(一)生意模式:天然功能性饮品，农产品驱动型品类
天然健康功能性饮品:椰子水属于天然健康饮品，顺应长期消费趋势，具备诸多优点:1)低热量，每100m1椰子水不到100KJ;2)富含电解质元素，具备较好的补水效果，运动、日常保健等消费场景需求偏刚性;3)促进肠胃蠕动，对改善消化不良引起的腹胀等症状有帮助。
农产品驱动型品类:椰子水是典型的原料驱动型品类，成本结构中原料占比较高，而椰子作为农产品其产量、价格波动性明显，这要求下游企业必须具备强大的供应链整合能力，同时通过塑造高端健康形象+建立品牌溢价策略对冲原料成本压力。
(二)成长复盘: 从小众轻奢果汁到大众天然健康饮料
阶段一(2010-2021年):定位高端价格带的小众果汁;阶段二(2022年-2024H1):品类迎来高速增长期，期间复合增速约70%;阶段三(2024H2至今):大量玩家涌入，竞争愈加激烈，价格带不断打低。
1.阶段一(2010-2021年):定位高端价格带的小众果汁
2010年至2021年椰子水行业较为稳定,国内行业销售额从1亿元增加至17亿元,期间CAGR约26%，发展受限主要归因于:
1)需求端:消费场景有限，渗透率较低，更多作为热带地区旅游的特色产品。消费者在普适场景中对饮料低糖、健康属性的接受度不高，更追求口味化;且对椰子水的功效认知有限，市场需求潜力暂未释放。
2)供给端:成本较高导致终端售价偏高，主要玩家vitacoco定价10元+/瓶。国内椰子产地主要集中在海南，年产能规模不大，并且以当地旅游产品供给为主，上游供应链未完全成熟。
2.阶段二(2022年-2024H1):品类迎来高速增长期，消费场景扩张叠加成本下降
2021年至2024年，国内行业销售额从17亿元增加至78亿元，期间CAGR约67%，背后驱动力主要得益手:
雷求端:受益于健康消费趋势。1)消费者追求饮品低糖化与健康化，椰子水主打低热量与天然零添加;2)户外出行与运动场景旺盛，椰子水天然含有电解质成分;3)疫加速培育消费者对于流汗、发烧需要补充电解质的认知。
供给端:供应链成本大幅下降。此前椰子水供应成本较高，通过改善供应链后成本有所下降推动终端零售价格带下沉，进一步打开产品销量空间。
3.阶段三(2024H2至今):大量玩家涌入，竞争愈加激烈，价格带不断打低
大量玩家涌入:2016年椰子水行业玩家约20+家，2023年增长至50+家，2024年增长至200+家，目前可梳理为三类:1)饮料型公司，Vitacoco、欢乐家、椰树;2)农业型公司，佳果源等;3)渠道型公司，山姆、盒马与711等均推出自有品牌椰子水。从市占率来看，目前椰子水行业CR5约43%，龙头IF市占率约34%，呈现一超多强格局，但格局尚未定型。
价格竞争明显:头部品牌多定价6-8元/350ml价格带，部分小厂通过价格竞争抢夺份额，定价10元/1L，但我们认为难以持续(成本较高导致亏损)。此外，部分品牌以次充好，根据2025年“3·15”报道，标榜“100%纯天然”的椰子水中有许多产品添加柠檬酸、果糖、食用香精等成分,或混用劣质原料以次充好，或直接使用浓缩椰子水勾兑。
(三)空间展望:预计2029年接近200亿元，销量为增长核心驱动力
根据灼识咨询数据，2024年椰子水行业规模约73亿元，预计2029年接近200亿元，对应未来5年CAGR约20%6，我们认为销最为增长核心驱动力:
1)驱动力一:即饮消费场景扩张带来的销量提升，包括户外、运动、日常保健;
2)驱动力二:椰子水低热量、自带清新甜味，作为“水替”有较大渗透空间。
从量的维度来看，2024年我国人均椰子水消费量为0.08升/人，对标欧美发达国家，仅为美国/英国的7%/22%，处于发展早期，市场潜力巨大;对标椰子原产地泰国，当地市场主要消费新鲜椰子，但RTD椰子水人均消费量亦有0.21升，中国仅为其40%，亦有较大提升空间。
(四)竞争展望:供应链与渠道为竞争壁垒，具备相关优势的企业长期胜出
