康方生物是一家致力于研究、开发、生产及商业化全球病人可负担的创新抗体新药 的生物制药公司。公司建立了端对端全方位的药物开发平台（ACE 平台），并基于此建 立了 20 个以上创新药物产品管线，其中肿瘤药物开发是康方生物核心发展领域之一。 2022 年 6 月，康方生物全球首个肿瘤双免疫检查点抑制剂开坦尼®（PD-1/CTLA-4 双 抗）用于治疗宫颈癌获批上市。康方生物通过高效及突破性的研发创新开发国际首创及 同类药物最佳疗法的新药，未来有望成为全球领先的生物制药企业。
1.1. 快速成长的创新抗体研发企业
康方生物公司成立于 2012 年，专注于抗体创新药物的研发。通过自有的生物药物 全程研发及产业化的一体化开发平台及 Tetrabody 技术，快速开发了多个潜在的同类首 创(First-in-class)/同类最佳(Best-in-class)治疗性抗体新药，并在全球范围内广泛开展临床 试验。成功与国内外的大型企业进行合作。另一方面，积极开展对外合作，2019 年与中 国生物制药共同开发并实现派安普利单抗(AK105)的商业化，并于 2021 年获批上市。 2022 年 6 月，公司自主研发的首个国产双抗药物卡度尼利单抗获批上市。2024 年，AK112 依达方获批上市，同年 11 月 AK112 依达方与 AK104 开坦尼均被纳入 2025 年国家医保 目录。
1.2. 股权结构稳定，管理层研发能力强
公司股权结构稳定，截至 2024 年 12 月 31 日实控人通过多种方式控制约 25%的股 份投票权。根据公司 2024 年年报所记述，康方生物的大股东主要为几位创始人，包括公司实控人夏瑜博士、联合创始人李百勇博士、王忠民博士和张鹏博士等。截至 2024 年 12 月 31 日，核心创始人夏瑜博士通过自持、信托和协议持有等方式拥有公司 25.44%股 份的投票权。康方生物港股上市之时，王忠民博士、李百勇博士和张鹏博士三人与夏瑜 博士订立协议，将其所拥有的股份投票权赋予夏瑜博士。公司整体股权结构稳定。
公司管理层行业经验丰富，药物开发能力强。截至 2024 年 12 月 31 日，公司共有 员工 3035 人，其中临床前开发科学家 329 人，临床阶段科学家 700 人。公司的核心管 理层均具有丰富药物开发经验和出色管理水平。截至 2024 年 12 月 31 日，核心创始人 夏瑜博士通过名下信托等合计控制 25.44%的股权，同时担任董事长、总裁兼首席执行 官。夏瑜博士是抗体药物研发专家，在创立康方生物之前曾任职美国 PDL BioPharma（现 美国艾伯维，Abbvie）、德国 Bayer、CrownBio 等跨国制药公司、美国路易斯维尔大学 医学院，拥有 20 余年的生物药物研究开发经历。联合创始人、执行副总裁兼首席科学 官李百勇博士是免疫学和抗体新药研发专家；联合创始人兼高级副总裁王忠民博士是蛋 白质表达、纯化及蛋白质结构生物学专家。资深的科学家团队为公司在创新抗体药物研 发上保驾护航。
1.3. 依托抗体开发经验布局管线丰富
康方生物是中国在研管线最丰富的创新抗体药物研发企业之一，在研产品为全球 FIC 或 BIC 管线。包括 AK104 卡度尼利（PD-1/CTLA-4 双抗）、AK112 依沃西（PD1/VEGF 双抗）等 5 款基于 PD-1 的全球首创双特异性抗体药物，也涵盖 AK117（CD47 单抗）、AK119（CD73 单抗）等热门靶点和派安普利单抗（PD-1）等市场容量巨大的药 物。公司的核心管线为 AK104 卡度尼利和 AK112 依沃西，这两款产品于 2024 年 11 月被纳入国家医保目录。截至 2024 年 12 月 31 日，11 个候选药物在中、美、澳、新等国 开展临床试验，共有 11 项适应症的临床研究处于 III 期阶段。AK104 卡度尼利已被纳入 15 项临床治疗指南及共识,覆盖妇科肿瘤、胃癌、肝癌、食管癌、鼻咽癌等多个适应症， 同时 8 项关键/III 期临床研究正在开展，涉及胃癌、肺癌、肝癌和宫颈癌。于 2024 年上 市的 AK112 依沃西同步在扩展适应症，12 项 III 期临床持续推进中，涉及肺癌、消化道 癌、乳腺癌等。
