1、业绩比较基准政策
从政策上看，美国确立了宽基为主、窄基为辅的业绩比较基准设立要求，并对 备选宽基指数的要求和定义进行了细化。 1993 年前，SEC 并未对基金的业绩 比较基准做出明确的要求，市场上仅部分基金自发地将其过去的业绩与一些指 数对比。1993 年 7 月 1 日，SEC 修正了《1933 年证券法》和《1940 年投资公 司法》中关于共同基金的法规，其中对基金的业绩表现的比较作出了明确规定， 要求将其过去 1、5、10 年的总回报与合适的宽基指数（与基金无利益冲突，或 指数被广泛使用，如 S&P 500、日经指数、雷曼公司债指数）经过分红再投资 调整后的收益率进行比较，也就是常说的全收益，包含指数的价格收益和分红 收益两个部分；同时 SEC 也鼓励基金选择一个能够反映基金所处板块或行业的 窄基指数，作为宽基指数之外的基准 ；基金也可以将其业绩与多个宽基指数或 者非证券指数（例如 CPI）的走势对比。因此对于美国主动基金而言，监管要 求的宽基基准（通常称为 Regulatory Benchmark）代表着基金的可投资范围， 可作为基金间横向比较的依据；基金额外设立的基准（通常称为（Strategy Benchmark）代表着基金投资的某个板块的整体表现，可以反映基金的投资策 略。 2022 年 10 月 26 日，SEC 将宽基指数的定义修正为代表着国内股票、国际股 票、或者债券市场的指数，以适应基金逐步丰富和细化的投资范围和投资区域。 同时 SEC 指出，多资产基金（例如同时投资于股票和债券的基金），可以选择 多个宽基指数作为基准，也可以选择混合指数作为额外基准。
除了监管机构提出的条例限制外，特许金融分析师协会 CFA Institute 也给出了 关于基准设立的指引（收录于 GIPS）。GIPS（全球投资业绩标准）是由 CFA 协会发起制定的国际性标准，旨在通过公平列报和充分披露投资业绩数据，提 升行业透明度和可比性。需要说明的是，GIPS 并非是需要强制遵守的标准，截 止 2023 年底，全球共有 1778 家机构遵循 GIPS 标准，覆盖了 48 个市场，其 中 1355 家机构位于美国。全球规模前 100 的资管机构中有 85 家的全部或部分 资产遵循了相关标准。
在 GIPS 关于基准的指引中，CFA 协会指出，常用的基准类型包括市场指数、 绝对收益率、同类平均、基于收益率回归的基准、基于因子暴露的基准、ETF 和定制基准。根据基准与基金投资策略的关系，也可以将基准分为相关型、感 知型和无关型，其中相关型为基金的投资决策与基准的成分股、敞口和风险相 关；感知型为基金投资决策与基准的特征相关性并不高，但代表了基金投资的 板块的表现；无关型则是基金的投资决策与基准并不相关，基准被视为基金需 要超越的目标收益率，或并不存在合适的基准（例如没有合适的指数），绝对 收益基金或者另类策略基金常常使用这类基准。此外，CFA 协会还指出在选择 合适的基准时，需要考虑指数和基金使用的汇率差异、汇率敞口的对冲程度、 大类资产配比差异，指数的地区或者板块敞口（例如太平洋地区、新兴市场和 澳洲的风险特征、行业集中度就存在明显差异）、风格特征、加权方式、成分 股集中度和流动性、债指的久期、信用等级和收益率，以及税收因素和再平衡 频率。
2、美国主动基金分类划分情况
为了更好的比较不同类型基金的基准特点，我们先对 SEC 的基金分类要求进行 研究，根据 SEC 的基金命名规范，基金的投资需要与基金名称相对应，即将 80%的资产投入与基金名称相对应的投资类型/主题/策略中，例如 XYZ Equity Fund 需将 80%的资产用于股票投资，ABC Value Fund 需将 80%的资产用于价 值股投资，但名称中如果只是包含投资策略、投资目标，而不包含投资类型的 话，则不适用于以上投资限制。 由于 SEC 规定，基金需要将投资范围及上下限披露于招募说明书中，因此美国 投资公司协会 ICI（行业自律性质）也根据基金的招募说明书提供了基金的分类 体系。具体来说，在大类资产层面，将共同基金分为了股票型、混合型、债券 型、货币型，其中又根据投资地区、投资风格、投资券种、久期等特征再对基 金作细分。 根据 ICI 统计，截止 2025 年 4 月，美国共同基金市场的规模为 27.97 万亿美元， 其中股票型基金是规模最大的品种，达到了 14.37 万亿美元。数量上看，股票 型基金和债券型基金的数量较多，分别为 4128 只和 1948 只。如果仅考虑主动 基金，可以看到，美股主动型的共同基金同样以股票型为主，规模占比合计为 63%，混合型和债券型则占比较低。
