1.1 回顾：社零增速回落至平稳水平，消费分级时代来临
居民收入平稳增长，农村居民收入增长快于城镇居民。2025年以来，面对内外部复杂 环境，我国经济总体保持平稳增长，开局良好，展现出较强的韧性。从统计局数据来 看，2025Q1，居民人均可支配收入稳中有升，同比+5.6%，其中，农村居民人均可支 配收入增速为6.5%，高于城镇居民人均可支配收入增速。 社会消费品零售总额同比回落至平稳水平，“消费分级”时代来临。面对国内有效需 求增长动力不足等因素的影响，2025年1-5月社会消费品零售总额累计同比增速为 +5.0%，增速从2017年及之前的双位数水平逐步回落至当前的单位数水平，并在年内 保持向好势头。我们认为，当前我国消费现状已从过去的“消费升级” 逐步进入到 “消费分级”的新阶段。“消费分级”不是指消费降级，而是消费结构的重塑，具体 可以体现在消费行为的分化上：（1）更加追求性价比：对于那些技术附加值较低、 产品同质化严重的传统消费品，消费者表现出更理性、更追求性价比的行为；例如， 传统的超市零售、家具、家电等行业；（2）愿意对部分新型产品或服务付出一定溢 价：对于那些设计独特创新、具有较强品牌势能、能给人带来愉悦等情绪价值的新型 消费品，消费者通常愿意为其付出一定的溢价。例如，潮玩、古法黄金、美容护理等。 2025年1-5月，限额以上单位金银珠宝/化妆品/体育娱乐用品类商品零售额分别累计 同比+12.3%/+4.1%/25.7%。
1.2 政策：《提振消费专项行动方案》出台，多举措激发消费潜力
《提振消费专项行动方案》出台，从八大方面出发扩大国内需求。2025年3月16日， 中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，从增加城乡居民收 入、保障消费能力、提升服务消费质量、更新升级大宗消费等8个方面出发，部署了 30项重点任务，多举措激发消费潜力、扩大国内需求。 需求端方面，《方案》通过增收和减负两大方面改善居民收入预期，增强消费信心。 （1）增收：将城乡居民增收放在首要位置，通过实施就业支持计划、科学合理提高 最低工资标准、扩大劳务报酬发放规模等措施提高工资性收入；通过稳住股市、引导 长线资金入市等促进财产性收入；通过土地增值收益分配机制改革、农村低收入人口 提能增收等促进农民增收。（2）减负：提出要保障消费能力，从养儿育儿、教育、 养老保障、低收入人口及失业人员基本生活保障四个方面入手，切实减轻困难群体的 负担，释放中低收入群体的消费潜力。
供给端方面，《方案》从服务消费、大宗消费、品牌引领、新型消费等方面围绕“提 质升级”提出了多项措施。（1）服务消费：核心点为“提质惠民”，聚焦“一老一 小”两大核心服务群体优化产品供给，推动冰雪消费、入境消费和服务业扩大开放， 全方位构建服务消费生态体系。（2）大宗消费：核心点为“更新升级”，重点支持 加力扩围消费品以旧换新，着力推动汽车、家电、家装等大宗耐用消费品绿色化、智 能化升级，强化住房及汽车两大支柱型大宗消费的政策保障和市场拓展，同时完善二 手商品流通体系建设，新旧联动，全面激发消费市场活力。（3）品牌引领：核心点 为“文化赋能”，聚焦商贸、物流、文旅等服务领域，通过鼓励文化赋能、支持IP品 牌、开拓国货“潮品”增加产品附加值，实现文化软实力反哺经济。（4）新型消费： 核心点为“开拓创新”，结合人工智能、机器人、自动驾驶、低空经济等不断发展的 前沿技术与未来产业，催生消费新业态、新模式，开辟消费新赛道。 我们认为，《提振消费专项行动方案》出台从需求端和供给端两个方面着手，需求端 通过增收和减负来改善居民对未来的预期，增强居民消费信心，有助于从根本上解决 居民消费的底层问题；供给端通过创造新的消费场景、优化产品供给、提供资金支持 以旧换新消费等方式提质升级，有助于拓展消费可能和激活存量市场潜力。