1.4. 公司收入稳步增长，管线商业化成果斐然
康方生物目前收入主要来自以商业化产品的销售收入和授权费收入。公司 2024 年 总营业收入为 21.24 亿元。其中 2024 年商业化产品的销售收入约为 20.02 亿元，同比增长 24.88%。产品销售收入在过去多年一直保持着较高增速，是公司收入结构中的基石。 公司在 2023 年营收为 45.26 亿元，收入增加主要原因为与 Summit 签订合作及授权协议 所获得的首付款。公司毛利率持续保持稳健水平，2024 年公司毛利润为 18.35 亿元，并 持续保增长。毛利率为 86.39%，处于行业领先较高水平。剔除授权许可收入后，2024 年 毛利为 17.13 亿元，同比增长 16.53%。
公司研发费用持续投入，现金流足以支撑管线研发转化。公司 2024 年研发费用为 11.88 亿元，同比减少 5.29%。通过公司内部临床团队建设，大量外包临床研发任务得以 自营完成，研发费用使用效率提升，整体费用规模得到控制，起到降本增效的作用。2024 年研发费用率为 56%。公司 2024 年销售费用为 10.02 亿元，同比增长 12.51%，销售费 用率为 19.6%，随着公司管线商业化进程加速，预计销售费用未来会有平稳增长，费用 率水平能够保持稳定。公司现金储备足以支撑未来公司在研管线的稳步推进。2024 年公 司现金及现金等价物为 29.16 亿元，综合交易性金融资产和其他短期投资，公司 2024 年 广义现金储备为 73.44 亿元，2023 年为 48.94 亿元。公司积极拓展融资渠道，提高业务 水平，进一步充实现金储备，为公司的研发投入及商业化扩张提供坚定有力的资金支持。
卡度尼利AK104是康方生物开发的首个PD-1双抗。AK104可同时靶向PD-1/CTLA4，截至 2025 年 6 月，其仍然是全球范围内唯一一款上市获批的该靶点双抗产品。PD1/CTLA-4 双抗可同时阻断 PD-1 和 CTLA-4 与其配体的相互作用，解除对 T 细胞的 双重抑制，促进肿瘤特异性 T 细胞的免疫活化，增强免疫系统对肿瘤细胞的识别和杀 伤能力。AK104 于 2017 年 8 月首次进行临床试验申请，2022 年 6 月首次获批用于晚期 宫颈癌的二线治疗，2024 年 9 月再次获批联合化疗用于晚期胃癌的一线治疗，2025 年 5 月联合化疗一线治疗持续、复发或转移性宫颈癌获批。同时还在进行 5 个关键性 III 期 注册临床，涉及 2L 胃癌、非小细胞肺癌和肝癌等适应症。
2.1. AK104 研发进度全球领先，技术领先安全性优于对手
康方生物的 AK104 是目前唯一一款以上市的 PD-1/CTLA-4 双抗。目前全球有 7 款 PD-1/CTLA-4 双抗处于临床阶段，布局企业包括康方生物、康宁杰瑞、AstraZeneca、百 利天恒等企业。其中 MacroGenics、Xencor 仅在海外开展临床试验，布局的适应症也较 少。科伦博泰的双抗产品目前临床进展较慢，适应症尚未区分癌种的实体瘤，而百利天 恒则仍然处于 II 期临床。康宁杰瑞则由于 III 期临床揭盲失败所以开发陷入停滞。 AstraZeneca 的 Volrustomig 是仅次于 AK104 的 PD-1/CTLA-4 双抗，其在 2025 年 1 月对 其代号为 eVOLVE-Cervical 的全球 III 期临床试验进行了登记，针对适应症为高风险局 部晚期宫颈癌。相比之下，康方生物的 AK104 已经进入适应症的广泛拓展期，目前在 国内已有 3 项适应症获批，同时正在进行中的临床试验还布局鼻咽癌、非小细胞肺癌、 淋巴癌及肝癌等多个适应症，研发进程排在前列并表现出更为优秀的疗效。
