理解本轮海外经济：财政扩张红利与逆全球化成本
过去几年欧美的高名义 GDP 特征
近年海外经济特点之一是欧美偏高的名义增长中枢。2020-2024 年美国实际 GDP 增速均值 2.4%，持平之前十年的 2.4%；2020-2024 年欧元区实际 GDP 增速均值 为 1.0%，略低于之前十年的 1.4%。 但从名义 GDP 增速来说，美国五年均值的 6.3%，显著高于之前十年的 4.1%；欧 洲五年均值的 4.8%，显著高于之前十年的 2.7%。
高名义增长是其经济韧性特征的来源之一
名义增长中枢偏高的增长特征不同于以往，最典型的就是在包含经济学“货币幻 觉”的逻辑下，“通胀预期-薪资增速-消费增速”形成一个自循环。从美国数据来 看，2024 年其非农私营部门时薪同比均值大约为 4%左右，2025 年上半年均值依 然有 3.9%左右，这对于其消费韧性形成一定支撑。欧元区议价工资同比增速 2023-2024 年也分别为 4.4%、4.5%的水平。 “名义 GDP 上升-宏观杠杆率下降-融资空间打开”的逻辑也形成一个自循环。从 美国非金融部门杠杆率来看，高名义 GDP 增速导致其在 2021-2024 年逐步下行， 2020 年为 293.6%，2021-2024 年分别为 278.8%、255.4%、253.2%、249.3%。 所以虽然过去几年金融市场一直预期欧美经济“衰退”，但实际上衰退并未到来。
高名义增长的背后是财政扩张红利
为什么美国名义增长中枢在过去五年显著抬升？我们曾总结为“四大红利”：财政 扩张、科技公司资本开支、移民、低成本的进口。 财政扩张是其中最重要的部分。以美国预算赤字占 GDP 比重来看，过去五年均值 为 9.1%，2023-2025 年均值为 6.3%，均显著高于疫前十年均值的 4.9%。实际上 无论是拜登任期的补贴还是特朗普第二任期内的减税和“美丽大法案”，本质上都 依赖于财政扩张。简言之，“财政扩张红利”是其近年经济的主要支撑。
逆全球化是近年海外经济的另一个特点
近年海外“逆全球化”特征浮现：一是“近岸外包”打破了传统的全球化，5比如 《美加墨协定》所代表的汽车产业链近岸外包；二是欧洲“去风险化”等政策带来 的冗余产能建设；三是“小院高墙”政策下的技术管制；四是歧视性的贸易壁垒， 比如反倾销、反补贴等的滥用；五是特朗普对全球征收所谓“对等关税”。
上述过程打破了全球化贸易体系的高效率。它一则抬升了消费和投资环节的成本， 对全球经济的需求端形成抑制；二则它带来了供应链的碎片化、冗余化，亦导致供 给端效率出现下降。 从经济学的框架来看，分工和专业化是高效率的基准情形。逆全球化成本形成未来 全球经济的主要减速力量，形成“衰退”风险；同时，因为供给效率的下降并存， “滞胀”是另一种可能的风险情形。
当前阶段的海外经济本质上是财政扩张红利和逆全球化成本的对冲
中性情形下上述两种力量对冲，海外主要经济体经济增速将缓步回落。如果配合利 率调整节奏较为合理，则短期内“减速带”将是平滑的。 但市场存在对其他情形的担忧。比如如果出现“滞胀”，引发政策两难，则会导致 经济波动更大。同时对于财政赤字率已经在高位的欧美经济来说，经济放缓逻辑上 会引发对财政可持续性的（r 和 g 的平衡）担忧，把“红利”变为“悬崖”。在前 期报告《如何理解美国财政现状和其未来演变》中我们分析过这一问题。 这一担忧还可能会阶段性被美元信用等关联问题进一步放大，美元信用问题也是 2025 年上半年金融市场关注的主流叙事之一。
“924”以来逆周期政策的特征之一是增长“广谱性”的提升
中国经济的三大要素优势是存量人口红利、工程师红利、延迟满足红利，这分别对 应着增长模型的劳动、技术、资本。这意味着对于经济均衡来说，需要服务业、制 造业、建筑业都不存在显性缺口。 2022-2024 年宏微观一度存在一定压力，从总量角度它源于服务业、建筑业先后调 整，制造业难以单独支撑需求端。这种情况下经济的“量”会存在一定缺口；同 时，从结构角度，制造业中新兴部门产能形成较快，对价格形成压制；传统部门需 求不足，对价格形成压制，从而经济的“价”存在一定缺口。 再来看“924”以来的稳增长，在去年底报告《重塑广谱性增长》中，我们指出： 本轮政策扩张以消费、地产、广义社融作为三大切入点是非常准确的，它可以有效 弥补经济的短板，有助于提升增长的广谱性。 回顾“924”以来的政策架构，通过推动房地产止跌回稳、推动城市更新可以带动 建筑业；通过鼓励服务类消费可以带动服务业；通过“设备更新”、“以旧换新” 可以带动制造业；通过推动科技政策和产业政策融合发展，可以带动 AI+等结合领 域。这是本轮稳增长政策效果能够较快呈现的原因。
增长的广谱性实际上也提高了股票市场的稳定性
对于股票市场来说，广谱性增长同样有利于市场稳定性的提升： 一是波动源的分散。逻辑上来说，存在基本面支撑的行业面越广，局部领域就越不 容易泡沫化；且局部外生冲击（如单一不利因素）就越难传导至全局，行业逻辑 “东边不亮西边亮”。 二是行业定价逻辑之间存在传递和乘数效应。比如耐用消费品的“以旧换新”红利 会向制造业需求传递，制造端的“设备更新”红利会向原材料需求传递，各领域的 景气又会带动就业和收入预期改善，从而强化服务类消费的逻辑。 三是资金的均衡布局。广谱性增长架构下，资金布局更为均衡，行业的 “再平衡效 应”（如行业轮动时的买卖）自动熨平市场波动。 从数据上来看，我们有三个观测视角： （1）以“924”以来的 31 个申万一级行业表现（6 月 27 日相对于 2024 年 9 月 23 日）观测，涨幅在 20%以上的行业就有 24 个，广泛分散于原材料、中游制造、 下游制造、消费、金融等产业条线。 （2）我们用万得全 A 指数成分股超越股票自身 60、240 日均线的比例来代表“市 场宽度”。2024 年 9 月 24 日-2025 年 4 月之间，全 A240 日宽度快速抬升，始终 维持在 80%以上；4 月“宽度”大幅回落，但 5-6 月就重新升高至 70%附近，说 明本轮 A 股上涨始终维持着单一资产的广谱性特征。