2025年政府工作报告提出大力提振消费，将扩大内需提升至十大任务之首。2025年3 月，政府工作报告提出实施更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策，与2024年表 述一致。与前两年相比，2025年的政府工作报告将“大力提振消费、提高投资效益， 全方位扩大国内需求”提升至十大工作任务之首，对于消费的要求从2023年的“恢复 和扩大”、2024年的“稳定增长”进一步提高到2025年的“提质升级”。我们认为， 政府工作报告中对于消费要求的递进式表述体现了消费政策从短期修复向长期高质 量发展的转变，引导消费从量的扩张转向质的升级，凸显了消费作为经济压舱石的地 位与作用，有助于形成国内经济良性循环。
1.3 趋势：情绪消费兴起，带火相关产业发展
快节奏的生活方式和信息过载等因素影响当代人的心理健康，推动情绪消费兴起。根 据中科院心理研究所发布的《中国国民心理健康发展报告(2023-2024)》报告，对2024 年国民心理健康进行调查，共采集包括青少年和成年人在内的总样本超17万份，发现 心理健康问题呈现鲜明的年龄与性别分层。抑郁水平在18-24岁的青少年群体中达到 顶峰，随着年龄的增长呈现下降趋势，女性的降幅高于男性。另外，在快节奏生活、 高竞争环境与信息过载等因素的影响下，6.5%的成年人存在3个及以上持续抑郁的症 状（如情绪低落、睡眠障碍超过5天/周），心理压力、心理健康问题的增加使得人们 的情感慰藉需求也随之增长，加之随着时代的发展，我国已从生产型社会步入消费型 社会，人均收入水平的提升也让消费者从以往的关注产品的基本功能和价格，演变为 现在的更愿意为具有情感附加值和个性化的商品买单，潮玩、零食、美护、香氛、运 动健康等情绪消费兴起。
年轻消费者和女性更热衷于情绪消费。根据Mobtech《2024年情绪经济消费人群洞察 报告》，从年龄分布来看，情绪消费的主力军是90后和00后人群，两者分别占比44% 和34%，合计达到78%，远超与80后与70后的占比。我们认为，年轻群体比年长群体更 热衷于情绪消费的主要原因是：1）当代年轻人面临更内卷、更焦虑的生存环境，需 要通过情绪消费来缓解心情；2）中国当代年轻人出生在一个和平且物质丰裕的国度， 绝大部分人已不需要再为生存问题发愁，因此相应的在精神、文化、娱乐方面的消费 占比就会更多，即消费结构从生存型消费往享受型、精神型消费扩展，例如当下被追 捧的潮流玩具、美妆护肤香氛、古法黄金、潮流衣服鞋子等。这种情况正如在唐宋年 代经济、社会发展繁荣的时候，人们喜欢穿戴精美绝伦的服饰、涂抹胭脂水粉、收藏 笔墨画作、佩戴香料香包等，是物质文明发展进步的一种体现。从性别分布来看，情 绪消费者中，女性的占比较高，达到64%，高于男性的36%，且男性与女性喜欢的情绪 消费品类有所不同，男性情绪消费品Top5分别为数码产品、衣服鞋子、饮食、游戏氪 金、手办模型，而女性情绪消费品 Top5分别为衣服鞋子、饮食、美妆护肤品、首饰包 包、书籍杂志等。
2.1 多因素驱动中国潮玩市场快速扩容
