国内黄金矿业龙头，内外并济驱动业绩高增
老牌金矿企业，加快资源并购实现迅速发展。公司前身招远县黄金矿山局依托于本地黄金 资源于 1974 年成立。2004 年，招金集团联合上海复星、豫园商城等 4 家公司共同发起成 立招金矿业。2006 年，公司成功登陆港交所主板，开启资本市场新篇章。上市至今，公司 积极布局招远埠外金矿与海外金矿，扩大黄金资源储备与产能规模。2015 年，公司收购当 时国内最大单体金矿海域金矿 63.86%的股权，持有黄金资源量突破 1000 吨。2017 年，公 司收购南美厄瓜多尔金王矿业，迈出国际化战略重要一步。2021 年，公司作为重要投资者 参与铁拓矿业阿布贾项目股权融资，24 年 6 月，对铁拓的收购顺利落地，实现对铁拓矿业 的完全控制。
公司股权结构稳定，紫金矿业战略持股实现协同发展。2004 年，公司由招金集团联合上海 复星、豫园商城、深圳广信、上海老庙共同发起成立。2009 年，招远国资受让深圳广信 2.91% 股份，实现对上市公司控股。2022 年 11 月，紫金矿业通过全资子公司金山（香港）国际 矿业有限公司收购豫园商城 65.4 亿股 H 股股份，持有公司接近 20%股权。截至 2025Q1， 招金集团作为控股股东直接及间接持有公司 34.20%的股份，实际控制人为招远市国有资产 监督管理局。 现有矿山生产经营稳定，并购资源投产在即贡献显著增量。公司立足“中国金都”山东省 招远市，黄金资源储量丰富。截至 2024 年 12 月 31 日，公司旗下在产矿山共 26 座，包括 夏甸金矿、大尹格庄金矿、蚕庄金矿等主力矿山在内的 24 座金矿，与铜辉矿业、滴水铜矿 等 2 座铜矿。此外，公司在建的超大单体金矿海域金矿预计于 26 年投产，达产后新增产量 贡献约 15-20 吨。海外方面，公司收购进度加快，公司于 2024 年 5 月、6 月分别完成铁拓 矿业（持有 88%的阿布贾金矿股权）全部股权和科马洪金矿 60%股权的收购，稳定生产后， 预期两座矿山合计年产量达到 7 吨以上。
黄金业务持续驱动，盈利能力维持稳定
公司坚持黄金业务主线，2024 年公司黄金业务毛利贡献超 99%。公司以黄金开采、冶炼及 销售业务为核心业务，同时涉及铜等其他金属矿产的开采与加工。2024 年，公司黄金销售 业务收入 108.48 亿元，占主营业务收入的 92.80%。根据公司披露，黄金业务毛利率稳定 在 40-50%，其中 24 年毛利贡献占比高达 99.73%。公司黄金业务分为冶炼加工及矿产金 业务，公司矿产金包括自产金、外购金。其中，公司自产金在 2021 年因招远五彩龙金矿矿 难事故影响，产量下滑至 11.17 吨，伴随增产扩能计划持续深化，公司自产金产量逐步恢 复，24 年公司自产金产量达到 15.90 吨，同比增长 13.20%。
公司业绩持续回暖，费率稳步下降
2022 年以来，公司业绩表现持续向好，归母净利润回升。2021 年，招远五彩龙金矿矿难 事故后，山东省内开展安全生产大排查等行动对公司金矿生产经营造成较大影响。产量下 滑叠加生产成本增加，致使公司 21 年业绩受到拖累，营业收入下降 10.32%至 68.59 亿元， 归母净利润下降 96.8%至 0.34 亿元。22 年以来，伴随金价上涨及矿山逐步复产，公司业绩 持续修复。根据年报，2024 年，公司实现营业收入 115.51 亿元，同比增长 37.12%；实现 归母净利润 14.51 亿元，同比增长 111.35%。 公司盈利水平不断提升，费率稳步下降。受益于金价上涨及费用下降，2021-25Q1，公司 毛利率/净利率分别由 39.25%/2.78%提升至 48.52%/28.30%。费率方面，21 年公司合计费 用率上升至 42.11%高点，主要系安全生产排查、矿山停产影响，该年度公司管理费用率为 21.81%，yoy+6pct。此后随公司生产经营逐步恢复，叠加金价带动下营收提升，24 年合计 费率降至 24.82%。
