市场担忧啤酒行业高端化放缓，但是我们认为，尽管超高端整体承压，但是由于区域市场发展阶段、竞争格局有所差异的背景下，区域酒在 8-10 元价格带保持了较好的增长。作为“广东粮、珠江水”的品牌代表，珠江啤酒深耕广东市场，2019 年珠江97 纯生上市后在珠三角地区快速放量，我们看好其长期发展空间，此外公司积极布局原浆品类，储备产品升级的下一个大单品。 竞争上，区域酒好于龙头酒。从竞争格局的变化来看，2021 年后区域酒表现明显好于龙头酒，2021-2023 年珠江啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒销量 CAGR 分别为4.8%、4.3%、3.7%，而龙头华润啤酒、青岛啤酒销量 CAGR 分别为 0.4%、0.5%。2024 年行业销量整体承压，3-12月全国规模以上啤酒企业产量合计同比-8.42%，区域酒持续好于龙头酒。我们认为主要原因在于尽管超高端啤酒继续承压，但是以燕京 U8、珠江 97 纯生为代表的8-10 元价格带仍保持了较好的增长。
地理环境优越，广东销量大省，价格带高于全国平均水平。广东省由于湖南、广西等临近省份外来务工人口流入、天气炎热的原因，其啤酒产量位列全国第二，2023 年啤酒产量为454万吨，仅次于山东省 485 万吨。广东省毗邻中国港澳台，进出口贸易发达，其人均收入位列全国第六，2023 年为 4.9 万元，经济发展水平和人均可支配收入也使得广东的啤酒价格带处于全国较高的位置。 百威表现疲软，珠江啤酒 97 纯生放量攫取份额。2020 年后，受宏观环境影响，百威在广东省表现疲软，我们预计其在广东省的市占率有所下降。2019 年，珠江啤酒推出新品97纯生，销量从 2019 年的 2.79 万吨增长至 2022 年的 22.07 万吨，CAGR为99%。复盘珠江 97 纯生成功的原因，我们认为主要系 1）公司成功发挥在纯生方面的技术优势，转换为经济效益增长点。根据珠江啤酒官网描述，酒液采用皮尔森型酵母发酵，高级醇含量低，不上头，口感醇厚，并采用美国西海岸酒花，带有花香和水果香气，香气浓郁，层次丰富，开盖即闻到香气扑鼻而来。2）定位 8-10 元主流价格带，竞争格局较好。竞品仅有百威旗下的哈尔滨啤酒，但哈尔滨啤酒更偏向于规模产品，并不是百威的核心投入产品。3）增加了一元换购的奖盖活动，提高消费者复购率。97 纯生 500ml 罐装在非现饮渠道通常定价为7元，如果消费者赢得“一元换购”奖励，实际到手价则为 4 元/罐，叠加新品对消费者的吸引力，我们认为在价格上比竞品更具优势。
在口味化、差异化趋势下，我们看好珠江原浆发展机遇。区别于熟啤经过严格的灭菌和过滤程序，原浆不经过滤，不经灭活工序，保留鲜活酵母的啤酒原液，酒体醇厚柔和，泡沫细腻丰富。公司积极布局原浆品类，980ml 珠江原浆品宣上突出广府文化IP，价格上，980ml定价 18 元/瓶，而 1L 装青岛原浆则定价 68 元，性价比优势突出。在啤酒口味化、品质化、差异化发展趋势下，我们看好 980ml 珠江原浆的发展机遇。2025 年春节之际，公司开展“珠事顺，福满杯”主题活动，在全国各地商业圈、县域商超、餐饮店等开展主题促销活动，独具广府文化特色的 980mL 珠江原浆销量同比增长近 30%。
广州珠江啤酒股份有限公司成立于 1985 年，是一家以啤酒酿造产业和啤酒文化产业“双主业”协同发展、包装产业配套发展的大型现代化国有控股企业。1997 年，公司研发出中国第一瓶纯生啤酒，填补了市场空白。2002 年，珠江啤酒与英特布鲁国际啤酒集团等6家单位联合发起成立了广州珠江啤酒股份有限公司。2010 年，在深交所上市，现有员工4600余人，下属企业 16 家，其中啤酒企业 12 家，包装企业 2 家，文化产业企业2家。目前，公司品牌价值位列中国百强，品牌价值提升至 188 亿元，是“广东粮、珠江水”的品牌代表。此外，公司坚持推进啤酒酿造、啤酒文化、及相关创意产业融合发展，建成珠江-英博国际啤酒博物馆和珠江•琶醍啤酒文化创意艺术区，形成以“啤酒+文化”为核心的多元化产业链。2024 年公司实现啤酒销量 143.96 万吨，同比+2.62%，营业收入57.30亿元，同比+6.56%，归母净利润 8.13 亿元，同比+30.32%。