（3）我们以“A 股成交额前 5%的个股成交额占全部 A 股比重”作为集中度的观 察指标，发现在 2014-2015 年、2017-2018 年、2019-2021 年的市场上涨过程 中，集中度上升均较为明显。这三轮集中度分别自 2014 年 9 月的 23.6%、2017 年 1 月 25.07%、2019 年 4 月的 32.29%大幅提升至 2014 年 12 月的 47.04%、 2018 年 2 月的 47.14%、2021 年 2 月的 50.03%高位。事后回测看，三轮行情 中，万得全 A 指数于 2015 年 6 月、2018 年 1 月、2021 年 9 月见顶，分别回撤 43%、23%、18%。换言之，伴随着筹码集中度行至高位，市场的“脆弱性”逐步 积聚。而本轮万得全 A 上涨过程中，集中度先平稳后反而下降。2024 年 9 月至 2025 年 2 月，集中度自 38.4%小幅上升至 40.3%，但在 2025 年 3-6 月反而下行 至 31.3%。
本轮多数政策是去年四季度初启动，政策影响脉冲最强的阶段是上半年
本轮稳增长政策分为几个阶段： 第一阶段，去年 9 月 24 日，“924”政策组合宣布，降准、降息于 9 月 27 日很快 正式落地6。 第二阶段，去年 10 月 12 日，7财政部表示将将加力支持地方化解政府债务风险， 较大规模增加债务额度，化债力度近年“最大”；将及时优化完善相关税收政策。 10 月 17 日，8房地产政策的“四个取消、四个降低、两个增加”组合拳落地；11 月 8 日十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了《全国人民代表大会常务委 员会关于批准<国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议 案>的决议》，即“6+4+2”增量财政资源框架9。 第三阶段，今年 1 月 5 日10发改委、财政部下发《关于 2025 年加力扩围实施大规 模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，宣布“两新”扩围。3 月 5 日两会政 府工作报告确定广义财政最终额度，其中包括“安排超长期特别国债 3000 亿元支 持消费品以旧换新”11。3 月 16 日，12两办印发《提振消费专项行动方案》。 第四阶段，135 月 7 日央行、国家金融监管总局与证监会宣布了一揽子逆周期调节 政策。 我们可以把主要逆周期政策理解为货币相关、地产相关、化债相关、“两新”相 关。其中政策密集度最高的去年四季度、今年一季度，这两个季度实际 GDP 同比 均为 5.4%。
今年以来的经济驱动：“两新”提供增量力量，出口和建筑业稳定创造必要条件
回头看，“两新”是今年上半年经济的主要增量。设备工器具投资同比从去年年度 的 15.7%进一步上行至今年前 5 个月的 17.3%；限额以上家电零售从去年年度的 12.3%上行至今年前 5 个月的 30.2%；限额以上手机（通讯器材）零售从去年年度 的 9.9%上行至今年前 5 个月的 27.1%。 出口和建筑业基本稳定也为上半年的经济增长平稳创造了条件。出口前 5 个月为 6.0%，略高于去年全年的 5.8%；狭义基建前 5 个月同比为 5.6%，略高于去年全 年的 4.4%；地产投资前 5 个月同比为-10.7%，略低于去年全年的-10.6%。14服务零售前 5 个月同比为 5.2%，15略低于去年全年的 6.2%。
往下半年看，经济可能存在的减速力量
一是关税影响可能有一个滞后显现，叠加外部可能出现的转口贸易条件的进一步变 化、欧美经济正在出现的减速，出口有较大概率较前 5 个月 6%的同比增速放缓。 二是房地产处于一轮小周期减速脉冲中，我们估计可能和需求已经经历了一轮释放 脉冲有关。 三是设备更新、以旧换新的“国补”资金额度上半年使用较快，下半年资金使用将 更加“平稳有序”，有较大可能带动弹性会略低于上半年。
从上述角度看，下半年政策可能会针对上述薄弱点做出对冲
从政策主要空间来看： 一是适度加码房地产政策，6 月 13 日国常会指出“更大力度推动房地产市场止跌 回稳”。 二是继续巩固“两新”，发改委 6 月 26 日发布会强调“抓紧推出加力实施设备更 新贷款贴息政策，进一步降低经营主体设备更新融资成本”；理论上来说，如果年 末存在资金缺口，则预算内资金也可以做出适度填补或调配。 三是利用好政策性金融工具助力地方投资，发改委 6 月 27 日发文强调“设立新型 政策性金融工具，进一步解决项目建设资本金和配套资金不足问题”。
用供需比来观测中国经济
在年度中观展望《引导供需比优化》中，我们曾以 40%*固定资产投资同比+40%消 费同比+20%出口同比作为总需求增速的影子指标，以工业增加值同比作为供给增 速的影子指标，从而模拟出一个“供需比”。 从这一指标看，2000-2018 年中国经济的供需比几乎一直小于 1（只有 2016 年略 高于 1），即在这一时段，由于中国经济城市化、全球化的驱动，需求增长增速快 于供给。所以在这一期间多数时段商品通胀和资产型通胀中枢整体并不低。 2019-2024 年供需比整体大于 1 且逐渐上行。我们理解其背后一是全球疫情带来线 下消费约束，同时叠加地产下台阶、地方政府化债，总需求下降；二是海外供应链 受损带来中国出口高增，服务业需求又一度相对低位，导致资本形成在制造业上较 为集中。
供需比问题是近年一些宏观现象的源头