定价逻辑演变：美国关税扰动与债务问题加速全球资产配置“去美元”化
2024 年以来金价在央行购金、美国降息预期、地缘冲突、特朗普加关税等因素的共同作用 下，续创历史新高。 在历次黄金上涨大周期中，全球经济大变局往往强化特定要素，催生新的边际买家，重塑 黄金投资框架。在纷繁错杂的因素中，理解边际定价权的演变才能理解金价的持续上涨， 我们认为当前黄金的定价权已完成由此前重视投资机会成本的金融投资者向包括各国央行 在内的全球资产配置者转变。 1）1970-1980 年：1971 年布雷顿森林体系解体，尼克松宣布暂停美元与黄金兑换，美元 单边下跌，黄金大涨。期间，伴随两次石油危机，通胀高企。黄金的配置目的主要是对冲 美元贬值及对抗通胀，所谓“抗通胀，买黄金”。从最终数据表现看，黄金与长期通胀预期 拟合最好，1970 年代通胀预期不断攀升，推升实际黄金价格；1980-1990 年代随着通胀预 期受控，实际黄金价格持续回落。 2）2001-2012 年：2001 年美国互联网泡沫破灭、2004 年全球首支黄金 ETF SPDR Gold Trust 发行、2008 年美国金融危机，美联储开启 QE。此阶段因为黄金 ETF 等投资工具的 普及，机构投资者成为本轮边际买家。机构投资者关注的是其他资产相对黄金的回报率（黄 金本身不生息，其他资产回报率直接影响持有黄金的机会成本），多用美实际利率衡量，因 此金价与实际利率负相关。所以从结果看，本轮影响金价的核心要素为美实际利率，黄金 与 tips 指标拟合最好。
3）2022 年以来，以俄乌冲突为导火索，叠加美国财政难题日益突出，出于对美元相关资 产的信用担心、极端情况下稳定汇率的需要以及地缘冲突加剧，全球央行（特别是发展中 国家的央行），在 2022 年以后持续加大增持黄金力度。实际利率框架体系在 2022 年之后 影响力弱化，黄金价格表现始终超过实际利率所指示的水平，在逆风局（尤其是在美加息 期间）仍持续上涨。央行购金出发点较多且相对难以量化，黄金失去可观察的单一拟合最 佳指标。 期间，参考世界黄金协会黄金 ETF 的动向，可以看出全球黄金 ETF 在美加息周期持续净流 出直至 2024 年下半年才转为流入（预期降息周期将开启），说明机构投资者的框架体系主 要为实际利率（重视投资机会成本），我们认为金融机构投资者本轮定价权已明显削弱。
梳理清楚以发展中国家为主的央行大额购金驱动，有助于理解 2022 年以来金价的持续上涨。 全球央行重新开始购金的时间节点在 2008 年金融危机之后，各个国家开始考量美国次贷危 机对非美国家金融系统的负面影响，出于对美元系统的信用削弱，各大央行开启重新增持 黄金之旅。而 2022 年之后，央行购金的规模明显增加，主要与俄乌冲突发生后，美国对俄 罗斯海外美元资产的冻结以及拜登政府持续高财政赤字造成的美元信用进一步损耗有关。 我们认为，除非美国恢复高增长低通胀并行的经济预期，并能有效降低赤字率，帮助美元 相关资产重回类似 80 年代的信用水平；否则以央行为代表的买家或延续当前购金策略，黄 金的上涨趋势或持续。