AK104 分子设计与阿斯利康不同，具有安全性优势。在 PD-1/CTLA-4 双抗赛道中， 康方生物的 AK104 凭借其创新技术平台、差异化临床布局及显著疗效优势，已建立起 多维竞争壁垒。同时由于更早的注册上市和多项适应症的同步推进，AK104 已经领先其竞争对手 Volrustomig。二者虽然均为 PD-1/CTLA-4 双抗，但所采用的双抗构造技术路 线不同，卡度尼利采用四价对称结构设计并对 Fc 段进行改构，消除了 Fc 介导的效应功 能，包括抗体依赖性细胞介导的细胞毒作用（ADCC）、补体依赖的细胞毒作用（CDC） 等，以降低不良反应。AK104 所采用的全长抗体 C 末端链接 ScFv 的平台 Tetrabody 现 在仍然是康方生物所开发的多款双抗的核心技术。而 Volrustomig 则采用的是单价 PD-1 结合臂+单价 CTLA-4 结合臂的非对称结构设计（IgG-scFv 格式），其二价非对称结构使 得与AK104相比天然少了两个结合位点，且不同技术路线也使得安全性数据上存在差异。
差异化分子设计在安全性上有所体现。由于 Volrustomig 的研发公司阿斯利康在适 应症上的规划与康方生物有所区别，因此我们选择了二者均有开展的非小细胞肺癌适应 症的安全性数据进行对比。Volrustomig 的临床数据源于 2024 年 WCLC 会议上所披露的 数据，其适应症为联用化疗治疗 NSCLC，安全性数据方面所有级别的 TRAE 发生率为 97.1%，其中 3 级以上 TRAE 发生率高达 75.7%，并出现了 7 例治疗相关死亡。AK104 所对比的临床数据源于 2025 年 AACR 会议上的披露，适应症同为联用化疗治疗 PD-L1 阴性 NSCLC，其所有级别 TRAE 发生率为 80.3%，而 3 级以上 TRAE 发生率为 48.2%， 明显低于 Volrustomig，且不存在治疗相关死亡。总体来看 AK104 在安全性上具有优势。
2.2. AK104 今年再批 1L 宫颈癌，与胃癌适应症同步放量
2025 年 5 月，AK104 新适应症，联合化疗（±贝伐珠单抗）的 1L 宫颈癌在国内获 药监局批准上市。该适应症是继 2022 年 6 月获批用于既往接受含铂化疗治疗失败的复 发或转移性宫颈癌治疗（2/3L 宫颈癌）和 2024 年 9 月获批用于局部晚期不可切除或转 移性胃或胃食管结合部（G/GEJ）腺癌患者一线治疗之后的第三项适应症，同时也标志 着公司的该款 PD-1/CTLA-4 双抗在宫颈癌治疗领域完成了整体布局。AK104 已被《中 国临床肿瘤学会（CSCO）宫颈癌诊疗指南（2024）》、《妇科肿瘤免疫检查点抑制剂临床 应用指南（2023 版）》、卫健委《新型抗肿瘤药物临床应用指导原则（2022 年版）》、《肝 细胞癌免疫联合治疗多学科中国专家共识(2023 版)》、《中国食管癌放射治疗指南（2023 版）》、《美国国家综合癌症网络（NCCN）临床实践指南 2023.V1：中国版》等临床指南 重磅推荐。2/3L 宫颈癌适应症已于 2024 年 11 月被纳入 2024 年国家医保目录。 在巩固已有适应症的前后线治疗方案后，公司也在同步拓展其他适应症。目前肺癌 是全球范围内发病率最高的癌种，其次则是胃癌、肝癌和结直肠癌为主的消化道癌症。 相比之下目前 AK104 获批的宫颈癌适应症的患者人群较少，若想扩展 AK104 的销售规 模，需要拓展大癌种的适应症。因此公司已经开始加速推进相关适应症的注册临床。 AK104 的早期临床研究显示其可以用于治疗胃癌、肺癌、肝癌、宫颈癌、胰腺癌、食管 鳞癌等多种恶性肿瘤。目前，AK104 有 5 项注册临床正在快速推进中，其中包括了肝细 胞癌和 NSCLC 两大癌种，这对于未来 AK104 的进一步放量有积极作用。该 5 项临床均 在中国国内进行。根据公司在 2024 年年报中给到的临床里程碑预期，预计 AK104 单药 治疗肝细胞癌术后辅助治疗的 III 期临床预计将在 2025 年迎来首次数据读出。
