利率债：收益率先下后上，波动加剧
1月-3月中旬：央行暂停国债买入、稳汇率政策叠加春节资金扰动，DR007中枢上升，10年国债收益率快速拉升，1年期等短端上行明显。3月下旬-4月：中美“对等关税”冲突升级，避险情绪升温，叠加央行释放宽松信号，10年国债收益率快速回落。5月-6月：5月双降落地后利多出尽，10年国债区间窄幅波动。6月央行买断式逆回购投放，资金面宽松，市场观望情绪较浓。
信用债：利差先走阔后压缩
2025年一季度流动性紧张+股市分流，信用利差走阔，二季度货币宽松+信用ETF扩容，利差主动收窄。1年期AA+中短票利差收窄，违约风险集中于民营地产。预计三季度理财季节性增配叠加银行存款搬家影响，信用利差或降至年内低点，四季度城投转型加速及地产风险反复，利差或有出现反弹。
货币政策：从收紧到宽松转向
2025年上半年央行通过稳汇率和防资金空转以及暂停国债买卖、公开市场净回笼等方式进行资金回笼，DR001一度升至1.97%。5月双降（降准0.5%+降息10BP）带动存款利率联动下调，6月DR001中枢降至1.39%，二季度例会定调“适度宽松”。
财政：国债供给放量冲击有限
上半年利率债发行16.9万亿元，其中利率债增幅37%。特别国债发行支撑基建，但央行通过逆回购对冲，净融资未引发剧烈波动。4月美国加征“对等关税”后，中债避险属性凸显，资本流入加速。下半年关税暂缓到期，谈判进展成下半年关键变量，若8月关税谈判恶化，增量财政或以增发国债以及提前下达2026年化债额度等方式提前出台，重点关注7月政治局会议定调。
汇率：关税博弈主导预期
人民币汇率上半年稳定在7.17-7.18区间，央行“市场主导+预期管理”策略有效稳定了人民币汇率。4月美国加征“对等关税”触发避险买盘，5月中美谈判暂缓关税90天缓冲期后出口压力隐现。下半年关税暂缓到期，若谈判破裂或引发资产避险需求，美元走弱趋势支撑人民币，下半年中国资本流入或呈现。
通胀低位运行，货币政策有望适度宽松
PPI-CPI剪刀差在2025年6月达到3.7%创历史新高，生产端与消费端价格显著背离，PPI同比降幅扩大意味着上游原材料价格的下跌未能有效传导至消费端，从而对部分制造业企业的盈利能力构成挑战。整体CPI同比小幅下降，但消费领域的结构性分化显现。PPICPI剪刀差的扩大意味着上游企业可能在短期内获得更高的利润，而下游企业则面临较大的成本压力。结构性变化影响下，通胀预期与企业盈利分化将影响央行货币政策保持适度宽松。
M2和社融协同上行，流动性将持续支撑债市
2025年4月中国M2同比增速回升至8%，而社融存量增速则继续加速至8.7%。2025年启动了超长期特别国债和注资特别国债的发行，地方政府特殊再融资专项债的发行也持续推进，这在一定程度上缓解了私人部门信贷需求不足的问题。M2增速回升反应金融系统较强的流动性，预计下半年受央行流动性提升影响，M2仍将维持一定程度的增长，进而推升债市到期收益率的下行。
消费结构性特征对债市影响有望增强
2025年5月当月社零同比增速为5%，1-2月合并后的同比增速为4%，表明消费复苏仍处于温和阶段。消费环比增长疲弱，5月社零环比增长仅0.93%，显示出消费动能尚未完全恢复。政治局会议和中央经济工作会议释放出的适度宽松货币政策信号，进一步强化了市场对降息的预期，推动债市走强。未来随着政策对经济的托底作用逐步显现，以及新能源车、旅游出行等消费热点的持续发力，消费对债市的影响有望进一步增强。
房地产销售低迷，城投债或转向优资质和短久期品种
房地产行业在2025年上半年的销售表现依然低迷，商品房销售面积累计同比降幅在2.6%至5.1%之间，显示出市场仍未走出调整期。这种趋势对城投债估值产生了直接影响，中短久期城投债具备一定配置性价比。我们认为，未来城投债的配置逻辑逐渐向优资质区域和短久期品种转移，在估值上的吸引力更为突出。房地产销售的持续疲软意味着房企融资环境短期内难以改善，城投债的估值修复仍需依赖政策面的进一步宽松。
