1.1.股权结构较稳定，关联贷款风险可控
中国民生银行股份有限公司（简称“民生银行”）成立于1996 年，是中国首家主要由民营企业发起设立的全国性股份制商业银行，2000 年、2009 年先后在上交所和香港联交所挂牌上市，现已发展成为一家拥有商业银行、金融租赁、基金管理、境外投行、银行理财等金融牌照的银行集团。截至 2025 年 1 季度末，民生银行总资产达7.78 万亿元，是2023年我国 20 家系统重要性银行之一，截至 2024 年末，民生银行拥有43 家一级分行，拥有民生金融租赁、民生理财、民生加银基金等 33 家子公司。 近年股权结构较为稳定，且民企持股较分散。由于成立之初股权分散，民生银行长期没有控股股东和实际控制人。2014 年以来，民生银行经历了安邦举牌、增持、安邦被监管接管等股权变动事项。自 2020 年以来，民生银行的前十大股东合计持股比例稳定在60%以上，股权较为集中。截至 2024 年末，前十大单一股东合计持股比例为42.3%。自24Q3至25Q1，除香港中央结算有限公司减持 0.18%以外，大股东持股比例无明显变动。截至2025年1季度末，大家人寿保险持股比例约 16.79%，为当前民生银行第一大股东，大家人寿保险由大家保险集团 99.98%持股，而大家保险集团为保险保障基金持股98.23%的国企。2025年4月，民生银行副行长黄红日在 2024 年度业绩发布会上表示，中国泛海控股集团有限公司仅持有1股该行股票，已不再是民生银行主要的股东。
受主要股东股权质押影响有限。由于民企资金压力较大，对民生银行的持股质押融资较多。但由于相关民企股东对民生银行实际经营的话语权较低，民生银行经营受股东股权质押影响很小。
关联方贷款风险可控，民生银行在年报中对关联交易做了全面的披露。截至2024年末，民生银行关联方贷款余额合计 730.56 亿元，关联方贷款仅占贷款总额的1.64%，且符合监管关于集中度的要求，贷款利率在 2.30%~8.95%之间。此外，截至2024 年末，民生银行不存在第一大股东及其实际控制人和其他关联方非经营性资金占用情况。截至2024年末，关联方贷款中泛海控股及其关联方贷款存在贷款逾期状况，东方集团51.52 亿元贷款已进行延期续作。民生银行关联贷款占贷款总额的比例较低，对民生银行经营业绩的影响可控。
1.2.董事会与管理层结构合理，公司治理改善
管理层人员流动水平较高，多为到龄退休离任。2024 年，民生银行有10名董事会成员因换届、退休及其他原因离任，并新增执行董事 2 名及独立非执行董事2 名，10名监事离任（3 名因退休，4 名因换届，2 名因工作调动，1 名因其他原因），并新增监事6名；前行长、副行长、董事会秘书因到龄退休离任，王晓永行长、张俊潼副行长、黄红日副行长、董事会秘书李彬女士及业务总监龚志坚先生上任，管理层人员流动处于较高水平。高管多内部提拔，外部主要来自大行，公司治理改善。截至2025 年06 月30日，民生银行共计有 8 名高管，其中张俊潼先生、石杰先生、李彬女士、林云山先生、黄红日先生、龚志坚先生为内部晋升，大部分在民生银行工作了 20 年以上，熟悉民生银行内部情况，有助民生银行战略性持续发展。非内部提拔的包括王晓永副董事长，有多年大型国有银行工作经历；首席信息官张斌先生，拥有多年银行系统信息技术业务及管理经验。从近几年高管任命来看，民营股东话语权较弱，较难干预银行经营。
董事会结构合理，经营独立性较高。截至 2024 年末，民生银行董事会的14名成员中，3 名为执行董事（董事长、行长及一名副行长，其中 2 人有其他大行工作经历），5名非执行董事，6 名为独立非执行董事。其中，5 名股东董事来自前十大股东，其中2 名来自大家保险，各有 1 名来自新希望集团、中国船东互保协会及上海健特生命科技有限公司。由此可见，单一民企股东在董事会的话语权较弱。并且根据《中国民生银行股份有限公司章程》，股东质押民生银行股权数量达到或超过其持有民生银行股权的 50%时，应当对其在股东大会和派出董事在董事会上的表决权进行限制。截至 25Q1，上海健特质押股权数量约为股权的100%。故虽未有公开信息显示，但根据章程规定，来自上海健特的董事会成员或已被限制表决权。董事会成员多元化，经验丰富。董事会成员经历覆盖银行、监管机构、资产管理公司、保险公司、律师事务所、会计师事务所、人民法院等多个领域，董事会成员较为多元，有助于民生银行的稳健经营。