我们理解，供需比上行是近年政策所提示的“宏微观温差”16的根源之一。 供需比失衡带来价格中枢偏低，这会导致所有的名义指标，比如税收、企业盈利， 均会处于增速低位。 同时，价格中枢偏低导致尽管名义利率已经大幅下调，但实际利率依然偏高。而实 际利率偏高又进一步对宏观经济带来影响：一是影响债务端；二是影响消费和投资 的机会成本；三是影响逆周期政策（比如降名义利率）的现实效果。 173 月 5 日国新办发布会解读政府工作报告时指出，实际利率偏高会进一步带来 “债务负担加重，这样企业就不愿意增加投资，老百姓也少了就业和增加收入的机 会”。
中期改善供需比需要完成三个再均衡
中期的供需比改善需要政府部门、企业部门、居民部门的再均衡，从而更实质意义 上改变有效需求不足、部分领域供给过快的现象。 一要通过长效机制实现地方投融资正常化。近年来地产投资、地方投资收缩所带来 的宏观投资率不足可能是有效需求不足的原因之一。 未来地方投资仍存在合理空间，简单理解：（1）如果“大国大城”城市发展规律 是确定的，那么基础设施建设需求就会随着城市半径变化一直动态存在；（2）如 果未来地产投资中期零增长或仍存一定收缩效应，那么地方政府基建投资内生需要 维持一定速度的正增长，否则固定资产投资增速会持续低位，经济就会面临资本形 成不足的问题；（3）从地方基建空间上看，县域市场在路网优化、交通与停车系统升级、新能源配套、水系统与环保基础设施、公共服务基础设施、数字化基建等 领域仍有广泛空间；一二线城市在都市圈建设、智慧城市建设、城市基础设施更 新、老旧社区改造、消费综合体配套基础设施建设等领域也有广泛空间。 所以我们理解化债和化债过程中的约束是过程，目的是规范化其融资，以及消除地 方政府资产负债表风险；但最终还是需要通过地方投融资“长效机制”，实现地方 政府投资的正常化过程。二十届三中全会《中共中央关于进一步全面深化改革 推 进中国式现代化的决定》（后文简称《决定》）就明确指出18“建立政府投资支持 基础性、公益性、长远性重大项目建设长效机制，健全政府投资有效带动社会投资 体制机制”。
二要优化存量供给，并通过更内生的产业投资引导机制实现企业部门增量投资的合 理化。理论上来说，企业部门的投资是基于对未来需求的预期，来提供所对应的供 给（比如产能）或潜在供给（比如研发）。 这意味着一则投资需要跨越静态标准，要叠加考虑到产业结构的动态变化，向最能 代表技术趋势和商业趋势的领域倾斜，要提供高质量的供给，以高质量的供给引导 需求；二则投资需要考虑供需比，超出需求的供给会破坏最优产业组织格局，导致 内卷式竞争和价格收缩，需要把“供需动态平衡”当作一个标准。 所以我们理解对中期来说，一是需要引导几大重点行业的存量产能回归均衡；二是 要打破地方不合理的政绩观之下扎堆投资的现象，优化产业引导机制，实现企业部 门增量投资的合理化。《决定》指出，“完善激发社会资本投资活力和促进投资落 地机制，形成市场主导的有效投资内生增长机制”，其中“市场主导”、“内生” 是未来产业增量投资合理化的关键。
三要通过房地产新发展模式和收入分配机制改革实现居民部门资产负债表企稳和利 润表的优化。房产是居民资产负债表的重要组成部分，从近年来看，房地产价格过 快调整会带来居民资产负债表缩水，从而一则会通过负向“财富效应”影响居民消 费；二则会通过居民提前还款（缩表）影响居民消费。所以，推动房地产市场止跌 回稳具有重要意义，它有助于稳定居民部门资产负债表。 落地房地产发展“新模式”可能是一个中期解决方案。从 4 月政治局会议的表述来 看，它应该是一个包含鼓励住房升级需求（“加大高品质住房供给”）+改善存量 供求关系（“优化存量商品房收购政策”）+推动高房龄住房升级更新（“有力有 序推进城中村和危旧房改造”）的政策组合，以及在这个架构基础上的土地供应、 要素联动、金融信贷相关的制度安排。 居民利润表优化也是一个必要条件。一是需要优化收入分配机制，尤其是提升低收 入人群全生命周期收入（包含养老金），降低预防性储蓄；二是要形成除耐用消费 品之外可持续的消费领域，毕竟汽车、家电等领域“以旧换新”的带动效应不会一 直像目前这么高，居民消费未来的主流方向还是逐步扩大新兴商品消费和服务类消 费。
美国方案本质是“永久化关税+永久化减税”
特朗普第二任期以来的“永久化关税+永久化减税”政策框架，实际上是通过“成 本重构+利润激励”重塑其制造优势；理想状况下两个方向在政府收入上一增一减 形成对冲。 在 4 月 2 日加征关税的文件中，美国列举的理由包括（见前期报告《如何看美国本 轮加征关税的影响》）：（1）每年持续的巨额商品贸易逆差导致了美国制造业基 础空心化，破坏了关键供应链，也带来了制造业就业岗位的流失；（2）美国制造 业虽仅占美国国内生产总值的 11%，但它是美国创新的主要引擎，贡献了 55%的 专利和 70%的研发支出；（3）在某些先进工业部门，如汽车、造船、制药、技术 产品、机床以及基础金属和金属制品，保持美国制造能力的需求尤为迫切。 对国内企业减税的措施主要包括：巩固 2017 年减税成果，延续 21%企业所得税 率；恢复 100%一次性折旧、美国境内研发支出当年全额抵扣、新建的生产型不动 产 100 % 即时抵扣，鼓励新增投资；国际税优惠长期化。
这一点可能会短期继续加速全球产业链供应链近岸化、碎片化的趋势
19全球贸易预警组织（GTA）的数据显示，新出现的有害干预政策数量从 2017 年 的 600 项增加到了 2022、2023 和 2024 年的每年超过 3000 项，这带来了全球经 济碎片化风险。 20世界经济论坛发布报告称全球供应链正走向近岸化、多元化、科技化，其报告数 据显示，96%的受访企业表示将更多制造业转移到离本土更近的位置，防止供应链 中断，抵御风险。
但从过去三十年的经验来看，要素成本是制造业成立的主要条件