3、美国主动基金业绩比较基准类型分布
美国主动基金主要采用单个指数作为业绩比较基准。我们从 Bloomberg 获取了 4938 只有明确业绩比较基准的美国主动型共同基金作为样本，包含股票型基金、 债券型基金、混合型基金等多个类型。从这些基金的数量分布上来看，截止 2025 年 3 月 17 日，56.3%为股票型基金，32.4%为债券型基金。
从美国主动的业绩比较基准看，包含三类业绩比较基准，即单基准、多基准和 复合基准，其中单基准是指仅以一只指数作为业绩比较基准；多基准指的是同 时使用多个指数作为其业绩比较基准，例如一只基金使用了一只宽基指数的同 时，也使用了一只窄基指数作为业绩比较基准；复合基准则是由两只及以上的 指数通过加权组成的综合基准，例如 80%的 S&P 500+20%的 Bloomberg US Aggregate Bond。 从我们可获得的基金样本对不同类型基准的使用频率看，美国主动基金的基准 以单基准为主，63.4%数量的基金使用单基准，31.6%的基金使用多基准，使用 复合基准的基金仅占 5.0%。分类型来看，股票型基金和债券型基金中使用单基 准的较多，混合型基金中近半数使用复合基准。
在我们前期的《基金业绩比较基准研究系列之一：国内主动型股混基金》的报 告中，我们指出国内主动股混基金的业绩比较基准多是以不同指数加权复合而 成（即复合基准），然而美国股票型基金则普遍使用单基准和多基准，这与结 论受到多个因素的影响： 1、对权益基金样本的不同划分有关。我们研究的美国股票型基金指的是股票投 资比例下限的要求为 80%的基金，即对应国内主动股混基金中的普通股票型基金，而国内权益类基金的规模大头在混合型基金上，这些基金的股票投资比例 下限在 80%以下，因此使用复合基准的比例相对美国股票型基金更高。 2、与实际仓位的高低不同有关。在国内，即便是投资比例下限与美国股票型基 金一致的普通股票型基金，其也主要采用“股票指数+债券指数”或“股票指数 +存款利率”的复合基准。从实际仓位角度来看，截止 25Q1，国内普通股票型 基金的平均股票仓位则为 89.5%，美国股票型基金的平均股票仓位为 96.5%， 基本处于满仓运作状态，因此使用单个股票指数作为基准已经较为贴近基金的 实际配置。 3、与相应的指引要求有关。在美国基金市场监管指引中，基金设立的基准是用 于反映基金投资的板块，以及基金相对某个市场的整体表现，使用单个指数或 更为直接。 本章我们对美国共同基金业绩比较基准的情况做了回顾，下文中我们将对各个 类型基金的基准情况做详细的分析。考虑到股票型、债券型基金数量多，并且 使用单基准和多基准的基金数量占比高，混合型基金中使用复合基准的基金较 多，因此在下文中我们将主要分析使用单基准和多基准的股票型基金/债券型基 金的基准特征，以及使用复合基准的混合型基金的基准特征。
1、单基准
单基准股票型基金的指数集中度高且指数选择多元，主要使用 S&P 500。在我 们的研究样本中，使用单基准的股票型基金共有 1848 只，占股票型基金总数的 66.4%。使用次数最多的 3 只指数分别是为 S&P 500（320 次）、MSCI ACWI （156 次）和 Russell 1000（150 次），共有 7 只指数使用次数超过 100 次， 合计占比达到 61.8%。在单基准股票型基金使用的 167 只指数中，90 个指数仅 有一只基金选择，但使用这些指数的基金数量仅占单基准股票型基金总数的 4.9%，呈现“长尾分布”。 