引言：历来作为资本市场“好学生”的泸州老窖自2023 年12 月以来股价跑输板块，表观增速放缓后，市场修正对老窖管理力的定价。我们认为资本市场基于短期增速的定价有失偏颇，当前公司估值处于历史较低分位数，具有修复空间。
1.1 资本市场表现：2023 年底以来公司股价跑输板块
2023 年底以来，泸州老窖股价表现弱于市场。过去2 年（2023H2-2025H1）泸州老窖股价下跌 48.0%，同期白酒(中信)下跌 26.5%，五粮液下跌29.0%，公司股价跑输板块及可比公司。从估值看，泸州老窖 PE(FY+1)下跌50.6%，2024Q2以来公司估值相对五粮液呈现折价，当前估值比在 0.84 左右，低于2023 年12 月之前的1.2 倍中枢值。
1.2 估值折价原因：增速放缓后市场对公司管理能力信心减弱
宏观经济及消费需求承压，公司增长速度边际放缓。2023 年以来消费需求走弱，白酒动销逐步呈现“淡季更淡”的特点，公司主要产品渠道库存开始增加。2024年 4 月后国内主要消费品增速明显放缓，高端礼品及商务需求进一步变差，国窖需求受影响较大；公司主动降速、聚焦开瓶去库，2024 各季度收入增速环比走低。25Q1 收入增速降低至 1.8%，归母净利润增速降低至0.4%。
大单品国窖调整降速，量价表现承压。2023 年中秋后国窖与普五的批价差距扩大，表现为需求走弱、国窖跟随普五下跌，但普五批价上涨阶段国窖批价仍然平稳。高度国窖本身需求结构以礼赠、商务交流、圈层活动等为主，在消费需求分化的背景下受影响更大（普五在华东华南地区宴席场景占比较高）。2024 年五粮液加大费用投入力度运作五粮液 1618，在宴席场景取得较快增长；1618 实际成交价与高度国窖相当，在国窖品牌力略弱的地区对国窖动销产生压制。
公司自身发展进入阶段性调整，居安思危寻求变革。泸州老窖经过2013-2015年的深度改革解决历史遗留问题，叠加财富效应推动行业消费升级，实现了8年左右的高速增长。伴随疫情扰动、经济增长降速、消费结构转型、渠道行为变化等内外部因素影响，2023 年公司自身发展也面临瓶颈，例如库存走高、渠道利润下降、经销商单点增长能力下降、费效比边际下降等。近两年来，公司进行内外部改革，如全面导入产品五码合一、实施“挖井计划”等提高终端覆盖率、全链路推进数字化工程、开拓线上合作渠道等，但行业下行阶段中成效并不显著。
我们认为资本市场基于短期增速下降，并由此推导出公司组织、管理能力下降的定价有失偏颇。于短期而言，白酒行业需求仍处于磨底阶段，公司适当降速，培育真实开瓶需求，2024 年公司大单品开瓶率同环比均有提升，2025Q2 以来高度国窖与第八代五粮液的批价差收窄。于长期而言，公司具备较强的危机意识，提前于行业推进数字化转型，为行业渠道模式变革做准备。于投资性价比而言，当前公司 PE(TTM)12.4x，接近 2013 年初水平，位于近 5 年/近10 年3.8%/1.9%分位数，股息率 5.7%支撑（参考 Wind 一致预期），估值修复空间较大。
引言：按照企业增长的最主导因素，我们把白酒上市公司分为品牌驱动、管理驱动、供需驱动三类；泸州老窖在管理驱动类公司中，能够把组织和渠道做到极致。公司历史上两次面临逆境，皆通过深度改革破局。我们认为公司以组织和渠道为核心竞争优势的壁垒并没有改变，行业下行周期公司积极推动解决消费者培育、渠道效率提升等问题，景气度上行周期有望实现品牌、产品和管理的共振。
2.1 组织机制：市场化程度高，人才激励充分
公司组织架构完备，前端销售业务运作更加聚焦。2016 年起公司构建了“四总三线一中心”的销售公司组织架构，充分发挥总营销指挥中心的作用，实现对销售工作的统一规划、调度和管理；并设置人力资源部、稽核部、会员服务部等完善的中后台体系，强化对前端销售的全面支持。当前总指挥部下设超过10 个区域营销服务中心，设立在各区域高地城市（如南京、深圳等），负责宣传品牌文化、精耕营销服务、保障消费者权益等工作。
薪酬考核管理市场化，高管、员工激励充分。2021 年起公司对高管实施“以业绩为主要依据、以价值贡献为导向”的薪酬考核管理办法，高管薪酬由基本年薪、绩效年薪（与年度业绩挂钩）、任期激励收入（与任期经营业绩挂钩）构成，当前公司高管薪酬水平位于行业中上游。2021 年公司再次推出限制性股票激励计划（前两轮分别在 2006/2010 年推出），9 名公司高管及512 位核心骨干人均被授予 1.41 万股，积极性被充分调动。公司也注重一线员工的激励，众多地面销售人员直接与品牌专营公司签订劳动合同，薪酬与销售业绩挂钩，并采取现金激励的方式，整体薪酬市场化且水平领先行业。
注重人才培养，建设专业化销售队伍。公司持续多年全国优秀大学校招工作，全公司口径本科及以上人数占比 65%、除研发人员口径61%，高于其他酒企。同时，集团晋升机制灵活，搭建“管理”和“专业”双通道职业发展体系，达到P3层级时可选择发展路径，双通道员工升降规范、职级清晰（类似互联网企业），且两者之间薪酬互补干预、存在调配机会。张彪、董虎杰等销售干将此前均由国窖品牌公司提拔，下线年轻员工成长空间大。我们认为这种模式能培养出战略意识前瞻、落地执行高效的团队；专业化水平高且富有激励性的销售队伍，更好配称市场化、精细化的营销模式。
2.2 渠道管理：因地制宜，精耕细作，强化管控
引言：渠道管理能力是公司组织优势落地到市场层面的外化体现，构筑起自身核心竞争壁垒。公司营销模式创新能力较强已成为市场共识，渠道模式因地制宜，实现全国范围内资源分配效率最大化。我们认为壁垒背后的核心强大的组织效率，组织自上而下训练有素，得以让复杂灵活的渠道模式落地跑通，并着力于终端建设、使精细化管控贯穿全渠道。
2.2.1 与时俱进，强化对渠道和终端的掌控能力
公司实行品牌专营公司模式，加强渠道管理能力。当前5 大品牌专营公司相对独立运作，匹配公司产品结构，其中怀旧酒类营销公司（负责特曲60/80 版）由销售公司全资控股。品牌专营公司实质上仍相当于全国层面一级代理商的角色，区别于此前“柒泉”以区域为划分依据的模式（经销商话语权较高，需求下行阶段以周转率为向导，公司战略执行受阻），以品牌为划分依据有利于更好地落实公司顶层产品战略，一方面收窄渠道层级、加强经销商管控，一方面能进行因地制宜施策。
三级联盟体层层递进，以管理力撬动终端控制。以国窖为例，经过了“124工程-国窖荟-终端联盟体”的演变，随着覆盖的战略终端数量增加、单点管理难度边际提升，公司以吸收终端门店入股联盟体的形式实现利益绑定，通过渠道返利和增值服务等方式保证终端盈利，强化核心终端粘性。2023 年来面对行业存量竞争，公司持续开展终端开拓工作补充收入增量，如优势市场挖井计划、餐饮门店会战等打法提升终端数量和质量。我们认为公司在终端精细化运作上具有较强管理壁垒，其他酒企模仿成本很高：无论是三级联盟体利益相关方层层嵌套的实操难度，还是挖井计划对客勤维护、售后跟进和后端管理的高要求，需要酒企有庞大且训练有素的地面团队去配称。