从联合国工业发展组织（UNIDO）公布的数据来看（见前期报告《规模+效率就是 护城河》），过去三十年制造业占比下降的国家不止是美国，还包括日本、英国和 德法意等欧洲国家，归结为“关税”无疑是不合理的；而上升的案例几乎只有中 国、印度、韩国、越南。我们理解其背后就是要素成本的逻辑，包括规模经济（中 国、印度）、工程师红利（中国、韩国）、低成本替代（印度、越南）。 从这一标准来看，美国做制造业最大的难题就是如何在要素内生优势不具备的情况 下形成供应链能力。
如果没有办法重塑制造能力，那么“永久化关税+永久化减税”不可延续
我们知道经济学上的“特里芬两难”是指美国要保持国际收支逆差，来确保美元流动 性输出，从而实现美元国际货币的职能；但同时为了美元信用，美国又必须形成收支顺差，从而形成足够的黄金储备来维持美元稳定预期。 “永久化关税+永久化减税”这一模式的问题在于，关税会打破美国作为全球贸易 分工中消费国的角色，产生对于美元流动性预期的影响。这种情况下如果美国没有 办法借此成功地、转型为一个工业国，形成永续的制造和创新能力，则关税会带来 投资和消费成本的上升；减税会带来其债务可持续性问题，进一步加剧对美国经济 和美元的信心问题。
中国方案本质是“超强供应链+超大市场空间”
供给端打造超强供应链。三中全会《决定》指出：健全提升产业链供应链韧性和安 全水平制度。抓紧打造自主可控的产业链供应链。加强关键共性技术、前沿引领技 术、现代工程技术、颠覆性技术创新，加强新领域新赛道制度供给，建立未来产业 投入增长机制。 需求端利用超大市场空间。《扩大内需战略规划纲要（2022-2035 年）》指出：大 国经济具有内需为主导的显著特征。内需市场一头连着经济发展，一头连着社会民 生，是经济发展的主要依托。我国经济经过改革开放 40 多年持续快速发展，逐步 在市场需求、产业体系、人力资源、软硬基础设施等方面形成了超大规模市场优 势，为培育完整内需体系奠定了基础。 新发展格局就是两者的结合。新发展格局就是以国内大循环为主体，发挥我国超大 规模市场的潜力和优势，利用我国具有全球最完整、规模最大的工业体系、强大的 生产能力、完善的配套能力，以及回旋空间大的特点，通过畅通国内大循环，推动 形成国内国际双循环。
中国经济的三个要素优势是“超强供应链+超大市场空间”能够成立的基础
中国经济仍具备三大要素优势。一是存量人口红利，尽管人口增长放缓，但中国仍 拥有 14 亿的庞大人口存量，这一人口规模所对应的内需规模为商业模式的成立提 供了较低的门槛。二是工程师红利，中国拥有近 2.5 亿接受过高等教育的人才，每 年新增 1000 万量级的大学毕业生，人力资本不断积累，企业研发密度持续上升。 三是延迟满足红利，中国具有较高的储蓄率、劳动参与率和资本形成速度，有利于 经济增长形成超额增速。这三个要素实际上分别对应新古典增长模型中的劳动、技 术和资本；而且前者对应需求空间，后两者对应供给优势。
未来的关键点在于形成供给和需求之间的正循环
超强供应链对应的是供给，超大市场空间对应的是需求。两者协同发挥作用的前提 是供给和需求形成正循环。同时，超强供应链在某种意义上对应的是具备为全球提 供供给的能力，由于这一点受贸易条件、海外经济周期的不确定性影响，供求平衡 的问题就更为复杂。 212024 年 12 月召开的中央经济工作会议指出“实践中，我们不断深化对经济工作的 规律性认识”，并进一步提出“五个统筹 ”：“必须统筹好有效市场和有为政府的关系”、“必须统筹好总供给和总需求的关系”、“必须统筹好培育新动能和更新旧动能 的关系”、“必须统筹好做优增量和盘活存量的关系”、“必须统筹好提升质量和做大 总量的关系”。
关注上述过程对于大类资产的中期影响
一是全球供应链区域化和产业链近岸化的趋势，对墨西哥、越南、印度、新加坡、 巴西、土耳其等国家，对制造业基础设施、物流和供应链网络、信息技术外包与数 字服务等行业领域的影响。 二是美元信用弱化的影响领域，比如大宗商品、黄金、另类资产，以及一些“新避 险资产”。 三是中国超强的供应链优势最终还是会更大规模服务于全球，关注受益于供应链优 势、技术优势、基础设施能力、制造能力全球化输出的国内资产。 四是供需比的均衡是关键的过程变量，关注跳开传统的供给标准和需求标准，在 “供需比”上具备优化趋势和中长期优势的国内资产。
出口：动能有所放缓，三季度基数优势
下半年出口将面临的不利条件之一是欧美经济的放缓
美国经济 2025 年下半年仍有较大概率逐步放缓：一是失业率中枢缓步上行约束消 费，关税前囤货对后续需求存在一定透支；二是关税不确定性影响企业投资预期。 欧洲经济下半年也有较大概率放缓，一是通胀偏高约束消费能力；二是地缘政治、 关税不确定性影响企业投资预期。 按照彭博一致预期，Q2-Q4 美国实际 GDP 同比分别为 1.8%、1.3%、1.0%；Q2- Q4 欧元区实际 GDP 同比分别为 1.1%、0.7%、0.6%。
下半年出口将面临的不利条件之二是“抢出口”释放后关税的滞后影响
在关税开征之前（比如今年 3 月）、关税的阶段性平静期（比如 90 天所谓豁免期 间）可能会有一定程度的“抢出口”效应，以规避不确定性。这意味着“抢出口” 释放之后，海外进口商转向库存消化，关税影响可能会有一个滞后释放。 我们以 2018 年那轮关税为例，2018 年 7 月 26 日、8 月 23 日、9 月 24 日三轮关 税，但一直到 10 月出口同比都高达 14.3%，出口同比转负是 2018 年 12 月。
下半年出口将面临的不利条件之三是海外原产地规则也逐渐严格
22越南工贸部于 4 月 15 日发布了关于在新形势下加强货物原产地监管的第 09 号指 示（09/CT-BCT），要求加强货物原产地监管。 23根据柬埔寨商业部于 23 日晚发布的新闻通告，柬埔寨相关部门将实施附加特别 程序，以确保出口到美国的商品符合原产地法规。 24泰国 5 月中旬严查对美出口商品原产地，将原有的 49 种对美出口须严查原产地 的商品清单，增至 65 种，共 224 个 HS 编码。