特朗普上任新一届美国总统后，全球资产配置者的“去美元”行动或正在显性化。特朗普 上任新一届美国总统后，宣布了多项关税政策，其主要诉求是寻求美国缩减贸易逆差，推 动制造业回流。此举一方面会对美国本身的通胀预期产生深远影响，另一方面，在美元大 循环中，美国逆全球化的意图或推动主要制造业国家加快推动“去美元”，因此我们认为， 特朗普任期内，全球资产配置者的“去美元”行动或将进一步显性化，其增持黄金可能成 为推升金价的核心动力。
中长期，“去美元”的背后是美元信用与逆全球化，而特朗普任期内无论美国债务恶化和逆 全球化趋势均将大概率延续，叠加下半年美联储或大概率重启降息，我们看好金价在特朗 普任期内涨至 4500 美金/盎司以上。
关税：关税 “一波三折”，将强化美国通胀的扰动和海外投资者“去美元”的配置
特朗普政府的对外关税政策波动尽管呈现一定收敛状态，但我们认为其设置关税的目的是 为了缩减美国的贸易逆差，促进制造业回流，出于该目的，其关税扰动或长期存在，这可 能进一步加剧海外投资者的“去美元化”趋势，并强化美国的高通胀预期。
财政赤字：美国财政赤字难收窄将推升金价
据华泰宏观《2026 年美国财政赤字和美债供需压力或进一步上升》（2025.06.02），我们认 为，考虑关税收入和“大而美”法案对财政收支影响，预计 2026 财年美国财政赤字规模可 能达到 2.2 万亿美元，赤字率上升至 7%，超过市场预期。 黄金作为唯一具有法定货币属性的金属，本质可以认为是抗通胀的货币，价值取决于货币 供应量，因此美国财政赤字上升仍是支持金价上涨的重要逻辑。
降息预期：2025H2 美有望落地降息，对金价同样形成支撑
据华泰宏观《不轻松的经济“软着陆”》（2025.06.03），预计 2025 年 9-12 月降息两次，2026 年再降两次，但后者不确定性较高。2025H2 美降息如果落地，实际利率对金价仍形成一定 的支撑。
多重驱动下金价有望在特朗普任期内上行至 4500 美金/盎司以上
参考 6 月 3 日有色金属报告《波涌回调藏富路，且将机遇入囊中》，我们使用 1978 年-2024 年期间，美国财政赤字/GDP 变化量、有效联邦基金利率年均值、一年通胀预期年内高值三 个解释变量对金价收益率进行拟合并预测，拟合 2=0.37，所有变量均通过显著性检验。根 据 CBO 及最新美国众议院通过的“大而美”法案，假设美国财政赤字呈现 25 财年小幅收 缩 26-27 年扩张趋势，有效联邦基金利率、一年期通胀预期年内高点均呈现逐步小幅下降 趋势，我们预测 25/26/27 年金价每年高点对应的收益率分别为 32.8%/16.4%/6.7%，以 24 年国际金价高点为基准，我们维持特朗普任期内，国际黄金现货价格有望突破 4500 美金/ 盎司的判断。
公司金矿成本优势突出，未来仍有下降空间
公司克金成本处于行业较低水平，未来仍有降本空间。2021 年，公司克金成本由 168.32 元/克上升至 206 元/克，主要系安全自检停产影响。2024 年，受铁拓并表影响，公司整体 克金成本小幅上升至 231 元/克。对比同行业，公司克金综合成本在国内上市黄金企业中处 于较低水平。未来伴随低成本、高品位的大型单体金矿海域金矿投产，公司整体克金成本 预计将进一步下降，成本优势有望继续保持。
公司黄金资源禀赋丰富，增量预期显著
