估值 1——相对估值法 PE：给予公司 2025 年 35 倍 PE，对应目标价 61.94 元。考虑到公司产品矩阵布局更为完善，医疗业务板块持续完善产品矩阵， 消费品业务方面，棉柔巾、卫生巾作为核心产品，收入增速拐点已现，同时 公司医疗用品的背景解除消费者对一次性卫生用品的安全性信任危机，具 有一定的差异化，体现出较强的竞争力，参考可比公司估值，给予一定的估 值溢价。
估值 2——相对估值法 PEG：给予公司 2025 年 0.8 倍 PEG，对应目标价 68.22 元。主要是考虑到公司成长性更为突出，渠道方面，电商渠道借助内 容电商平台实现快速增长，线下渠道门店持续扩张，带动公司业绩增长，我 们参考可比公司，选取 PEG 估值。
2.1. 行业层面：无序竞争在前，品牌分化在后
棉柔巾/绵柔巾（或可成为洗脸巾）具有多重优点，使用场景多元。棉柔巾 /绵柔巾是柔巾的一种，原材料多为棉、粘胶等纤维，经水刺等非织造工艺 加工而成的非织造布（无纺布），再经裁剪制成不同规格尺寸的干巾产品， 往往具有柔软细腻、吸水性佳、不掉屑、可多次使用等优点。 得益于其自身的特点，棉柔巾/绵柔巾应用场景丰富，广泛应用于卫生清洁、 个人护理等场景，囊括母婴、美妆护肤等需求群体，同时随着居民消费能力 的提升，产品渗透率有望进一步上升，处于高速发展阶段。
销量的快速放量是行业规模增长的主要支撑。根据稳健医疗 2020 年年 报援引立鼎产业研究院数据，中国棉柔巾需求量由 2015 年的 23.5 亿 张增长至 2019 年的 233.5 亿张，年均复合增长率达到 77.5%；根据稳 健医疗 2021 年年报，2020 年中国棉柔巾市场需求量为 325 亿张，同比 上涨 39.72%；根据稳健医疗 2022 年年报援引 Euromonitor 数据，2022 年中国棉柔巾市场行业零售规模约 487.6 亿片。
棉柔巾/绵柔巾销量增长的原因：我们认为，从行业增长的拆解来看，销售 量的增长主要受到消费人群的拓宽、消费频次的提升、单次购买包数增长 的带动。
1）棉柔巾/绵柔巾产品可以替代多种清洁用品→消费人群拓宽。相较于卫生 纸，棉柔巾/绵柔巾触感好，可沾水擦拭不易碎，不掉絮，可多次使用。相 较于传统洗脸毛巾，其一次性使用的特征，不滋生细菌，可以保护脸部肌肤。 相较于湿巾，无酒精，香精等刺激皮肤的物质，对婴童、女性等皮肤敏感型 人群友好。同时还可作为化妆棉的替代品使用，且尺寸相对较大，能够满足 更多样化的护肤及彩妆需求。 2）商家通过新的营销渠道，通过社交平台吸引目标客群→消费人群拓宽。 例如品牌方在新媒体利用 KOL 聚集声量，在抖音、微博、小红书等内容平 台发布推文等，且相关用户与棉柔巾/绵柔巾消费群体重叠度高，且希望开 发的 Z 世代消费群体在内容平台活跃度相对较高。例如，根据未来智库援 引千瓜数据，小红书的核心活跃用户呈现“年轻、高线、女性化”的鲜明标 签，18-34 岁用户占比近 80%，其中 18-24 岁 Z 世代占比 43.8%，25-34 岁 职场青年占比 36.89%；一线与新一线城市用户合计占比 66%，二线城市占 比 16%；女性用户以 71.98%的绝对优势主导平台。而根据稳健医疗 2021 年 年报，全棉时代消费者中，女性消费者占比 90%，其中 25-45 岁占比 80%， 随着公司产品开发重视颜值及 Z 世代消费群体，18-25 岁消费群体的数额有 望提升。
3）购买渠道的拓宽，提供给消费者更为便捷的购买渠道→购买频次的提升。 我们认为，棉柔巾/绵柔巾的销售渠道以电商为主，传统的电商平台，例如 天猫、京东等，主要以消费者主动搜索为主，根据消费者搜索记录、过往消 费习惯等推荐为辅，随着消费者对棉柔巾/绵柔巾认知度的提升，以及相关 产品满足消费者日常使用的需求的情况下，消费者主动搜索的行为习惯或 逐步养成，复购率有望进一步提升；除此之外，内容平台的诞生及普及，例 如抖音、小红书，除了作为销售渠道以外，也是品牌商作为内容营销、品牌 推广的重要阵地，因此作为内容输出的窗口，消费者在一些“可买可不买” 的情况下，或因为浏览到相关内容而产生消费冲动，例如，KOL 的推荐使 得消费者对被推荐品牌产生兴趣从而下单试用，抖音直播间的促销话术、大 幅折扣或催生刚需以外的消费需求，甚至促使消费者在有一定囤货的情况 下进行采买，提升了消费频次。而线下渠道的布局，以及其搭配的 O2O 渠 道，使得消费者的需求得到及时满足，例如旅行外出、差旅外出等产生的临 时性需求，也会催生消费者日常需求以外的消费行为。 4）套餐化的方案，“薄利多销”，使得商家可以单次销售更多量的产品，消 费者可以享受单价更优惠的商品→单次购买包数增长。魔镜市场情报的数 据显示，2019-2022Q1 期间，棉柔巾/绵柔巾不同价位段的产品销售占比相 对稳定，但是大促期间，消费者为了囤货，往往会一次性购买多捆产品的礼 包；从金额来看，单次购买金额 20-40 元价位段的销售额占比最高，用户单 次购买包数约为 4-6 包。从棉柔巾/绵柔巾品牌的官方旗舰店来看，套餐式 的产品已经成为主流。