2.2.1 灵活应变，因地制宜实施渠道模式
渠道模式灵活，因地制宜实行直营、经销。在品牌专营公司之下，公司设置不同的直销、经销模式以适应不同地区发展需要，主要是基于当地城市级别、品牌消费氛围、经销商资源等的考量：如行业深度调整下的成都市场采用久泰（直营子公司）模式快速恢复；河南因势利导，先会战、后厂商合作；河北根据不同细分城市经销商实力的差异灵活变化。不同渠道模式对应同一核心，即通过精细化运作加强渠道管控，通过“服商、扶商、护商、富商”加强厂商协同。
直营子公司模式：快速聚焦资源、开拓市场，对渠道管控力最强
模式拆解：品牌专营公司在当地成立子公司，吸纳核心经销商或终端入股平台，绑定资源和利益；销售团队集中人、财、物力服务市场，直控终端，实现渠道全盘管控。一方面，资源高举高打，快速形成消费氛围并抢夺市场份额；一方面，保证核心经销商利益从而撬动其背后的社会资源，实现区域可持续发展。成都市场经验：久泰模式经过多轮改革，逐步成熟。1）久泰模式起源于2014年的成都市场，行业深度调整时期大本营市场国窖销售根基不稳，窜货乱价问题严重，公司初步尝试直控终端的模式恢复销售额，但当时对经销商的依赖度仍然较高。2）后续随着行业景气度复苏，公司充分认识到渠道精细化管控的重要性，通过“59 天大会战”实现直控终端，通过股改尝试绑定经销商利益，子公司模式逐步发展成熟。2015-2022 年成都片区国窖销售额从2 亿元提升至12 亿元，实现品牌力的跃升。3）2023 年以来的“挖井计划”本质上也是优势市场的“再精耕”，增加销售人员数量，围绕餐饮店开展消费者活动，预计当前成都区域国窖销售额约 21 亿元，在高端白酒开瓶总量中占比 60%。
河南会战初期借鉴久泰。2020 年河南市场汇集销售精英，增加销售人员数量，积极开拓终端，开展品鉴会等活动，河南地区国窖销售额从2019 年的3.3 亿元快速增长至 2021 年的 7 亿元。 华北高地市场采用直营模式。河北区域国窖消费氛围较好，在经销商实力相对薄弱的石家庄（省会城市）设立全资子公司，复制成都久泰的模式，厂家人员主导开拓终端、培育消费者，核心终端入股平台。北京也采取直营子公司模式；天津则为经销商组建平台公司，对接客户资源，所享分红与当年销量挂钩，厂家人员负责市场执行和费用落地。
厂商 1+1：厂商合作开拓市场，区域联盟体解决经销商积极性下降问题
模式拆解：公司派遣业务人员协助经销商开拓市场和消费者教育，为白酒行业普遍采用的厂商合作模式。相比于经销商主导模式，老窖更倾向于厂家主导，表现在 1）当地设立办事处统筹工作；2）公司主导费用的规划、投入、审核、落地等，经销商主要起到对接客户资源、配送、仓储、资金运转的作用。此种模式也会存在厂商利益不一致导致效率下降、经销商积极性被削弱等问题，公司吸纳经销商入股区域联盟体，绑定经销商利益、维护渠道稳定。河南市场借助会战打开市场后逐步恢复厂商 1+1 模式。行业深度调整后公司设立子公司进行会战，帮助河南市场短时间起量，但由于品牌基础薄弱、流通盘市场较大等原因，部分经销商和终端通过压货完成任务、异地窜货去化库存、套取费用，渠道问题逐步显现，管理效率有所下降。公司于2021 年起逐步恢复厂商“1+1”的形式，提升经销商积极性，业务人员监督货物流向、库存水平和费用核报等，重心导向维护价盘体系稳定。 两湖&华南地区厂商合力开拓市场。湖南湖北地区中高度国窖本身具有一定品牌影响力，但高端白酒竞争格局较为分散；公司厂家业务人员协助经销商，加强活动开展、客情维护，保证渠道盈利能力，增加经销商黏性。华南地区浓香白酒消费基础和国窖品牌力均较弱，厂商 1+1 模式效率较高，销售人员主要协助经销商开展圈层营销和意见领袖维护，同时用差异化新品培育年轻消费群体，带动一定销售规模。
经销商主导：品牌氛围较好的区域中，借助大商的力量运作市场
模式拆解：传统的大商模式，经销商在区域内负责市场开拓、产品配送以及费用投放等工作，厂商人员负责监督库存、费用落地等。经销商主导模式适合具有实力较强的经销商、且国窖品牌具有较浓的消费氛围的区域，提升公司整体资源配置效率。 河北部分片区（保定、唐山、廊坊等）：2004 年公司在河北地区加大国窖品牌的培育，低度国窖较好顺应当地低度浓香的消费习惯，快速起量；2006 年起试点成立柒泉公司，借助大商资源放大品牌效应；因此国窖在河北地区消费基础比较扎实。其中保定乾坤福商贸、唐山同伟商贸等在资金、客户资源、市场运作能力等层面具备较强实力，同时对公司品牌忠诚度也较高。浙江嘉湖区域：2010 年公司从嘉湖地区切入培育华东市场，和大商浙江柒泉工贸合作多年，2017 年设立嘉湖国窖荟俱乐部进行圈层培育，至今浙北区域已累积一定低度国窖消费氛围。近年来全国白酒消费承压，华东地区竞争激烈，高费用投入收效不高；嘉湖区域仍是低度国窖切入华东市场的重要突破口，公司借助大商的力量细作渠道、推动数字化转型、培育消费者，夯实小区域基础为后续全国化推进储备力量。
2.3 产品布局：浓香酿造鼻祖，双品牌、多品系覆盖全价位带
2.3.1 品牌力：浓香技艺开创者，蝉联五届“中国名酒”
浓香鼻祖，传统酿制技艺使用近 700 年。公元 1324 年，郭怀玉发明“甘醇曲”开创泸州老窖酒传统酿制技艺，酿制出第一代泸州大曲酒；明代万历年间舒承宗系统总结大曲酿酒工艺，开办“舒聚源”酿酒作坊，成为1573 国宝窖池群的前身。始建于1573年的古窖池1996年被国务院评为行业首家“全国重点文物保护单位”，1619 口百年以上的古窖池群在 2013 年全部入选第七批全国重点文物保护单位名单。目前泸州老窖百年以上连续不间断使用的老窖池主要用于生产国窖品系产品。浓香型白酒酒质与窖池历史正相关，窖池使用越久，微生物种类、数量、相互关系越多，对酒体品质、香气改善作用越大，1573 国宝窖池窖泥中取样已经检测并识别出菌群共 1563 种。
品牌价值高，名酒基因打开知名度。1915 年泸州老窖首次在国际亮相，荣获巴拿马万国博览会金奖。1952 年起，泸州老窖在五届国家评酒会上获得名酒称号，是唯一蝉联 5 届国家名酒称号的浓香型白酒。1991 年，“泸州”牌商标入选首届中国十大驰名商标。2006 年“泸州老窖酒传统酿制技艺”入选首批《国家级非物质文化遗产名录》，再次彰显了名酒影响力。
多元化营销，圈层联动拓展品牌影响力。国窖 1573 深度植入高端商务和体育活动，与澳网公开赛、北京冬奥会、巴黎奥运会等多个重大赛事达成战略合作，并作为“国酒”亮相“一带一路”高峰论坛、金砖国家领导人会晤等国际重大政治会议。泸州老窖对文化、历史深入挖掘，冠名央视《故事里的中国》、《非遗里的中国》等节目，并通过 IP 联动跨界营销，如 2019 年联合光线传媒推出《哪吒之魔童降世》“泸州特供版”彩蛋，后续再度与《姜子牙》《哪吒之魔童闹海》合作。
2.3.2 产品力：多价位带布局，丰富产品矩阵