AK104 获批 1L 宫颈癌适应症，临床数据显示疗效更优。根据 2025 年 CSCO 宫颈 癌诊疗指南，目前宫颈癌的首选治疗方案仍然是手术治疗，化疗和靶向治疗方案通常用 于术后辅助治疗或晚期宫颈癌治疗。现阶段的晚期宫颈癌的 1L 治疗方案为贝伐珠单抗与含铂化疗药的联用方案。而本次 AK104 的获批为宫颈癌带来全新的治疗方案，或将 有效改善宫颈癌患者的生活质量。 本次 AK104 的获批源于 COMPASSION-16 的临床数据。COMPASSION-16 是一项 评估 PD-1/CTLA-4 双抗 AK104 或安慰剂+含铂化疗±贝伐珠单抗一线治疗持续、复发 或转移性宫颈癌的疗效和安全性的Ⅲ期临床，其结果显示 AK104 治疗组较安慰剂组的 PFS 和 OS 均显著延长，获得了主要终点的双阳性结果。并且无论 PD-L1 表达状态如何， 以及是否使用贝伐珠单抗，卡度尼利单抗组的获益在所有预设亚组中均一致。 COMPASSION-16 研究共入组 445 例患者。结果显示治疗组的 mPFS 为 12.7 个月，而安 慰剂组，即现行 1L 治疗方案则为 8.1 个月，AK104 有效提高了患者的无进展生存期。
mOS 方面，截至数据公布前治疗组仍未达到，而安慰剂组则为 22.8 个月。比较 24 个月总生存率则能看到AK104 有很明显的优势，达到了 62.6%，而安慰剂组仅为48.4%， 我们预计 mOS 成熟数据可能超过 24 个月。
AK104 方案抗肿瘤治疗缓解高效且疗效持久，治疗组的客观缓解率（ORR）为 82.9%，对照组为 68.6%，其中完全缓解（CR）率分别为 35.6%和 22.9%。中位持续缓解时间（DOR） 分别为 13.2 个月和 8.2 个月。
AK104 治疗方案患者受益更显著，安全性数据与原方案接近。安全性数据方面，治 疗组 3 级以上 TEAE 发生率为 85.4%，安慰剂组委 80.4%，二者水平接近。而出现治疗 中断的概率治疗组委 27.9%，安慰剂组为 10.5%。同时二者的发生的各类不良事件类型 相似。在安全性接近的基础上，无论是否联合贝伐珠单抗，AK104 方案均具有显著的 OS 获益。不联合贝伐珠单抗时，AK104 方案相较对照组降低死亡风险 50%（OS HR 0.5）。 同时无论 PD-L1 表达，AK104 方案显著降低全人群患者死亡风险。在 CPS＜1 人群，卡 度尼利方案降低死亡风险 23%（OS HR 0.77）；在 CPS≥1 人群，卡度尼利方案降低死亡 风险 31%（OS HR 0.69）；在 CPS≥10 人群，AK104 方案降低死亡风险 32%（OS HR 0.68）。
2025ASCO 大会上 AK104 再度更新亚组分析数据，验证其在宫颈癌 1L 治疗中的 全人群获益潜力。亚组分析结果展现出与整体人群一致的生存获益。首先是无论患者的 年龄，AK104 均显著延长患者 PFS 和 OS，其中≥65 岁老年人群获益尤为突出（PFS HR=0.39，OS HR=0.49），mOS 达 26.6 个月（vs 15.1 个月），安全性可控。在是否接受 过同步放化疗（CCRT）方面，对于既往未接受 CCRT 治疗的患者，加用 AK104 后 mPFS 可达 12.0 个月，mOS 为 27.0 个月，而对照组 mPFS 仅 8.5 个月（HR：0.67,95% CI： 0.49~0.93）及 mOS 为 24.5 个月（HR：0.76,95%CI：0.52~1.12），说明 AK104 的疗效不 受既往 CCRT 治疗影响；其中既往接受 CCRT 的患者获益更显著，mPFS 翻倍至 16.1 个 月（vs 7.9 个月），疾病进展或死亡风险降低 45%。目前临床中仍存在着约 40%的不适用 于贝伐珠单抗治疗的患者，AK104 联合化疗同样能够让其受益，可大幅降低死亡风险达 50%（mOS 28.2 个月 vs 15.1 个月）。 AK104 的胃癌适应症同样具备放量潜力。AK104 联合化疗治疗 1L 胃癌（GC）的 适应症已于 2024 年 9 月获得 NMPA 批准上市，该适应症也是 AK104 的第二个获批适 应症。胃癌在国内时发病率较高的癌种，而目前所获批的 1L 胃癌适应症有望使得 AK104 持续放量。根据 2025 年《CSCO 胃癌诊疗指南》，AK104 是唯一推荐不限 PD-L1 表达的 全人群一线免疫治疗药物。根据该适应症的获批临床 COMPASSION-15 的数据，AK104 治疗组的 mOS 达到了 15 个月，高于对照组的 10.8 个月。同时 mPFS 也有获益，达到了 7 个月，对照组仅为 5.3 个月。