流动性宽松预期下，下半年资金利率中枢望下移
2025年5月央行降准降息后，DR007中枢进一步下移，同时非银流动性溢价上升，R007与DR007利差进一步扩大，货币市场结构化变化明显。央行Q2例会删除“择机降准降息”表述，转向“灵活把握力度节奏”，我们认为下半年或围绕国债买卖重启和央行二次降息两个预期事件进行预期交易。预计下半年流动性整体维持宽松，在财政存款投放叠加央行呵护预期下，DR001或维持1.4%以下，存款搬家或倒逼央行加大投放，重启国债购买预期升温，关注二次降息以及央行结构性工具预期，同时关注财政增量政策以及专项债发行等预期事件对资金利率中枢的影响。
商业银行负债压力下配债需求较强，理财或维持短久期策略
2025年上半年，商业银行面临“负债成本刚性”与“资产收益下行”的双重挤压。预计下半年银行受信贷需求疲弱影响，配债需求将维持较高水平，净息差收窄压力下银行配置层面波段交易或较强，地方债供给较大有进一步区域下沉需求。城农商行对超长利率债交易需求或维持。商业银行存款流失的负债缺口压力下，久期或将维持拉长态势。理财资金受居民“存款搬家”支撑规模增长，但负债端稳定性下降，预计下半年维持短久期策略。
险资面临资产结构调整，公募基金仍需关注赎回扰动
保险负债端压力显现，国债利率下行趋势下负债成本覆盖压力增加，未来保险机构减配长债，增配高股息股票、REITs及私募债或将是资产结构调整的趋势。公募端负债端不稳定将放大市场波动，需警惕强赎带来的利率上行负反馈，下半年久期策略或让位于波段交易，利率区间震荡下，政策预期差或将带来反弹机会。
利率债：预计震荡为主，关注经济数据和避险情绪影响下的配置机会
2025年上半年，债市呈现出“先抑后扬”的特征，曲线形态由熊平向牛平转变，表明市场对政策宽松的预期逐步强化。展望下半年，宏观经济处于新旧动能转换的关键阶段，尽管全年有望实现5%的经济增长目标，但传统行业的下行压力仍较大，受经济基本面的影响，货币政策或仍将以“适度宽松”为主基调，资金利率或维持在政策利率偏上方波动，同时不排除央行继续通过买断式逆回购、MLF投放等方式进行流动性调节。上半年地方政府专项债和超长期特别国债的加快发行将成为支撑经济的重要抓手，尤其是在基建投资和消费提振领域，三季度需关注专项债和国债供给是否有边际放缓的趋势，四季度关注2026年额度提前下发对债市的扰动。利率债投资策略建议关注政策节奏与资金面变化，把握收益率曲线的陡峭化趋势，以获取更高的利差收益。下半年商业银行负债压力下配债需求仍将维持较高水平，理财资金受居民“存款搬家”支撑规模增长，但负债端稳定性下降，预计下半年维持短久期策略。
预计2025年债市以震荡为主，三季度受经济数据变化和避险情绪影响下配置窗口较强。策略以久期策略为主，超长债在资产荒背景下仍是核心资产，需防范保险资金减仓冲击。
信用债：关注化债红利以及票息收益
2025年上半年信用债收益率整体下行，信用利差收窄，表明信用风险整体可控。信用债挖掘策略应聚焦于经济基本面稳健、财政支持力度较大的区域，同时关注低溢价小盘债和正股封板有题材支撑的转债情绪套利机会，以实现风险与收益的平衡。在资金面宽松但利率震荡背景下，信用估值波动可能放大，票息收益确定性将增加。
城投债在隐性债务清零加速，违约风险较低的背景下，化债红利下的票息有挖掘机会。产业债关注高等级拉长久期和结构性品种，关注公用事业、交运、有色等避险方向，以及科创债、绿色债政策红利方向。银行二永债以波段交易为主，关注高等级股份行永续债利率调整后的机会。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