泸州老窖明确“双品牌、三品系、大单品”的品牌战略。其中“双品牌”指国窖1573 品牌和泸州老窖品牌；“三品系”即国窖 1573 系列、泸州老窖系列和创新酒系列；“大单品”包括国窖 1573、特曲、窖龄、头曲、黑盖二曲五大单品。近两年公司又推出泸州老窖 1952、高光、黑盖等战略新品，进一步丰富产品矩阵。
高端：国窖 1573 高低各具优势区域，份额稳固。公司高档酒以国窖1573为主，过去 5 年收入 CAGR 约 16%，收入占比 60%左右；其中52 度和38 度国窖1573在区域上分布错位，分别构筑公司粮仓市场。高度国窖价格紧跟普五，目前批价稳定在 835-845 元，在千元白酒市场份额稳定，在川渝、湖南等高度白酒消费市场高端品牌力突出。低度国窖品质突出，性价比高，主销市场在偏好低度酒的华北，近几年快速放量，在河北、山东的送礼及商务场景形成较高的品牌影响力。
次高端：泸系特曲和窖龄酒共同布局。2018 年以来，随着泸州老窖品牌复兴推进，“国窖+特曲”双轮驱动的战略基本成型，特曲在300-600 元价格带发力：1）特曲 60 版复刻经典，定位 400 元价位带，在川渝地区试点团购模式转到全渠道运营的转变，逐步培育口碑，2024 年推出“红 60”，专攻宴席赛道抢占细分市场；2）老字号特曲迭代至第十代，小布快跑提价至 200-300 元价位，聚焦餐饮、亲友聚饮等场景。窖龄酒系列于 2011 年推出，定位精英商务消费群体，包括30/60/90年；为与特曲实现差异化运作，公司重心放在窖龄60、90 年，并采取区域区隔策略，内地以泸系特曲为主，覆盖西南和华北优势市场，沿海区域一二线城市主打窖龄酒，补充特曲以外的市场。
大众价位：头曲稳步增长，黑盖打造新增长点。头曲为公司中低端价位大单品，近年来顺应外部环境，以高性价比优势实现稳步增长。公司提出大光瓶战略，在低档酒 SKU 梳理到位后，推出黑盖二曲接替老二曲（新国标下调香白酒停产），黑盖采用纯粮固态酿造、定位高线光瓶酒，2025 年春糖期间推出复刻版二曲，定价 65 元（价位更下沉）。同时也开拓“高光”等轻奢产品切入年轻消费者场景。
产能建设：扩产和数智化升级同步进行。产能保障方面，黄舣酿酒生态园全面建成投产后新增优质固态纯粮白酒产能 10 万吨、酒曲10 万吨和储酒38 万吨，当前公司基酒总产能达到 17 万吨，为产品质量提升提供保障。优质酒出酒率方面，当前公司窖龄 30 年以上的老窖池共 10086 口，支撑酒窖产酒率；同时泸州黄舣酿酒生态园落地智能酿造车间，运用 AI 视觉传感器、协作机器人等现代科技，提升优质酒出酒率和基酒稳定度，当前公司平均优级品率稳定在92%（浓香行业平均值在 75%）。2024 年泸州老窖智能包装中心建成投运，构建“酿造-储存-包装-物流”的毫秒级相应体系，供应链综合成本下降 18.7%。
引言：“十四五”以来公司开启供应链主体战略，2022 年战略投入营销数字化，仅将其理解为扫码红包+物流管控较为片面，我们认为这是基于白酒行业渠道和消费者变革下的前瞻性布局：公司以消费者为中心，科技增密，进一步提升自身竞争壁垒，其他消费品赛道已有成熟经验可鉴。当前公司已成为生产端技术链主，渠道端攻坚前期痛点、数字化营销模型正在跑通，未来或可推动消费者驱动的非线性增长。
3.1 战略意识前瞻，推动供应链各环节数字化
公司积极拥抱技术创新，“十四五”以来推动供应链各环节数字化。1）管理软件数字化，21 世纪初引入 SAP/ERP 系统整合集团内部数据；2）物流数字化，行业深度调整后公司推进“一物一码”的建设，和控盘分利的渠道控价模式配合，较大程度解决窜货的问题；3）供应链数字化，“十四五”以来公司开启供应链主体战略，生产端在黄舣酿酒生态园全部投产后，进一步推动智能包装和智能酿造技改，渠道端提前洞察行业的转型，策略向右侧“消费者开瓶扫码拉动”转变，消费者端加强品牌心智运营，构建单消费者模型、提升转化率。
老窖擅长捕捉宏观经济和行业的变化，我们认为公司加速推动数字化改革的动因：1）供给层面，伴随白酒行业总产量逐步减少，未来优质供给占比提升趋势确定，产品质量是竞争的核心；2）需求层面，本轮行业的调整主因产业转型和代际更迭，生活方式的改变催生理性消费、悦己消费、低度饮酒等多元化需求；3）格局层面，白酒行业发展至今，品牌认知的格局逐渐固化，消费者主动通过多元化渠道购买所需产品，倒逼酒企拥抱新产品、新渠道、新工具；4）渠道层面，过去快速增长时代行业累积了较高渠道库存，伴随传统渠道作用减弱，需要酒企培育真实开瓶动销带动经销商积极性；5）管理层面，在发展直营渠道和扩大终端店规模的过程中，数字化工具提升管理效率、拓展管理边界。
3.1.1 生产端：智能化生产技术领先，提升产品品质竞争力
老窖智能化生产走在行业前列，稳定产品质量。当前17 万吨设计产能中10万吨可做到数字化生产，黄舣生态工业园可成熟智能化酿造大众价位酒（国窖产品仍由国宝窖池+传统工艺人工酿造保证高端品质），提升出酒率、优品率，稳定产品质量；2024 年投产行业首个智能包装中心，对标全球“灯塔工厂”，生产效率提升 2 倍以上，进一步提升生产人效。2024 年 9 月公司投资约88.5 亿元开工建设泸州老窖智能酿造技改项目，规划面积 950 亩，分三期建设完成；一期工程投用后，可年产基酒约 8 万吨、基酒储存能力约 10.4 万吨；技改项目完成后可进一步提高白酒酿造自动化、智能化水平和 ESG 标准。
数字化生产赋能白酒降度工艺，提升产品竞争力。伴随白酒年轻化趋势，2025年以来酒企积极布局低度酒，而低度酒具有较高工艺壁垒。低度白酒并非高度酒简单加水而来，需要解决浑浊和酒体原有风格缺失的问题。公司选择以“吸附过滤”实现去除浑浊的问题，经过几十年研发已较为成熟；针对如何做到“低而不淡”，行业有提升原酒基础、加强后期调味（仅能作为弥补）两种方式，公司用数字化生产工艺不断提升酒体的丰满和风格：1）分析老窖池微生物菌群，大量工艺创新，提升窖池发酵生香能力；2）优化出窖、拌糟、摊晾、入窖等工序，使酿酒过程的微生物迁移形成最优的环境；3）精细化的多段式摘酒确保低度产品品质方差小。一方面，公司的低度产品风味醇厚、品质稳定、保证健康；一方面，高生产效率也降低生产成本、提升产品创新能力。38 度国窖多年来已获得较高的消费者认可度，公司在行业内创新“冰饮”品饮方式、突破场景约束。
3.1.2 渠道及消费者端：数字化工具串联全域营销，激活中长期增长动能
数字化工具串联渠道链条，加强管理和提升效率。2023 年公司对全线产品升级为五码合一，覆盖了从生产、物流到销售的全流程节点，通过经销商、业务员、门店、消费者的扫码完成产品流向和交易价格采集，保证产品流向、渠道库存和价盘的稳定。同时数字化工具的运用提升渠道效率，实现营销费用精准直达终端。以消费者为中心，需求驱动公司提升竞争壁垒。我们认为本轮行业调整核心在于产业转型和代际更迭的过程中消费者议价权持续提升，外化表现为渠道加速变革和酒企转型（这部分将作为重点在 3.2 章节论述）。公司采用大数据模型收集和分析消费者画像和场景，基于真实数据资产的决策将更好为产品迭代、区域战术服务。