三季度基数较低，对同比支撑效应较强，四季度估计会较显性放缓
从 1996-2024 年的历史数据来看，三季度出口环比从未有过环比负增长，可能和 三季度处于海外圣诞商品备货季有关。其中 2023 年、2024 年环比分别为 1.0%、 1.2%。 先看二季度，4-5 月出口合并同比 6.4%；6 月高频数据有所放缓，按中性的同比 3%预期，则二季度同比在 5.2%左右。
假设三季度环比为季节性低点的 1.0%，则同比依然有 5.0%左右。 假设四季度环比为过去四年季节性均值的 1.9%，则同比为 2.0%左右。 从简单测算的印象来看，三季度存在较典型的基数效应支持；四季度基数不利，同 比回落将更为明显。
消费增速应该是多少：一些观测视角
首先是消费和 GDP 增速的关系。2017-2024 年社零增速/名义 GDP 增速均值是 1.0 倍、2004-2024 年均值为 1.1 倍。2024 年消费增速处于低点，比值为 0.8 倍。 2025 年我们假如以名义 GDP 同比约 4.6%粗略估算，则按照 1.0-1.1 倍，社零同 比应在 4.6%-5.1%，2025 年前 5 个月累计同比的 5.0%已靠近这个区间的偏上限， 其中包含“以旧换新”在最活跃阶段的带动。 其次是消费和居民收入的关系。我们观测居民人均消费支出实际增速/人均可支配 收入实际增速，2015-2024 年（扣除 2020 年）季度均值为 1.0 倍。2025 年一季度 为 0.95 倍，这意味着居民消费支出相对于收入来说有一定好转空间，但目前已靠 近正常范围。
下半年以旧换新的政策弹性可能会低于上半年
“两新”政策红利对今年上半年耐用品消费的带动明显。其中限额以上家电零售从 去年年度的 12.3%上行至今年前 5 个月的 30.2%；限额以上手机零售从去年年度的 9.9%上行至今年前 5 个月的 27.1%。 按照既定节奏，下半年资金额度低于上半年，政策更强调时序性和均衡性。25关于 “以旧换新”，发改委指出超长期特别国债资金支持力度为 3000 亿元，前两批共 1620 亿元资金已按计划分别于 1 月份、4 月份下达。按照既定工作安排，将在 7 月份下达今年第三批消费品以旧换新资金；同时将协调有关方面，坚持更加注重 ‘时序性’和‘均衡性’的原则，分领域制定落实到每月、每周的‘国补’资金使 用计划，保障消费品以旧换新政策全年有序实施。
服务类消费存在一定的政策激励空间
在下半年耐用消费品可能有所减速的情况下，服务类消费是潜在政策空间之一。 首先，服务类消费代表方向。从美国 1970 年来的数据来看，个人消费支出中商品 消费占比从 50%左右降至 30%左右，服务消费占比则从 30%升至 70%。 其次，政策重视服务类消费。4 月底政治局会议在消费环节强调“提高中低收入群 体收入”与“大力发展服务消费”26。5 月 9 日央行的《关于设立服务消费与养老 再贷款有关事宜的通知》27，就包括激励引导金融机构加大对住宿餐饮、文体娱 乐、教育等服务消费重点领域和养老产业的金融支持。不过上述政策主要是对经营 主体的，相当于激励供给，类似于耐用品政策的、对居民端需求的消费激励未来仍 存在政策空间。 再次，近年地方在鼓励线下服务消费复苏方面，也积累了一些经验，包括消费券的 使用。
再看“新消费”，它实际上是以代际人口为主的多线索叠加带来的消费结构特征
新消费的结构性崛起是当前消费领域的主线特征之一。我们理解“新消费”背后有 几个背景：一是“Z 时代”（一般指 1995-2010 年出生）人群在年龄上成为消费主 力之一。28根据咨询公司 Oliver Wyman 的数据，2025 年“Z 时代”群体约占全球 劳动力人口的 27%；二是这一代人不同于之前两代人城市化过程中“储蓄-购房-购 买耐用消费品”的收入支出模式，对商品和服务“价值”、“性价比”的理解明显 不同；三是独生子女比例提高，悦己消费意愿提升；四是文化自信更强，对品牌的 理解更多元，对本土 IP 和“国潮”等具备更高的接受度；五是伴随数字时代成 长，在消费决策和消费渠道上也都有一些独特的闭环。
房地产短期的放缓脉冲可能源于前期需求已有一轮释放
去年 10 月起，“924”框架下地产政策陆续落地，于是四季度至今年一季度地产 需求有一轮较集中的释放。 从数据来看，2024 年前 9 个月新房销售面积累计同比为-19.2%，2024 年 10 月-今 年 4 月单月销售面积同比均值回升至-1.3%。考虑到同期二手房成交增速更高，需 求的释放较为集中。 5 月起需求再度有放缓迹象，新房销售面积当月同比降幅有所扩大；一二三线价格 环比均转弱；二手房成交也同步有所放缓。
地产大幅下行风险也相对有限，租金收益率是一个安全垫
在去年底报告《重塑广谱性增长》中我们曾讲过租金收益率的逻辑。当时市场担心 尾部风险，但我们认为尾部风险并不高，因为租金收益率已经随房价下行回升。 从百城租金收益率来看，2025 年 5 月为 2.34%，高于同期 30 年国债收益率 46bp。从国际比较及长周期视角来看，这一风险溢价补偿水平可能并未完全到位； 但较 2024 年四季度之前一直处于负溢价的水平已有相当改善，地产目前已经有一 定的基本面支撑。
下半年地产存在一定的增量政策空间
296 月 13 日国常会指出，要对全国房地产已供土地和在建项目进行摸底，进一步优 化现有政策，提升政策实施的系统性有效性，多管齐下稳定预期、激活需求、优化 供给、化解风险，更大力度推动房地产市场止跌回稳。 上述阐述中有几个值得关注的细节：一是“进一步优化”；二是“多管齐下”；三 是之前表述是“持续用力”，此次是“更大力度”，均对应着增量政策空间。 7 月 1 日，30北京市政府召开常务会议，落实市委工作部署，研究推进“住有所 居”有关工作等事项。会议指出要“完善保障+市场住房供应体系，不断优化房地 产政策”。从“不断优化”这一表述来看，增量政策亦具备空间。