股权结构：广东省国有企业。截止 2025 年一季报，公司控股股东为广州产业投资控股集团有限公司，占总股本比例为 54.15%，其中，广州市人民政府持有广州产业投资控股集团有限公司股份 91.55%，广东省财政厅持有股份 8.45%。公司第二大股东为英特布鲁投资国际控股有限公司，占总股本比例为 29.99%。
管理层：核心骨干大部分从基层做起，对公司和行业了解深厚。从公司高管来看，王志斌于2019 年接任董事长，他从基层做起，对行业和公司有非常深厚的理解，曾任公司工厂计划调度室主任、副厂长，珠江啤酒集团公司生产部副经理、经理、董事，广州珠江啤酒股份有限公司总经理助理、副总经理、总经理、副董事长等职务。2025 年6 月16日，公司发布公告，王志斌先生因退休辞任董事长，选举总经理黄文胜为新董事长。黄文胜于2020年加入珠江啤酒，担任总经理和副董事长职位。营销总监为卢春平先生，一线销售经验丰富，曾任广州市珠江啤酒集团公司销售公司业务员、地区总监、区域经理，广州珠江啤酒股份有限公司营销中心副经理、常务副总经理、东南事业部总经理、梅州珠江啤酒有限公司总经理，2013 年 10 月至今任广州珠江啤酒股份有限公司总经理助理，2016 年2 月至今兼任广州珠江啤酒股份有限公司营销中心总经理。
业务结构：公司收入以啤酒酿造产业和啤酒文化产业“双主业”协同发展、包装产业配套发展为核心，2024 年实现营收 57.31 亿元，其中啤酒业务实现收入55.11 亿元，占比96.17%，租赁餐饮服务实现收入 8646 万元，占比 1.51%，余下收入则来源于酵母饲料销售、白酒、包装材料等。从啤酒价格带来看，公司高档产品包含了纯生、雪堡等产品，2024年实现收入 39.04 亿元，占比 71%，毛利率高达 48.6%，高于公司整体水平46.30%；中档产品主要以零度啤酒为主，2024 年收入 12.39 亿元，占比 22%，毛利率为36.54%；大众化产品则为传统啤酒，2024 年收入 3.68 亿元，占比 7%，毛利率为36.29%。
区域市场：公司以华南市场为主销区，收入占比稳定在 94-95%。2010 年-2013年，公司曾尝试全国化拓展，提出“南固、北上、西进、东拓”战略，但是由于2014 年后啤酒行业进入存量时代，区域市场的竞争格局较为稳固，往往需要投入大量的人员和费用赢得市场份额，因此公司全国化战略效果一般。2014 年后，公司开始逐渐转向聚焦核心市场和优势市场，对华南地区精耕细作，提高市场覆盖率和占有率。2020-2024 年，公司华南地区收入占到95%左右，CAGR 为 8.1%，高于公司整体 CAGR7.8%。由于啤酒具有产地销的属性，因此公司的工厂也都大部分分布在华南地区，在广州、湛江、梅州等地拥有12 家子公司。
销售模式：经销为主，电商为辅。从销售模式来看，公司以普通渠道为主，2024年收入为51.55 亿元，占比 93.53%，商超渠道收入为 1.98 亿元，占比3.59%，夜场渠道8786万元，占比 1.59%，电商渠道收入 7062 万元，占比 1.28%。从盈利能力来看，商超渠道毛利率高达 58.44%，其次为电商渠道 49.62%，普通渠道 44.64%，而夜场渠道由于投入较高，毛利率仅有 36.33%。
销量：受基数和餐饮渠道影响，行业 24 年销量有所承压。从2024 年全年情况来看，3-12月全国规模以上啤酒企业产量合计同比-8.42%，我们认为主要原因在于2023 年同期基数较高、餐饮渠道受损所致，2024 年社会消费品零售总额餐饮收入增速放缓至个位数。龙头企业销量有所承压，2024 年华润啤酒销量同比-2.0%，青岛啤酒销量同比-5.9%。竞争：2021 年后区域酒销量表现好于龙头酒。从竞争格局的变化来看，我们发现，2021年后区域酒表现明显好于龙头酒，2021-2024 年珠江啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒销量CAGR分别为 4.1%、3.4%、2.2%，而龙头华润啤酒、青岛啤酒销量CAGR 分别为-0.4%、-1.7%，我们认为主要原因在于一方面在于区域市场的升级节奏有所差异，另一方面则是这些区域酒皆有大单品起势，比如珠江在广东省依靠珠江 97 纯生放量，燕京则是U8 在北京、内蒙古、河北等区域市场放量，重庆啤酒则是乌苏、乐堡、嘉士伯等产品带动增长。
