（一）中原传媒：河南省唯一上市文化企业，以教材教辅发行为主业
中原传媒是河南省唯一上市文化企业，实际控制人为河南省人民政府。公司主营业务涵 盖出版、发行、印刷、教育服务等领域，产业链完整且同步进行产业转型深化数智赋能。 发展历程：
公司前身为焦作鑫安科技，1997 年 3 月上市，后因连续亏损于 2008 年破产重整， 2009 年中原出版传媒集团通过司法拍卖入主，注入出版资产，2011 年借壳上市并更 名中原大地传媒。
公司于 2013 年成立数字出版中心，启动数字化转型；2014 年完成资产重组，实现 出版、印刷、发行全产业链上市。
2018 年公司证券简称更名为中原传媒，通过新华书店体制改革优化渠道网络，构建 线上线下融合的销售体系，如云书网电商平台，并拓展新媒体营销，如抖音、小红 书等。
公司于 2020 年至今以“出版主业+教育服务”双轮驱动为核心，重点布局智慧教育、 课后服务及研学实践领域。依托国有背景和政策支持，公司推出“大象 e 教”等数 字化教育产品，并开发沉浸式研学课程（如“剧本娱乐研学”），逐步构建覆盖教育 全场景的服务生态，成为河南省文化教育产业的领军企业。 总结来看，公司凭借其国有背景+教材独家代理权，拥有较强政策与资质壁垒，能够保障 基础业务稳定性；公司可以实现全产业链协同，从内容生产到渠道、印刷一体化，成本 控制能力突出；公司积极拥抱数字化转型，智慧教育平台在全省实现规模化试点和落地， 抢占教育信息化市场。
（二）股权结构：股权结构集中，高管业内经验丰富
持股比例集中，股权结构稳定。公司控股股东为中原出版传媒投资控股集团（持股 70.34%），后者由河南省人民政府全资控股。
公司旗下子公司完全覆盖出版、发行、印刷、教育服务等领域，产业链完整。旗下子公 司大象出版社有限公司和河南省新华书店发行集团有限公司主要为公司提供出版（主要 是教育出版）和发行业务（河南省中小学教材教辅发行主体），24 年分别实现营业收入 18.7 亿元/82.53 亿元，分别占比 13%/59%（加回抵消数），为公司贡献绝大多数收入。利 润口径来看，24 年分别实现归母净利润 4.65 亿元/5.82 亿元，分别占比 45%/56%，利润 绝大部分为发行和出版贡献。
高管团队经验丰富。公司管理层皆具备丰富的业内工作经验，多数曾在出版社任职，并 且共事多年，对集团文化认同感较强。董事长王庆曾任河南省南阳市宛城区委副书记； 公司党委副书记、总经理、副董事长曾任河南省新华书店总经办副主任、主任，皆具备 丰富的行业经验。
（三）财务分析：主营业务稳定推动收入稳健增长
公司聚焦主业，营收结构看，出版+发行业务占比稳定在 75%以上。公司近年来营收保 持稳定低速增长，持续优化业务结构，压缩低盈利及贸易性业务，提升营收质量。 业务类型看，2024 年公司营收实现 98.6 亿元，发行/出版业务收入为 80.6/32.7 亿元，占 比分别为 57%/23%，构成公司主要收入来源（加回抵消数）；物资销售与印刷业务占比较 为稳定，合计约占不到 20%。
出版业务：24 年营收占比为 23.28%，主要为本版图书（含教材教辅）出版、人教版、 人音版等教材租型出版、国家重要理论出版物租型出版等。公司是人民教育、北师 大等主流教材出版社的河南省独家代理商，且公司所属出版社获得了河南省教育行 政部门对全科评议教辅出版的行政许可，在省域市场处于主导和领先地位。
发行业务：24 年营收占比为 57.38%，省内主要通过省新华书店覆盖全省的渠道网 络、云书网电商平台，销售公司租型出版的图书。省新华书店作为省域全科教材及 评议教辅唯一发行渠道，锁定教育系统刚性需求。其中，教材主要通过政府采购进 行销售，教材教辅与一般图书占比各占 50%。
