行计划在未来一年内增加自身黄金储备，全球央行已连续 15 年净购入黄金，对黄金青睐有加。
截至 2025 年 6 月世界黄金协会统计，仍有 34 家央行黄金占外汇储备比重低于10%，而全球国家央行平均是 22.2%（2025 年3 月数据）。2025年初以来，黄金价格快速上涨，隐含了全球金融和政治秩序重构的预期，也在对冲美元信用体系的式微。
3.4、资产配置视角
从资产配置视角看，黄金作为一种独特的资产类别，在多元化投资组合中扮演着不可替代的角色。其天然的稀缺性和物理属性，使其成为分散资产配置风险的理想选择。在当前全球经济不确定性加剧的背景下，黄金的对冲功能尤为凸显。地缘政治冲突频发，如俄乌冲突、中东局势等，保护主义、单边主义、逆全球化抬头，冲击国际经贸秩序，扰乱全球能源市场与供应链稳定，推高通胀预期，投资者对避险资产的需求激增。黄金作为“无国界”硬资产，不受单一主权货币或政府信用影响，能够在动荡时期保值。 根据世界黄金协会统计，2024 年第二季度以来，黄金投资需求快速增加，需求量环比增加 30.9%，2024 年第三季度环比再大幅增加36.5%，2025年第一季度环比继续增加 60.1%，根据世界黄金协会数据，金价也从2024年第一季度末的 2070 美元/盎司上涨至 2025 年第一季度末的2860 美元/盎司。
黄金市场复杂多变，源于其货币、商品和金融多重属性的动态交织，同时深受全球经济周期波动、地缘政治博弈、各国货币财政政策变化、市场情绪起伏等影响。这些因素在全球经济政治环境中相互作用，共同构成了黄金价格波动的底层逻辑，塑造了黄金这种特殊资产的运行轨迹。
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