（一）深耕铜箔领域四十年，从电子电路铜箔拓展至锂电铜箔
公司是铜箔行业龙头企业。公司前身为九江电子材料厂，深耕铜箔领域四十年， 是国内经营历史最悠久的内资电解铜箔企业之一。在锂电铜箔领域，公司已与宁德 时代、ATL等下游头部锂电池厂商建立了稳定合作关系，同时针对固态电池研发出 PCF多孔锂电铜箔、雾化铜箔、芯箔等多款新产品；在电子电路铜箔领域，公司RTF 和HVLP铜箔取得显著进展，埋阻铜箔已向市场送样测试成功并获得小量订单。 公司业务分为锂电铜箔和电子电路铜箔两大板块。根据公司2024年年报，锂电 铜箔板块收入占比为72.32%，是公司最主要的收入来源，3.5μm/4.5μm/5μm/5.5μm 极薄锂电铜箔产品、高抗拉高延伸系列等高性能产品已对头部客户大批量稳定交付， 同时面向全/半固态电池需求，研发出PCF多孔锂电铜箔、雾化铜箔、芯箔等多款新 型锂电铜箔。电子电路铜箔板块收入占比为23.18%，RTF铜箔、HVLP铜箔、埋阻 铜箔等高端产品放量在即，有望贡献增量。
公司以电子电路铜箔起家，逐步拓展锂电铜箔领域。1985 年，公司前身九江 电子材料厂成立；2002 年，改名为九江德福电子材料有限公司；2017 年，完成股 份制改革，建立研发中心专注于铜箔新产品开发及添加剂研发；2018 年，切入新 能源领域，部分产品转型锂电铜箔，成立德福新材；2021 年，下游锂电池产业资 本晨道投资及 LG 化学等战略合作客户入股；2022 年，铜箔设计产能达 8.5 万吨/ 年；2023 年，深交所上市；2024 年，铜箔设计产能扩增至 15 万吨/年，单月交付 量突破万吨。
（二）董事长为实际控制人，股权结构稳定
董事长为公司实际控制人。董事长马科为公司第一大股东及实际控制人，持股 比例为 30.55%，董事长马科与董事马德福为叔侄关系，马德福持股比例为 6.22%。 九江富和建设集团直接持有公司 3.84%的股权，通过九江德福股权投资间接持有公 司2.65%的股权。下游产业链及战略客户持有公司股权，LG化学持股比例为2.21%， 长江晨道持股比例为 1.49%。
管理团队行业经验丰富。董事长马科在2012年2月至2017年12月，历任九江德 福电子材料有限公司监事，总经理，执行董事兼总经理，2017年12月至今任德福科 技董事长。董事马德福曾任职于公司前身九江电子材料厂，2002年出自设立德福有 限，2002年11月至2017年12月为公司董事长，2017年12月至今担任董事。管理团 队成员大部分在公司任职时间超过5年，行业经验丰富。
（三）25Q1 实现扭亏为盈，经营趋势持续向上
2021 年以来，公司收入和归母净利润受锂电需求影响较大。25Q1 实现扭亏为 盈，经营趋势持续向上。根据公司招股说明书，2021 年，受新能源汽车渗透率快 速提升和动力电池原材料供需紧张影响，公司达到满产满销状态，6μm 极薄锂电铜 箔成为收入和利润贡献最大的产品之一，2021 年公司实现营收 39.86 亿元，归母 净利润 4.66 亿元。2022 年，锂电需求景气度延续，但供需紧张局面缓解，加工费 有所下降；叠加电子电路铜箔市场需求平淡，导致公司归母净利润增幅远小于收入 增幅。2024 年，公司实现营收 78.05 亿元，同比+19.51%，主要来自销量增长， 销售量为 9.27 万吨，同比+17.18%，归母净亏损 2.45 亿元，主因铜箔行业竞争加 剧。25Q1，公司实现营收 25.01 亿元，同比+110%，归母净利润 0.18 亿元，实现 扭亏为盈，经营趋势持续向上。