此前行业量增价减的原因：行业中低端低值产品通过低价竞争，导致“劣币 驱逐良币”，龙头被迫卷入价格竞争。 1）行业竞争激烈，品牌众多，尽管龙头份额较高，但长尾现象显著。棉柔 巾/绵柔巾细分赛道的快速增长吸引了众多品牌布局，参与者数量持续提升， 行业竞争加剧，但是具备自主研发能力的企业较少，多为贴牌生产。根据前 瞻产业研究院整理的数据，2020 年中国棉柔巾行业 CR3 达到 66%，CR1 高 达 40%。
2）产品表观同质化程度高，但实质上差距较大，消费者对产品认知不足。 例如，尽管从外观上较难分辨，但是严格意义上，棉柔巾与绵柔巾具有较大 的区别。棉柔巾的主要原料来源于棉花，通过采摘、去籽、水刺等步骤，可 以直接获得，从棉花到棉柔巾，主要是改变棉花的物理形态，材质相对天然； 但是棉花的种植过程中往往避免不了使用农药，棉纤维中也可能有农药残 留，因此棉柔巾产品内部也有所分化。同时，绵柔巾所使用的纤维原料则主 要有两种，一种是涤纶纤维，主要从石油中提取，另一种是粘胶纤维，其原 料来源于树木、毛竹等，绵柔巾的生产过程需要添加大量的强酸、强碱等化 学物质参与反应，如果工艺控制不严格容易有化学物质残留。根据 Wind 数 据，2025 年 5 月，我国棉花现货、粘胶短纤、涤纶短纤的月均价分别为 14398、 12886、6516 元/吨，其成本差异也相对较大，而消费者往往并没有形成关注 消费日用品等配料表的习惯，甚至部分品牌“以绵充棉”，在商品名称处标 注“棉柔巾”吸引消费者下单。
行业均价趋势逆转的原因：消费者对产品的认知逐步提升，龙头主动放弃 不合理的价格竞争，回归产品品质。 1）其消费群体的底层需求，并非价格，而是产品的实用性、使用感受和商 品属性。根据魔镜市场情报统计，棉柔巾的主要购买人群包括宝妈、高护肤 需求女性、经常户外出行的人群，分别用于宝宝日常清洁、日常护肤和卸妆、 短途旅行和日常通勤，其社交推文的棉柔巾提及率分别达到 16%、22%、 10%。我们认为，前期市场中竞争相对激烈，价格竞争更为明显，但是产品 质量的分化，使得消费者的消费行为更为理性，不再一味追求低价，而是更 为重视产品的实用性、使用感受和商品属性。根据魔镜市场情报统计的情况， 消费者对棉柔巾的负面评价主要集中在“太薄、吸水能力差”、“刺激皮肤”、 “掉絮严重”、“有刺痛感”、“价格较贵”上，尤其关注“太薄”和“肤感”， 但是“价格”较高并不太影响消费者决策。 2）得益于柔巾国家标准的出台、监管部门抽检等，消费者对产品的认知不 断提升和完善。2021 年 5 月，国家市场监督管理总局、中国国家标准化管 理委员会发布了柔巾产品的国家标准《GB/T 40276-2021》，文件适用于以纺 织纤维为原料，经非织造工艺加工而成的清洁人体皮肤用干态擦拭巾，并且 规定了柔巾的要求、试验方法、检验规则、标识和包装、运输和贮存。
此外，根据《中华人民共和国产品质量法》、《产品质量监督抽查管理暂行办 法》、《江苏省省级产品质量监督抽查工作规范》和《中华人民共和国政府信 息公开条例》等规定，2024 年 2 季度，苏州市市场监督管理局委托苏州市 产品质量监督检验院对棉柔巾产品质量实施了市级监督抽查，在本次检查 中，针对产品的细菌菌落总数、大肠菌群、绿脓杆菌、金黄色葡萄球菌、溶 血性链球菌、真菌菌落总数做检测，未发现不达标产品。 此外，2024 年 11 月，江苏省消费者权益保护委员会通报了柔巾产品比较试 验结果，并直接明确了相关品牌及产品，助推行业向高质量发展。本次柔巾 比较试验样品依据 GB/T40276—2021《柔巾》、JJF1070—2005《定量包装商 品净含量计量检验规则》，检测了纤维含量、单位面积质量变异系数、内装 量、柔软性、吸水性、荧光增白剂、甲醛含量、pH 值、标识等项目。结果 来看，有 11 批次样品不符合标准要求，其中 5 批次未标注纤维成分及含量， 均标称主要材料为“水刺无纺布”，3 批次未标注内装量，2 批次未标注产品 合格证，1 批次未标注产品规格。 我们认为，相关国家标准的出台、监管部门的介入，进一步规范棉柔巾市场， 同时消费者可通过相关的客观指标来评判产品，通过相关监管部门的检测 结果了解产品品质，对产品的认知得到进一步的完善。
2.2. 公司层面：困境反转，强化“全棉”差异化定位