吨价：超高端产品承压，吨酒收入放缓至低个位数增长区间。从啤酒高端化进程来看，超高端啤酒继续承压，但是 8-10 元价格带仍保持了较好的增长。在整体基数较高的情况下，2024年青岛啤酒主品牌销量同比-4.82%，降幅好于副品牌情况（销量同比-7.25%）；重庆啤酒高档酒收入同比-2.97%，我们认为主要原因在于餐饮和夜场渠道消费疲软所致。从吨价情况来看，主要上市公司的吨酒收入增速有所放缓、回落至低个位数增长区间，2024年青岛啤酒吨酒收入同比+0.6%、重庆啤酒吨酒收入同比-0.32%，华润啤酒吨酒收入同比+1.0%。
成本：2024 年啤酒成本持续改善，贡献利润增速。大麦和包材价格是啤酒成本研究的核心变量，以青岛啤酒 2024 年披露的成本构成来看，制造成本中占比最高的为包装物，包含了玻瓶、铝罐、瓦楞纸等，占比 50.28%；麦芽占比 14.28%。目前成本走势有所分化，其中进口大麦均价 2024 年双位数下降；瓦楞纸价格持续下跌，目前跌幅在5-10%左右；玻璃价格在 2024 年 4 月后跌幅扩大，同比-30%左右。而打包易拉罐价格继续上涨、涨幅在10-15%左右。在大麦、大部分包材价格下跌的背景下，啤酒行业成本持续改善明显，对利润有一定的提振作用。2024 年青岛啤酒吨酒成本同比-1.94%，燕京啤酒吨成本同比-3.5%，珠江啤酒吨成本同比-2.49%。
4.1 省内情况复盘：百威表现疲软，珠江崛起
量：天气炎热、外来人口流入，啤酒销量大省。从啤酒区域市场来看，广东省由于湖南、广西等临近省份外来务工人口流入、天气炎热的原因，其啤酒产量位列全国第二，2023年啤酒产量为 454 万吨，仅次于山东省 485 万吨。
价：经济大省，啤酒价格带位列全国较高水平。广东省毗邻中国港澳台，进出口贸易发达，其人均收入位列全国第六，2024 年为 5.15 万元，过去几年也保持了较好增速，2019-2024年 CAGR 为 5.7%，因此经济发展水平和人均可支配收入也使得广东的啤酒市场结构处于全国较高的位置，广东省由此成为啤酒高端化的“兵家必争之地”。
区域市场：珠三角经济发达，吸引省内人口流入。广东省主要包含了21 个地级市，地理维度上可以分为珠三角（包含了广州、深圳、佛山、东莞、中山、珠海、江门、肇庆、惠州等9 个城市）、粤东（汕头、潮州、揭阳、汕尾等 4 个城市）、粤西（湛江、茂名、阳江、云浮等 4 个城市）、粤北（韶关、清远、河源、梅州等 4 个城市）四个区域。从经济发展水平来看，珠三角地区经济明显好于粤东、粤西、粤北，2024 年平均人均GDP为12.83万元，其次为粤西 5.90 万元，粤东 5.29 万元，粤北 5.08 万元，珠三角地区发达的经济也吸引了省内人口流入。
竞争演变：百威表现疲软，珠江啤酒攫取份额。我们发现，从区域市场的角度来看，在啤酒市场容量大+价格带高的背景下，广东省也成为“兵家必争之地”，其竞争格局可以分为三个阶段： 1、2000-2012 年：跑马圈地，青岛啤酒积极南下。1999 年，曾任珠江啤酒集团的营销总裁严旭加入青岛啤酒，担任青岛啤酒股份有限公司副总裁、深圳市青岛啤酒华南营销有限公司总经理兼董事长。在严旭的带领下，青岛啤酒成功走出山东以外的区域并且在华南六省取得成功，使其成为华南市场的强势品牌。同时，严旭强调以市场为导向，以销促产，推动“产销分离”的职业化营销模式。1999-2006 年，青岛啤酒在华南市场销量、利润以高倍速增长。从青啤的报表来看，华南地区收入体量在 2012 年达到顶峰49.8 亿元，而当时珠江啤酒收入仅有 34.74 亿元。 2、2013 年-2019 年：青啤表现疲软，百威崛起。2011 年1 月，严旭辞职离开青啤，公司将华南地区的大客户模式逐渐向密集经销模式调整，青啤在华南地区收入从2013年开始逐年下滑。在消费升级的背景下，百威加大在广东市场的投入，2009 年佛山工厂投产后连续5 次在三水增资扩产，产能从 26 万吨跃升至 2023 年的 160 万吨，同时加大百威经典系列、核心超高端系列等产品的品牌宣传。 3、2019 年-至今：百威表现疲软，珠江啤酒攫取份额。百威的产品结构偏高端，百威经典和核心超高端产品定位高端餐饮和夜场渠道。2020 年后，受宏观环境影响，百威在广东省表现疲软，我们预计其在广东省的市占率有所下降。2019 年，珠江啤酒推出新品97纯生，其罐装在非现饮渠道开展一元乐享消费者活动取得了较大的成功，价格上比百威旗下的哈尔滨冰极纯生更具备吸引力，珠江啤酒销量从 2020 年 120 万吨增长至2024 年的144万吨，CAGR 为 4.68%.