从主要基准指数代表的市场来看，S&P 500 主要衡量美国大盘市场的走势，其 500 只成分股覆盖了美股市场约 80%的总市值；Russell 系列中常被用作基准的 是 Russell 1000、Russell 2000、Russell 3000 以及上述指数的成长风格子指 数，基本覆盖了美股市场；MSCI 系列覆盖的国家地区较广，其中 MSCI ACWI 主要追踪发达市场和新兴市场国家的大盘股和中盘股，覆盖了全球可投资股票 市场约 85%的市值；MSCI ACWI Ex US 覆盖美国以外的发达和新兴市场； MSCI EM 追踪新兴市场国家的大盘股和中盘股，覆盖每个国家股票市场约 85% 的自由流通市值；MSCI EAFE 指数追踪全球发达市场国家（除美国和加拿大） 的大盘股和中盘股，在每个国家内覆盖约 85%的自由流通市值。
2、多基准
我们在第一部分中提到，当前 SEC 要求基金必须将基金业绩与一个宽基指数对 比，在此基础上也可以额外对比其他宽基、窄基或者非证券市场指数。在分析 多基准股票型基金时，我们将指数性质按照是否代表美国或国际地区、是否代 表某些特定板块行业或风格来划分宽基指数和窄基指数，并进一步分析多基准 股票型基金对使用的基准组合的偏好。 多基准基金较多使用宽基-窄基的组合。由于 SEC 仅要求基金必须使用 1 个宽 基基准，并未限制额外的基准的数量上限，因此基金可以对比 2 个及以上的基 准，913 只多基准股票型基金中，846 只基金使用 2 个指数作为基准，64 只使 用 3 个指数，4 只使用 4 个指数。
我们进一步统计使用 2 个指数作为基准的基金的基准组合情况，有宽基搭配宽 基的组合，也有宽基搭配窄基的组合，结果显示，64%的基金使用的是宽基-窄 基的基准组合，如 S&P 500 搭配 Russell 1000 Growth，就是典型的宽基与窄 基的组合，这也与基金出于监管要求和投资策略，将业绩表现分别与宽基和窄 基指数对比相吻合。从具体组合来看，排名靠前的组合使用的指数也是单基准 股票型基金使用较多的指数，例如 Russell 2000 与 Russell 3000 组合（53 次）、Russell 1000 与 S&P 500 组合（38 次）等。
规模较大的多基准股票型基金主要使用宽基+风格指数，例如 Dodge & Cox Stock Fund 使用 S&P 500 和 Russell 1000 Value 作为基准；也有投资范围覆盖 全球的基金使用全球股指+区域股指的形式，例如 American Funds SMALLCAP World 的基准为 MSCI ACWI IMI 和 MSCI ACWI Small Cap；此外，部分基金 也使用了 2 个以上的基准，例如 T. Rowe Price Blue Chip Growth Fund 同时使 用 Russell 3000、Russell 1000 Growth、S&P 500 和 Lipper Large-Cap Growth Funds 作为基准。
在 239 只混合型基金中，有 122 只基金使用复合基准，其中大部分基金使用的 是 2 个指数组成的复合基准，也有 46 只基金使用 3-6 个指数组成的复合基准。 从复合基准的股指权重范围分布来看，十分广泛，为 5%-85%，股指权重最低 的基金 SEI Institutional Managed Trust Multi-Asset Capital Stability Fund 的复 合基准为 Bloomberg 1-3Y US Gov/Credit*95%+S&P 500*5%，最高的基金 Fidelity Asset Manager 85% 的 复 合 基 准 为 51%*DJ US Total Stock Marke+15%*Bloomberg US Agg+34%*MSCI ACWI Ex US。因此从基准中股指的权重分布来看，使用复合基准的混合型基金与国内的混合型基金相类似。
从使用 2 个指数的基准的情况看，使用 2 个指数组成复合基准的基金基准通常 为 宽 基 股 指 + 宽 基 债 指 的 组 合 ， 其 中 使 用 次 数 较 多 的 指 数 是 S&P 500*60%+Bloomberg US Agggregate*40%。此外，60%股指+40%债指也是这 些基金主要使用的指数比例。