棉柔巾是公司消费品业务中的核心产品，24 年占消费品收入的三成以上。 2024 年公司旗下干湿棉柔巾收入 15.57 亿元，同比+31.19%，占消费品收入 的 31.21%，实现快速增长。 然而在 2024 年之前公司棉柔巾收入增长相对换缓慢，2019-2023 年公司棉柔巾收入由 11.60 亿元增长至 11.87 亿元，复合增速仅为 0.59%。我们判断， 相关收入增长乏力的原因包括： 1）被动卷入行业价格战：例如，2020 年公司棉柔巾销量同比增长 29.11%， 但是在单价同比下滑 19.93%的情况下，收入同比增速仅 3.38%； 2）一定程度上，受到公共卫生事件的冲击：相关销售场景及运输受到影响， 例如物流运输及派送停运、线下门店闭店或客流大幅减少，或是消费者出于 健康方面的考虑，避免采买生活必需品以外的商品以减少被传染的概率； 3）受到传统电商平台增长放缓的影响：公司健康生活消费品的线上销售集 中于天猫、京东两个传统电商平台，2019 年天猫、京东平台销售收入占到 健康生活消费品电商收入的 89.75%，然而我国传统的电子商务经历快速后 增长趋于放缓，一方面传统电商平台用户数量增长逐渐放缓，互联网人口红 利带来的收入增速放缓，另一方面，电商流量成本攀升，获客难度增加，尤 其是相关购物节的增多，线上销售的竞争也在加剧，相较于早期，线上购物 节带来的爆发式增长效应减小。
厚积薄发，终显成效，我们认为，2024 年公司棉柔巾业务收入的快速增长， 得益于自 21 年开始的战略转型，在公共卫生事件逐渐淡化的情况下，以及 相关经营不断优化的基础上，相关战略转型的效果开始显现。公司自 2021 年起进行了内部战略的梳理，明确了“卓越运营稳增长”和“产品领先谋未 来”的发展战略，确立了公司快速发展的基石。短期在运营方面要做减法、 降本增效，产品端注重核心品和爆品，立足于核心品必赢之战、爆品份额之 战；中期，运营方面，注重流程变革及数字化转型，产品方面，则是注重产 品创新、技术创新，并且计划通过投资并购补全短板。
根据 2024 年年报，公司战略进一步明确为“产品领先、卓越运营、全球视野”的发展战略，保持了公司整体战略上的一致性与延续性，同时根据公司 的发展动向进一步优化。1）产品领先战略：①进一步明确为坚持基础材料 创新、遵循 246+6 创新法则（即两大路径：从用户需求出发，从技术和原理 出发；四大级式：“倒逼式”创新、降本创新、社会责任创新和追求美好创 新；六大洞见：实用性、解决痛点、创造新的市场、填补市场空白、体验感、 满足未来需求）；②聚焦核心爆品，确保战略品类市场份额遥遥领先，带动 细分品类增长。2）卓越运营：①品牌向上，持续全是品牌理念与价值；② 基础管理流程化，流程管理数字化，数字管理智慧化，做好全渠道基础运营 管理；3）全球视野：①放眼世界，为稳健的国际化铺路；②稳健的国际化 不是简单输出产品，而是成为名副其实的国际品牌。
纵观公司前后的战略，产品上坚持创新、聚焦核心爆品，同时注重数字化转 型；而变化则是后期更为注重品牌向上，坚持全棉品牌理念与价值，此外， 强调在全渠道做好运营管理。我们认为，公司相关战略具有较强的持续性， 同时根据市场动向进行进一步的优化，有利于公司在长期发展的愿景中，更 加贴近市场，更加快速地应对行业的变化。 这一历史战略的转折点，与公司积极引入优质人才有着不可分割的关系。 例如，根据公司 2024 年年报，2021 年至今，廖美珍女士担任全棉时代科技 有限公司副总裁。廖美珍女士曾于 2004-2018 年间先后担任广州宝洁有限公 司销售经理、区域经理、项目经理、销售总监，2013-2016 年，于宝洁亚太 区总部新加坡担任 SK-II 市场策略发展部全球销售总监，2016-2018 年担任 宝洁（中国）营销有限公司玉兰油销售高级总监，2018-2021 年任宝洁（中 国）营销有限公司中国区护肤品销售总经理。我们认为，廖美珍女士积累了 丰厚的快消品零售业经营经验，并将相关经验有效应用到公司的战略变革 中。 公司层面，发布股权激励计划，绑定优质员工。2024 年 10 月公司发布限制 性股票激励计划(草案)，拟授予的限制性股票数量 747.63 万股，约占激励计 划公告时公司总股本的 1.28%。首次授予限制性股票的授予价格为每股 15.39 元。该计划首次授予的激励对象不超过 308 人，包括公司董事、高级 管理人员，以及公司董事会认为需要激励的其他人员，其中，包括公司董事 廖美珍女士，获授数量为 10.00 万股，占授予总量的 1.34%，占计划公告日 公司总股本的 0.0172%。