数字化工具改变利润分配方式，行业下行周期经历短暂阵痛。市场担忧数字化推进过程中渠道产生的负面反馈，影响公司创收能力。我们认为主因现代化工具应用前期，以经销商群体为代表的传统渠道盈利模式转变，导致渠道积极性有所下降；而商务需求的收缩导致周转率降低，进一步加剧了磨合成本。以国窖1573为例，过去经销商通过模糊返利、持股分红及灵活分配费用获得高于竞品的渠道利润水平，2024 年公司以消费者开瓶为依据，鼓励经销商通过反向红包赚取费用，同时数字化系统对经销商下游客户开瓶情况汇总，分梯度给予费用和资源，在消费需求量下降的阶段中渠道利润相对下降。 公司灵活调整渠道管理方式，积极维护厂商关系。2024 年公司在四川部分市场集中队伍进行消费者开源、发展餐饮等终端店增加复购，开瓶数量增加，部分终端逐步形成正反馈。2025 年以来需求承压背景下渠道压力进一步凸显，公司针对数字化抢盘衍生的部分厂家积极性下降问题，战术调整费用投放，包括1）激励多元化，在结果考核（以开瓶数据和销售额为主）的同时增加过程考核指标（培育消费者数量、开展品鉴会等），增加分利、费用支持等；2）建设经销商和终端联盟，增强渠道凝聚力和积极性；3）高度国窖配称以提价举措，稳定价盘，增加汇款以费用形式反哺。
3.2 行业渠道变革“箭在弦上”，消费者为稀缺性资产
我们认为公司在营销数字化的战略布局具有较强前瞻性，不仅基于白酒企业越来越多将开瓶红包和数字化工具结合以提升渠道管理效率，核心在于数字化是消费者议价权提升、渠道结构转型的必然结果，下文将重点论述。白酒渠道在迭代中不断发展，角色从“参与生产者”到“链接工具”。改革开放以来白酒行业经历多轮调整，渠道模式在时代背景和供需结构的变化下跟随演进。我们将白酒渠道变革总结为几个特点：1）宏观经济环境是主导供需变化的主要因素，市场经济的发展使白酒具有消费、社交、投资等多种属性，产业结构的转型加强了意见领袖的培育和团购渠道的发展，人口结构的变化影响大众消费场景的升级；2）经销商本质是利益驱动，具有周期放大效应，白酒企业在历次行业调整中逐步增强渠道管控能力，掌控的产业链条从上游生产延伸至终端消费者；3）技术进一步赋能渠道多元化发展，伴随互联网经济和物流体系的发展，消费者获取信息和产品的壁垒逐步被打破，线上线下融合发展成为趋势。
本轮渠道变革是以 C 端驱动，货、场、人加速融合。在过去货、场、人相对分离的渠道模式中，经销商帮助厂家做政企意见领袖的培育、大众场景中的深度分销，渠道掌控力较强的酒企（如茅台、老窖、古井等）较早布局C 端。2022 年以来随着经济社会环境变化和技术融合，C 端话语权进一步提升：1）人口结构和消费者心态转变，Z 世代逐步成为消费主导力量，理性化、个性化、悦己性消费增加；2）销售渠道和消费场景产生迁移，商务饮酒减少、宴席单场规模下降，线上线下渠道拓宽、融合，降低了消费者购买成本。结果上看，货、场、人加速融合，消费者在供需易势中成为了稀缺性资产。
表现 1：白酒线上渠道快速成长，消费者资产数据广而泛。根据魔镜洞察，2024年线上酒类市场规模 1200 亿元，2 年 CAGR 在 30%，测算渗透率12%；其中白酒/调香白酒品类增速最快，预计主因 1）23 年起各大主流电商平台加大酒类补贴，引流能力较强；2）主流名酒单品线上渠道以高品价比优势获得青睐；3）部分经销商在库存压力下给线上渠道低价供货回笼现金流。从消费者画像看，虽然线上白酒消费者以 31-40 岁男性为主，24-30 岁、女性群体占比不断提升；同时线上渠道天然具有消费者地域分布广泛、收入方差较大的特点。
表现 2：酒类即时零售渠道兴起，以年轻群体和酒类新消费客群为主。根据美团，2020-22 年白酒即时零售市场规模同比增长554%，我们预计2-3 年仍能实现高速增长，主因即时零售平台较好解决了周边商家/产品选择少、线上配送物流久等其他渠道的核心痛点。需求端看，亲友聚会、商务交流和宅家自饮是白酒即时零售三大场景，较好地满足当下永久需求；供给端看，渠道商主要有综合性平台（美团、饿了么等）和垂类平台（歪马送酒、1919 等），货源上和多个酒厂建立合作关系，物流上建立前置仓提升调度效率。从消费者画像看，以 30 岁以下年轻用户为主，即时零售渠道多品类、及时性契合其生活方式。
渠道革命车轮向前，数字化是 DTC 的必经之路。总结前文，在消费者议价权提升和消费场景拓宽的过程中，DTC 是实现酒企实现下一阶段增长的必修课，数字化工具则是 DTC 的“标配”，原因在于 1）消费主力代际更迭，消费者阶段性关注点变化较快，需善用数据分析和决策模型；2）销售渠道的变化细水长流，品牌需要面对流量规则、技术运用的考验；3）渠道多元化&扁平化布局，直接做消费者培育，对酒企的营销管理能力提出更高要求。
3.3 对比美的、东鹏数字化发展路径
引言：相对于其他消费品，白酒具有生产力的属性，政企单位及团购渠道占比较多，传统经销渠道长期占据主导地位，因此在渠道变革和数字化进程方面晚于其他品类。放眼于大消费赛道，优秀企业提供数字化转型思路，家电行业的美的集团、食品饮料的东鹏饮料在数字化改革中有相对完整和成熟的经验。
3.3.1 美的集团：家电数字化改革先驱，从制造、科技到互联网
美的数字化转型历史分为 4 个阶段，从传统制造业迈向工业互联网平台。2013年公司谋求集团管理效率提升，开启数字化改革：1.0 阶段建立信息系统，实现企业内部各环节信息能够以一致标准流动和应用，解决内部事业部协同问题；2.0阶段下游客户从大订单向小订单转变，公司“以销定产”并对各环节再次提效，解决库存问题；工业互联网阶段，公司战略转型技术壁垒拓展能力边界，5G、AI+不断迭代，解决消费者需求触达问题。
美的数字化第一阶段经营效率提升，第二阶段拓展收入天花板。1）数字化1.0+2.0阶段，美的“人的效率”显著提升，在员工人数下降的同时，人均创收和人均创立均实现较快增长；存货周转天数相对行业也较大水平下降。2）工业互联网阶段，美的搭建平台发展增量业务，产品和服务形态进一步丰富化（如楼宇、机器人、医疗等），合作客户扩大到汽车、零售等领域，构筑美的生态。
进一步探究为什么美的集团数字化转型交出了优质答卷？我们认为核心原因在于美的组织机制灵活，能够快速调整经营策略、响应市场变化；同时多元化的产品结构和渠道模式也增加了业务调整过程中的抗风险能力。1）组织机制为核，扁平化事业部架构、经营灵活。美的集团采用事业部制，各事业部在五大业务板块下相对独立运作，权责行使明确且高效，共享平台链接中后台和前端业务。此种扁平化+平台化运作模式下，战略决策到执行落地路径短，市场问题反馈和相应快速，贴合公司以消费者为中心的战略。公司治理为职业经理人模式，董事长方洪波于 1992 年加入公司，高管及决策团队战略目光长远，始终能先于同业开展改革。