值得关注的还有关于房地产发展“新模式”的频繁信号
4 月底政治局会议指出，“加快构建房地产发展新模式”。 6 月 13 日国常会指出，“构建房地产发展新模式，对于促进房地产市场平稳、健 康、高质量发展具有重要意义，要着眼长远，坚持稳中求进、先立后破，有序搭建 相关基础性制度”。 6 月 23-24 日，31何立峰副总理在河北调研时指出，“要持续巩固房地产市场稳定态势，加快构建房地产发展新模式，更好满足人民群众对好房子的新期待”。 什么是房地产发展“新模式”？从 4 月政治局会议的表述来看，它应该包括鼓励住 房升级需求（“加大高品质住房供给”）+改善存量供求关系（“优化存量商品房 收购政策”）+推动住房的保障性及升级更新（“有力有序推进城中村和危旧房改 造”），以及在这个架构基础上的土地供应、要素联动、全生命周期管理、金融信 贷相关的制度安排。 房地产市场的供求关系已经发生重大变化，往发展“新模式”过渡意味着到适宜时 机，现有模式下的一些限制性的措施可能将成为过去时。
基建传统统计口径与实物工作量有一定背离
近年建筑业实物工作量和狭义基建口径背偏离较为明显，以 2024 年为例，广义和 狭义基建增速分别为 9.2%和 4.4%，但同期石油沥青表观消费量增速只有-6.2%， 水泥产量增速只有-9.5%。2024 年城投净融资同比下降 1.37 万亿元；企业中长期 贷款同比减少 3.49 万亿元。 我们理解这一则可能和基建项目结构有关，比如有些新基建项目更符合制造业特 征，上下游带动范围已经不同，也就是不一定能带动传统的沥青、水泥；二则可能 与地方在化债阶段的特征有关，财政资金到位环节与开工环节存在脱节，固定资产 投资是按照财务支出法统计，但实际上的开工率比较低。 在研究中，我们可以适度跳开基建传统口径，以实物为锚。
从实物工作量来看，今年好于去年，但仍相对偏弱
2025 年前 4 个月石油沥青表观消费量同比为 3.3%，好于去年，但仍低于同期狭义 基建投资累计同比的 5.8%；至 5 月第四周基建水泥直供量年累计同比只有 1.3%。 322025 年 4 月工程机械主要产品月开工率为 62%，同比下降 4.29 个百分点。 从土木工程建筑业 PMI 来看，1-4 月其经营活动状况、新订单分项同比均处于负增 长区间。
二季度后半段项目投资开始升温，下半年有较大概率会看到实物工作量的上行
2025 年一季度出口高开，带动工业生产增速高位，经济对于基建投资的诉求较 低。从一季度以来地方债发行来看，化债类地方债占比较高。我们统计上半年化债 类地方债占比 51.1%。 4 月关税落地后，稳增长必要性上升。4 月 24 日，超长期特别国债发行对应着“建 设”部分提速，同期“两重”项目亦落地加速，33发改委表示力争 6 月底前下达 2025 年“两重”建设和中央预算内投资全部项目清单。 5-6 月土木工程建筑业 PMI 经营活动状况、新订单分项同比均回到正增长区间；同 期石油沥青开工率同比也显著上升。 先有资金下达的加速，再有项目下达的加速，三季度预计会迎来开工的加速和实物 工作量的上行。
政策性金融工具的投向是影响下半年基建斜率的另一重要线索
下半年“政策性金融工具”的投向也比较关键。342022 年政策性金融工具分两批投 放 7400 亿，投向整体偏基建，补充了一批交通、能源、水利、市政、产业升级基 础设施等领域重大项目的资本金。按说政策性金融工具较为适合类似公共领域。不过今年 4 月底政治局会议对于政策性金融工具的表述是“设立新型政策性金融工 具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸”，基建或者类基建占比如何存在不确定 性，有待于观测其后续项目情况。 从目前地方项目会相关表述来看，基建至少是重要投向之一，35比如安徽省淮北市 相山区 5 月 30 日召开的新型政策性金融工具融资项目调度会提出，将围绕工业、 文旅、农业、城市建设四大板块精准谋划，聚焦园区基础设施、城市更新、城乡融 合发展等重点领域梳理申报项目清单。5 月 28 日，陕西省宝鸡市水利局组织召开 的新型政策性金融工具政策解读和项目储备会要求，精心梳理报送一批符合储备条 件的水利项目36。
制造业投资下半年的减速因素之一来自出口
制造业的下游需求来自出口、投资、消费，2024 年规上企业出口交货值占规上企 业营收的比重为 11.2%。前文我们对出口的判断是下半年增速将低于上半年，这会 对制造业短期生产带来一定传递，同样也会对于制造业投资形成传递。从经验数据 来看，出口和制造业投资的同步特征较为明显。
制造业投资下半年的减速因素之二来自设备更新
设备更新是今年制造业投资需求的重要驱动。前 5 个月设备工器具投资同比增速为 17.3%，较去年的 15.7%进一步加速。 关于设备更新，37发改委指出 2000 亿资金中的第一批约 1730 亿元资金，已按照 “地方审核、国家复核”的原则，安排到 16 个领域约 7500 个项目，第二批资金 正在同步开展项目审核筛选。 从资金下达的分布节奏来看，上半年处于政策影响密集期，已经安排的 1730 亿占 2000 亿资金的 87%；下半年设备更新可能依然会存在较明显的红利，但带动弹性 不排除会有所下降。
制造业投资下半年的减速因素之三来自去产能和“反内卷”