供应链能力:1)椰子产量与品质受产地、天气影响较大，若供给不稳定则对下游渠道的合作持续性造成负面影响;2)椰子主要生长在赤道附近地区(东南亚、南亚、南美)，采摘后一般在本地进行初步加工，之后送达工厂进行灭菌与罐装，过程中需要冷链运输，因此供应链管理能力差异将导致产品品质与运输效率形成明显区别。
渠道能力:1)饮料渠道结构以食杂店、便利店等小型业态为主，因此需要大量业代人员进行终端网点维护,同时亦需要众多经销商或二批商进行配送;2)椰子水需要冰冻化陈列(口感差异明显).因此冰柜为终端的重要资源，而目前大部分冰柜被头部饮料公司掌控，存在一定竞争门槛。
营销能力:椰子水产品相对同质化，因此需要通过多维度营销手段实现与竞品的差异化竞争进而占领消费者心智。
借鉴海外:参考美国椰子水竞争格局演变趋势，龙头itacoco长期保持行业第一名的位置主要得益于其强大的供应链管理能力与营销能力。
(一)业绩:营收利润高增长，盈利能力稳步上升
公司收入、利润均实现爆发性增长。2023/2024年公司实现营业收入6/11亿元(未特殊说明，单位均为人民币)，同比增长约80%，主要得益于主营业务椰子水饮料的快速增长;2023/2024年公司归母净利润为1/2亿元，同比增长约99%。
公司毛利率向好，费用率控制优秀。公司毛利率由2023年的34.7%上升至2024年的36.7%主要得益于产品结构优化和汇率变动(泰铁对美元贬值);公司2024年销售及分销费用率/营销费用率/行政费用率分别为3.4%/4.7%/3.1%，控制在较低水平，主要得益于轻资产业务模式。
(二)产品:椰子水筑增长根基，积极开拓多品类业务
椰子水饮料:收入占比98%，核心大单品增长显著。2023/2024年收入分别为6/11亿元，同比增长超过 80%。其中，if品牌主营天然椰子水+各口味椰子水;innococo 品牌主营天然椰子水+气泡椰子水。
其他饮料:收入占比2%，丰宫品类矩阵。2023/2024年收入分别为0.2/0.3亿元，同比增长约60%。产品涵盖水果基饮料、植物基饮料等。
植物基零食:收入占比不足1%，为植物基产品线延续。2023/2024年收入分别约为0.03/0.03亿元，同比下降7%。
(三)生产:海外工厂代工为主，最大代工厂由创始人控制
主要采取代工模式,前五大供应商占97%。生产端,公司生产完全外包给合作稳定的代工厂商,2024年公司从前五大供应商采购金额为7亿人民币,占总采购金额的97%,较2023年上升约5pcts。原料端，公司代工厂原料来自于公司指定的一般采集商，而一般采集商向特定的当地采集商或农民购买椰子水;公司可以要求一般采集商上游签订合约农业安排。
创始人控股核心代工厂商、原料采集商。控股股东、创始人名下的GeneralBeverage(简称GB)为公司最大的一般采集商，负贵加工来自指定的当地采集商和农民的椰子水，并向代工工厂供应:25年4月公司拟引入新的独立第三方一般采集商，但预计全年GB提供的椰子水原料食材占比仍将接近70%。此外，GB也是公司的核心代工厂商之一，2024 年采购额占总额的18.0%。
(四)渠道:大商制分销为主，线上与线下并行
大商制分销为主，大陆市场共3大分销商。公司不直接运营销售终端，而是主要依各地的第三方分销商进行市场渗透和销售。分销客户高度集中，前五大客户销售额合计占公司总收入的97%以上。公司倾向于精选少量优质分销商进行长期、深入的合作,在中国大陆仅有3个分销合作伙伴分别运营If线上、If线下和Innococo全渠道+部分If其他饮料与零食。
线上与线下并行，集中于高线市场与现代渠道。中国内地市场，约50%的产品通过线上渠道分销，天猫、京东和抖音是主要平台;约50%的产品通过线下渠道分销，集中在一二线城市的大型商超(华润万家、Ole’)、便利店(7-Eleven、美宜佳、全家)。
(五)管理与股权:股权集中度高，高管行业经验丰富
股权集中度高，股权结构清晰。上市后公司股权结构为:1)董事长PongsakornPongsak先生通过个人直接持股及透过其控股的GeneralBeverage公司合计拥有IFBH公司65.5%的股份;2)三家B2轮投资者共持股9.4%;3)上市后公众股东控股共15.6%,其中基石投资者控股共 4.2%。