2.3. 肝癌+肺癌两大癌种 III 期临床推进中，海外临床即将开展
扩展大癌种适应症，满足临床需求增强未来商业化能力。根据 GLOBOCAN 的全球 癌症发病率统计情况，2022 年全球发病率最高的癌症为肺癌的 12.4%，肝癌则是 4.3% 排名第 6 位。而在死亡率方面肺癌仍然以 18.7%位列首位，肝癌则是 7.8%排到了第三 位。总体而言肝癌和肺癌是目前临床上急需解决的需求。 关于肝细胞癌术后辅助的临床研究 COMPASSION-22 是公司目前进度最快的 III期临床。肝细胞癌（HCC）是最常见恶性肿瘤之一，占原发性肝癌 75%~85%，而且发病 率呈上升趋势。约 30%的 HCC 诊断时为早期，而对于肝功能良好的早期 HCC，手术切 除是首选治疗方案。但手术治疗后，2 年复发率高达 40%-50%，5 年复发率达 50%~70%。 因此降低术后复发率是提高 HCC 整体疗效的关键。我们预计该适应症上市后将填补这 部分的临床需求，商业化潜力将得到兑现。 另 一 项 肝 细 胞 癌 临 床 则 是 联 用 仑 伐 替 尼 +TACE 治 疗 中 期 肝 细 胞 癌 的 COMPASSION-29。超过 80%的 HCC 患者首诊时已处于中晚期，根治性切除率低，总 体预后较差。经肝动脉化疗栓塞（TACE）是中晚期 uHCC 的标准治疗方法，但由于肝 癌的高度异质性，以及肝癌栓塞后带来的血管新生、肝功能损害等问题，实际肿瘤控制 效果有限，肿瘤复发进展快，长期生存获益不佳。AK104 与仑伐替尼的联用方案有望在 此基础上改善肝细胞癌患者预后。在此之前康方已经完成了同适应症的单臂 II 期临床， 并在 2025 年 ASCO 大会上做了数据的披露。试验数据根据国际通行的 RECIST v1.1 标 准和更适用于肝细胞癌的 mRECIST 诊疗标准进行了分析。其中 mRECIST 的客观缓解 率达到了 85%，9 个月的 PFS 率为 69.4%，数据总体表现出 AK104 在肝细胞癌适应症 上能够带来良好的肿瘤进展控制和生存率益处。我们预计公司在肝细胞癌相关适应症的 注册临床将顺利推进。
AK104 同步布局了 NSCLC 的相关适应症。两个正在进行的注册临床分别是 AK104 用于同步/序贯放化疗后未出现疾病进展、不可手术切除的局部晚期 NSCLC 患者巩固治 疗（COMPASSION-30）和 AK104 联合化疗用于 PD-L1 阴性的 NSCLC（COMPASSION28）。根据公司 2024 年年报业绩材料所披露的信息，我们预计此两项注册临床将在 2025 年持续进行患者入组工作。 AK04 作为康方的首款重磅双抗产品，仍然留有出海 BD 潜力。作为一款全球首款PD-1/CTLA-4，目前海外仅有阿斯利康的 Volrustomig 处于 III 期临床，但其安全性及疗 效数据相比 AK104 仍有差距。因此我们认为作为一款相对成熟的双抗产品，AK104 仍 然有 BD 出海的机会。且根据 ClinicalTrials 的信息，康方生物在 2025 年 5 月登记了一 项 II 期、随机、开放标签、全球、多中心研究，旨在比较 AK104 联合仑伐替尼治疗阿 替利珠单抗与贝伐珠单抗 1L 治疗后的晚期肝细胞癌患者的疗效和安全性。该临床预计 已于 6 月开展进行，这意味着获得更多海外临床数据，对后期的 BD 和海外上市都将是 极大的助力。
2.4. AK104 未来销售预期
AK104 多项注册临床同步推进，我们预测总体风险调整后销售峰值可达到 48.35 亿 元。截至 2025 年 6 月，康方生物核心管线 AK104 总计开启了 5 项注册临床，其已获批 适应症 3 项，总计未来预计将在宫颈癌、胃癌、肝癌和肺癌各拥有两项适应症。 我们的预测主要基于以下假设：1）根据不同适应症的终点及生存期不同，以及 2025 年 6 月的 5 项注册临床所披露的进展，给与不同的国内上市时间点。2）AK104 于 2022 年上市后经历多次降价，2024 年医保谈判其被纳入 2025 年医保目录，价格为 1860 元每 瓶。根据药品说明书用药剂量对其花费进行计算，2025 年预计不同适应症单人月用药花 费在 0.9-1.4 万元左右，预计后续每两年经历一次医保谈判降价，2 次降价预计总共降低 20%左右，远期单人月用药花费在 0.6-1 万元左右。3）根据不同适应症目前临床阶段所 采取的治疗方案以及未来潜在的竞争对手上市节奏，给出 AK104 在不同的适应症中的 渗透率。4）考虑到 AK104 有 5 项在进行中的注册临床，根据不同适应症的进展速度和 成功难度，分别给予不同的风险调整系数。