“反内卷”来自部分行业投资过于集中，超出需求的支撑。以汽车行业为例，其今 年前 5 个月投资累计同比高达 23.4%，而一季度产能利用率只有 71.9%。 “反内卷”能够带来产能状况好转吗？我们以新能源行业作为一个观察。2024 年 7 月中央政治局会议提出，强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。从电气机械 行业投资累计增速来看，2024 年 8 月起电气机械行业累计投资快速转负，累计增 速同比从 2024 年一季度的 13.9%回落至 2024 年底的-3.9%。 2025 年对于“反内卷”的定调进一步从行业自律升级为“综合整治”。 6 月初对于汽车行业账期的规范启动。在前期报告《严格账期是“反内卷”的第一 步》中，我们认为严格账期只是“反内卷”的开始，基于行业数据特征，估计后续 政策组合拳还可能包括优化产能、规范投资、降低杠杆等。 387 月 1 日的中央财经委第六次会议指出，“依法依规治理企业低价无序竞争，引 导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。
政策性金融工具支持的科技制造项目可能是下半年制造业投资的增量支撑
从部分地方政府的关于政策性金融工具项目摸排来看，科技类项目是投向之一。39 比如浙江省湖州市提出“重点围绕数字经济、人工智能、低空经济、消费领域等深入开展项目排摸工作”、40广东梅州提出“围绕主导产业、新兴产业、绿色低碳发 展、百千万工程等方面精准谋划项目”。
通胀同时取决于供需，经验上和需求、产能利用率均有较高相关度
从经验规律看，GDP 平减指数和出口增速基本同步，也就是说需求越好，越有利 于价格上行。 产能是另一个影响因素。以汽车、光伏能行业为例，其需求增速快，但供给增速也 快，价格下行压力反而较大。从经验规律看，PPI 与产能利用率同比大致同步，即 产能利用率同比上升，则意味着产能吃紧，会有推动价格上行。
下半年需求会有所分化，“出口-制造业”需求下降、“财政-建筑业”需求上升
下半年出口若放缓，则制造业产品面临需求下降，部分产品转内销，对价格形成一 定压制。 下半年基建开工的加速是需求端的一个对冲力量，它将带动对上下游产品的需求上 升。 前一逻辑影响的是出口占比较高的制成品，如计算机电子产品、电气机械、设备、 汽车、纺织服装、轻工产品等；后一逻辑影响的是原材料和建材类产品，比如钢 铁、水泥、铜铝、玻璃等。
政策推进供给优化，中央财经委会议部署“依法依规治理企业低价无序竞争”（反 内卷），“推动落后产能有序退出”（去产能）
417 月 1 日的中央财经委第六次会议主题之一是建设全国统一大市场。会议强调， 纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞 争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出；引导干部树立和践行正确政 绩观，完善高质量发展考核体系和干部政绩考核评价体系。 我们理解，依法依规治理企业低价无序竞争、推动落后产能有序退出将有利于现有 产能的改善；引导干部树立和践行正确政绩观将有利于减少扎堆的、不合理的增量 产能。 值得注意的是，本轮供求存在失衡的行业具有一定集中特征，比如汽车、光伏、钢 铁、煤炭等，在去年底报告《重塑广谱性增长》中，我们指出相关的七个行业对 PPI 下行的贡献达 86%。如果政策集中力量解决供给问题，对价格的积极影响可能 会较为明显。
历史上的几轮供给侧均曾对价格带来明显影响
第一轮是 1998-2002 的去产能，主要背景是东南亚金融危机之后的行业产能过 剩，那轮产能压缩以纺织、煤炭等行业为代表。2002 年底 PPI 开始转正，2003 年 末上行至同比 3%。 第二轮是 2016-2017 年的去产能，主要背景是欧债危机之后全球需求低迷和大宗商品价格调整，那轮产能压缩以钢铁、煤炭为代表，2016 年三季度 PPI 开始转 正，2017 年 9 月上行至同比 6.9%。 第三轮是 2018 年的环保督查，背景是推动空气质量改善和经济转型，广泛影响钢 铁、塑料、造纸、印刷、矿业、化工等行业的规模以下企业，至 2018 年 6 月 PPI 同比上行至 4.7%。 第四轮是 2021 年的“能耗双控”，主要背景是低碳目标约束，以四大高耗能为代 表。至 2021 年 10 月 PPI 最高上行至同比 13.5%。 本轮涉及的行业更为市场化，落后产能也比较少，稳内需背景下也要兼顾就业等因 素，预计政策影响斜率会更为温和，但影响逻辑是相似的。
基数效应有利于价格，8 月起 PPI 基数下降明显，四季度 CPI 基数下降
去年三季度美国经济“衰退交易”、日本央行加息等导致原油价格有两轮较明显调 整并形成对 PPI 的传递（见 2024 年 9 月报告《探究 8 月的平减指数下探》）；10 月在“924”系列政策刺激消费的背景下，汽车等行业大幅降价促销对四季度 PPI、CPI 继续带来影响（《为何 10 月 PPI 略低于依据高频数据的预测》）。 这带来了今年同期较低的基数。PPI 翘尾因素将在 8-9 月份大幅改善，单月将拉动 PPI 同比 0.7、0.6 个百分点。CPI 基数红利主要集中在 10、11 月，将分别拉动 CPI 同比 0.3、0.6 个百分点。
基准情形下下半年通胀中枢会有所上升
首先是侧重于基数效应的基础假设：在油价基本平稳（66 美元/桶附近），钢煤铜 价波动按照往年环比季节性规律的假设下，PPI 三、四季度同比中枢预计分别为 -1.8%、-0.2%。在生猪价格基本平稳（15 元/千克附近），其余部分符合往年季节 性规律的假设下，CPI 季度三四季度同比中枢预计分别为 0.0%、0.7%。这种情况 下，平减指数仍将在三四季度逐季改善，其中三季度为-0.7%，四季度斜率趋陡且 转正为 0.3%，全年平减指数为-0.6%。 我们进一步考虑进去新涨价因素。如前所述，基建开工加速、钢铁汽车等行业供给 侧带来内需定价商品价格上行。假设其他条件不变，三四季度螺纹钢月均环比转正 为 3.0%，则 PPI 三四季度分别为-1.6%、0.2%。全年平减指数为-0.5%。
复盘过去十年的经济增长