多重因素推动中国潮玩市场规模不断扩大，行业处于快速成长期。潮流玩具（潮玩） 是以潮流文化为核心，融合了艺术家和设计师设计制作的玩具，通常具有强视觉辨识 度、限量发售机制、跨界联名属性等特征。潮玩的形式包括盲盒、手办、玩偶、艺术 玩具、组装玩具和拼搭套装等。近年来中国潮流市场规模迅速扩大，根据中商产业研 究院的数据显示，2020-2024年中国潮玩市场规模从229亿元增长至763亿元，CAGR为 35.11%。此外，根据弗若斯特沙利文预计，到2025年，中国潮玩市场规模将增加至926 亿元，其中，盲盒作为核心品类，占比将达到38%，其次为组装和拼接玩具/手办/玩 偶/艺术玩具，分别占比19%/14%/8%/8%。 我们认为，潮玩市场的快速扩容受多种驱动因素的影响：1）我国居民可支配收入逐 年增长，消费结构从生存型消费往享受型、精神型消费扩展；2）年轻群体对情绪价 值需求的增加，例如消费者通过购买玩偶盲盒，并将其佩戴于包包或摆放于家中，将 对虚构角色的喜爱转化为可触摸的实体寄托，把购买喜爱角色的盲盒、玩偶当成是对 自我的“奖励”，以此获得满足感、愉悦感；同时，把购买到的潮玩产品与朋友进行 交流分享，或者分享到社交平台，以此满足社交需求；3）潮流文化与优质IP的兴起， 例如泡泡玛特独创的Labubu凭借其大眼、尖牙的形象受到消费者的喜爱，并在Lisa、 蕾哈娜等明星晒出收藏款后爆火社媒平台，掀起一阵购买与收藏的潮流；4）线下消 费场景与渠道的推动，近年来潮玩线下门店快速增加，知名的潮玩线下店泡泡玛特、 TOPTOY、X11、乐高、九木杂物社等，其中，2022-2024年泡泡玛特门店数从329家增 加至401家，TOOPTOY从117家增加至272家，九木杂物社从489家增加至741家。
2.2 行业竞争激烈，头部企业有望实现强者恒强
潮玩产业链上游议价能力强，下游拥有优质IP的渠道商具备话语权。产业链上游是IP 供给和运营商，负责对IP进行设计、授权、再创作等，是潮玩产业链的价值基础。IP 分为内容IP和形象IP，形象IP大部分由企业自主开发和运营，内容IP多源自于游戏、 动漫、小说、电影等。IP供给商可以将IP授权给下游的玩具商，以此赚取授权费，优 秀的IP议价能力强。中游是潮玩产品制造和生产商，负责潮玩的工业设计、建模、制 作和包装等，生产商依赖规模化生产降低成本。下游是终端零售商，包括线上电商平 台、潮玩集合店、二手平台等，拥有多个优质IP、独家IP的渠道商话语权重。
行业竞争激烈，企业新注册数量呈现爆发式增长。2020-2024年，我国潮玩企业新注 册量持续高速增加，新增数量从418家跃升至8543家，五年激增20倍。尽管同比增速 从2021年峰值287.32%逐步回调，但2024年仍保持30.27%的双位数增长。2025年上半 年新增潮玩企业4670家，行业竞争激烈。
我国潮玩市场较为分散，市场集中度有提升空间。根据前瞻产业研究院的数据显示， 2021年日本潮玩行业市占率排名前三的分别是万代（25%）、多美（15%）、乐高（5%）， CR3为45%，行业存在头部效应。对标日本潮玩行业，中国潮玩市场相对较为分散，市 占率排名前五的分别是泡泡玛特（13.60%）、乐高（7.5%）、Hot Toys（2.6%）、万 代（1.4%）、孩之宝（1.3%），CR3/CR5分别为23.7%/26.4%，仍有较大提升空间。 潮玩行业呈现“本土新锐领跑增量、国际巨头主导存量”的竞争态势。泡泡玛特以盲 盒玩具为核心，依托The Monster、Molly、Crybaby等IP系列实现营收的快速增长。 2024年，泡泡玛特营收为130.38亿元，同比激增106.92%；卡游凭借奥特曼、蛋仔派 对等IP异军突起，2024年营收实现100.57亿元创下同比高增速（同比+277.81%）。布 鲁可深耕拼搭类玩具，2024年实现营收22.41亿元（同比+155.61%）；名创优品旗下 TOP TOY营收9.84亿元（+44.70%），乐自天成营收6.3亿元（+30.65%），反映国内潮 玩新锐企业快速扩张，跑马圈地。国际巨头中，乐高积木2024年全球营收827亿元 （+12.76%），万代南梦宫营收约520亿元（+6.07%），规模绝对领先但增速显著低于 本土头部。