分业务来看，锂电铜箔板块在整体营业收入中占比较高。根据公司招股说明书， 2021 年，锂电铜箔需求爆发，公司锂电铜箔板块收入占比快速提升至 54%。 2022-2024 年，锂电铜箔板块收入占比均超过 70%。受铜箔行业供需格局影响，2021 年以来，锂电铜箔和电子电路铜箔毛利率持续下滑，2021 年，锂电/电子电路铜箔 毛利率分别为 22.93%/26.14%，2024 年，锂电/电子电路铜箔毛利率仅为 3.83%/-1.15%。
25Q1毛利率和净利率进入改善通道。毛利率方面，2021-2024年，公司毛利 率持续下滑，从23%下降至2%，主要是受铜箔行业供给过剩，竞争加剧影响。2024 年，行业整体面临亏损困境，多家公司暂停项目投资，行业普遍处于观望状态。我 们认为，随着低端产能出清和行业洗牌加速，未来供需关系逐步改善，25Q1公司 毛利率恢复至6%，未来仍有进一步提升的空间。期间费用率方面，公司期间费用 率相对稳定，2024年公司期间费用率为6.99%，25Q1公司期间费用率为6.56%。
（四）高端电子电路+固态电池新产品带来发展新机遇
根据《铜箔：锂电迎接涨价拐点，PCB 受益 AI 趋势国产突破》报告，我们判 断铜箔行业符合“低 ROE+较高速动比率+高固定资产周转率”财务特征，行业已 经进入见底阶段，未来经营有望进入上行通道。 未来高端电子电路+固态电池新产品，有望为公司带来发展新机遇。 （1）高端电子电路铜箔：根据《关于意向收购境外公司股权并签署《谅解备 忘录》的进展公告》，公司计划收购卢森堡铜箔 100%股权，卢森堡铜箔为全球高 端 IT 铜箔龙头企业之一，市场份额领先。2024 年，其 HVLP（极低轮廓铜箔）和 DTH（载体铜箔）产品的收入占比合计约 53%，与全球头部覆铜板和 PCB 企业长 期合作，HVLP3 和 DTH 产品已量产应用于国际顶尖厂商产品。终端应用包括 AI 服务器等数据中心、5G 基站、移动终端等，成长空间广阔。公司已在 HVLP 和 DTH铜箔投入大量研发和市场资源，本次交易有望与公司此前布局形成协同效应，加速 开拓新兴应用领域。 （2）固态电池新产品：根据投资者互动平台，公司目前为半/全固态电池提供 的负极集流体解决方案有雾化铜箔、微孔铜箔、镀镍铜箔等，以上产品均已实现批 量供货。此外，公司有其他多款自主研发多形态铜箔产品在送样验证阶段。自 2024 年起，公司搭配高硅负极电池用的高端铜箔已实现千吨级批量供货，终端应用场景 包括折叠屏手机、无人机等领域。
（一）PCB 的重要组成部分是覆铜板，覆铜板的主要原材料为铜箔
覆铜板和铜箔是PCB生产过程中的重要原材料。覆铜板，也称铜箔基板（CCL）， 由木浆纸、玻纤布等增强材料浸以树脂，单面或双面覆以铜箔经热压而成。覆铜板 是印制电路板（PCB）的基本材料，经过电镀、蚀刻等多重工序，在基材上按预定 设计形成点间连接及印制组件，最终形成印制电路板（PCB）。此外，铜箔、铜球、 半固化片、油墨等也是制作PCB的原材料。 PCB的下游应用领域较为广泛，近年来下游行业更趋多元化，产品应用覆盖通 信设备、网络设备、计算机/服务器、消费电子、工业控制、医疗、汽车电子、航空 航天等行业。