物资销售业务：24 年营收占比为 12.71%，主要为纸张、纸浆、印刷机械、印刷耗材 等印刷物资销售，是河南省中小学教材教辅及公司其它出版物印刷用纸的主要供应 渠道。
印刷业务：24 年营收占比为 4.23%，旗下印刷集团和汇林印务负责公司租型及自有 教材教辅、一般图书等出版物的印制生产。
数字化教育业务：24 年营收占比为 2.39%，公司以“科技+文化”引领产业升级，通 过前瞻性布局“互联网+”新生态，搭建了数字教育、数字化发行、数字阅读、数据 库出版、数字印刷等基础平台，为数字化转型提供了平台支撑。
公司出版和发行业务主要为教材教辅和一般图书。教材教辅业务主要涵盖基础类教材、 高等教育与职业教育教材、数字化教育图书等；一般图书主要为大众读物，涵盖文学、 历史、地方文化、少儿读物等多种类别。根据最新公司交流口径来看，24 年教材教辅与 一般图书各占收入约 50%，两者收入近年来占比相对稳定。
出版发行业务毛利率稳步上升带动公司整体毛利率向上。公司积极发挥全产业链一体化 优势提升毛利率，使得公司整体毛利率稳步向上，从 2020 年 31.1%增长到 24 年 39.2%， 盈利能力持续向好。分业务来看，收入占比较大的出版及发行业务毛利率稳步上升，原 因是纸张成本下降，教材内容增加导致印张增加，定价提升，带动公司整体毛利率稳定 向上。
公司利润端有所波动，费用支出稳定。23 年由于成本优化与毛利提升共同推动利润显著 增长。24 年利润下滑主因冲回 23 年递延所得税 2.27 亿元形成一次性损益调整，经调整 后扣非归母净利润为 12.5 亿元，同比增长 12.11%。费用支出方面，公司销售、管理、研 发三费占比均不高且稳定性较强，其中管理/销售费用率都分别稳定在 10%/13%上下，核 心构成以人员薪酬为主。
（一） 资质优势：公司具备教材出版及省内教材和评议教辅唯一发行渠道资质
拆分出版行业产业链来看，主要包括内容策划-出版印刷-发行-零售等环节。公司具备教 材出版资质以及河南省域教材及评议教辅唯一发行渠道资质，核心壁垒环节体现在出版 +发行两个环节：
出版环节：根据公司公告，公司旗下出版单位（海燕出版社、大象出版社等）在河 南省 2023-2024 学年教辅征订体系中占据领先地位。其中，推荐目录中大部分教辅 材料由其所属出版社提供，覆盖小学至高中全学段，涉及语文、数学、英语、科学 等核心学科，并同时覆盖地方特色学科（如大象版科学、统编版道德与法治）和基础训练类教辅领域。
发行环节：公司子公司河南省新华书店发行集团是省域全科教材及评议教辅唯一发 行渠道。同时，省新华书店构建了覆盖全省的立体化渠道网络与服务体系，形成线 下全场景渗透和线上数字化融合的双轮驱动格局。线下网络方面，以省、市、县、 乡（镇）四级布局为基础，建成 244 家大型文化综合体、现代复合书店及尚书房社 区书店，具备明显渠道壁垒。 公司实质上是依托牌照优势成为河南省基础教育教辅供应的唯一系统性服务商。核心壁 垒可总结为二：其一，牌照优势，保障公司竞争格局稳定；其二，其核心业务为通过征 订渠道向学校销售教材教辅，从业务模式来看，下游需求刚性且稳定。
（二） 量角度：对在校学生数不悲观，未来 3-4 年仍保持相对稳定
1、基本盘：整体稳定，河南省高学段人数领先全国
现有基本盘：K12 学生基数稳定，需求刚性化。河南省 K12 教育总体呈现“总量稳、结构 优”特征，1）总量稳：近四年河南省 K12 学生总量始终维持在 1850 万人左右，波动幅 度不足 3%，构筑公司稳定的基本票需求。2）结构优：小学人数虽有所下滑但初中及高中 人数相对保持稳定，而高价值量需求主要集中于初中及高中，因升学压力较大高年级教 辅需求强度显著高于低年级。