从使用 3-6 个指数的基准的情况看，其构成非常的丰富，部分基金会根据投资 范围在基准中加入行业指数（如 S&P Global Natural Resources）、商品指数 （如 Bloomberg Commodity）或期权策略指数（CBOE/S&P 500 BuyWrite）。 规模较大的复合基准混合型基金使用最多的复合基准也是 60/40 的 S&P 500 和 Bloomberg US Aggregate 组合， 股票指数的权重范围在 50%-70%，也有部 分基金使用 3 个指数加权得到的复合基准，例如 Franklin Income Fund 使用 MSCI USA High Dividend Yield*50%+Bloomberg High Yield Very Liquid*25%+Bloomberg US Aggregate*25%。
1、单基准
债券型基金中以 Bloomberg US Aggregate 和 Bloomberg Municipal 作为基 准的数量最多。由于美国宽基债指较少、窄基债指较多，因此单基准债券型的 基准集中度非常高，使用次数排名前二的指数 Bloomberg US Aggregate、 Bloomberg Municipal 的使用次数分别为 258 次、165 次，而其余指数的使用次 数均在 30 次以下。使用次数排名前十的指数类型丰富，既有利率债指数，又包 括了信用债、MBS 和综合债指数。
2、多基准
多基准债券型基金的基准组合类型丰富，反映了基金在区域、券种、久期及信用等级等维度的投资特征。我们统计使用 2 个基准的多基准债券型基金（446 只，占比 91.4%）的基准组合，可以发现相比于单基准债券型基金，多基准债 券型基金除了在使用监管规定的宽基指数（例如 Bloomberg US Aggregate）外， 还通常会根据基金投资的地区、券种、久期和信用等级选择一个窄基指数。在 地区上，一般包括全球、美国整体、美国内部各州三个维度；在券种上主要是 综合债、利率债和信用债。例如，在地区上选择窄基指数的基准组合是 S&P Municipal 和 S&P Municipal Pennsylvania；在券种上的细分基准组合是 Bloomberg US Aggregate 和 Bloomberg US TIPS。此外，部分基金也会同时 考虑多个方向选择窄基指数，例如 Eaton Vance Short Duration High Income Fund 选择了 Bloomberg US Universal 和 ICE BofA US High Yield Cash Pay BB-B 1-3 Year。
规模较大的多基准债基使用的基准组合类型比较多元，除了常使用的宽基-窄基 组 合 外 （ 例 如 BlackRock Strategic Income Opportunities Portfolio 使 用 Bloomberg US Universal 和 ICE BofA 3M US Treasury Bill），也有基金在对比 宽基基准的基础上再对比了同类平均收益（Lipper Core Bond Fund Average）、 隔夜利率（ICE BofA SOFR Overnight Rate）。
在前文中，我们指出 S&P 500 是单基准股票型基金使用最多的指数，因此我们 筛选出 S&P 500 作为单基准的股票型基金，进一步分析这些基金与 S&P 500 之间的收益相关性、跟踪误差与超额收益。
1、相关性与跟踪误差分析