从考核目标来看，公司设定了针对公司层面、医疗业务板块、消费品业务板 块的业绩考核目标。 从公司层面来看，考核目标适用的激励对象为上市公司董事、高级管理人 员，在公司共享职能板块及部分生产制造板块（共享）任职的优秀管理人员 和核心骨干。公司规定了针对 2025-2027 年的营业收入的增长触发值及目标 值，以 2024 年业绩为基数，2025 年营业收入增长率的触发值/目标值为 13%/18%；以 2025 年业绩为基数，2026 年营业收入增长率的触发值/目标 值为 13%/18%；以 2026 年业绩为基数，2027 年营业收入增长率的触发值/ 目标值为 13%/18%。 消费品业务板块来看，业绩考核目标适用的激励对象为：在消费品业务板块 任职的优秀管理人员和核心骨干。公司规定了针对 2025-2027 年的营业收入 的增长触发值及目标值，以 2024 年业绩为基数，2025 年消费品板块营业收 入增长率的触发值/目标值为 13%/18%；以 2025 年业绩为基数，2026 年消 费品板块营业收入增长率的触发值/目标值为 13%/18%；以 2026 年业绩为 基数，2027 年消费品板块营业收入增长率的触发值/目标值为 13%/18%。
具体来看，相关的战略变革包括： 1）产品端：爆品策略，强化“全棉”定位。 公司始终坚守“全棉”定位，并且进一步强化产品差异。以“全棉改变世界” 为愿景，坚持选择“只做棉，做好棉，将一朵棉花做到极致”，持续不断宣 传棉花的好处，并沿着“全棉全品类全人群”的方向构建起独特的商业模式。 作为全棉水刺无纺布的行业首创，公司技术创新方面具有领先优势，根据稳 健医疗招股说明书，由于原棉含杂质多，纤维成网不均匀而生产技术难度大， 仅有少数厂商成功开发出全棉水刺非织造布，从而进入高端、高附加值的卫 生材料市场，并取得良好的经济效益。
此外，全棉时代作为第一起草单位主导制定《柔巾》的国家标准，该标准要 求柔巾产品标识纤维成分及含量，并于 2021 年 12 月 1 日起实施。我们认 为，相关国家标准的出台，进一步规范行业产品，并且有助于全棉产品的差 异化的体现。
爆品策略有助于集中投放营销资源，成本端规模效应也有望更为显著。 1）阶段一：SKU 扩张期。根据稳健医疗首次公开发行并在创业板上市招股 说明书，2017-2019 年公司产品品类不断丰富，同时 SKU 保持高速增长， 全棉时代产品的 SKU 数量分别达到 1.36 万个、2.39 万个、2.67 万个，2018- 2019 年的同比增速分别为 75.57%、11.59%，在高速发展下，公司产品体系 趋于完善，品类布局也区域全面。 2）阶段二：SKU 精简期。在此“厚积”的基础上，公司“薄发”，进一步 制定爆品策略，精简 SKU、砍掉长尾产品。根据稳健医疗 2021 年 12 月 1 日投资者关系活动记录表，公司的重点遍是缩减长尾产品、聚焦爆品；根据 稳健医疗 2022 年 9 月 8 日投资者关系活动记录表，截至 2022 年 9 月，精 简 SKU 考核指标 100%甚至超额完成。 从天猫旗舰店的数据来看，全棉时代旗下棉柔巾遵循大单品策略，同时推 相关产品进行进一步的迭代升级。 1）经典系列棉柔巾来看，2017 年该系列棉柔巾上市，其拥有天然安全、柔 软亲肤等特点，干湿两用，不易破不易掉絮，满足日常擦手、擦嘴及外出清 洁等需求；2021 年，全棉时代该系列迭代出可悬挂的全棉柔巾卷，带有术 口绳，可通过密封来防水防潮，节省空间；2023 年加厚款全棉柔巾推出市 场，该产品每张厚度增加了 33%满足消费者厚度需求。 2）孕婴棉柔巾产品中，2018 年经典款婴儿超柔纯棉柔巾上市，全棉时代针 对了妈妈们的育儿痛点，通过产品创新升级，研发出目前市场上第一款专为 0-1 岁新生儿研发的纯棉柔巾单品；2023 年产品进行进一步的迭代升级，超 柔超厚全棉洗脸巾推出市场，该产品采用以长绒棉和天然甘油的搭配生产， 适用于敏感娇嫩肌肤。 3）除此之外，公司还在 2021 年推出了新一代全棉时代厨房全棉柔巾，通过 更大的尺寸、更具清洁力的纹路、更安心的材质，满足厨房日常清洁、食物 烹饪等用途。
我们认为，进一步聚焦核心产品，有利于公司促进整体效率的提升。 运营端来看，库存周转情况有所改善。相较于公司快速扩张 SKU 的阶段， 库存周转天数显著减少，2018-2019 年公司库存周转天数一度达到 148、149 天，实施 SKU 精简策略后，2022 年公司库存周转天数为 95 天，此后由于 业务扩张导致库存天数有一定的上升，但是 2023-2024 年也仅为 129、129 天。
生产端来看，爆品策略也有利于公司规模效应的体现，实现降本增效。从财 务数据来看，公司消费品成本中，随着 SKU 的缩减，制造费用占比有所下 降，2021 年制造费用占比尚且有 19.76%，2022 年回落至 14.32%，2024 年 尽管略有反弹，也仅达到 16.77%。我们认为，相关相对固定支出的分摊效 果进一步显现，体现出规模效应。