总量层面来看：中短期来看，在读学生人数决定教材教辅用户基数的大小，当前河南省 和全国趋势一致，呈现未来学生总数下降的趋势。在校学生由于教育硬性需要，是购买 教材教辅的主力军，直接决定行业的用户基数。进一步拆分，行业整体用户基数主要取 决于国内人口的出生率而非短期波动。受入学年龄政策（6 周岁）影响，2025-2027 年小 学至高中在校生群体由 2007-2021 年出生人口构成，随着出生人口的下滑，预计 2026 年 之后尤其是小学的在校人数的呈现出明显下降的趋势。 具体而言，测算逻辑如下： 第一步:计算该地区每年新生儿出生数，即新出生人口=该地区常住人口*出生率; 第二步:基于该地区每年新生儿数量倒推小学/初中/高中适龄人口数，以 2012 年为 例，小学适龄人口(6-12 周岁)分别为 2000-2006 年出生的新生儿，初中适龄人口 (12-15 周岁)分别为 1997-2000 年出生的新生儿，高中适龄人口(15-18 周岁)分别 为 1994-1997 年出生的新生儿。此外，值得注意的是入学一般为 9 月，所以在计算 新入学人口时一般仅计算出生于 1-8 月的新生儿(e.g.:2012 年小学适龄人口出生 年月应为 2000 年-2006 年 1-8 月) ； 第三步:分小学/初中/高中计算过去实际在校生/适龄人数比例(一般而言，实际在校 人数与适龄人口差异来源 1、人口流动，也是主要原因;2、户籍制度差异;3、省内升学环境、教育发达程度:4、死亡率等)，并对该比例取平均值作为未来年份预测值。 第四步:预测未来在校生人数，即在校学生数=该地适龄人口*(实际在校生/适龄人数) 预测值。
结构拆分来看：由于存在升学滞后效应和学段需求差异影响，河南省高学段人数增长率 高于全国平均水平，且高年级教辅价值量相对较高。以 2024 年为例，河南省五年级 （+10.3%）、六年级（+9.3%）人数大幅增长，对应 2012-2013 年出生人口进入小学高年 级阶段，这一阶段河南省出生人口明显较多。同时，小学高年级至初中（五至九年级）因 升学压力，教辅需求强度显著高于低年级。而当前高年级人数增长幅度相对较高，因此 预计可提供较好的缓冲期。
中长期展望来看，河南省 2019-2024 年出生率略好于全国，对应到 2026 年之后教材教辅 行业的需求或小幅跑赢整体大盘。河南省凭借其较高的人口基数与 2019-2024 年略高于 全国平均水平的出生率双重因素影响，预计河南省在 2026 年之后的教材教辅行业的需求 将高于全国平均水平。同时，三胎政策的放开从中长期来看有望使出生率止跌回稳，为 公司主业教材教辅提供中长期的支撑。
长期来看，自 2021 年三孩政策全面实施以来，河南省构建了覆盖教育、住房、就业的“三 位一体”配套体系。长周期看，国家鼓励生育并配套出台相关政策措施，长期来看有望 改善河南省生育率下降趋势，具体措施包括：1）教育减负与普惠托育：普惠托育服务扩容并优化教育资源；2) 住房支持与成本调控：多孩家庭住房倾斜并降低住房成本；3) 就 业保障与权益保护：实施假期与用工制度优化并保障女性就业权益；4）配套支持与财政 激励：政策给予生育补贴与医疗福利支持。
2、 潜在增量：职教、市场化教辅均有提升空间
市场化教辅：K12 基本盘稳固增长，结构分化加速。 国内教辅资料零售行业整体呈“总量稳增、结构优化”特征。 总量稳增：根据观知海内信息网，2024 年市场规模预计达 139.6 亿元，较 2019 年的 111.5 亿元增长约 25%。其中，K12 教辅作为核心板块，2024 年规模预计为 113.6 亿元，占整 体教辅市场的 81.4%。尽管 2020 年受疫情影响市场规模短暂下滑，但 2021 年起政策驱 动（如“双减”后校内教辅使用强化）及数字化转型推动市场回暖，2024 年增速预计回 升至 9.5%。