PCB的重要组成部分是覆铜板。根据生益科技招股说明书，覆铜板与PCB的品 质、性能关系密切，其供应水平和生产技术对PCB的制造有显著影响，约占PCB原 材料成本的30%-70%。根据中商产业研究院，覆铜板在PCB的总成本中占比高达27.30%。除覆铜板以外，铜球、铜箔等铜制品也是生产印制电路板的重要材料，铜 球、铜箔成本占比分别为1.40%、1.29%。 覆铜板的主要原材料为铜箔、树脂、玻纤布。根据鹏鼎控股招股说明书，铜箔 占覆铜板成本的30%（厚板）和50%（薄板）以上。根据中商产业研究院，铜箔、 树脂和玻纤布在覆铜板成本结构中占比最高，铜箔占比高达42.10%，树脂、玻纤布 占比分别为26.10%和19.10%。
（二）高频高速铜箔主要来自日本和中国台湾企业，公司具备国产替代 潜力，应用于英伟达项目
RTF 和 HVLP 是高频高速覆铜板使用的主要铜箔产品。根据华经产业研究院， 标准铜箔根据性能可以分类为常规铜箔和高性能类铜箔两大类。高性能标准铜箔按 照应用领域可以划分为五类，包括高频高速电路用铜箔、IC 封装载板用极薄铜箔、 高密度互连电路（HDI）用铜箔、大功率大电流电路用厚铜箔、挠性电路板用铜箔。 按照品种可分为 HTE、RTF、VLP 和 HVLP，RTF（反转铜箔）与 HVLP（极低轮 廓铜箔）是高频高速覆铜板硬板使用的主流产品。
高频高速铜箔市场以日本和中国台湾供应商为主。根据中电材协覆铜板材料分 会、华经产业研究院，2021年全球主要国家/地区高频高速电解铜箔销量达7.74万吨， 其中日本销量为3.23万吨，占比达41.80%，排名第一；中国台湾销量为3.17万吨， 占比为41%，仅次于日本；日本和中国台湾厂商在高频高速铜箔市场中占据主导地位；韩国与中国大陆占比分别为9.50%和7.10%。 RTF铜箔：根据中电材协覆铜板材料分会、华经产业研究院，2021年全球RTF 市场中，中国台湾和日本为主要供应商，销量分别为2.93万吨和1.94万吨。根据诺 德股份2024年半年报，RTF铜箔方面，2021年中国台湾的长春化工、南亚塑胶以及 日本的三井金属，为TOP3供应商。 VLP+HVLP铜箔：根据中电材协覆铜板材料分会、华经产业研究院，2021年全 球VLP+HVLP市场中，日本和韩国为主要供应商，销量分别为1.29万吨和0.56万吨。 根据诺德股份24年半年报，VLP+HVLP铜箔方面，2021年日本的三井金属以约7000 吨销量，位居市场占有率首位，占比高达32.9%。
公司RTF和HVLP产品进展顺利，未来具备国产替代潜力。根据公司2025年1月 投资者活动记录，公司已通过深南电路、胜宏科技等PCB厂商的验证，并在英伟达 项目中实现应用。预计2025年高频高速PCB领域和AI应用终端涉及的公司HVLP1-4 代产品、RTF1-3代产品出货将达数千吨级别。根据公司2024年年报，HVLP1-2已经 小批量供货，主要应用于英伟达项目及400G/800G光模块领域。HVLP3已经在日系覆铜板认证通过，主要用于国内算力板项目，预计2025年放量。同时，HVLP4正在 与客户进行试验板测试，HVLP5也提供给客户做特性分析测试。 此外，公司计划收购卢森堡铜箔公司，加速高端电子电路铜箔突破。卢森堡铜 箔核心产品包括HVLP（极低轮廓铜箔）和DTH（载体铜箔），终端应用包括AI服务 器等数据中心、5G基站、移动终端等，成长空间广阔。与全球头部覆铜板和PCB企 业保持合作，HVLP3和DTH产品已量产应用于国际顶尖厂商产品。本次收购有望发 挥业务协同效应，加速公司在高端电子电路铜箔领域的突破。
（三）公司载体铜箔布局领先，有望率先实现突破