2）品牌端：与央视合作建设品牌，构建链接与互动。 公司重视品牌建设，并且通过权威平台的营销获取消费者信赖。早在 2021 年，公司已经二次与央视科技频道《时尚科技秀》栏目合作，并且通过该栏 目带领公众走入全棉的世界，提升公众对纯棉柔巾和湿巾的关注，让全棉理 念深入人心。 2024 年 10 月央视网发布《郭晶晶与全棉时代去新疆棉田》的视频，展示了 新疆棉田的风采、全棉时代旗下的产品、对比了不同品质的棉花及产品。 2025 年 5 月央视财经新浪网账号发布视频《#棉花进厂要经过 15 道标准检 测##郭晶晶陈伟鸿探秘棉柔巾工厂#》，由品牌代言人郭晶晶和总台主持人 陈伟鸿共同前往全棉时代的超级生产线，揭秘了全棉时代挑选棉花的 15 道 标准，包括杂质编码、稳参数、杂质数、光通量、反射率、杂质面积、颜色 等级、水分、黄度、强度、上半均长、成熟度、伸长率、马克隆、短纤维、 整齐度等全棉指标，只有 15 项标准全部达标后，才算拿到进场资格，并且 全部棉花都可以追溯来源信息。我们认为，通过央视相关媒体的营销活动， 进一步强化了全棉时代棉柔巾品质优质、值得信赖的形象，为品牌塑造了正 面形象。
此外全棉时代非常注重深化与消费者的情感链接与互动交流。1）代言人： 2022 年 3 月 1 日，全棉时代官宣前国家跳水队运动员郭晶晶为品牌代言人，我们认为，选择具有高知名度的前国家队运动员，再次加强了消费者对公司 品牌值得信赖的印象；2023 年 10 月，全棉时代官宣实力派演员赵丽颖作为 家纺居家服饰全球代言人，诠释舒适自在的全棉生活方式；此外 2025 年公 司签订丁禹兮为全棉时代好物代言人，并且举办“和丁禹兮开启全棉舒适三 部曲”的星选任务，邀请消费者分享全棉好物体验，我们认为，这种品牌与 代言人自身影响力叠加的活动，进一步提升了消费者参与的积极性，有利于 品牌形象的塑造。2）消费者沟通方面：公司在儿童节来临之际，会策划“听 听孩子的话”主题征集及地铁创意展览、听听孩子的话主题片、线下童装秀 等，传递出倾听孩子、更懂孩子的品牌形象，搭建大人与孩子奔赴的桥梁， 强化消费者对品牌的认可与好感度。818 会员日，举办“有一种治愈叫棉花 色”主题展，通过棉花知识趣味科普、亲子共读公益、儿童友好商店、快乐 互动区等向公众提供情绪价值及疗愈；3）公益活动方面：422 地球日上线 “山海治愈计划”，包含旧衣新生门店活动、垃圾捡拾公益徒步、为护林和 环卫工人捐赠夏日防护用品等，优质的原创内容和实际行动，吸引了各行各 业环保人士的加入。 公司持续投入广告宣传，为品牌力铸基。我们认为，公司通过推广高品质的 产品避免卷入价格战，同时一定的毛利空间能够支持较高的费用支出，而广 告宣传及推广费用能够为品牌塑造正面形象、与消费者产生链接，形成了正 向循环。
2）渠道端及运营：发力内容平台，扩张门店。 公司渠道覆盖面广，消费品业务线上线下共同发力。截至 2024 年末公司已经在全国 100 余个城市开设数百家品牌门店，在主流电商平台、兴趣电商 平台、全国知名连锁超市等建立全渠道销售网络。截至 2024 年，公司消费 品业务线下门店/电商/商超/大客户渠道分别收入 14.92/30.70/3.22/1.07 亿元， 分 别 同 比 增 长 9.34%/18.87%/33.40%/44.30% ， 占 消 费 品 收 入 的 30%/62%/6%/2%。
电商渠道仍是公司消费品业务的“拳头”渠道，2021 年是公司布局内容平 台的元年，24 年抖音销售额同比+109%，实现突破性增长。 1）电商阶段一：传统主流电商平台为主。2020 年及以前，公司主要布局主 流电商平台、APP、官网、微信小程序，尤其是天猫、京东两大平台，根据 稳健医疗首次公开发行并在创业板上市招股说明书，2017-2019 年天猫、京 东两大平台销售收入占公司消费品电商收入的比例分别为 91.97%、93.25%、 89.75%，但是随着传统电商平台用户增长的逐步放缓、电商流量成本的提 升、获客难度的增加、购物节点增多，相关传统主流电商平台的销售竞争加 剧、推广成本增加、较难实现爆发式增长的效应。 2）电商阶段二：布局兴趣电商平台。根据稳健医疗 2021 年年报，2021 年 公司积极拓展抖音、小红书等兴趣电商平台，形成“超头直播+品牌自播” 的直播营销模式；通过品牌活动、内容社群、会员运营等方式有效提升新客 转化率和复购率；同年公司电商渠道收入 25.41 亿元，同比增长 8.69%，其 中官网、小程序等自有平台收入 5.62 亿元，同比增长 44.85%。我们认为， 公司有效顺应了电商行业的发展趋势，系平台间的竞争逐步趋于内容化，同 时展开流量争夺、服务内卷，直播电商（短视频内容引流）、即时零售、社 区团购等新兴模式颠覆了传统电商平台的独大地位，快速吸纳消费者更多 的时间与关注度，公司在关键时点快速转型，为日后长期的品牌力塑造、渠 道开拓大侠基础，从效果来看，2022 年天猫+京东占消费品电商收入的比例 已经逐年回落至 70%；2024 年公司线上渠道营业收入 30.7 亿元，同比增长 18.9%，其中兴趣电商平台实现突破性增长，例如抖音的销售额同比增长近 109%。