结构优化：具体来看 2024 年教辅细分类来看小学非同步与中学非同步提升最为显著。拆 分教辅细分品类，2023/2024 年小学非同步类占比分别为 11.1%/16.2%，同比提升幅度 5.1pct；2023/2024 年中学非同步类占比分别为 8.1%/14.6%，同比提升幅度 6.5pct，其余 品类整体保持相对稳定。
面对当前整体平稳略有增长的零售市场格局，我们认为公司具备以下三点优势： 1）当前公司政府采购的教材占比高，零售市场有潜在开发空间，且公司具备深厚的 线下渠道。具备四级网络深度渗透，依托河南省新华书店发行集团，构建覆盖省、 市、县、乡（镇）的四级发行网络，。线上渠道围绕自营电商平台“云书网”。 2）公司具备内容资源与品牌优势，公司教辅产品体系主导市场，开发全学科、全版 本、全系列品牌教辅，在河南省推荐目录中占比绝对靠前。 3）河南省本身人口庞大，因此零售端需求或具备一定弹性，若零售比例（或价格） 适当提升，则可以提供向上增量。
职业教育：政策红利驱动职教教材标准化
教辅行业正从 K12 单核驱动转向 K12+职教双轮增长。23 年颁布《职业教育法》修订推 动职教教材标准化，顺应政策红利，职业教育有望成为当前行业增长的核心变量。从市 场规模来看，根据观知海内信息网预测，19 年市场规模 17.4 亿元逐渐增长至 2024 年预 计达 21.6 亿元，5 年复合增速 4.4%，增速较 K12 板块（复合增速 3.8%）更高。
公司顺应政策配套延伸职业教育，形成职教特色配套体系。河南省在落实义务教育“一 教一辅”政策的基础上，逐步向职业教育领域延伸，重点强化职业高中（职高）教材和配 套图书的规范化管理，旨在提升职业教育质量和资源均衡性。在 “十四五” 首批职业 教育河南省规划教材评选中，公司旗下河南科学技术出版社有 93 种教材成功入选，涵 盖了公共课、计算机、数理统计等多个学科领域，大象出版社有 16 种教材入选，涵盖汽 车、机电、职业培训等领域。目前，公司依托河南省 759 所职业院校、298 万在校生形成 了较大的省内职教空间，有望通过教材配套增量市场为公司收入带来提升空间。
（三） 价角度：提价空间虽小，但省内人均教育经费或仍有上升空间
定价维度：教材及评议类教辅遵循国家指导定价原则，实行“微利保供”模式，价格调 整周期长且弹性小。对比全国及河南省各学段课本平均定价来看，河南省各学段定价略 低于全国平均水平，以河南省普通小学为例，课本定价约为全国平均水平的 90%。我们认 为，河南省当前定价或处于下限，存在在政策框架内温和提价的可行性。河南省教材平 均价格虽然提价空间小，但仍存在上升空间。
政府投入维度：河南省生均一般公共预算教育经费低于全国生均水平，或存在改善空间。 对比河南省和全国各级教育生均一般公共预算经费（各级教育生均一般公共预算经费=对 应学段一般公共预算公用经费支出÷对应学段同学人数），以 2023 年为例：2023 年河南 省幼儿园/小学/初中/高中/中等职业学校/普通高等学校生均一般公共预算教育经费分 别为 4910.72/7611.08/10551.03/12123.52/9890.92/15882.42 元对应全国平均生均一 般公共预算教育经费为 10931.33/13057.14/18257.34/19460.69/17869.01/22453.04 元， 远低于国家平均水平，叠加课本定价仅为全国均价 90%左右影响，我们认为河南省生均一 般公共预算教育经费低于全国生均水平，或存在改善空间。
（四） 公司积极拥抱新生态，数字化转型与教育服务生态持续扩展