公司金矿资源情况呈现出数量多、分布广、品位高的特点。截至 2024 年 12 月，公司在境 内拥有 26 座矿山，其中 24 座金矿、2 座铜矿，业务分布于山东、甘肃、新疆、内蒙古、 辽宁等省份；境外持有南美厄瓜多尔金王矿业 80%股权、阿布贾金矿 88%股权、科马洪金 矿 60%股权。根据年报，截至 2024 年底，根据 JORC 标准，公司合计黄金资源量 1446.16 吨，可采储量 518 吨，平均品位 2.00 克/吨；拥有权益资源量 1162.39 吨，平均品位 1.97 克/吨。
黄金资源量位居全国金企前列，矿产金产量突出。截至 2024 年 12 月，公司黄金资源量在 国内主要上市金企中排名第三，仅次于紫金矿业 3972.5 吨、山东黄金 2635.8 吨，资源禀 赋突出。产量方面，受矿难事故停产影响，2021 年公司黄金产量下降 33.58%至 23.66 吨。 此后，公司积极推进复产，同时加快对外并购步伐，2024 年，公司合计黄金总产量 26.45 吨，其中矿产金 18.34 吨。未来海域金矿投产后，黄金产量有望得到进一步提升。
公司内部夯实资源禀赋，老牌主力矿山依旧存在增长潜力
公司境内矿山众多，其中夏甸金矿、大尹格庄金矿和蚕庄金矿为公司老牌主力矿山。夏甸 金矿地处山东招远、莱西、平度三市交界，矿区面积 86.47 平方公里，截至 24 年 12 月 31 日，矿区查明探矿权范围内探明和控制的可采储量金矿石量 2364 万吨，金金属量 67.23 吨。 夏甸金矿于 1984 年建成投产，后几经改造扩建，目前分为 1 号、7 号和北耩三个矿区，生 产规模达 132 万吨/年。夏甸金矿高度重视地质探矿工作，每年投入探矿资金 1200 万元以 上，每年新增地质储量增长 10 吨以上，确保矿山的良性发展。按照规划生产能力计算，预 计矿山服务年限为 32 年。
大尹格庄金矿位于招城以南 18 公里处的齐山镇，矿区内共有大小矿体 26 个，其中 1、2 号矿体为主要矿体。矿区自 1987 年 12 月动工兴建，1991 年 10 月建成投产。截至 2024 年 12 月 31 日，根据 JORC 规范所载标准，大尹格庄金矿的矿产资源探明和控制的可采储 量为 100.01 金属吨，平均品位为 2.51 克/吨。2024 年，公司积极推进大尹格庄金矿扩能， 目标实现生产规模 8000 吨/日。
蚕庄金矿始建于 1970 年 10 月。建厂初期主要经营石英，1974 年开始进行黄金资源勘探。 目前全矿共有黄埠岭、上庄、西山三个矿区。蚕庄矿区建设规模 75 万 t/a，设计最终产品 为金精矿，伴生 Ag、S 富集在金精矿中。各矿段均采用地下开采方式。截至 2024 年 12 月， 矿区探明和控制的可采储量折金属量 13.32 吨，平均品位 3.09 克/吨。根据招远市政府相关 部门预测，蚕庄-金岭黄金矿业经济区 2025 年可产黄金 15 吨，实现产值约 45 亿元。
海域金矿：超大型单体金矿，预计成为公司未来业绩增长重要引擎
公司持有 70%海域金矿股权，同紫金矿业深入合作引领矿山建设。2015 年 5 月，招金矿业 全资附属公司金时矿业与瑞海矿业订立股权转让协议，以 27.225 亿元收购瑞海投资持有的 瑞银矿业 63.86%股权，间接持有瑞海矿业有限公司 53%股权，获得海域金矿控制权。2022 年 10 月，紫金矿业入局海域金矿，收购山东瑞银 30%的股权。截至 25Q1，招金、紫金双 方分别持有海域金矿 70%、30%股权，发挥协同效应以开发建设海域金矿。