线下渠道来看，公司加大全棉时代门店扩张力度并有效调整门店策略，对 相关业务的收入增长形成正向贡献。 1）线下阶段一：开拓线下渠道，店均面积扩张。健康生活消费品板块，公 司加大在消费能力较强的一二线城市的门店布局，同时进一步深入三四线 城市，完善门店网络。截至 2020 年年末，全棉时代已在深圳、上海、北京、 广州等全国 50 余个重点城市的中高端购物中心开设了 257 家线下门店（含 2020 年 5 月开始尝试的加盟店），较 2017 年净增加 111 家。并且，2017- 2020 年全棉时代直营门店店均面积趋势向上，2020 年达到 421 平方米，相 较于 2017 年扩张了 24%；根据稳健医疗首次公开发行并在创业板上市招股 说明书，公司在门店中增加体验区如全棉咖啡区、全定制区、Hello Kittylife 专区等，以此来强化门店的展示性和体验性，在提高公司销售规模的同时进 一步提高品牌知名度。 2）线下阶段二：店均面积收缩，持续保持门店扩张进程。2021 年之后，尽 管面对着公共卫生事件的冲击，公司仍保持全棉时代正向的开店节奏，截至 2024 年全棉时代门店达到 487 家（直营 384 家，加盟 103 家），较 2020 年 净新增 230 家（直营 132 家，加盟 98 家）。同时公司积极调整店态，2024 年全棉时代直营门店店均面积较 2020 年下滑 31%。我们认为，全棉时代店 态的调整与公司整体战略契合度较高，在缩减 SKU 的背景下，门店所需求 的展示位变少；店均面积的缩小也使得单一门店的初始投资额减少，在一定 的时间、资金条件下，公司可以开设更多数量的门店、进行更多区域客群的 覆盖。
运营方面，公司全域打通，拉新效果显著，会员群体持续壮大。公司将线上 渠道的便利性优势和线下渠道的消费体验优势能够形成互补，将各渠道资 源进行深度优化整合，打通了线下门店与线上小程序之间的流量融合和销售互通，线下消费者可通过线上渠道满足后续消费需求，线上消费者亦可通 过线下渠道进一步获得产品信息和服务体验，渠道间相互引流，线上及线下 流量得到有效沉淀，从而进一步提升自身经营效率和业绩。截至 2024 年末， 全棉时代全域会员人数近 6100 万人，2020-2024 年复合增速达到 25%。 打造积分模式，提升会员复购率。全棉时代会员等级主要分为三级，分别是 棉苗、棉桃、棉花，近 365 天内消费金额门槛分别为免费、≥500 元、≥2000 元。并且在数字化加持下，公司已经完成全域会员 ID 的统一，无论是电商 平台、小程序还是线下门店，会员积分全部打通，消费者在自营区道中购物 都能享有一样的会员积分和会员权益。从会员权益来看，包括积分 2 倍抵 现（日常 1000 积分抵 10 元，活动期间 1000 积分抵 20 元）、积分超值兑换、 会员生日券等。根据稳健医疗 2022 年年报，2022 年全棉时代门店复购率接 近 50%，官网渠道复购率接近 45%；根据稳健医疗 2025 年 1 月 17 日投资 者关系活动记录表，2024 年高价值会员的复购率超过 40%，消费能力较强， 复购次数保持在四次以上。
借助数字化，提升运营效果。借助全棉时代营销云 4.0 升级项目构建“数据 －洞察－触达－转化”的全链路数字化营销闭环，包括①完成 CDP（客户 数据平台）、MA（营销自动化）、CRM 及智能导购系统的深度集成，构 建全域用户运营中枢，成功实现5000万+量级的人货场数据资产融合贯通； ②搭建 400+维度用户标签体系，覆盖基础属性、消费行为、场景偏好等 7 大维度，建立 10+用户触点矩阵，涵盖线上线下全渠道交互场景。在此基础 上，公司具备全域可视的用户数据、更精准的用户敏捷分析、更全面的多触 点营销及更广泛的业务场景覆盖等功能优势，能够全面提升营销的覆盖面 和精准性，我们认为，在全域经营的维度下，这将会帮助公司更全面、直接、 精准、及时地预测市场对产品的需求动态，从而使供应链能够做出快速地调 整应对。
3.1. 行业层面：卫生巾行业处于产品驱动的时代
卫生巾渗透率已达天花板，行业处于价增而非量增驱动为主的时代。截至 2017 年，我国卫生巾市场渗透率已经达到 100%，我们认为，行业量增空间 已不明显，行业增长转为价增驱动为主。
根据我们已经外发的报告《卫生巾行业：深度解析大单品策略突围之道》， 头部卫生巾品牌的最大单品系列收入占比至少 30%，收入至多可达 40 亿 元左右。根据天猫渠道大单品收入占比及品牌全渠道收入体量，我们测算卫 生巾品牌大单品系列的收入体量最多可达 40 亿元左右，其余大单品系列的 收入体量在大几亿到 30 亿元左右不等。