覆盖全产业链、具有强IP资源、渠道布局广泛的潮玩企业有望实现强者恒强。以日本 最大的潮玩企业万代为例，万代深耕潮玩全产业链，旗下拥有高达、龙珠、海贼王、 奥特曼等知名IP和深厚的粉丝基础，同时，万代积极在全球范围内拓展门店，以强大 的IP和市场渠道占领消费者心智。此外，日本潮玩企业三丽鸥同样拥有一众知名IP， 包括Hello Kitty、美乐蒂、酷洛米、双子星、大耳狗等，覆盖不同层次消费者的喜 好，并且建立了广泛的授权合作，与厂商共同开发玩具、服装、文具等品类的产品， 并拓展空间授权业务，覆盖主题餐厅、饮品店、乐园等，多领域渗透营销。对标日本， 潮玩龙头往往布局IP运营、产品设计、渠道销售等全产业链，这种模式不仅可以降低 成本、提升效率，还能更好地把握产品生命周期，快速相应市场需求。同时，龙头企 业具备强大的IP孵化和运营能力，丰富的IP资源能很好地覆盖各个层次消费者的需 求，并通过各类营销手法延长IP的生命周期，实现IP价值最大化。在渠道方面，潮玩 龙头通常建立了广泛的销售渠道，并实施全球化战略，以多元化的市场分散单一市场 风险。我们认为，覆盖全产业链、具有强IP资源、渠道布局广泛的潮玩企业有望实现 强者恒强。
3.1 金价创下历史新高，短期黄金首饰消费量受到抑制
黄金珠宝首饰具备“消费+投资”属性。黄金珠宝的消费属性体现在消费者购买其的 目的一般包括有婚嫁、“悦己”消费、日常佩戴、送礼等。此外，黄金还具备投资属 性。由于黄金是稀有金属，其供应量有限，古时候还被当作货币进行交换，相比之下， 纸币的发行量可随政府的需求而增加，容易贬值，而黄金的稀缺性使其成为了一种稳 定的价值储存工具，一定程度上可对抗通货膨胀，因此也受到投资者的青睐。
价的角度：多方因素推动现货黄金价格一路上行，创下历史新高。近年来国内外 环境愈发复杂，不确定性风险提升，各国政治动荡频繁，流动性超发下以信用为 基础的世界货币体系受到冲击，叠加地缘政治风险加剧，新兴经济体央行和场外 投资者持续买入黄金作为避险资产，推动金价震荡上行， 2020/2021/2022/2023/2024 年 黄金价格涨跌幅 分别为 +24.61%/- 4.33%/+0.44%/+14.59%/+25.53%，2024年以来，黄金价格一路向上，不断创下历 史新高，截止2025年6月24日，黄金现货价格达到3302.50美元/盎司，涨幅从年 初以来已累计达到了26.58%。我们判断，短期来看，全球宏观经济的不确定性和 地缘政治风险仍然存在，外加美国政府加征关税政策，或将进一步提升黄金作为 避险资产的吸引力。中长期来看，以美元为首的世界货币体系信用降低，同时新 兴经济体的黄金储备相较于西方国家有较大差距，为分散风险，全球新兴经济体 央行有望持续购入黄金，金价或将被继续推高。
量的角度：金价高位抑制了黄金首饰消费需求，饰品工艺提升+悦己消费+保值 需求成为黄金珠宝市场发展的重要驱动力。根据中国黄金协会的数据，2025Q1, 黄 金 首 饰 / 金 条 及 金 币 / 工 业 及 其 他 用 金 消 费 量 占 比 分 别 为 46.31%/47.51%/6.18%，同比分别-13.23/+13.09/+0.14pct，其中黄金首饰消费 量同比-26.85%，推测是由于金价高位抑制了部分消费者的需求。中长期来看， 近几年黄金珠宝品牌商推出5D、5G、古法金等，黄金工艺的提升使得黄金饰品更 受消费者青睐，2018-2023年，中国古法黄金市场规模快速增长，CAGR达到64.65%， 速度远超普通黄金首饰增速。此外，“悦己”消费、送礼等多场景渗透率的提升 也将促使黄金珠宝首饰消费需求量进一步扩大。