我们统计近三年（截止 2025 年 3 月 31 日，下同）上述基金中，有完整业绩的 307 只基金与 S&P 500 收益率之间的相关系数，结果显示，样本基金的收益率 走势与指数走势的重合度普遍较高，平均相关系数为 0.91，并且 67.8%的样本 基金与 S&P 500 的相关系数在 0.91 以上。横向对比国内以沪深 300 为主要基 准的普通股票型基金同期与沪深 300 的相关性，美国以 S&P 500 为基准的股票 型基金的相关性也更高，其中，相关系数较高的基金普遍在实际的投资上为大 盘风格基金，而相关系数较低的基金则虽然以 S&P 500 为业绩比较基准，但在 部分行业上的偏离度较高，和 S&P 500 成分股的差异较大。 从跟踪误差来看，美国以 S&P 500 为基准的股票型基金与 S&P 500 的跟踪误 差要明显低于国内以沪深 300 为主基准（沪深 300 的权重在构成基金业绩比较 基准的指数对应的权重中最高）普通股票型基金与沪深 300 的跟踪误差，也就 是说前者的超额收益的稳定性更高，因此也更不容易大幅跑赢或者跑输基准， 当然美国股票型基金的基准基本是单指数，国内基本是复合指数，基准的结构 也会在一定程度上影响基金在跟踪误差上的表现。
2、超额收益分析
美国以 S&P 500 为基准的基金更不容易大幅跑输基准。统计近三年美国以 S&P 500 为基准的单基准股票型基金跑赢 S&P500 的情况，定义基金跑输基准 10 个百分点以内为小幅跑输，大于 10 个百分点为大幅跑输，可以看出大部分 时间样本基金的超额表现不算差，近三年不到 10%的基金大幅跑输基准，而 59.7%的基金跑输基准，同期国内以沪深 300 为主基准的股票型基金跑赢基准 的比例为 49.3%，而大幅跑输基准的比例达到 32.1%。分年来看，无论是 2022 年 4 月-2023 年 3 月、2023 年 4 月-2024 年 3 月，还是 2024 年 4 月-2025 年 3 月，美国以 S&P 500 为基准的单基准股票型基金大幅跑输基准的比例都要明显 低于同期国内以沪深 300 为主基准的股票型基金。当然，上述结论也受到美股 和 A 股在过去三年的表现及相应的市场特征的影响。
美国主动基金管理规模靠前的基金公司中，Fidelity 和 Capital Group 主动权 益基金数量多、规模大，因此下文将以两家公司为例，分析美国头部主动权益 基金的设置概况。
1、Capital Group
旗下产品均为主动管理，股票型基金占比高。截止 2024 年 10 月 3 日，Capital Group 旗下共有 94 只产品，合计管理规模为 2.4 万亿美元。结构上，Capital Group 的产品均为主动管理（包括 ETF 在内），其中 30 只为股票型基金，管 理规模为 67%；债券型和配置型产品均有 32 只，管理规模占比分别为 12%和 21%。
产品规模集中度高，基准上主要使用 S&P 500 或 MSCI ACWI 的单基准。 Capital Group 旗下共有 15 只非 ETF 的股票型基金，其中前 10 大股票型基金 合计规模超 1.1 万亿美元，规模最大的基金为 Growth Fund of America，规模 达 2978 亿美元。15 只基金中，有 4 只采用 2 个基准，并且，剩余 11 只基金均 使用单基准，其中主投美国市场的基金主要使用 S&P 500 作为基准。
近年以 S&P 500 为基准的基金的超额收益分化大，行业超配程度高的基金超额 波动大。统计 Capital Group 旗下以 S&P 500 为基准的 5 只单基准股票型基金 的历史超额分布情况，可以发现 2016 年-2019 年基金的超额收益率分布相对集 中，2020 年后开始走向分化，并且 Growth Fund of America 和 AMCAP Fund 的超额收益变化较大，大幅跑赢基准和大幅跑输基准的次数多。从持仓来看， 超额波动大的 Growth Fund of America 的行业配置相对 S&P 500 的超配程度也 要高于超额波动较小的 Investment Company of America，侧面说明配置更贴近 基准的基金的超额波动更小。
2、Fidelity
主被动规模相当，以股票型基金为主。截至 2024 年 10 月 4 日，Fidelity 的管 理规模为 2.95 万亿美元，主被动产品规模大致相当，资产类型上以股票型基金 为主，旗下的 300 只股票型基金（含 ETF）占整体管理规模的 79%。