3.2. 公司层面：产品立足医护级，内容平台是突破口
卫生巾是公司消费品业务中的核心战略品，2024 年收入增速显著提升。2024 年公司旗下奈丝公主卫生巾收入 7.00 亿元，同比+18.03%，占消费品收入的 14.02%，彰显发展潜力。相较于 2023 年度卫生巾产品同比+4.16%的增速， 公司 2024 年卫生巾产品的增速十分亮眼。
同样从天猫旗舰店的数据来看，公司旗下奈丝公主卫生巾遵循大单品策略， 重点关注产品“安全性”，以医护级作为重要卖点，同时推相关产品进行进 一步的迭代升级。按产品发展与升级历程来看， 1）超净吸系列来看，2018 年，奈丝公主生巾芯体再度创新，超净吸系列卫 生巾上市，该系列是一款从面层到护翼都是 100%全棉的卫生巾；同时在 2022 年实现进一步迭代更新，升级第六代全棉干爽科技，干爽性提升 35%， 实现多次吸收不黏腻，持久干爽不怕漏。 2）安睡裤系列来看，同样在 2018 年安睡公主系列安睡裤上市，该系列产品 是一款与全棉时代首席内衣设计师共创的安睡裤，800 天版型研发，1000 次 吸收防漏模拟测试，穿起来像小内裤般轻薄无感；同时在 2023 年 2 月 26 日 全棉时代新品发布会中奈丝公主 100%有机棉安睡裤系列崭新亮相，新产品使用超 80 根柔软橡筋，实现腰、腹、臀以及腿部压力科学分区；包臀面积 增加 18%，防漏效果更强。 3）有机棉系列来看，2023 年 4 月，奈丝公主有机棉系列卫生巾上市，该系 列产品采用年产量仅 1.4%的珍稀有机棉，从种子到棉花，一生远离工业污 染，拒绝化学农药/肥料；同时产品有机棉面层获得了中国有机认证、国际 GOTS 认证双有机认证，柔软舒适、零致敏，全方位呵护敏感生理期。 4）棉纱系列来看，2023 年 5 月，天然棉纱系列卫生巾上市，棉纱系列采用 公司首创 100%棉纱专利面层，由天然棉花纱线编织而成的网纹面层，拥有 强大的分离黏腻能力，帮助经血快速下渗，同时具备更强的透气性，即使量 大也能拥有持续的清爽体验。
奈丝公主医护级卫生巾定位，契合消费者需求，解决消费者信任危机。2024 年 11 月卫生巾行业爆发舆情事件，多名消费者和博主发现多个知名品牌卫 生巾存在实际长度与包装标注不符的情况，部分产品长度偏差接近国家标 准的下限。部分品牌卫生巾被检测出含有可迁移性荧光增白剂、甲醛和重金 属超标，甚至存在微生物污染，这些物质可能导致女性健康问题，如妇科炎 症、过敏反应，甚至更严重的健康隐患。卫生巾舆情的发生进一步推动消费 者对卫生巾安全性的关注，医护级/械字号/消毒级卫生巾品牌、所属公司具 备医学背景的卫生巾品牌均受益，如奈丝公主 24 年 11、12 月天猫渠道销 售收入分别同比增长 23%、98%，表现明显好于 ABC、苏菲等受舆情事件 影响的品牌。
同时，内容电商平台，是奈丝公主破局的有效抓手。公司在渠道端推动多元 化，尤其是线上，包括天猫、京东、唯品会等传统第三方电商平台，抖音、 小红书等兴趣电商平台以及官网、小程序等自有平台，实现多平台优势互补。 2024 年，公司线上渠道收入 30.7 亿元，同比增长 18.9%，其中兴趣电商平 台实现突破性增长，例如抖音同比增长近 109%。
4.1. 公司积极开拓门店，店态调整改善坪效
公司在努力提升盈利能力的同时，积极开拓线下门店。线下渠道是公司消 费品业务的重要阵地之一，作为品牌宣传、产品体验与客户服务的重要阵地， 全棉时代线下门店提速发展，截至 2024 年末存量门店 487 家（直营店 384 家，加盟店 103 家），年内新开门店 92 家（直营店 62 家、加盟店 30 家）。 2024 年，线下门店实现营业收入 14.9 亿元，同比增长 9.3%。 公司门店形态多样，面积在 300 平方米以下的门店坪效更为突出。按照门 店面积的不同，全棉时代门店可以分为 300 平方米以下、300-500 平方米、 500-800 平方米、800 平方米以上四档。其中，面积越小的店铺平均坪效越 为突出，2024 年公司 300 平方米以下店铺的坪效为 1.53 万元/平方米/年， 300-500 平方米的店铺坪效次之，为 1.25 万元/平方米/年，500-800 平方米、 800 平方米以上的店铺坪效则分别为 1.00、0.66 万元/平方米/年。 300 平方米门店坪效更为出色的原因？我们认为，坪效=营业额/面积=客流 *进店率*转化率*客单价/面积，在面积相差较大的情况下，其他影响因素或 受面积大小的影响相对有限。 1）首先，客流的影响因素往往和门店的位置关联度更高，全棉时代的门店 选址主要以中高端购物中心为主，店面大小的影响程度相对较弱；2）其次， 我们认为，而进店率则和目标客群的画像关联度相对较高，主要取决于目标 客群的比例，全棉时代主要通过产品覆盖更多的消费者，例如用棉柔巾从孕 婴向全年龄客群拓展；3）我们判断在相对标准化、实用性要求更高的产品 的销售中，转化率更多取决于产品本身、货架陈列、动线设计、落地服务等， 场景化的呈现往往不是第一决定因素，因此对于展示空间的要求相对较弱； 4）作为日常消耗品，棉柔巾的客单价（年度）相对稳定。 因此，在面积大幅缩减，但是营业额变化不大的情况下，门店的空间利用率 有所提升，坪效更为出色。并且伴随着公司精简 SKU 的战略规划，陈列的 长尾 SKU 减少，压缩面积并不会对核心单品产生明显影响。