2）小商、线上渠道占比较高，多元化品类结构降低风险。数字化驱动渠道管理必然导致渠道层级的精简，企业用数字化工具代替销售公司进行下游客户的管理，加强对终端的直控能力。 渠道模式看，美的经销商结构中大商占比不高，在开启数字化改革之前厂家即对渠道具有较强的话语权，因此在削减渠道层级的过程中，经销商利润率受影响不大；同时美的协助代理商发展电商渠道，扩大收入来源；虽然公司也经历阶段性渠道阵痛期，但厂家做 DTC 的渠道磨合成本相较于大商强势的同类公司更低。 产品结构看，美的较早开发不同家电品类，2010 年时空调业务收入占比45%左右（同时期格力空调收入占比 98%），小家电品类占比在20%+，因此单个渠道受影响较小；同时产品结构的多元化也倒逼公司需要数字化工具实现不同部门之间的协同。
3.3.2 东鹏饮料：数字化为“一把手”工程，进一步放大渠道优势
东鹏数字化工程经历 3 个阶段，“一元乐享”活动完成BC 一体化。1）2012-2013年东鹏导入 ERP 系统并投入运行 TOP GP（带有员工奖励机制），实现了内部信息化。2）2015 年东鹏针对 C 端推出开瓶扫码红包活动，2017 年进一步针对终端推出箱码活动，2018 年推出“一元乐享”实现 BC 一体化和渠道秩序管理。3）2019年东鹏数字化改造产线，五码合一使产品全供应链实现数字化管理。
数字化显著提升渠道管理效率，东鹏终端网点数量、库存周转次数领先行业。东鹏通过产品和渠道系统的数字化，可以准确记录并追踪每一件产品的流转信息，及时观测每个终端的动销和开瓶数据，使整个日常销售团队的基础作业和经销商平台实现信息的互通，提升了管理效率。东鹏终端网点数量快速提升至400万+家（华彬和天丝代理的红牛在国内 400 万家终端），预计2025 年成为国内网点数量最多的单品类饮料企业。同时东鹏用数字化自动生成业务人员拜访路线，对日常销售订单和库存管理实现管理和控制，大幅提升渠道周转率。2024 年东鹏库存周转率 14.4 次/年，远高于饮料行业平均值 5.4 次/年。
为什么东鹏能做成一元乐享但是其他公司难以复制？渠道和管理的颗粒度仍是核心壁垒所在，董事长林木勤亲自参与数字化“一把手工程”，战略定力强，同时扁平化的渠道模式降低渠道的教育成本，精细化的管理能力保证渠道分润。当然也要注意能量饮料的增长潜力和竞争格局也给数字化费用投放提供了优质土壤。1）精益化渠道管理能力，保证渠道各环节分润。东鹏采用因地制宜的渠道管理模式，两广和华东等成熟区域借助邮差商充分开拓网点，配称业务员维护客情、走访终端；潜力市场由经销商主导运作市场。这种灵活的销售模式支持公司更好做对渠道的数字化教育和费用的精准化投放。例如一元乐享的应用过程中，消费者6 元买 2 瓶饮料、终端店老板多得 1 元、邮差商和批发商也有对应激励，实操难度较大，公司在活动上线之初安排业务员驻店进行系统教学和销售督导，集中人财物资源在优势区域跑通模式后引入到成长市场。再如公司对市场划分较为细致，根据 ABCD 类市场匹配不同中奖率，后期应对竞品活动灵活调整红包额度、卖得好的区域收缩力度等等。
2）能量饮料赛道景气度高、竞争格局好，数字化费用投放具有放大效应。东鹏数字化+一元乐享的应用能快速抢占消费者心智、拓展终端门店的本质也是能量饮料商业模式占优，客单价低、受众广，在宏观经济增速放缓的背景下具有“口红效应”，2021-25 年 CAGR 在 6.2%，景气度好于软饮整体。从格局看，东鹏最初推进数字化时期国内能量饮料竞对仅有红牛（价格带错位）、乐虎（区域错位），叠加品类高复购、高粘性的特点，阶段性让利终端能够快速累积消费者资产，实现区域份额的强势占有；在份额优势巩固后，再通过数字化系统完善，精细化调节费用投放、优化渠道激励机制，竞对难以形成连贯的份额转化。
3.4 老窖数字化工程难而正确，成效逐步显现
3.4.1 2024 年攻坚痛点，2025 年推动精细化落地
促进开瓶带动渠道流转，优势区域渠道商利润改善。2024 年公司以“数字攻坚、开瓶为王”为理念，针对数字化痛点问题，全力增加消费者开瓶，拉动库存去化，进行渠道分润。在四川优势区域，部分渠道商逐步找到自身的迭代优化路径，通过培育终端/客户-鼓动开瓶扫码-获得奖励（实时反馈）-获得市场费用-积极性提升-进一步拓客并客情维护，形成正向循环，其渠道利润甚至高于过往水平。
终端扩容体质，消费者资产稳步增长。2024 年公司有效且认证终端网点116万家/增长 52%，其中开瓶终端超过 70 万家，战略零售终端6000 家贡献30%+的销售额，在数字化模式下获得正反馈激励。会员总资产达 3768 万人/提升60%，其中开瓶和购买型会员占比 38%，伴随消费者开瓶和扫码，公司可以更好追踪其用户画像、购买渠道、消费场景、参与活动的偏好等数据。
2025 年定义为“数字化落地年”，进一步解决痛点问题，巩固厂商关系。1）优化客户等级，调动全国 306 个城市客户的资源，实现消费者裂变，分级维护和管理；2）优化渠道政策，增加经销商、终端的激励和考核方式，推动经销商和终端联盟，提升渠道积极性；3）业务人员把市场基础工作做到极致，带领终端做转型、分销，让终端能够赚到钱。
3.4.2 组织、管理禀赋支撑，数字化发展空间可期
为什么我们看好老窖能先于行业做成营销数字化？如何看待数字化工程带来的增长空间？直观效果是数字化工具强化上下游各环节的管理，提升运营效率，维护渠道健康。营销数字化的背后实质是获客能力的改善和销售决策的科学化，长期达到开源、节流的双重效果。
1）提升生产、运营效率，进一步提高渠道管理壁垒
生产端的数字化改造验证降本增效趋势。灯塔工厂建成后，公司产能稳定的同时，包装、库房和运输效率提升，可以减少人力成本，大幅提升生产效率；而资本开支以折旧摊销进入费用端，收入稳定增长的阶段对费用率影响不大。对比东鹏对产线的改造处于数字化较后段，我们认为白酒品类发展成熟、品牌教育基本成型，老窖在完成生产端的改造后，新品研发具有规模效应，或可集中销售精兵队伍攻坚营销数字化和 C 端培育。
提高公司渠道管理力的壁垒，获得消费者真实画像。以消费者为核心的渠道转型过程中，传统经销商必将经历获利阶段性下降、转向从消费者拉动盈利的磨合过程，我们认为老窖相较于其他酒厂的优势在于1）本身渠道构成中大商占比不高、改革阻力相对小；2）产品布局各价位带，单个品相渠道商受影响较小；3）三码时期公司已经开始严控渠道和直控终端，经销商已经适应费用的精细化投放。
2）沉淀消费者资产，反哺销售增长
科技增密自身能力，拓展新智生产力企业资源。公司资本投入数智化生产、大数据模型等，使自身从“制造型”向“技术型”企业过渡，有利于以技术合作的形式拓展新智生产力企业客户资源，培育科技型意见领袖。如2025年3月公司与《三体》跨界合作，5 月腾讯云 TVP 专家与国窖进行AI 技术交流。
