医疗器械：需求恢复，拐点将至
板块复盘：院内招标持续恢复、估值仍处于底部区间，2025年下半年业绩恢复下或拉动估值弹性。
2025H2周期判断： 医用设备：院内招标恢复，看好2025年H2业绩恢复。2025年上半年院内招标持续恢复，渠道库存逐步出清，看好招标恢复以及海外拓展拉动下，2025年H2收入利润增长恢复； 高值耗材：看好国产替代空间极大、集采完成且渠道库存调整完成企业的业绩弹性。2024年应收账款周转率创2020年以来新高，大品类集采完成，企业逐步走出集采影响、渠道库存调整逐步完成，进入稳步放量以及新品拉动周期；家用医疗：成长性有望恢复。消费环境恢复以及新品投入持续，有望带来成长性恢复； 低值耗材/IVD：看好新品拉动/技术壁垒较高企业。研发费用率持续提升，逐步向创新拉动切换。
估值：估值略有恢复，但仍处低位
招标恢复等影响下，2025年H1医疗器械估值略有恢复，但仍处历史低位。2024年院内招标、手术量等多方面影响下，医疗器械估值整体处于历史低位，2025年H1，受院内招标恢复等拉动，器械整体估值略有恢复但仍处历史低位。截至2025年6月30日，根据申万行业分类估值（PE，TTM整体法）医疗器械板块中医疗设备估值33倍PE、医疗耗材估值32倍PE、体外诊断估值25倍PE。
边际变化：设备招标恢复，集采价格下降
医疗设备边际变化：国内招标持续恢复，看好2025年H2业绩恢复节奏。2025年1-6月医疗设备代表性企业中标量维持同比提升趋势，国内招标稳步恢复，叠加2024年下半年医疗设备公司收入利润低基数，2025年H2医疗设备企业业绩有望恢复。
边际变化：高耗大品类集采基本完成，业绩逐步恢复
看好国产替代空间极大、集采完成且渠道库存调整完成企业的业绩弹性。①高值耗材大品类集采风险出清，渠道调整逐步完成。冠脉、骨科、电生理等大品类集采后企业经历了一轮调整周期，渠道库存调整逐步完成，2024年收入恢复期，2025年有望进入新增拉动带来的收入利润释放期。②国产替代有望加速。随着国产产品力增强、集采价格调整等，国产替代有望加速，看好竞争格局良好板块，如电生理、关节，以及新品逐步商业化板块如冠脉介入等业绩弹性。
边际变化：IVD临床检验管理进一步优化，或进入结构性复苏期
IVD或进入结构性复苏期。2024年至2025年Q1体外诊断相关企业利润仍有所承压，部分应收账款周转率有所恢复，2025年优化临床检验项目管理、减少非必要开单等驱动下，医院体外诊断开单量下降。2025年，经历集采深化后的调整以及非常态化市场需求爆发后行业竞争加剧后的调整修复，临床检验管理进一步优化等，我们认为，随着头部企业以及差异化竞争企业寻求创新产品拉动（产品结构优化）、海外加速拓展等，2025年行业表现或呈现分化态势。
连锁药店：行业出清，龙头恢复
板块复盘：2025年H1，业绩预期恢复以及多元化产品拓展等影响下，药店估值有所恢复。 2025年H2周期判断： 行业关店加速，开店放缓，上市龙头市占率有望持续提升； 2025年Q1利润增速恢复，2025年H2低基数下利润增长可期； 2025年Q1龙头净利率提升，2025年H2净利率同比提升可期。
估值：预期提升，估值有所恢复
2025年业绩预期提升叠加多元化探索贡献增量，药店估值恢复：2024年药店板块整体估值下行，2025年H1，在2025年药店龙头利润增速恢复预期、多元化布局形成新增拉动下，药店股价与估值上行。
支付端：个账流入减少，统筹基金流入增加