3.2 行业发展由渠道驱动变产品驱动，工艺设计提升吸引消费者
龙头开店放缓，2024年部分龙头企业门店开始出现净减少。2020-2022年疫情期间， 中小黄金珠宝品牌商出清，头部企业逆势扩店。到 2023年，龙头企业整体拓店速度有 所放缓，2024年受金价迅速攀升影响，传统黄金首饰销量受到抑制，部分龙头黄金珠 宝企业出现净关店的情况，其中，周大福（内地）2024年净减少816家门店，老凤祥 （内地）净减少157家门店，周大生净减少98家门店，周生生（内地）净减少44家门店。在金价高企、行业需求端疲软的背景下，预计渠道拓展仍将放缓，品牌商拓店会 从单纯追求数量转变为更加关注质量，行业发展从原本的依靠渠道快速扩张变为注 重门店质量和产品设计的提升。
品牌商对黄金首饰工艺进行提升，受到消费者追捧。在国潮文化和“悦己”观念的影 响之下，越来越多的消费者开始对传承了国风美学的中式黄金饰品着迷，同时渴望在 传统与现代之间展现时髦态度。以老铺黄金、周大福、潮宏基、周大生等为代表的黄 金珠宝企业顺应这一潮流，纷纷对产品进行创新，加大对黄金类产品的研发，推出古 法金、生肖金等品类，积极与各大IP联名，同时推出兼具时尚与传统的珠宝首饰，受 到消费者追捧。例如，老铺黄金以花窗、蝴蝶、金蝉、葫芦等传统中国文化元素为核 心，打造出引领潮流的古法黄金产品，其中，花丝、镶嵌技艺被列入国家非物质文化 遗产名录。
3.3 板块部分公司“高分红+高股息”，具备防御属性
由于黄金珠宝行业较为成熟，不少重点公司经营稳健且现金流较为充沛，因此分红比 例较高且持续性较好。2024年，潮宏基、中国黄金、周大生、迪阿股份、豫园股份的 分红比例均在50%以上。股息率方面，2024年周大生、潮宏基、中国黄金、老凤祥股 息率较高，对应2024年12月31日收盘价的股息率分别为6.54%、6.02%、4.06%、3.17%。
4.1 美妆销售短期有所波动，“618”大促部分国货品牌发展势头保持良好
短期美妆行业需求有所恢复，但整体增长动力偏弱。根据国家统计局的数据，近月化 妆品销售有所恢复，2025年1-5月限额以上单位化妆品零售额累计同比+4.1%，但跑输 社零大盘（2025年1-5月社零同比+5.0%），行业整体增长动力偏弱。
线上：2025年“618”大促淘系美妆同比+11%，淘系GMV占比超40%。根据星图数据， 2025年“618”全网销售总额8556亿元，同比+15.2%（同比增长计算口径为同比去年 大促周期，2025年5月13日-2025年6月18日vs2024年5月20日-2024年6月18日），同比 双位数增长推测受益于“国补+平台补贴”、促销规则简化、大促周期拉长等因素。 另据青眼情报，2025年“618”全周期，美妆线上渠道中，淘系/抖音/京东/快手GMV 占比分别为41.3%/35.7%/14.8%/8.2%，其中淘系美妆GMV同比+11.10%。 分品牌来看，珀莱雅、韩束等国货品牌发展势头保持良好。天猫平台方面，美容护肤 榜单中，珀莱雅蝉联第1；彩妆榜单中，彩棠、毛戈平分别位列第2/3。抖音平台方面， 美容护肤TOP10榜单中，国货品牌占3成，韩束、珀莱雅、自然堂分别位列第1/3/10； 彩妆TOP10榜单中，国货品牌占7成，其中，蒂洛薇新上榜并位列第1，毛戈平、花西 子、彩棠分别位列第2/4/5。
4.2 国潮崛起，部分国货品牌凭借产品力、营销、战略突围