数字化管理支撑拓流，数字化决策构建消费者模型。正如我们前文所述，本轮周期消费者议价权提升，白酒一般大众品的属性加强，酒企创收模型从“单商”向“单客”过渡，我们将销售额拆解为流量、转化率、客单价、复购频率的乘积，数字化跑通后对各环节均有促进作用。1）存量流量方面，通过数智系统整合并分析消费者地域、购买时间、消费场景等多维数据，构建消费者模型，分级管理配称不同的服务，提高单客贡献。2）增量流量方面，拓展终端数量用数字化进行“1-10”的管理，并灵活调整费用投放策略。3）反哺决策方面，洞察消费者生活方式改变趋势，规划可能出现的新需求点，提前布局新品，创造场景和需求，延长自身增长周期。
单客模型要求更高、更细的操盘能力。我们认为数字化改革不是简单地系统建设和运用，背后对组织和管理的要求仍然很高，如需要较高专业素养的业务人员进行对渠道商进行数字化教学，再如产品进店、拓客扫码、消费者跟踪等仍然需要大量的市场基础工作；老窖本身庞大和专业化的地面销售团队支撑数字化闭环加速形成，公司年终表彰大会也设置“兵王”等奖项激励业务人员。同时数字化改革对费用预算要求较高，老窖拥有四川、河北两大强势市场，为数字化营销提供培育土壤，阶段性的高人员、高费用投入（会战模式）有望获得较好费效比，后期在成熟经验和品牌辐射的影响下有望向其他市场开拓。
引言：展望公司未来发展，产品布局和区域扩张均有空间。产品上看，高度国窖在千元价位稳住了价格势能，低度国窖乘低度化之风品价比具有优势；特曲、头曲增长思路清晰，灵活匹配市场需求变化。区域上看，短期公司仍以聚焦川渝+华北实现费效比最大化，百城 2.0 巩固核心市场终端，为中长期顺周期放量储备。
4.1 产品抓手：国窖、特曲双轮驱动，多价位带竞争优势突出
4.1 1 高度国窖：千元价位增速降档，52 度国窖1573 产品势能稳固
千元价位阶段性调整降速，长期具备增长基础。我们测算2024 年白酒千元价位市场规模约 900 亿元（报表口径)，销量约 5.46 万吨，整体进入阶段性调整期，其中吨价同比下滑约 10%。2025 年在内外部环境多重因素扰动下，主导千元价位增长的场景（商务、礼赠等）需求预计延续承压趋势。展望长期看，千元价位仍具有量价齐升的动能：1）商务场景经过几年调整，伴随宏观经济回暖、需求修复空间较大，同时高端白酒消费量与 GDP 总量增加额高度相关，预计到2030年增量4000 吨左右；2）吨价方面预计跟随收入增长，复合增速3%左右。
竞争格局洗牌，未来份额定夺考验酒企综合能力。
竞争格局看，2024 年白酒千元价位五泸份额进一步巩固：茅台1935 价盘向下的过程中，青花郎、君品习酒等酱香型千元大单品批价下降较多；其他浓香酒本身运作高端价位的品牌较弱，下行周期中渠道和终端让位头部强品牌力单品；若将千元价位带严格限制在成交价 800 元以上，则当前第八代五粮液、五粮液 1618、高度国窖 1573 占据大部分市场份额。
展望未来格局演变，我们认为香型/区域将不再是挡箭牌，高端价位运作考验酒企组织、品牌、产品等综合因素，行业集中度将进一步提升：1）茅台自2024年以来通过产品、服务、渠道向下扎根，扩大消费者基础，茅台1935市场化运作夯实基础后，43 度飞天将抢夺千元价位份额；2）汾酒青花20 在商务场景经验成功，推出青花 26 补充价格带空白延续清香热，30 复兴版具备增长基础；3）五粮液和高度国窖在本轮调整周期中坚守品质和价格底线，潮水褪去后消费者对其高端品牌的心智得到强化，需要通过文化输出、渠道改革、消费者再定位等实现上下挤压中的突围。
五泸的发展各有侧重，老窖的优势在于价值链管理效率和多场景拓圈，我们依然看好高度国窖的成长性：
价格：数字化工具赋能，供需管理游刃有余。多年来高度国窖在价格上采取紧跟普五、小幅多频提价的策略；渠道上采取全控价的模式，通过费用奖励、反向红包等方式保证经销商利润空间高于竞品；管理上根据市场供需状况适时停货控货，保证价值链稳定。数字化工具的赋能进一步提升公司维护市场秩序的效率，将供需状况细化至个体，系统帮助考核、兑付更加精准化；在需求下行期稳住价格势能，保存长期价增实力。
销量：优势区域份额再提升，全国化发展仍有增量。当前高度国窖仍以西南地区为销售大本营，在普五优势区域华中、华东等体量较小。全国化渗透仍有空间：1）在当前全国白酒需求缩量的阶段，优先精耕粮仓市场，如成都及周边通过挖井、会战等模式快速覆盖空白终端，实现份额再提升，2024 年成都国窖营收 21 亿元左右、市占率超过 40%、开瓶率超过60%。2）长期公司仍将按照潜力市场重点突破、成长市场加速布局的思路扩张，如巩固湖南湖北高度国窖品牌心智，在全国重点地级市采用国窖+其他价位产品的矩阵共同发展（百城计划），伴随需求回暖，渠道扩张仍有空间。
4.1 2 低度国窖：白酒低度化蔚然成势，38 度国窖竞争优势突出
理性饮酒时代，白酒低度化趋势延续。近年来白酒低度化趋势加速演绎，2024年有约 77%的白酒消费者偏好 35-49 度的中低度白酒。我们认为长期低度化需求发展趋势仍有强逻辑支撑：1）国家政策支持引导，2022 年工信部《意见征求稿》中提出支持发展多样化、时尚化、个性化、低度化白酒产品；2）产品本身酒精含量较高度酒更低，减少饮用后对集体的伤害，符合40 岁以上人群对健康的诉求；3）伴随八项规定常态化，政商务交流等正式场合中消费者理性饮酒诉求提升；4）30 岁以下及女性消费群体增加，低度符合其轻松自由的偏好。供给端看，头部酒企也加大对中低度产品的支持力度，如 39 度五粮液、38 度国窖增速快于平均，徽酒、苏酒等主流大单品度数也在 40+度中度范围；2025 年主流白酒、黄酒企业纷纷推出或布局低度产品培育年轻消费者。
中低度饮酒区以冀鲁和华东为主，饮酒量较大，产区风格绵柔。中低度饮酒区域人均饮酒量较高，如安徽、黑龙江、河北、山东、江苏饮酒力超过全国平均，浙江人均单次量也在 4.5 两以上。消费场景主要包含商务交流（华东）、大众宴席（华北&东北）以及外出聚餐等，大酒量和高频次决定了以低度为主的饮酒习惯。另外，安徽和江苏白酒产区地处黄淮，气候温柔，产酒风格绵柔，因此主要产品集中在 40-50 度。
38 度国窖 1573 较早面市，与高度产品差异化区域运作，当前在主销区域已经形成较强的品牌心智，其核心优势在于产品本身品质和渠道运作优势。同时公司已完成 28 度国窖 1573 的研发和储备，择机上市；未来低度系列国窖有望乘低度化趋势实现市场份额的再提升。
低度国窖降度工艺较好，消费者对品质认可度高。酒厂自1980 年代便研究低度白酒的生产工艺，泸州老窖 38 度特曲获评第五届全国评酒会；2001年38度国窖面市。浓香白酒所含丁酸乙酯促进酒、水互溶，38 度国窖采用吸附过滤去浊，采用“老酒勾调+工艺创新”方式，优化微生物环境，提升产品风味厚度，消费者对品质认可度高，在河北地区素有“高茅低窖”的称呼。