2.1.资产规模大，资产以贷款及债券投资为主
资产规模庞大，对国内金融体系重要性不言而喻。2020-2024 年，民生银行资产规模年均复合增速 2.98%，为 2023 年我国系统重要性银行之一。截至2024 年末，民生银行总资产规模为 7.81 万亿元，在同处于第一组系统重要性的银行中资产规模最大。
资产端以贷款和金融投资为主，占总资产 80%以上。截至2024 年末，贷款规模占比56.25%，金融投资规模占比 30.69%，为资产端主要投向。
2.2.贷款稳步增长，行业结构优化
资产以贷款及债券投资为主。贷款占民生银行的总资产一半以上，并且贷款规模占比呈上升趋势。截至 2025Q1，贷款规模占比为 57.36%。2017-2024 年，贷款规模年均复合增速为 7.04%，增长较快，高于资产规模增速。民生银行贷款规模占生息资产规模比例呈现不断上升趋势，24 年末该比例达 62.88%。
截至 2024 年末，民生银行对公贷款占比 60.22%，个人贷款占比39.78%。对公贷款主要投向租赁和商务服务业、制造业、房地产业，三者合计占贷款总额的31.21%。
2018-2024 年，对公贷款行业结构持续优化。2018-2024 年间，民生银行对公贷款的前四大行业为租赁和商务服务业、房地产业、制造业、批发和零售业。自2020 年以来，房地产业贷款规模占比明显下降，制造业及批发零售贷款规模占比上升。自2018 年以来，租赁和商务服务业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业，交通运输、仓储和邮政业等基建相关行业贷款规模占比趋势上升。这反映了民生银行投放的风险偏好显著下降。
近三年房地产贷款规模占比持续下降，风险逐步化解。房地产贷款方面，为加强房地产行业风险防范，民生银行按照“稳总量、调结构、强管理、化风险”的总体原则，一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，加强房地产领域存量项目贷后管理，积极配合地方政府“保交楼、保民生、保稳定”的各项工作，多措并举加快推进化解存量房地产项目风险，促进房地产业务平稳健康发展。截至 2024 年末，民生对公房地产业授信业务余额3951.64亿元（含贷款、表外授信、标准债权投资、非标债权投资、债券投资等业务），较年初下滑5.84%。其中，房地产业贷款余额占比 84.38%，规模较年初下滑 3.71%。同期末，民生银行对公房地产业不良贷款率为 5.01%，比上年末上升 0.09 个百分点。未来，民生银行将对各类房地产业务分类施策，力求量、价、质平衡，全面落实城市房地产融资协调机制“白名单”项目扩围增效工作要求，推动保障性住房收购、保障性租赁住房贷款等政策支持业务。
贷款集中度不高。截至 2024 年末，民生银行前十大借款客户贷款合计765.51亿元，占贷款总额的 1.72%，占资本净额的 10.17%，且第一大借款客户贷款金额占资本净额的比例仅2.42%。贷款集中度（贷款余额/资本净额）监管要求为“单一集团客户的贷款集中度不能超过15%。前十大客户贷款集中度不超过 50%。”
2.3.金融投资以政府债券为主，信用风险低
金融投资以债券为主，配置稳健。截至 2024 年末，金融投资占民生银行总资产的比重为 30.69%，仅次于贷款。按金融工具核算来分类，AC、FVTPL、FVOCI 这三者的比例约为3：1：1；按照金融工具品种分类，债券投资规模占比约 89.42%，投资公募基金规模占比约6.79%，权益工具、信托及资管计划、其他投资规模占比均在3%以下，投资组合稳健。
持有低风险债券的比例高，信用风险低。截至 2024 年末，民生银行持有的债券中，政府债券规模达 1.36 万亿元，占比 63.82%，同比提升了 1.16 个百分点；政策性银行债及银行、非银机构金融债规模占比 21.76%，企业债规模占比 14.42%。自营债券投资集中在国债、地方债、政策性金融债和高等级信用债，信用风险较低，不良担忧小。此外，对于民生银行持有的 10 只最大面值的金融债券（共计 488.4 亿元），有 144.8 亿元的债券于2025年到期，125.1 亿元的债券于 2026 年到期，116.8 亿元的债券于 2027 年到期，流动性较好。