可剥离超薄载体铜箔：根据龙电华鑫官网，可剥离超薄载体铜箔是指厚度在9μm以下的铜箔，由载体支撑，在使用过程中可剥离的铜箔。可剥离超薄铜箔主要由载 体层、剥离层、超薄铜箔层组成，载体层通常使用18或35μm电解铜箔。可剥离超薄 载体铜箔，主要应用于IC封装载板、高密度互连技术板、Coreless基板、IC封装制 程材料、HDI领域等用途，适用于PCB制程中mSAP半加成法及Coreless制程，可大 幅降低PCB及IC载板的厚度和重量，满足终端电子产品轻薄化的需求。
可剥离超薄铜箔技术壁垒高，目前技术基本被日本的三井金属垄断。精细线路 领域所使用的带载体可剥离超薄铜箔是制备难度最高的铜箔产品之一，技术多年被 日本的三井金属垄断。可剥离铜箔主要技术难点在于：（1）厚度≤3μm，以便在“闪 蚀”工艺中稳定去除，避免侧蚀现象；（2）表面轮廓Rz≤1.5μm，同样是为了便于 充分“闪蚀”，同时也有利于实现高频高速性能；（3）剥离力稳定可控，便于使用 薄铜时从剥离层上剥离，剥离力过高或过低，都将导致实际加工失败。 公司载体铜箔布局领先，有望率先实现突破。根据德福科技2025年1月投资者 活动记录，公司自主研发的超高端载体铜箔陆续在载板企业送样验证，相关产品性 能及可靠性已通过某存储芯片龙头公司的验证和工厂制造审核，2025年起将陆续替 代进口产品。根据公司2024年年报，公司载体铜箔项目在2024年取得重要进展，目 前已向市场送样测试成功并获得小量订单。
（一）锂电铜箔：高经营杠杆属性的加工环节
电解铜箔是指以铜料为主要原料，采用电解法生产的金属铜箔。电解铜箔作为 电子制造行业的功能性关键基础原材料，主要用于锂离子电池和印制线路板（PCB） 的制作。锂离子电池主要原材料有正极材料、负极材料、隔膜、电解液、铜箔、铝 箔等，由于锂电铜箔具有良好导电性、机械加工性能，质地较软、制造技术较成熟、 成本优势突出等特点，因而成为锂离子电池负极集流体的首选，是核心材料里仅次 于正极材料的第二大成本构成。锂离子电池严苛的工作环境，对铜箔提出了多方面 技术要求包括：①厚度非常薄，以满足锂离子电池的高体积容量要求；通常厚度多 在8-12μm之间；②与负极活性材料层的粘合强度高，表面能均匀地涂敷而不脱；③ 化学与电性能稳定（抗氧），具有良好的耐蚀；④电导率高；⑤成本低，从而尽可 能降低锂离子电池成本。
据嘉元科技招股说明书，根据应用领域的不同，可以分为锂电铜箔、标准铜箔； 根据铜箔厚度不同，可以分为极薄铜箔（≤6μm）、超薄铜箔（6-12μm）、薄铜箔 （12-18μm）、常规铜箔（18-90μm）和厚铜箔（＞70μm）；根据表面状况不同可 以分为双面光铜箔、双面毛铜箔、双面粗铜箔、单面毛铜箔等。
锂电铜箔行业特点：高经营杠杆系数属性，工艺流程简单，技术核心来自生产 设备。（1）电费成本现为锂电铜箔成本主要构成，制造设备为生产技术核心。从 德福科技九江项目生产技术来看，锂电铜箔成本主要由电费、人工和折旧摊销成本 构成，分别占锂电铜箔成本36%、30%、28%，三者合计占成本94%，代表着该行 业高经营杠杆系数属性。（2）锂电铜箔生产流程较为简单，主要包括溶铜（用硫 酸、去离子水将铜料制成硫酸铜溶液）、生箔（在生箔机电解槽中铜离子通过电流 获得电子于阴极辊表面电沉积而制成原箔）、分切精整（根据客户对于铜箔的品质、 幅宽、重量等要求进行分切和检验）和包装四步。生产所使用的生箔机组为非标定 制，各零部件精度与组装匹配技术在生产过程管控中起重要作用。据泰金新能招股 说明书，2019年前生箔机关键设备阴极辊主要依赖进口，2020年以来，国内设备企 业加速阴极辊的进口替代。因此，锂电铜箔生产的技术核心来自于生产设备，成本 是关键指标。