1、数字化转型：技术驱动与平台建设，与腾讯合作训练专有大模型
布局河南省中小学智慧教育平台矩阵。公司覆盖河南省中小学智慧教育平台，集成“豫 教 AI 助手”模块，提供智能批改、生涯规划等服务。其中，1）学生端为学生提供游戏 化学习、智能诊断与个性化资源推送，支持课后答疑和自主探究学习；2）教师端为教师 提供智能化备课工具、题库资源及大数据学情分析功能，辅助课前规划和课后反馈。从 目前增量空间来看，当前渗透率较低，而根据《河南省“人工智能+教育”三年行动计划 （2025—2027 年）》，公司预计 3-5 年内实现智慧教育平台全省覆盖，预计智慧教育平台 今年下半年正式上线运行，因此，具备较为可观的增量空间。
公司智慧教育平台通过与腾讯合作，利用腾讯云的大模型能力，开展了专有大模型的训 练。河南省中小学智慧教育平台立足于以 AI 技术赋能教育高质量发展，积极与腾讯方面 开展合作，探索“AI+教育”，基于腾讯云大模型能力，开展专有大模型训练。大模型主 要可以实现以下功能：1）智能批改作业，生成详细作业报告；2）为教师授课增加实时互 动，自动统计学习情况；3）体育课程成绩可通过大模型直接随堂录入，并为每位学生配套对应成长档案等一系列利用大模型能力带来的增值教育服务。
公司积极覆盖泛教育领域。课程研发方面：围绕“五育并举”预计研发完成多门精品课 程，覆盖课后服务、研学实践等领域；教材数字化迭代方面：优化地方课程教材，对接中 高考政策调整教辅产品形态（如数理化 AI 学伴工具）；教育研学方面：依托智慧教育平 台和多样化研学课程（如沉浸式《风雅梦华》），覆盖省内多所学校。
依托国家级实验室积极布局技术研发。公司依托“出版融合发展（郑州）重点实验室” 和“数字出版应用智能部署重点实验室”两大国家级平台，构建了“AI+数据+场景”技 术中台，重点推进：1）AI 大模型研发：开发教育出版专有大模型（如“豫教大模型”）， 赋能智能备课、个性化学习资源推送等功能。2）数字孪生技术应用：打造《中国历史》 文物微缩博物馆系统，通过虚拟场景活化历史文物。3）区块链与数据中台：公司建设河 南省版权登记平台，实现版权确权与交易流通。
2、AI 与文创融合：文化活化与非遗文创开发
推进文化资源数字化文创产品场景创新。公司开发古籍智能解析并推进历史 IP 沉浸式开 发，利用生成式 AI 技术开发《诗经》名物图像智能平台，实现经典文化内容的智能传播， 并推出《焦裕禄之歌》书本剧，结合全息投影技术打造红色文化体验。
文创业务方面，华夏手造积极开拓出版融合发展新路径。公司旗下出版社有所涉及文创 业务。其中，科技社开展得较早且规模稍大，旗下华夏手造数字平台积极开拓出版融合 非遗文化元素发展新路径。将公司自有的非遗文创产品在书店、小红书、抖音直播等渠 道进行售卖。河南省有丰富文化资源，我们认为，若能结合这些资源与非遗元素进行合 作开发文创产品（如放在新华书店售卖），将成为增量业务，且这类业务通常利润率较高， 会为公司贡献额外利润。
公司自 2013 年以来现金分红总额从 0.66 亿元跃升至 2024 年的 6.14 亿元，分红率从 30% 以下大幅提升至 59.6%，分红金额稳步提升，红利属性日益凸显。
（一）分红意愿：大股东占比高，资本开支低，稳定高分红可实现度高
股东结构角度看分红意愿：实控人河南省人民政府拥有绝对话语权，高分红符合其意愿。 公司为河南省唯一上市文化企业，背后实控股东为河南省人民政府，持股比例近 10 年一 直维持在 60%以上。我们认为：1）对于地方国有出版而言，大股东对公司有绝对话语权， 高集中度股权结构使分红决策更易形成共识。2）基于河南省人民政府角度，公司是较为稀缺的上市公司资源。河南省人民政府实控上市企业仅有中原传媒和中原高速，公司作 为唯一的河南省上市文化企业，融资平台属性凸显，且持续高分红也符合国企保值增值 要求。