资源体量优势突出，平均品位远超全国平均水平。海域金矿位于胶东地区一级成矿带三山 岛——仓上断裂成矿带，是中国最主要的黄金成矿带，周边特、大中型金矿床富集，成矿 地质条件优越。根据采矿许可证，海域金矿证载生产规模 396 万吨/年，矿区面积 5.828 平 方公里，有效期限 15 年。截至 2021 年 12 月 31 日，根据 JORC 规范所载标准，海域金矿 的矿产资源量 562.37 吨，平均品位 4.20 克/吨；保有储量 249.66 吨，平均品位 4.86 克/ 吨，为近 20 年来国内发现的第二大单体金矿。
资源体量优势突出，平均品位远超全国平均水平。海域金矿位于胶东地区一级成矿带三山 岛——仓上断裂成矿带，是中国最主要的黄金成矿带，周边特、大中型金矿床富集，成矿 地质条件优越。根据采矿许可证，海域金矿证载生产规模 396 万吨/年，矿区面积 5.828 平 方公里，有效期限 15 年。截至 2021 年 12 月 31 日，根据 JORC 规范所载标准，海域金矿 的矿产资源量 562.37 吨，平均品位 4.20 克/吨；保有储量 249.66 吨，平均品位 4.86 克/ 吨，为近 20 年来国内发现的第二大单体金矿。
阿布贾金矿：在产大型矿山形成即期业绩贡献，公司海外布局成效显著
完成铁拓矿业 100%股权并购，控制西非阿布贾金矿。铁拓矿业（Tietto Minerals）于 2018 年在澳交所上市，核心资产为位于西非科特迪瓦的阿布贾金矿（持股 88%）。招金矿业自 2021 年起布局收购铁拓矿业，以基石投资者的身份参与铁拓矿业的股权融资，成为其重要 股东。24 年 5 月，招金矿业以 0.68 澳元/股收购尚未持有的剩余铁拓股份，实现对铁拓矿 业的完全控制及顺利交接。同年 6 月 6 日，澳交所发布公告，铁拓矿业于当日交易结束时 从澳交所正式名单中退市除名。
探矿前景较大，有望成为西非 20 大金矿之一。阿布贾露天金矿项目位于西非科特迪瓦，矿权 面积 1,114 平方公里，拥有黄金储量 42.3 吨，资源量 119.11 吨，目前已勘探面积不足 10%， 未来探矿前景较大，有望成为全球重要产金区域西非的 20 大金矿之一。阿布贾金矿已于 2023 年 7 月达产，2023 年全年产量约 2.92 吨，2024 年 1 季度创下 1.19 吨的生产记录。此次收 购将大幅提升招金矿业竞争实力，据公司测算，收购完成后，公司黄金资源量和自产金产量 将提升约 9%和 20%。该金矿 AISC 成本折合人民币约 224 元/克，未来稳定产量约 5.3 吨， 按照 750 元/克金价测算产量稳定后，毛利贡献约 28 亿元，对公司增益显著。
科马洪金矿：收购近产大型矿山，扩大非洲黄金资源版图
2024 年 6 月，招金矿业其全资附属公司星河创建以 1.8 亿元的总交易价款，完成西金矿业 60%股权的收购，进而间接控股开发奥德兰公司科马洪金矿。科马洪金矿位于非洲塞拉利 昂，拥有良好的成矿地质构造环境和较大找矿潜力。根据权威机构报告，科马洪金矿矿区 面积 100km²，包括 8 个金成矿异常区块，保有资源量矿石量为 494.03 万吨，金金属量 22.46 吨，平均品位 4.55g/t。科马洪金矿属于近产大型矿山，基础设施完善。根据公司开发规划， 下一阶段该项目在具备良好的盈利基础上，将加大其它区块探矿找矿力度，扩建采选规模 至 1500t/d，实现年产量 1.77 万吨。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