（二）历史复盘：头部企业优势正在形成
2018 年前：锂电铜箔行业集中度高，诺德股份先发优势胜出。据诺德股份官 网，伴随我国新能源汽车迅速发展，国内大陆第一家电解铜箔企业诺德股份凭借先 发优势于 2013 年成功研发 6 微米锂电铜箔，成为国内首家规模化生产的锂电铜箔 企业。据诺德股份 2017 年年报，公司已经与宁德时代、比亚迪、国轩高科、天津 力神等国内主要动力电池企业建立了持续稳定的合作关系。2015-2018 年期间，诺 德股份与灵宝华鑫分别稳居市场第一和第二，其中诺德股份以 30%左右的市占率稳 居龙头。据诺德股份 2015 和 2018 年年报，其铜箔产能在 2015-2018 年从 2.7 万 吨提高到 4.3 万吨，其中锂电铜箔产能占比 80%以上，到 2018 年公司在国内市场 占有率超三分之一，已连续 7 年蝉联第一。 长期以来，电子电路铜箔是电解铜箔市场的主流，受益于政策红利下2014-2018 年我国新能源汽车的迅速发展，锂电铜箔需求随之上升，在应用领域占比明显增大。 由于铜箔生产资产投入较大，技术壁垒高，行业龙头相对稳定，CR5 连续四年在 80%以上，行业集中度高。其中，诺德股份是中国大陆第一家电解铜箔生产商，也 是国内首家电解铜箔上市企业和规模化生产锂电铜箔的企业，经过十多年的技术、 资源、人才和市场积累，所属锂电铜箔系列产品具备较为明显的技术与成本优势。 产能方面，针对锂电池和新能源汽车发展态势，诺德股份对铜箔产业规划进行了重 新调整，在 2014 年四季度开始对原有标准铜箔产能进行了生产线柔性改造，技术 方面，诺德股份是早期少数掌握 6μm 高精度铜箔规模化生产技术的企业，并已研 制成功 4μm 超薄锂电铜箔及微孔铜箔，进一步增强领先优势。根据诺德股份 2018 年年报，诺德股份在国内市场占有率超三分之一，已连续 7 年蝉联第一。产品销售 方面，根据诺德股份 2017 年年报，诺德股份已经与宁德时代、比亚迪、国轩高科、 天津力神等国内主要动力电池企业建立了持续稳定的合作关系，同时正在逐步与松 下、LG 化学等国际电池厂商建立业务合作关系。
2019年以后：锂电铜箔行业市场格局分散，后起之秀德福科技突飞猛进。根据 高工产业研究院和EVTank数据，2020年，锂电铜箔行业CR5相较于2019年下降了 20个百分点，新的市场势力强势崛起，2021年及以后，行业CR5稳定在50%左右， 低于磷酸铁锂正极、负极、电解液等其它电池材料，市场格局分散，行业集中度较 低，竞争不断加剧。为契合动力电池高能量密度和降低成本的需求，锂电铜箔轻薄 化成为重要发展趋势，8μm以上厚度铜箔被升级替代，6μm锂电铜箔的渗透速度加 快，更薄的4.5μm铜箔成为国内铜箔企业布局的重心。锂电铜箔行业的竞争格局不 稳定，在老牌锂电铜箔头部企业巩固市场份额的同时，新秀企业布局锂电铜箔赛道， 涌入行业前列。 老牌头部企业龙电华鑫在2021和2022年蝉联锂电铜箔行业市场份额首位，根据 高工锂电，龙电华鑫2021年产能8万吨。根据南京市溧水区人民政府官网，龙电华 鑫于2021年已成为国内宁德时代、ATL、比亚迪、欣旺达，以及国外LG新能源、SKI、 三星SDI、松下等一线电池企业的主力供应商。 根据高工产业研究院和EVTank数据，新秀头部企业德福科技市场占有率从 2019年的5.4%迅速提升至2023年的11.9%位居第二。根据德福科技招股说明书和 2023年年报，其锂电铜箔产品收入占比自2020年的27.7%提升至2023年的72.2%。 