大型门店盈利压力相对较大，从单店模型来看，租赁费及职工薪酬占收入 比重较高，合计可接近门店收入的 55%。根据稳健医疗首次公开发行并在 创业板上市招股说明书中披露的 2019 年的具体数据，我们测算出公司的单 店模型，可以看出尽管在直营模式下，公司消费品业务具有相对较高的毛利 率，2019 年达到 58.75%，但销售费用率高达 59.71%，其中租赁费、职工薪 酬开支占比较高，使得净利润空间显著承压。根据上文的分析，大型门店的 坪效相对较低；当坪效相对较弱的情况下，单位面积的租金相同，大型门店 的利润空间被压缩，相对固定的费用的分摊效果较弱，也会影响门店的盈利 能力。
基于不同门店坪效及盈利情况的不同，公司积极调整店态，直营门店坪效 提升。 1）阶段一：重客户体验，开 500 平方米以上的大店为主。根据稳健医疗首 次公开发行并在创业板上市招股说明书中，2017、2018 年公司新开设的直 营门店以 500 平方米以上的大店为主。2017-2020 年全棉时代直营门店店均 面积趋势向上，2020 年达到 421 平方米，相较于 2017 年扩张了 24%。但是 随之而来的是全棉时代直营门店坪效的压力，2020 年全棉时代直营门店坪 效下滑至 0.90 万元/平方米/年，相较于 2017 年下滑了 31%。 2）阶段二：兼顾效率，300 平方米以下门店占比提升。全棉时代旗下 300 平方米以下的直营门店的数量占比由 2020 年的 38%逐步提升至 2024 年的 60%，500-800 平方米、800 平方米以上的门店的占比则是分别由 2020 年的25%、11%分别回落至 2024 年的 7%、3%。2024 年全棉时代直营门店店均 面积较 2020 年下滑 31%，但是坪效提升了 22%。我们认为，在面积适当缩 减的情况下，结合公司 SKU 精简的战略，门店空间的利用效率进一步提升， 在坪效提升的情况下，企业对租金的支付能力、对相对固定支出的摊销能力 都进一步强化，有利于门店盈利水平的改善。
公司同步推进加盟门店的建设。截至 2024 年末加盟店 103 家，年内新开加 盟门店 30 家。加盟门店作为公司在核心三四线城市拓展业务的主要抓手， 补足了公司直营门店在一二线城市加密、线上复购的渠道矩阵，实现公司多 渠道的融合发展。从业务模式来看，加盟店的经营模式为加盟商负责店铺建 造及日常运营，全棉时代提供商品、培训及供应链支持。
4.2. 线下渠道的利润空间，如何去看？
从未来空间来看，我们参考其他零售业态的头部企业，认为公司门店数上 限有望达到 4000 家。我们主要参考名创优品、屈臣氏在国内现有门店的数 量：1）名创优品：根据名创优品未经审计季度财务业绩（2025 年前 3 个 月），截至 2025 年 3 月底，公司在中国市场的门店数量达到 4275 家。从开 店思路来看，根据名创优品 2024 年年报，名创优品将通过把握高低线城市 机遇，吸纳更多新名创合伙人，拓展并升级门店网络，覆盖中国各大城市。 我们认为，名创优品的门店一般选址在一二线城市的核心商圈和人流密集 的购物中心，以确保高客流量和曝光率，这与全棉时代的直营门店选址具有 相似性。2）屈臣氏：截至 2025 年 6 月，根据屈臣氏官网信息，屈臣氏在中 国内地逾 500 个城市拥有近 4000 家店铺。从开店思路来看，根据化妆品报 微信公众号，屈臣氏计划 2025 年加快三线及以下城市扩张步伐，计划开设 的新店中近一半位于低线城市，更将新进入 100 个县级市场，我们认为，下 沉路线与公司当前向三四线城市开拓的路径有一定的相似性。
中长期来看，线下业务的利润率修复有较大空间。参考其他零售业态上市 公司的净利率水平，基本上可达到 6%-16%。参考 2024 年公司单店收入为 319 万元。我们假设公司门店有望扩张至 4000 家，针对净利率与单店收入 做敏感性分析，线下门店可贡献利润区间为 7-22 亿元，中枢值为 14 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