非小细胞肺癌贡献 K 药约 41%的销售额。PD-(L)1 药物中销售额最高的是 K 药（帕 博利珠单抗），也是截至目前美国和中国获批适应症最多的 PD-1 抑制剂，美国 FDA 获 批适应症 40 多个。从适应症布局看，K 药未来主要通过联用 ADC、围术期来持续扩大 覆盖。2014 年上市之后，K 药的销售一路高歌猛进，2024 年全球销售额达 295 亿美元， 同比增长 18%。拆分不同适应症看，非小细胞肺癌是 K 药最大的适应症，贡献约 130 亿 美元的销售额，占比达 41%。 依沃西单抗有望抢占 K 药市场，并且有望突破 K 药开发失败的适应症。1）对于 K 药最核心的适应症非小细胞肺癌， AK112 国内已经获批 EGFRm 2L+治疗，而这是 K 药 开发失败的适应症（KEYNOTE-789 研究，OS 的 HR 为 0.84）。单药治疗 PD-L1 阳性 （TPS≥1%）的 NSCLC 国内已经获批上市。此外，中国和美国 IO 治疗失败的 NSCLC 患者占比分别为 26.5%和 30%，针对这类患者群体，AK112 正在开展 III 期临床 （HARMONi-8）。2）对于结直肠癌，K 药只获批 MSI-H/dMMR 型结直肠癌一线治疗（约 占结直肠癌患者的 5%，KEYNOTE-177 研究）。对于 MSS 结直肠癌（约占结直肠癌患 者的 95%），PD1 单抗以失败告终。AK112 联合 FOLFOXIRI 针对 MSS 型结直肠癌的初 步数据亮眼，ORR 达 81.8%，DCR 为 100%，9 个月 PFS 为 81.4%，获益达到历史最高 水平。
根据 Bloomberg 一致预期中 K 药的未来销售模型数据，其中非小细胞肺癌销售额 占比最大。K 药目前是全球范围内销量较高的几款药品，2024 年全球销售额已经达到 295 亿美元。K 药较高的全球收入源自于其广泛的适应症分布，然而根据其一致预期销 售模型可以看到，非小细胞肺癌仍然是其主要收入来源，占比达到 41%。肺癌较高的患病人数意味着对于 AK112 来说未来即便仅有 NSCLC 一项适应症获批，其海外巅峰销售 额或将接近 100 亿美元。
AK112 国内销售额有望在 2035 年达峰，达到 101 亿元。海外在仅考虑 NSCLC 适 应症的情况下，销售峰值有望在 2035 年达到 98 亿美元。我们的预测主要基于以下假 设： 1）价格参考 K 药，假设年治疗费用 20 万美元。2）当前 K 药 NSCLC 适应症的全 球销售额约 130 亿美元，参考 K 药在 NSCLC 的渗透率，对 AK112 未来的渗透率进行 预测。3）根据中国医药企业 BD 出海分成平均水平对依沃西的海外销售进行分成计算， 预计海外收入将在 2035 年达到 70 亿元。
依沃西实现肺癌适应症全布局。对于肺癌适应症，2024 年肺癌治疗领域 IO 药物市 场规模超过 250 亿美元，依沃西在全球共开展了 8 项 III 期临床，实现肺癌领域的全布局，核心适应症包括一线 NSCLC、二线 EGFRm NSCLC、二线 IO 耐药 NSCLC、SCLC 等适应症。 依沃西有望攻克 PD-(L)1 无效的冷肿瘤。对于肺癌以外适应症，依沃西布局了结直 肠癌、胰腺癌、TNBC、头颈鳞癌、胆道癌，有望实现突破 PD-1 单抗在冷肿瘤适应症的 局限，全面拓宽全球市场。
3.1. 单药 NSCLC 1L：头对头击败 K 药，PFS 大获全胜