2021年，国务院办公厅发布《关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见》，科学合理确定个人账户计入办法和计入水平、扩大统筹基金疾病覆盖范围，以3年为周期，指导各统筹地区推进落实，2023年多地推进职工医保门诊共济保障机制改革，个人账户流入减少、统筹基金流入增加。为满足统筹购药便利性需求，2023年《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，鼓励满足条件的定点药店开通统筹门诊服务，统筹门店加速落地（统筹基金可以在药店使用）。
供给侧：药价管控严格化，比价程序上线
2024年医保比价小程序上线，我们认为对上市药店龙头毛利率影响较小。我们以陕西省西安市医保比价小程序为例，选择代表性药品进行价位对比，发现上市药店龙头往往是低价或价格众数的提供者，在市场化竞争下，龙头得益于上游议价能力，往往有更好的价格管控空间；得益于门店分布更广，往往具有更好的价格发现功能，门店间价格管理也更为规范，我们认为，线上比价对药店龙头毛利率影响更小。
行业变化：关店加速，开店放缓
2024年及2025年Q1，连锁药店上市企业整体呈现门店扩张放缓、闭店率提升趋势。以净增加门店数量计，2024年6家连锁药店上市企业净增加门店0.89万家（远低于2023年净增加1.4万家），而2025年Q1减少108家，行业出清背景下龙头的门店扩张明显放缓、关店加速。从门店类型看，轻资产模式持续，加盟门店占比持续提升。2020-2024年，连锁药店上市企业加盟门店占比由9%提升至27%（2025年Q1提升至28%）。我们认为，行业环境影响下轻资产扩张模式有望持续，加盟占比仍有进一步提升趋势。
行业变化：政策鼓励，多元化探索加速
2025年，政策允许药店销售非药产品、药店需要新增拉动带动客流客单恢复，连锁药店积极探索新领域、多元化探索加速。2024年12月，商务部等7部门办公厅关于印发《零售业创新提升工程实施方案》的通知，允许零售药店依法开展非药商品销售及相关健康服务，并鼓励零售业向数字化、多元化等方向拓展。2025年，连锁药店积极布局非药产品、探索多元化场景，向专业化、年轻化以及打造大健康场景等领域积极拓展，我们认为，长期来看，多元化的积极探索有望构建新增长拉动。
周期判断：门店出清或将持续，集中度提升有望加速
龙头市占率保持提升态势。根据NMPA与中康数据，2023年行业门店数量66.7万家，2024年门店数量约70万家，2024年四季度全国药店数量首次出现下滑（中康数据2024年关店约4万家，其中四季度关店超1.4万家、开店不足1.1万家），以上市公司门店市占率看，2020-2024年，门店上市企业市占率持续提升。我们认为，集中度提升仍是行业的核心逻辑，行业门店增速放缓/出清的情况下，药店龙头有望保持相对较好的增长。
行业变化及周期判断：龙头利润增速有望恢复
2025年Q1利润增速有所恢复。2024年在消费疲软、药店比价、行业出清等影响下，药店行业整体收入同比增速下降较多，门店调整较大影响整体费用率，归母净利润增速整体呈现下滑状态，盈利能力下降。2025年Q1，随着龙头门店阶段性大幅调整完成，龙头利润恢复增长。我们认为，在消费恢复、统筹落地驱动下，2025年龙头利润增速有望同比改善。
行业变化及周期判断：行业调整持续，龙头率先恢复
2025年Q1净利率呈现显著环比回升态势，行业出清或仍持续，但龙头企业在2024年快速调整后，2025年净利率或有回升趋势。2024年，得益于药店龙头较好的管理能力，虽然行业环境影响，龙头药品零售仍保持相对稳定的高毛利率水平；但关店加速等影响下，行业净利率显著下降；2025年Q1，龙头企业在快速调整后，净利率环比显著恢复，我们认为，2025年行业调整或仍持续，但龙头得益于对行业变化的快速响应，2025年有望呈现恢复态势。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