资本开支角度看分红稳定性：公司出版+发行业务稳定且资本开支少，分红稳定性高
公司拥有河南省义务教育免费教科书独家代理资质及全科评议教辅出版行政许可，教材 教辅业务贡献超 70%营收。同时，24 年中标了 2024 年秋-2027 年春义务教育教科书采购 项目，锁定了未来三年核心收入，无需再通过大规模资本开支维持主业，行业竞争格局 及下游需求稳定，形成"政策牌照+刚性需求"双壁垒。 复盘公司 2013-2024 年资本性支出及占归母净利润比例，发现除部分年份外，整体投入 金额约在 3 亿左右，占归母净利润比例为 40%左右。我们认为在公司出版+发行业务稳定 以及再投入有限的情况下，公司将更有能力拿出利润进行稳定的分红。
梳理公司近三年来资本开支的情况来看，整体相对稳定，且此前重点投资的产业园区项 目已进入收尾阶段。近年来投资活动现金流净额维持在可控区间，资本支出节奏稳健， 未出现大幅波动。同时，公司核心项目"中原数字印刷产业园"部分工程整体进入收尾阶 段。预计后续整体不会有大规模资本开支的新增，逐步进入到项目的回收周期当中。
（二）分红能力：账上资金充沛且经营现金流健康，具备稳定高分红能力
公司在手现金充沛。2014-2018 年公司平均持有的现金及现金等价物维持在 35 亿元以上， 占总资产比例平均超过 30%，近年来有所下滑主要由于分红、资本开支和购买定期存单。 总体而言，公司在手资金充沛且再投入少，极具稳定高分红的能力。
公司经营现金流健康，足以满足分红需求。公司近 5 年经营性现金流健康，显著高于现 金分红。公司整体现金流运营情况足以满足持续且稳定的分红。
公司未分配利润充沛。近 10 年来公司未分配利润持续增加，叠加公司现金流状况优异且 账上较多资金，后续分红比例仍有较大的提升空间。
公司投资较为谨慎。复盘来看，公司长期股权投资历史最多不超过 0.5 亿元，交易性金融 资产均为理财产品，除 21 年大额购入外近两年稳定在 1 亿左右，占总资产比重极低。我 们认为公司作为出版国企，对外投资决策相对更加谨慎，资金的闲置程度相对更高，所 以资金更可能用于分红。
（三）资产质量优，财务风险小，安全边际高
公司负债水平较低，ROE 较高且稳定，债务压力较小。近 5 年公司平均资产负债率为 36.3%，处于近年来较低水平，且公司没有带息借款，财务风险较小。
公司安全边际高，类现金资产几乎可以完全覆盖市值。我们进一步统计了公司在手货币 资金+交易性金融资产+其他流动资产+其他非流动资产-有息负债（近似看作在手资金） 持有情况，根据测算，安全边际越接近 1 说明公司类现金资金越接近其总市值水平。
从资产配置视角，公司当前股息率约为 4.6%，高于十年期国债收益率 1.7%，向下空间 有限，具备较好的安全边际。复盘 16 年至今公司股息率与十年期国债收益率，我们发现， 当公司股息率>十年期国债收益率时，公司股价安全边际凸显，整体向下空间相对有限； 而当前公司股息率-国债收益率又再创新高，向下空间十分有限。
对比公司与其余红利出版公司来看，公司 24 年公布分红预案后股息率达到 4.8%左右， 高于部分其他国有出版公司，安全边际上来看性价比十分突出。复盘 19 年至今公司股息 率与其他地方国有出版公司股息率来看，2024 年之前公司股息率表现整体低于行业平均， 但近年来公司分红比例开始明显提升，2024 年年报公布分红预案后公司分红率已经领先 于部分地方国有出版公司，具有较高投资价值。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