凭借区域先发优势和精细化渠道运作能力，产品势能有望加速释放。2004年起公司在河北地区加大国窖的培育力度，主攻唐山、保定等商务场景；2006年创新渠道运营模式（柒泉）撬动大商的力量开拓市场；2015 年调整期间进一步因地制宜细化区域管理；多年来已在河北 600+元价位带形成稳固的份额优势。我们认为低度名酒本质上仍是在高线次高端价位进行全国范围内运作，考验酒企控盘分利和组织管理能力，低度国窖在河北价盘表现相对稳定，运行至今产品渠道利润仍高于同价位竞品，产品势能仍将持续释放；在河北的成熟经验也有望复制到京津、山东、浙江等其他区域，支撑中长期维度增速。
伴随经济活跃度逐步修复，白酒 500-800 元将持续扩容，低度国窖所处价格仍有机会。2018-2021 年伴随白酒消费升级和高端需求外溢，500-800 元次高端价位快速扩容（CAGR 为 25%左右），主流酒企提价升级或推出新品布局；2022 年以来伴随商务需求走弱，高线次高端价位分化加剧，强品牌力单品份额提升，新进入者减少。而从 2024 下半年以来 600 元左右价位开始呈现供给驱动式扩容：1）茅台1935 价格下跌导致多数高端大单品生存空间被压缩至800 元以内；2）大众场景价位升级，区域酒深耕能力提升，300-500 元加速成熟后倒逼酒企向上价格带运作。我们预计 1-2 年内全国及区域名酒仍会在次高端价位争夺份额，以扩大消费者基本盘；长期看消费升级和场景修复推动需求增长。
4.1.3 泸州老窖系列：大众价位增长彰显韧性，特曲、头曲多价格带发力
100-500 元大众价位发展走向成熟，全国性+区域名酒大单品主导竞争。我们测算2024 年 100-500 元白酒市场规模在 5500-6000 亿元，复合增速约为11-12%；自2022 年以来，白酒行业整体降级减量的特征明显，300-500 元承接部分商务场景降级需求和宴席升级需求、增长高于行业平均，100-300 元大众消费场景具有需求韧性、增长稳健。未来展望看，以 100-500 元为主的大众价位逐步成熟，1-2年外部环境压力下该价位带仍是动销市场主力，长期将充分承接中低端价位升级需求扩容，价位带内部增长主力也将逐步向次高端切换。趋势演变看，当前100-500 元形成全国性大单品+区域名酒大单品主导竞争的格局，品牌心智已比较固化；未来将呈现区域名酒向上升级+全国名酒向下渗透的演变趋势，产品布局纵深、渠道运作精细化的名优酒企将获取份额。
公司明确双轮驱动，夯实中间力量。泸州老窖特曲蝉联5 届“中国名酒”，以民酒定位在上世纪培育了较为广泛的消费者基础；国窖上市后，特曲进行SKU收缩、渠道梳理、资源让位等；经历漫长调整后，公司强调双轮驱动战略，2021年中腰部产品定位、价格基本梳理完毕，进入放量成长期。
（1）60 版具备优质产品基因和渠道基础，运作上稳扎稳打，延续产品增长势能。
公司于 2014 年推出特曲 60 版，定位 400-500 元价格带（同年推出特曲80版，价格在 500-600 元），包装上主打“复刻”、“记忆”，产品上复原早年经典浓香口感和香味，酒质评价较高，场景上以商务交流为主；2022 年公司再次推出特曲 60 版宴席装（红 60），拓展宴席细分市场。
特曲 60 版在渠道拓展上相对克制，为长期增长蓄势。2014 年上市之初正处于行业深度调整周期，为了延续稀缺性的产品定位和保证价盘稳定，仅在团购渠道小范围投放，配合限量配额制、差异化营销和控盘分利，顺利切入400-500元价位带。2018 年 60 版完善公司架构体系，怀旧公司开始全国化布局，坚持团购运作模式，纳入城市联盟体，严控价格体系和利润分配方案，稳定价值链；成都大本营市场进行流通渠道试点。2021 年公司进一步放开川渝地区（选择“三核多级”市场）的流通渠道，前期团购培育了政商务意见领袖和产品口碑，放开流通后虽批价有小幅回落，在 400 元同价位带价盘稳定度高于竞品，当前仍成交在 450 元以上。
市场担忧在过去 2-3 年 400 元价位带快速发展的同时特曲60 版的保守渠道运作错失了增长机会，剑南春水晶剑和汾酒青花 20 分别在宴席和商务市场快速获得份额。我们认为在需求下行的调整周期，公司以稳健为主，保存了产品和价格势能，沉淀精细化渠道能力，仍然具备放量基础；2024 年红60 在宴席政策支持下也形成了一定消费氛围；展望后续 60 版的生命周期较长，伴随商务场景的恢复，60 版仍将作为公司增长抓手之一。
（2）老字号特曲小步快跑提价后充分梳理渠道，调整到位后有增长空间。
特曲老字号作为公司中档酒主力产品，至今发展为第十代产品。2016-2017年公司对老字号进行小幅、快步提价，配合停货、价格专项考核、终端配额制、价格双轨制等多项渠道措施，2019 年底第十代特曲上市建议零售价提升突破300 元，2020 年 52/38 度进一步上调至 388/358 元。营销上公司在百个单元市场进行会战，推动换代提价，预计 2021 年销售额超过20 亿元。
2021 年以来老字号节奏放缓，以推动库存去化和价值回归为主。由于行业上行阶段提价较快，也存在新老品并行的问题，经销商和终端库存累积较高；2021H2外部需求转弱后渠道抛货导致批价下跌较快。公司适时放缓节奏，以稳定价值链为核心，聚焦动销提振和库存去化；2023 年进一步上线数字化工具管理渠道。持续调整后，当前老字号批价企稳 230-240 元左右，库存处于合理水平，渠道基本梳理清楚，看好调整到位后的增长空间。
（3）窖龄酒错位发展，重点推动 60 年价格提升。
窖龄系列于 2011 年推出，旨在填补国窖和特曲之间的价位带空白，以窖龄等级为标准分别有 30、60、90 年产品，覆盖 200-600 元价位带，主推60年。
窖龄酒和特曲系列存在价位带重叠的问题（如特曲晶彩和30 年、老字号和60年、60 版和 90 年），因此前期窖龄酒的发展较慢，公司以自然销售为主、也未倾注过多资源。值得注意的是，2023 年伴随白酒行业消费降级，100-200元价位承接次高端降级需求有所增长，窖龄 30 年在华北、华东地区动销表现较好，公司也逐步重视窖龄系列和特曲系列的错位发展战略。区域上，中西部地区主推特曲系列，沿海地区更多布局窖龄，根据消费者基础构建各自强势区域市场；营销上，窖龄以“商务精英第一用酒”的定位区别于特曲主打宴席、餐饮、自饮等，抓住年轻化、品质化的表达；价格上，重点将60 年的价格拔高往 90 年靠拢。当前窖龄销售规模预计 18-20 亿元，体量较小，公司尊重消费者需求进行市场补缺；后续商务活跃度提升后窖龄系列也有起量空间。
（4）头曲顺应外部环境变化，黑盖作为大光瓶战略补充。
头曲定位大众价位口粮酒，布局于百元附近，系列中普通版头曲和六年窖头曲销售表现较好。品质上延续了公司窖香浓郁、酒体纯净、口感醇厚的浓香酒特点，性价比较为突出。上一轮深度调整期后公司重点梳理中低端产品，头曲并没有倾斜过多资源；近年来行业环境呈现政商务消费减弱、大众消费质价比升级的趋势，头曲渠道库存基本调整到位，公司顺势放量和推动渠道下沉，分担增长压力。