HARMONi-2 是一项在中国 55 家医院开展的随机、双盲、III 期试验，共入组 398 名患者，1:1 随机分配至依沃西单抗治疗组和帕博利珠单抗治疗组，比较依沃西单抗与 帕博利珠单抗在 PD-L1 阳性晚期非小细胞肺癌患者中一线治疗的疗效和安全性。 HARMONi-2对应的MRCT是HARMONi-7，研究人群从TPS≥1 转变为TPS≥50， 是对照组帕博利珠单抗获益更为显著的人群，样本量也扩大为 780 例。我们认为，假设 全球与中国临床获益相同（HARMONi 研究已经完美复现国内数据，说明中国数据向全 球数据的可转化性），从临床设计来说，更大的样本量，HARMONi-2 的 OS 终点获得阳 性的确定性大幅增加。
相比 K 药，依沃西的 PFS 接近翻倍（5.8m vs 11.1m），OS HR 0.777 已经是重大胜 利！HARMONi-2 研究中，依沃西单抗组的 PFS 达到了 11.1 个月，对比帕博利珠单抗的 5.8 个月，有显著的提高（HR 0.51）。此外，依沃西单抗组的 ORR 有着显著的提升，同 样显著优于 K 药（50% vs. 38.5%）。今年 4 月，依沃西单药在国内获批用于 1L PD-L1+ NSCLC，并且 IIT 人群中，在 39%成熟度进行时的 OS 期中分析（本次分析α分配值仅 为 0.0001）结果显示依沃西对比帕博利珠单抗 OS HR=0.777，降低死亡风险 22.3%。
不同患者亚组看，均有显著获益。无论 PD-L1 的表达水平是高是低，无论是鳞癌还 是腺癌，都显示出了依沃西单抗作为双特异性抗体药物，对比 K 药单药，具有明确的临 床意义上的优势。对于 PD-L1 高表达（TPS≥50%）的 K 药优势人群，依沃西单抗依旧 显示出获益，HR 为 0.46。
AK112 安全性良好，并且鳞癌患者使用安全。既往对于中央型鳞癌的患者，抗 VEGF 药物的使用一直是一个禁忌，许多探索性研究在入组时也对人群进行了有针对性的筛选。 但在 HARMONi-2 研究中，入组的鳞癌患者有 90 例，其中有 72.2%是中央型鳞癌，占 有较高的比例；尤其值得注意的是，鳞癌患者中有十分之一的肿瘤存在空洞、坏死，6.7% 的肿瘤包绕重要血管，基线有咯血病史的患者占比 19.2%，可以说是比较有代表性的。 在这样的基线情况下，依沃西单抗与帕博利珠单抗在鳞癌中的 TRAE 发生比例仍是相似 的（22.2% vs 18.7%），并且依沃西单抗组未发生过 3 级以上出血事件。
3.2. 联用化疗 NSCLC 1L：战胜 PD-1 联合化疗，获显著阳性
联合化疗一线治疗 NSCLC，依沃西单抗共开展了中国和海外的两项 III 期研究，分 别是 HARMONi-6 和 HARMONi-3。中国 HARMONi-6 研究对照组为替雷利珠单抗联合 化疗，海外 HARMONi-3 研究对照组为 K 药联合化疗。此外，海外 III 期对适应症覆盖 人群进行了拓展，纳入了鳞癌和非鳞癌。
根据 II 期研究结果（AK112-201 研究），依沃西单抗联合化疗 PFS 11.1 个月，24 个 月的 OS 比率为 64.8%。而目前的标准疗法，K 药联合化疗 mPFS 仅 8 个月，24 个月 OS 比率仅 36%。
战胜 PD-1 联合化疗，获显著阳性。HARMONi-6 研究为 AK112 联合化疗对比替雷 利珠单抗联合化疗治疗一线鳞状非小细胞肺癌。2025 年 4 月，公司宣布经独立数据监察 委员会（IDMC）评估的预先设定的期中分析显示强阳性结果，相较替雷利珠联合化疗， 依沃西联合化疗可以显著延长全人群患者的 PFS，在纳入高达 63%的中央型鳞癌患者的 情况下，依沃西疗法的安全性与对照组相似。这表明，依沃西疗法突破了贝伐珠单抗无 法应用鳞状非小细胞肺癌的瓶颈，再次提升了 NSCLC 免疫治疗的临床获益，为晚期鳞癌患者带来了免疫联合抗血管协同抗肿瘤的全新更优选择。我们认为，HARMONi-6 研 究的显著阳性为未来 HARMONi-3 的成功提供有力支持。
3.3. 2L+ EGFRm NSCLC：海外临床完美复现国内数据，意义重大
针对 EGFR TKI 经治的 NSCLC，公司分别在中国和海外开展了 HARMONi-A 和 HARMONi 研究，其中全球 HARMONi 研究纳入了中国 HARMONi-A 研究中第三代 EGFR TKI 经治受试者。