从实际增长年度走势看，我们可以把 2016 年以来的十年分为几个阶段： （1）6.8%左右的平台增长期。2016-2018 年中国实际 GDP 同比均在 6.8%左右， 其中供需两旺的 2017 年略高（6.9%）。 （2）贸易战和实体去杠杆背景下的压力期。2019 年开始反映两个线索的影响，实 际 GDP 同比降至 6.1%。 （3）外生约束下的不饱和增长期。2020-2022 年实际 GDP 均值为 4.7%，其中相 对高增长主要在消费环境阶段性修复、出口需求高位的 2021 年。 （4）经济正常化+驱动结构调整期。2023 年经济正常化叠加低基数，实际 GDP 同比增长 5.4%。2024 年地产调整影响传递至居民部门，消费走弱，实际 GDP 同 比降至 5.0%。值得注意的是，名义 GDP 增速在这个阶段增速整体低于实际 GDP，2023 年、2024 年分别为 4.9%、4.2%。 （5）稳增长背景下的经济重新修复期。2025 年“两新”发力，出口和建筑业平 稳，一季度实际 GDP 同比为 5.4%。这一阶段经济名义增速低于实际增速的状态依 旧在延续。
本轮名义增长问题是如何演绎的
本轮名义增长连续低于实际增长（平减指数为负）是从 2023 年二季度开始的，至 2025 年二季度已 9 个季度（2025 年 4-5 月通胀数据已基本确定二季度水平）。如 果再加上非连续负增长的低位的阶段（2022 年四季度平减指数为-0.1%、2023 年 一季度为 0.8%），大约 11 个季度左右。 名义增长偏低是现象，其中一个根本原因是供需比失衡。简单来说，经济的总供给 （工业增加值+服务业生产指数）快于经济总需求（消费+投资+出口）。 其中 2023 年可能和供给快速正常化有关，生产集中形成；同时经历了外生冲击阶 段后，居民部门的预防性储蓄效应又强于预期，供需初步失衡。2024 年需求端进 一步叠加化债（基建）、房地产投资下行深化（地产投资）、地产价格调整带来居 民部门缩表（消费）的影响；同时供给端部分新增产能形成较快（汽车、光伏）。 2024 年三季度末“924”以来，消费逐步好转；2025 年二季度美国逆全球关税影 响形成新的外生冲击，从而对价格有一定增量压制力量。 从上述理解来看，要解决所有影响名义增长的因素，需要实质性约束关键行业增量 产能、实现地产止跌回稳、实现地方基建投资正常化、进一步把消费带入稳态。 2025 年下半年没有条件完全解决上述问题，但在产能、基建、地产等几个线索上 可能会有边际好转的力量，有条件实现名义 GDP 的初步好转。
基于投入产出表对于 2025 年增长情形的估算
我们以投入产出表下的最终需求依赖度为系数进行了粗略估算，主要依据包括： （1）2024 年 GDP 口径居民消费同比 5.18%（全国居民人均消费支出同比 5.3%）；2025 年一季度全国居民人均消费支出同比 5.2%。今年上半年社零增速 高于去年，服务零售低于去年。 （2）2024 年 GDP 政府消费同比增长 0.86%，主要是文化、卫生类负增长拖累。 （3）房地产投资前 5 个月同比-10.7%，新开工仍在继续下行，估计投资先回落后 企稳。 （4）制造业投资前 5 个月同比 8.5%，下半年随着设备更新补贴资源进一步完成年 额度，估计设备工器具投资增量弹性有所收敛。 （5）出口前 5 个月累计同比 6.0%，估计下半年韧性中放缓。 （6）平减指数按前文通胀部分的-0.5%左右估算。 （7）如前所述，近年基建投资增速和实物工作量有一定背离，基建投资数据我们 参考实物工作量做了调整。
对下半年 GDP 节奏的预期
中性情形下，我们预计三四季度实际 GDP 同比分别为 5.0%、4.7%；名义 GDP 同 比分别为 4.4%、5.1%。对于下半年来说，实际 GDP 增速小幅往下，名义 GDP 增 长往上。简单来说，全年实际GDP 增速低点处于四季度，名义 GDP 增速低点处 于二季度。
外部经贸环境仍存在较大不确定性
中美贸易谈判、欧美贸易谈判、加美贸易谈判、日美贸易谈判均在进行过程中，目 前均没有明朗的结果出现。 不确定性会对微观主体的经济行为产生扰动。42联合国 5 月 15 日《2025 年年中世 界经济形势与展望》报告指出，全球经济正处于一个充满不确定性的关键节点，贸 易紧张局势加剧叠加政策不确定性已显著削弱 2025 年全球经济前景。436 月 3 日 OECD 的报告认为，去年全球经济增长率 3.3%，而贸易壁垒和不确定性增加将导 致今明两年的经济增速放缓至 2.9%。
地缘政治问题较过去两年线索增加，对于大类资产的影响也相对更为复杂
2022-2024 年全球地缘政治的焦点是俄乌冲突。2025 年 5 月以来，印巴冲突、中 东冲突进一步加剧了全球地缘问题的复杂性。 中东是原油主要产区，中东局势的不确定性导致油价波动加大。6 月上中旬油价的 快速上行、6 月下旬油价的快速下行均对大类资产带来广泛影响。 对于下半年国内通胀走势来说，油价也是一个关键变量。地缘政治的不确定性会在 一定程度上带来通胀走势的不确定性。
美元指数与本轮新兴市场股票走势呈负相关，美元短期走势如有波动可能带来扰动
美元指数与新兴市场权益资产表现并不是在所有时段都存在相关性，但在有些历史 时段负相关性较为明显，应存在流动性逻辑的传递： 比如 2020 年一季度末-2021 年中美元指数下行，同期新兴市场股票指数上行； 2021 年中-2022 年四季度美元指数反弹，同期新兴市场指数下行。 2025 年初以来，美元整体震荡下行，同期新兴市场股市整体震荡上行。 所以下半年的风险因素之一就是美元的阶段性反弹。从中期来看，由于美国关税、 财政扩张的内生矛盾和风险，美元可能存在走弱的基础；但短期来看，美元汇率的 定价因素较多，比如美国经济数据短期超预期、欧元区经济弱于预期，降息预期调 整、或者地缘政治引发避险，都可能导致美元短期反弹。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