德福科技从2015年开始导入8μm锂电铜箔产品，2018年起发力锂电铜箔业务。其产 能方面，在2019和2020上半年行情相对低迷时果断入场，进行产能扩建并完成6μm 极薄锂电铜箔产品的导入，根据德福科技2023年年报，截至2023年末铜箔产能为 12.5万吨，位列全国第一梯队；产品销售方面，根据德福科技招股说明书，2020下 半年以来，6μm锂电铜箔产品实现对宁德时代、欣旺达等锂电池头部客户批量供货， 产能利用率得到迅速提升。截至2023年，德福科技已成为全行业6μm锂电铜箔的主 力供应商之一；上下游产业链整合方面，根据德福科技招股说明书，2018年，德福科技参与出资设立德福新材，保障原材料供应稳定及时，吸引了宁德时代、LG化学 等企业的战略投资，与下游客户利益深度绑定；研发方面，根据德福科技2023年年 报，公司持续突破前沿技术，覆盖4μm-10μm各类抗拉强度双面光锂电铜箔的量产 能力，同时注重极限机械性能轻薄化铜箔产品研发，在4-6μm产品的抗拉强度和延 伸率方面做出重大突破，处于行业领先地位。同时提前布局下一代电池技术，与中 科院化学研究所合作进行多孔铜箔的开发，已稳定生产样品并对多家下游客户送样 测试。
（三）供需周期：2025 年有望开启价格修复
2020Q3后锂电铜箔供需错配启动加工费涨价周期，阴极辊国产化推进和新产能 供给弹性兑现2022Q2开启降价周期。2020年核心设备阴极辊的国产化突破带动行 业供给整体扩容，引发行业竞争加剧，使得行业格局集中度和加工费同时下降。2020 年随着欧洲新能源车市场迅速崛起以及下半年中国市场的需求复苏，三季度开始锂 电铜箔加工费价格触底回升。随着行业新一轮扩产产能的逐步释放，2022Q2到达上 涨周期顶部并开启加工费下降通道。
本轮降价周期中，行业供需冗余度自2023年起收窄，2025年新增产能仅为6.4 万吨。我们统计23-25年行业有效产能分别为118、145、152万吨，对应全球需求分 别为61、83、110万吨，供需敞口分别为93%、75%、38%，敞口逐年收窄，且2025 年新增产能仅为6.4万吨（德福2.5+铜冠2.5+诺德1.2+嘉元0.2），行业整体供需关系 持续改善。
（四）固态电池新需求涌现，公司积极布局新产品
固态电池对铜箔提出新要求 ，公司积极布局固态电池领域新产品。根据投资者 互动平台，公司目前为半/全固态电池提供的负极集流体解决方案有雾化铜箔、微孔 铜箔、镀镍铜箔等，以上产品均已实现批量供货。公司另有其他多款自主研发多形态铜箔产品在送样验证阶段。根据公司2024年年报，（1）PCF多孔铜箔：作为新 型集流体材料，通过独特的孔隙结构设计有效解决了传统致密铜箔在锂电池应用中 面临的界面接触、离子传输和应力缓冲等问题。多孔铜箔可使锂电池能量密度提升 15-20%，特别适用于硅基负极、锂金属负极等高能量密度电池体系以及固态电池体 系，孔隙结构可引导锂金属电池中的锂均匀沉积，孔隙结构增加固-固接触点能有效 降低界面阻抗。（2）雾化铜箔：通过表面处理的方式将铜箔的2D表面结构转变为 3D结构，有望抑制锂枝晶生长，且更大的比表面积可提高石墨负极粘结力，多级粗 糙结构可缓冲硅碳负极的体积膨胀。此技术将有力推动高能量密度、长寿命锂电池 的商业化进程。（3）芯箔：通过表面处理，其可在200℃条件下保持3小时不氧化， 能提升电池的高温循环寿命，适合电动汽车快充、航空航天等高温应用场景以及含 硫的固态电池。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