HARMONi-A 研究：显著延长 PFS，OS 长期获益趋势明显。根据 2024 ASCO 披露 的数据，依沃西联合化疗组对比化疗组取得了 PFS 优势，分别为 7.1 个月和 4.8 个月， HR 值为 0.46。OS 获益方面，当前 OS 数据尚未达到最终结果，但两条曲线在早期已呈 现分离趋势，预示着 HARMONi-A 方案延长患者总生存期的潜力。截止 2023 年 12 月， 在中位随访时间 17.6 个月时，依沃西联合化疗对比化疗组的 mOS 分别为 17.1 个月和 14.5 个月，HR 值为 0.8，死亡风险降低了 20%。
HARMONi-A 研究：海外完美复现国内数据，意义重大！5 月 30 日，Summit 公布 了 HARMONi 的研究结果，与单纯化疗相比，依沃西与化疗联合的 PFS 的 HR 为 0.52，OS 的 HR 为 0.79。根据与 FDA 的交流，Summit 将通过综合评估确定递交在美递交上 市的时间点。此外，针对 2L+ EGFRm NSCLC，迄今为止，FDA 批准上市的药物均没有 获得 OS 的统计学显著性。2024 年 9 月，FDA 基于 MARIPOSA-2 研究批准了 EGFR/cMet 双抗治疗 EGFR-TKI 治疗进展的 EGFR-19del 或 L858R 突变的 nsq-NSCLC，OS 风 险比约为 0.77（95%CI 0.49–1.21）。我们认为，国际多中心 HARMONi 研究与在中国 HARMONi-A 研究的结果具有一致性，验证了依沃西在跨区域研究中具有一致性的临床 疗效，意义重大，也增强了我们对更加重要的适应症 1L NSCLC 的海外临床取得胜利的 信心。
3.4. IO 经治 NSCLC：市场潜力巨大，已经启动 III 期
AK112 联合多西他赛在 PD-1/L1 疗法治疗进展或失败的非小细胞肺癌患者中，已经 启动一项三期临床试验AK112-305\HARMONi-8A（NCT06928389），入组人数为536例。 目前 PD-(L)1 耐药后 NSCLC 标准治疗仍为化疗，存在尚未被满足临床需求，且市场潜 力巨大！从 II 期数据看，ORR 为 40%，PFS 为 7.1m，我们看好 AK112 在 IO 耐药 NSCLC 领域的成药潜力。
3.5. NSCLC 围术期：依沃西单抗突破 pCR 率瓶颈
当前，国际上有 4 种主流的 PD-(L)1 单抗药物，俗称“ITOK”系列，均已发布了涉 及新辅助、术后辅助及围手术期全程治疗的Ⅲ期临床数据。目前经典的 PD-(L)1 单抗， 在短期疗效数据（如 pCR 或 MPR 率）及中期疗效指标（如 EFS）上，基本已经步入瓶 颈期，pCR 率普遍维持在 20%左右的水平。 AK112-205 研究旨在探索依沃西单药或联用化疗在 NSCLC 新辅助的有效性和安全 性。研究共有 60 例患者成功入组，其中单药治疗组 11 例，联合用药组 49 例。初步研 究结果显示，在单药治疗组中，MPR 率达到了 60%，pCR 率为 30%；联合用药组的 MPR 率超过了 71%，pCR 率也超过了 43%。非头对头对比看，这些结果已超越同期类似的Ⅲ期临床研究水平，数据表现相当优异。
3.6. 多个后期临床试验开展中，泛癌种布局打开成长空间
广泛适应症布局，有望突破冷肿瘤突破，拓宽市场空间。公司正大力推进依沃西在 一线结直肠癌、一线胆管癌、一线头颈鳞癌、一线三阴性乳腺癌、一线胰腺癌等适应症 的卡位布局，全面挑战全球最优 SOC，重塑全球肿瘤免疫临床格局。依沃西合作伙伴 SUMMIT 亦整合优势资源，推动依沃西国际市场的开拓，加速挖掘依沃西全球价值。目 前，依沃西在全球范围内已启动了超过 12 项 III 期临床（其中 6 项为与 PD-(L)1 疗法的 头对头对照研究）和 20 多项 II 期临床，在全球市场开发和临床布局实现了显著领先。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