核心高管产业经验与资源积淀深厚。1)董事长Pongsakorn Pongsak家世显赫，其父为泰国纺织巨头苏旺集团创始人，商业版图涉及酒店、高尔夫俱乐部、商业园区等，Pongsakorn2004年起在家族企业管理层充分历练，2011年创立GeneralBeverage,进军食品饮料的制造与分销。2)商务总监、营运总监均在GeneralBeverage公司有长时间任职经历，熟悉公司业务;3)财务总监有20年以上审计领域经验，助力公司财务健康发展。
IFBH控股股东GB为泰国知名饮料制造商。IFBH创始人于2011创立GeneralBeverage,逐渐推出 if、innococo品牌，每年向全球出口超2亿瓶椰子水等饮料，旗下饮料与零食品牌已出口至全球 20余个国家。2022年12月，GeneralBeverage进行业务重组，IFBH成为集团控股子公司。
重组前:本土销售、国际业务、代工三位一体。GeneralBeverage兼顾泰国本国制造销售、向国际市场销售品牌产品、为第三方提供生产代工服务。
重组后:拆分国际业务，聚焦本土市场。重组后GeneralBeverage负责在泰国本国生产销售品牌产品，并为上市公司提供椰子水原料。
(一)业绩:营收相对平稳，盈利阶段性承压
收入长期平稳增长,24年出现阶段性波动。2017-2023公司营收/归母净利润CAGR为8%/22%保持稳健增长;2024年因需求偏弱、竞争加剧，公司收入和利润出现阶段性波动，对应营收同比下降4%，归母净利润同比下降47%。
成本上升+费投增加，毛利率、净利率承压。2024年公司归母净利率7.9%，同比-6.5pcts;其主要受到原材料价格上升影响，叠加公司产品与渠道结构变化;中毛利率 34.0%，同比-4.8pcts，销售费用率15.8%，同比+3.4%，主要系公司近年来持续加大业务宣传力度。
(二)产品:果本为基，椰子汁饮料、水果罐头双轮驱动
椰子汁饮料:占收入比重约52%,为公司增长主要动力。2017-2024椰子汁饮料收入CAGR为9.1%，受益于健康化趋势下行业扩容;公司产品具有多个SKU，其中主力产品为PET大瓶装(主要用于宴请/餐饮)，相对具有性价比，与其他头部品牌小包装形成场景差异。
水果罐头:占收入比重约34%,收入增速相对稳健。2017-2024水果罐头收入CAGR为3.2%,主要产品包括黄桃罐头和橘子罐头。
(三)生产:自主生产为主，向上布局产业链源头
公司自主生产+订单农业采收模式利于原料稳定供应。生产端,公司大部分产品选择自主生产部分新品面市初期和部分产品的非核心工序采用委外加工。原料端，公司采用“合作社+公司”的订单农业采收方式，兼顾果农利益和原料供应的稳定性。
重视大宗原料产业链源头，水果主产区建厂布局上游。1)国内，公司在水果主产区山东临沂湖北汉川、湖北枝江和广东湛江建有生产基地:2)海外，东南亚国家为全球重要的椰子供应产地23年6月欢乐家公告计划在越南设立全资子公司，并在省投资建设椰子加工项目;25年6月公司公告拟投资不超过2100万美元，在印度尼西亚设立全资孙公司并建设椰子加工项目。
(四)渠道:经销模式为主，布局多元化渠道
经销模式为主，华中、华东、西南为优势区域。2024年公司经销收入占比85%，23年以前经销渠道占比稳定高于 95%。公司借助经销商的网点资源，建立了基本覆盖全国范围的销售网络，其中华中、华东、西南为公司优势区域，24年经销商数量占比65%，区域收入占比66%。
多元化拓展渠道，直销渠道和代销收入快速增长。2024年公司1)直销收入占比10%，同比+9pcts，主要得益于公司水果罐头和定制规格椰子汁饮料进入零食量贩。2)代销收入占比4%同比+2pcts，兼顾多元化渠道。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