黑盖二曲定位高线光瓶酒，是公司另一大塔基产品，2021 年《新国标》推出后原酒精酒二曲升级为纯粮酒。黑盖上市初期公司给予厚望，但80 元左右定价受到消费降级环境的影响，同时消费者认知度较低，这几年销售表现一般，更多作为公司布局大光瓶战略的占位单品。2025 年春糖期间公司推出复刻版二曲，定价 65 元，价格带更加下沉、充分满足消费者性价比口粮酒需求。展望后续，黑盖、新二曲具有包装年轻、品质口感、渠道精细化、数字化赋能等优势，有望随光瓶酒消费升级获得增长。
4.2 区域扩容：四川、河北基地市场引领，全国化扩张具备空间
当前公司区域间发展较不平衡，全国化扩张具有较强顺周期属性。复盘历史看，当白酒行业景气度向上时公司全国范围内增长较快，若同时再具有渠道模式创新、高端推进顺利等个股势能加持，则估值抬升更快。
2008-2010 年，白酒黄金十年叠加“四万亿”刺激政策，国窖受益于行业量价齐升快速增长，同时公司利用柒泉模式绑定大商利益，实现全国化突围；
2015-2017 年，行业深度调整后再度迎来消费升级，国窖高举高打、重回高端价位，尤其是华中区域调整恢复后快速起量（河南及两湖区域贡献较多），成为高度国窖主销区域。另一方面，在白酒行业景气度下行阶段中，大本营市场则展现出更强韧性，主因品牌认知度和渠道配合度较高，也能率先在新一轮周期恢复增长。 判断本轮周期，需求收缩环境下公司侧重资源运作西南、华北两大粮仓市场，保持高端、低度国窖的高端品牌势能，我们认为在商务场景磨底复苏后或将率先恢复；长期看白酒行业结构性扩容的趋势确定，区域发展不平衡的状况有望改善。
4.1 1 四川、河北市场消费基础扎实，深耕、下沉实现份额再提升
四川作为绝对基地市场，市场扩容+公司份额再提升支撑增长。我们认为公司在川内的核心优势是上一轮深度调整周期中，国窖集中资源培育成都（高地市场），渠道几轮调整、品牌营销高举高打，至今已经累积起较强的品牌认知度（持平甚至高于五粮液），国窖在上引领，势能辐射至大众价位和周边市场，如特曲60版也逐步打开 400 元商务市场。 空间展望：价格上，2024年四川省人均可支配收入3.4万元，相当于全国平均20-21年水平，整体消费力提升仍是主要驱动力。销量上，四川食品烟酒类消费支出占比高于全国，白酒渗透率在政商务、宴席、自饮等各场景中均较高，而这种消费习惯中期维度难以下降。假设 3 年维度四川收入提升至全国现有水平，则白酒市场规模理想上 600+亿元，国窖通过数字化工程进一步提升对终端和消费者的管理，其在千元价位影响力有望进一步提升，同时中高价位品系补强，推动自身整体份额的再提升。
河北市场低度国窖份额稳固，有望获得量的恢复+价格的升级带来的增量。历史上公司通过产品抓低度、渠道精细化等运营，当前河北已经成为另一大粮仓市场，低度国窖在 500 元以上价位占比 40%，成为次高端引领单品。短期河北市场受到监管趋严的影响，各价位动销表现有所承压，但公司掌握份额领先优势。中长期伴随人均可支配收入提升、消费场景触底恢复，结构升级趋势具有较强确定性。空间展望：假设 3 年维度河北人均可支配收入提升至全国现有水平，人均消费量上预计低位修复，对应河北白酒市场规模超过 400 亿元；泸州老窖在各价位带均已培育出可独立增长的拳头单品，在渠道精细化管理和数字化培育消费者下，渗透率有望从17%进一步提升至20%以上，尤其在500元以上价位能获取更多份额（竞对较少）。
4.1.2 全国化稳步推进，多产品发力，终端融合提质
根据公司“235+100”战略规划，深耕西南、华北 2 大基地市场，打造华东、华南、中原 3 大战略市场，突破 5 大影响力高地市场（北京、上海、深圳、成都、武汉），同时实施“百城计划”，促进多品牌终端融合提质，推动全国化布局。
华东市场：板块化逐点突破，引领国窖高端化。公司于2017 年提出长三角板块化突破，作为“东进”的重要战略，立足嘉湖优势区域攻坚上海、浙北、苏南高地市场，再由样板市场的动销辐射至下线城市；2017-2022 年华东收入增速领先整体。2023 年起伴随需求渐弱（华东对经济调整敏感），公司核心以数字化为工具促动销、去库存，虽 1-2 年增速放缓，但公司动作坚定，坚持重点客户营销、保持国窖价盘稳定，仍是全国化重要引领市场。我们认为机会在于：1）微观看，华东市场渠道健康度较好，库存已经调整到较低位置；经销商对数字化接受度较高，渠道转型的阻力相对较小。2）中观看，上海、浙江、苏南高端白酒消费氛围较好，茅台、五粮液、老窖三家份额占比较高，国窖具有品牌认知度（是低度中国品味销售最好的区域），国窖荟、终端品鉴会等配成以数字化工具下，可以将创收能力和费效比达到最大化。3）宏观看，华东区域人均可支配收入领先全国，且高端场景以商务和社交为主，饮酒理性化和消费升级并不冲突，是较好的树立品牌高度的市场。
华南：成立营销中心，产品&渠道差异化布局。公司于2017 年提出“东进南图”战略，但华南市场海外烈酒、酱香白酒占比较高，浓香酒及老窖规模较小，公司旨在以差异化产品布局和渠道模式（如酒吧等）探索市场。2024 年广东省白酒市场规模 298 亿元，同比-12.4%，泸州老窖设立华南营销中心，调整销售模式，深化传统渠道布局、开拓企业合作，实现了销售业绩稳步增长。展望机会：1）华南市场高端白酒氛围较好（24 年高端白酒同比仍增10%），浓香、清香等香型包容度提升，国窖具有培育空间；2）公司擅长圈层营销和精细化渠道运作，和商务活跃、渠道多元化的华南市场较为契合。
中原：传统优势市场，品牌认知&消费基础支撑增长。泸州老窖较早进入华中地区，有一定销售规模和消费基础，2017 年豫湘鄂三省销售收入占比接近1/3，但由于渠道建设等问题较早开始调整：1）2020 年河南地区开展会战，虽然后期成效式微，但在渠道结构优化、消费者培育方式上有所优化，伴随行业自身出清到位后有修复增长趋势；2）两湖区域高度浓香消费习惯较好，2022年“燎原计划”承接中部崛起，近年来也在主动进行渠道和产品梳理。展望发展：1）整体华中区域白酒市场规模超过 1200 亿元，本土品牌没有掌握绝对话语权，高端市场茅五泸占比更高，伴随经济和商务回暖国窖自然有恢复增长空间；2）华中作为公司传统优势市场，消费者对国窖品牌认知度较高，公司创新的营销模式和消费者培育活动能收获较高的投入产出比（短期不是投入重点）；3）国窖品牌势能带动下，泸系产品也有导入空间。
百城融合：从扩面到扩面、扩点，国窖以强带弱均衡发展。2024 年公司升级百城计划 2.0，对比 1.0 版本更加强化资源的精准投入和终端的融合提质：2021-22 年白酒消费需求较高，百城通过国窖荟“扩面”，调动销售人员提升每个区域的销售；2024 年全国各省白酒需求退潮降次，公司认识到品牌力较欠缺的区域费效比不高，百城 2.0 结合数字化工具，孵化核心战略终端实现“扩点”，产品上尊重市场需求，国窖+中腰部产品组合形式强化当地各价位带的均衡发展。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