国潮崛起，年轻消费群体对国货美妆的接受程度更高。国货品牌凭借灵活的营销手 段、创新的产品设计、升级的产品质量、性价比等赢得国内消费者的青睐。根据《2024 小红书中国美妆行业白皮书》显示，有44.2%的消费者选择每季度购买一次国货美妆 产品，从各年龄段来看，在20岁以下的消费群体中，购买国货美妆的频率普遍集中在 每月一次，而年龄更大的消费群体对国货美妆的购买频率则普遍集中在每季度一次， 表明越是年轻的消费者对于国货美妆的接受度越高。从选择国货美妆的主要因素来 看，81.80%的消费者选择国货美妆是因其更适合国人（肤质和审美符合偏好、宣传打 动国人等），70.84%是因为国货产品品质好（研发提升、成分功效媲美国际大牌等）， 56.75%是因其性价比高。
在美妆行业需求端恢复动力不足的背景下，部分国货美妆品牌如珀莱雅、韩束、毛戈 平、彩棠等仍然能取得优秀的市场表现，获得年轻一代消费者的青睐，我们认为主要 是通过研发赋能、打造产品差异化、推行大单品策略提升复购率、渠道营销等多个方 面进行发力。
（1）研发&科技：注重研发，科技赋能产品。目前，化妆品行业竞争激烈，产品同质 化严重，不少美妆企业依靠研发赋能产品，打造产品差异化。从研发费用率来看，国 内外美妆企业的研发费用率多在2%-5%左右，其中欧莱雅从2016-2024年维持研发费用 率在3%左右；国内美妆企业近年来加大研发投入，2022-2024年，贝泰妮研发费用从 2.55亿元提升至2.95亿元，2024年的研发费用率达到5.15%，珀莱雅研发费用从1.28 亿元提升至2.10亿元。从研发团队与建设来看，多家头部美妆集团注重研发队伍的建 设，例如贝泰妮开设云南植物实验室，开发多种云南特色植物功效，截止2024年贝泰 妮累计发表学术论文493篇，累计立项研发国家标准样品4个，制定国家标准6项、制 定团体标准68项；丸美生物以“科技创新驱动发展”为核心理念，构建更加完善的研 发体系，新成立生命科学中心布局口腔健康、口服美容等新兴领域，并积极推进横琴 实验室和中试基地建设。
（2）产品：从消费者角度出发，打造产品差异化。近年来美妆赛道竞争愈发激烈， 市场面临产品同质化、消费者需求变化快等挑战，产品创新俨然已成为推动国货美妆 产品吸引消费者关注和增强品牌认可度的关键驱动因素。根据《2024小红书中国美妆 行业白皮书》显示，在消费者愿意购买的国货美妆类型中，有61.45%是因其有着独特 的科技或者原料，有57.34%是因其产品符合自己的肤质或者功效需求。抗衰、舒缓敏 感肌、医美术后修复补水等功效性护肤品兴起，而化妆品企业则不断顺应消费者需求， 入局功效性护肤品赛道，通过核心成分打造产品的差异化。
（3）战略推行大单品战略，提高产品销量和复购率。国内化妆品龙头公司贝泰妮、 珀莱雅积极推行大单品战略，通过产品的纵向迭代（产品不断升级）+横向拓展（核 心成分向其他品类扩张）扩充大单品矩阵，从而提升产品的连带销售和复购率，有效 地留存客群，并进一步强化品牌。另外，大单品多为眼霜、面霜、精华等高毛利品类， 推行大单品战略有助于提升公司的利润水平。
（4）渠道&营销：随着美妆市场的蓬勃发展以及各类电商平台的兴起，国货美妆品牌 获得了更多的展示空间和渠道。国货美妆企业针对消费群体的特定需求，通过在抖音、 快手、微信视频号、小红书等投放短视频或图文广告，从而提高品牌的知名度和曝光 度。根据《2024小红书中国美妆行业白皮书》显示，超过半数的消费者偏好通过短视频、图文结合、直播等新媒体形式获得国货美妆信息。此外，也有部分国货美妆品牌 是通过名人赋能、线下渠道建立品牌心智，例如，国货品牌毛戈平的成功则是得益于 彩妆大师毛戈平先生个人权威背书和高超的妆教课程的赋能，以及在高端商圈设立 专柜提供优质服务，开展线下体验式营销引流，不断加深消费者对毛戈平的印象。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