单基准和多基准基金分布较为均衡，单基准基金主要使用 S&P 500，多基准基 金通常使用宽基+行业/风格指数的基准组合。Fidelity 旗下 193 只主动股票型基 金中（不含 ETF），有 92 只为单基准，99 只为多基准，2 只为复合基准。单 基准股票型基金中，以 S&P 500 为基准的股票型基金数量最多（20 只），其次 是 Russell 3000（12 只）、MSCI EAFE（11 只）和 Russell 2000（10 只）； Fidelity 旗下大部分多基准股票型基金的基准之一为 S&P 500 或 Russell 3000， 其中以 S&P 500 为基准之一的基金通常为行业主题型基金，并额外增加一个行 业指数，例如 MSCI IMI Info Tech 25/50；以 Russell 3000 为基准之一的基金 则较多为风格基金，其窄基基准通常为风格指数，如 Russell 3000 Growth。
统计 Fidelity 旗下以 S&P 500 为基准的单基准股票型基金的超额表现，可以发 现，平均来看这些基金有相对稳定的超额收益，2016 年以来仅有一年平均超额 收益为负，表明头部基金公司依然有稳定获取正超额的能力。
本文介绍了美国主动基金的业绩比较基准政策、行业自律协会指引，并分析了 当前基金选择基准的特征。根据 SEC 最新规定，共同基金必须披露将基金的业 绩与一个合适的宽基指数经过分红再投资调整后的收益率对比，在此基础上可 以根据基金的投资特征额外对比一个或多个基准。分类政策上，SEC 要求基金 的投资限制与基金名称挂钩，名称里不含投资类型的基金则不受限制。此外， CFA 协会和 ICI 也分别给出了美国共同基金的基准设置指引和分类框架。 从基金实际的基准设置情况上来看，当前美国主动基金主要使用单个指数作为 基准，分类型来看，股票型基金中的单基准基金较多使用 S&P 500 作为基准， 多基准基金一般使用宽基-窄基的基准组合；债券型基金中的单基准基金主要使 用 Bloomberg US Agg 和 Bloomberg Municipal 作为基准，而多基准基金则通 常在对比一个宽基指数的基础上，再以投资的区域、券种、久期和信用等级特 征来对比一个窄基指数；50%左右的混合型基金使用复合基准，其中使用次数 较多的指数是 S&P 500*60%+Bloomberg US Agggregate*40%，60%股指+40% 债指也是这些基金主要使用的指数组合。
基于美国主动基金的基准分布情况，本文筛选出以 S&P 500 为基准的单基准股 票型基金，分析近三年这些基金与 S&P 500 之间的相关性、跟踪误差与超额收 益，结果显示，约 2/3 的基金与 S&P 500 的相关性在 90%以上，相关性较高的 基金普遍为大盘风格基金，而相关性较低的基金与 S&P 500 成分股的差异较大。 对比国内以沪深 300 为主基准的股票型基金，美国样本基金与基准的相关性更 高、跟踪误差更低、大幅跑输基准的比例更低，当然上述结论也与近 3 年美股 和 A 股市场表现的影响。 我们进一步分析主动管理规模靠前的 Capital Group 和 Fidelity 旗下股票型基金 的基准设置情况。Capital Group 旗下的产品主要使用单基准，多基准基金也以 宽基-宽基为主，但宽基-宽基组合中的两个指数在地区配置上有区别。从超额收 益上看，对比 S&P 500 的单基准股票型基金在 2020 年后超额收益分化较大， 行业配置上更贴近基准的基金的超额收益波动更小。Fidelity 旗下的产品主要使 用单基准和多基准，使用单基准的产品也主要对比 S&P 500，使用多基准的产 品则通常根据产品定位使用宽基-行业指数或宽基-风格指数的基准组合。从超额 收益上看，Fidelity 旗下对比 S&P 500 的单基准股票型基金获取超额收益的能 力强，平均来看 2016 年以来大部分年份均录得正超额收益，表明头部基金公司 旗下产品仍具备稳定跑赢基准的能力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