4.2 提质增效，97 纯生放量
国企改革提质增效。2019 年 12 月，习近平总书记在中央经济工作会议上明确提出制定实施国企改革三年行动方案，2020 年 6 月 30 日亲自主持召开中央深改委第十四次会议审定《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》，正式拉开了国企改革三年行动的大幕。作为广州的国有企业，珠江啤酒积极响应，统筹制定和分步实施了珠江啤酒对标世界一流管理提升行动方案，科学构建并应用了适合珠江啤酒的“工厂最优化管理模式”，2020-2023年在啤酒文化体系建设、运营效率、核心技术突破、数字化能力取得了较好的改革成效。2024年，公司进入新一轮国企改革深化提升行动，在产能扩建升级、加快数字化战略布局、“啤酒+”模式三个方面持续推进各项改革任务。
97 纯生放量，引领公司高端化发展。2018 年开始，公司提出“3+N”的产品组合，其中以珠江纯生为利润增长点，以珠江 0 度为规模拓展点，以雪堡、精酿、原浆等高端特色差异化产品为效益突破点，2022 年进一步明晰品牌高端化发展道路为“雪堡、纯生、珠江+特色”，丰富品类矩阵。从纯生的历史来看，1996 以前，国内并没一家啤酒厂涉足纯生啤酒的研究和生产，珠啤认识到纯生啤酒已成为发达国家的时尚后，决定从德国克朗斯公司引进纯生啤酒生产线，1997 年国内第一瓶纯生啤酒诞生，打破了熟啤酒“一统天下”的局面，在全国掀起了纯生革命，1998 年迅速占领市场，奠定了“南有珠江”的地位。经过20余年的发展，珠江纯生系列目前包含了珠江特制纯生啤酒、珠江 97 纯生啤酒、珠江精品纯生啤酒三款产品。其中最值得关注的则是 2019 年推出珠江 97 纯生啤酒，其销量从2019 年的2.79万吨增长至 2022 年的 22.07 万吨，CAGR 为 99%。
复盘珠江 97 纯生，我们认为其放量主要基于以下原因：
发挥技术优势，转换为经济效益增长点。作为中国纯生啤酒的缔造者，公司在产品质量、技术创新、科研方面拥有较多的管理经验和专利储备。我们认为，在国企改革三年行动中，公司发生的变化是主要体现在如何将技术优势转化为经济效益增长点，而97纯生则是较为成功的案例。根据珠江啤酒官网描述，珠江 97 纯生酒液采用皮尔森型酵母发酵，高级醇含量低，不上头，口感醇厚，并采用美国西海岸酒花，带有花香和水果香气，香气浓郁，层次丰富，开盖即闻到香气扑鼻而来。
定位 8-10 元主流价格带，竞争格局较好。从餐饮零售价来看，97 纯生定价8-10元价格带，是广东省啤酒市场的消费升级的主力价格带，我们认为这个价格带较好的平衡了规模和利润。一方面，我们认为，6-8 元价格带虽然能够覆盖到更多的消费群体赢得销量、但是厂家和渠道的利润并不占优势，而如果定价在 12 元以上，目前国产啤酒品牌力仍然不及外资品牌，同时也会因为价格过高而丧失一部分消费人群。在8-10 元价格带中，我们认为整体竞争格局也处于较好的状态，主要竞品为百威旗下的哈尔滨啤酒，但哈尔滨啤酒更偏向于规模产品，并不是百威的核心投入产品。因此，我们认为，合理的定价以及价格带中良好的竞争环境也是 97 纯生放量的核心因素。
增加奖盖活动投入，提高消费者复购率。在消费者活动方面，珠江97 纯生在上市之初推出了“一元换购”活动，消费者通过拉环扫码便有机会赢得“一元换购”奖励，扫码后前往门店出示中奖二维码，加 1 元便可换取 97 纯生一罐。97 纯生500ml 罐装在非现饮渠道通常定价为 7 元，如果消费者赢得“一元换购”奖励，实际到手价则为4 元/罐，叠加新品对消费者的新引力，我们认为在价格上比竞品更具优势。
新品密集上市，看好原浆发展机遇。公司积极落地技术优势，2023-2024 年密集上市7鲜生原浆、珠江识叹、275mL 雪堡白啤、475mL 珠江雪堡白啤、270mL97 纯生纤体5款新品、980mL 珠江原浆、新英式 IPA 等产品。其中雪堡啤酒定位高端，传承了16-17世纪欧洲“城堡自酿”工艺啤酒技术。技术工艺上采用优质进口麦芽，进口酒花，经过长时间低温发酵而成；酒体透亮、色泽金黄、泡沫细腻丰富持久；清嗅即可闻到独特的花香，入口顺滑口味回甘。目前上市了美式 IPA、雪堡白啤酒、雪堡啤酒三款产品，餐饮定价在10-12元左右，仍处于培育阶段。 区别于熟啤经过严格的灭菌和过滤程序，原浆不经过滤，不经灭活工序，保留鲜活酵母的啤酒原液，酒体醇厚柔和，泡沫细腻丰富。公司积极布局原浆品类，980ml 珠江原浆品宣上突出广府文化 IP，包装采用手绘风格，包含了舞狮、火车、五羊雕塑、扒龙舟、早茶等具有珠三角文化特色的元素；价格上，980ml 定价 19.9 元/瓶，而1L 装青岛原浆则定价80元，性价比优势突出。在啤酒口味化、品质化、差异化发展趋势下，我们看好980ml 珠江原浆的发展机遇。2025 年春节之际，公司开展“珠事顺，福满杯”主题活动，在全国各地商业圈、县域商超、餐饮店等开展主题促销活动，独具广府文化特色的980mL 珠江原浆销量同比增长近 30%。公司 2024 年啤酒整体吨价为 3981 元，对比重庆啤酒的4923元仍有19%的空间，考虑到广东省经济水平结构高，在广东市场，珠江啤酒的产品结构低于百威亚太，我们认为随着珠江 97 纯生占比持续提升、原浆后期发展机遇，公司吨价有望稳步增长。
主打体验式营销，加强消费者认知。在品牌宣传方面，公司积极整合资源，拓展“啤酒+模式”，结合文化体验、音乐潮流、体育运动、美食休闲等元素，打造多元消费场景，焕发品牌活力。比如 2021 年与网易云音乐联合推出 97 纯生“心声罐”、特制纯生“心声罐”，在京东平台首发上市，萧敬腾作为珠江纯生品牌代言人摇滚乐队狮子LION主唱透过“心声袭来，由我打开”京东直播间，活动吸引 100.6 万人次观看，直播互动近160万次，“心声罐”上线一个月，线上曝光量 4487 万次，吸引消费者点击互动85 万次，实现销量240万箱；连续 10 年冠名广东省男子篮球联赛；持续强化珠江啤酒纯生音乐派对IP。2024年邀请汪苏泷作为品牌全新代言人，在消费促进年的热潮中，公司以“啤酒+”发展模式，联动便民生活圈、特色商业圈等，充分链接音乐、体育、美食等多元消费场景，在全国消费活力城市、粤港澳大湾区中心城市等开展啤酒节、音乐节、美食节等，通过广交会、糖酒会等国际性展会平台，以节兴市、以展促消。啤酒厂 1985 园区打造“夜游”“夜食”“夜娱”“首店经济”多元融合业态，园区最高日均客流量达 5 万人次，活动线上曝光超千万。
精耕华南市场，销售费用率稳定。在区域市场方面，2019 年后公司推进销售模式转型，精耕细作优势市场。2020 年，对广州大区、东莞大区实施市场管理架构改革，细分管理区域，增强管理力量。在现饮渠道方面，每个区域配备餐饮渠道的大区助理，重点突破餐饮渠道。而在非现饮优势渠道，公司增加促销频次，开展 9 类形式多样的终端促销活动。比如开展“百日开点”劳动竞赛活动，提高产品覆盖率；开展“冰爽一夏”冰箱陈列活动，在非现饮终端实施冰箱陈列，助力新品动销；开展“生动化大比武”活动，提高业务员执行力，提升销量；推进“一站一街”形象街建设，营造良好销售氛围。2021 年后公司销售费用率较为稳定，控费能力较好，基本维持在 14-15%区间水平，处于行业中等水平。
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