与不少股份行类似，由于早年风控较为粗放，民生银行近五六年“踩雷”较多，耗费了较多的财务资源来处置不良资产。民生银行副行长袁桂军在2022 年度业绩发布会上表示，2020-2022 年累计清收处置不良和存在风险隐患的资产超 3000 亿元，存量风险基本化解完成。截至 2024 年末，民生银行不良贷款率、不良贷款生成率、正常及关注类贷款迁徙率均实现连续 4 年下降。随着存量不良资产基本化解，信贷投放风险偏好明显下移，我们预计未来民生银行资产质量将大幅改善。
我们依据新闻报道及上市公司公告等梳理了民生银行近年“踩雷”情况，近年来踩雷较多主要是由于早年信贷投放风险偏好较高，风控较为粗放。民生银行先后“踩雷”保千里、丹东港、辉山乳业、中信国安、康得新、泛海控股、恒大地产、泰禾集团、钜盛华等，这也使得民生银行近八年业绩大幅承压。
3.1.存量不良基本化解，走出低谷
在 2024 年度业绩发布会上，民生银行副行长黄红日表示，截至2024 年末，民生银行不良贷款率、不良贷款生成率、正常及关注类贷款迁徙率均实现连续4 年下降。2016 年以来，民生银行不良资产处置显著推进。据民生银行年报，2016 年，监事会对问题及不良资产管理状况进行专项调研，提出意见和建议。随后民生银行不断创新资产清收处置方式，加强不良资产管理，2017 年实现首笔不良资产证券化业务落地。2020-2022年累计清收处置不良资产和存在风险隐患的资产超 3000 亿元，存量风险基本化解完成。从不良核销与转出来看，2018 年以来不良资产处置力度明显加大，2018-2024 年合计核销与转出不良资产达 3852.09 亿元。
2023 和 2024 年不良资产处置速度有所放缓。2023 年，民生银行处置不良资产787.56亿元，同比降低 22.06%；2024 年，民生银行处置不良资产673.60 亿元，同比降低14.47%；其中，2024 年处置不良贷款 636.01 亿元，非信贷不良资产清收处置37.59 亿元，收回已核销贷款 88.90 亿元，不良资产处置速度有所放缓。
与同业相比，不良资产处置力度有所放缓。我们选取另外四家股份行作为比较对象，发现 2022-2024 年，民生银行的贷款减值准备核销及转出的金额与比例在同业中均处于中下水平，说明民生银行近几年不良资产处置力度有所放缓。
对公不良贷款主要集中在房地产业、制造业及批发和零售业。截至2024 年末，民生银行对公不良贷款中，房地产业占比 49.42%，制造业占比 17.39%，批发和零售业占比12.63%。同时，这三个行业的贷款本身不良率也较高，分别为 5.01%、1.16%、1.44%。
2024 年不良贷款增量主要来自批发和零售业及农、林、牧、渔业。2024 年，除批发和零售业，农、林、牧、渔业，水利、环境和公共设施管理业，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业不良贷款额增加外，其余行业不良贷款额有所下降，资产质量向好。其中，批发和零售业不良贷款增量为 3.87 亿元，占比最多。2023-2024 年，对公整体不良贷款总额呈下降趋势，同比分别减少 50.34 亿元及 44.54 亿元。
3.2.不良生成明显下行，资产质量指标改善
不良贷款生成情况显著改善。近年来，民生银行经营模式发生重大改善，信贷投放风险偏好显著下移，主动退出高风险企业。民生银行不良贷款生成率由2020 年的3.63%大幅降至 2024 年的 1.49%，体现出业务风险偏好明显下降，对不良贷款严格控制。随着存量不良资产基本化解完，未来资产质量有望大幅改善。
资产质量指标明显改善。截至 2024 年末，民生银行对公和零售不良贷款比值约为1.06/1。在不良贷款的三个级别（次级、可疑、损失）中，相较 2022 年次级类贷款减少76.39亿元，可疑类贷款减少 110.37 亿元，损失类贷款增加 148.99 亿元，使得不良贷款减少37.77亿元。2020 年末以来，不良贷款率逐年下降，2024 年末不良贷款率1.47%，资产质量正走出低谷。
逾期贷款与逾期贷款率有所上升。2024 年，逾期贷款增加50.55 亿元，增幅5.75%；年末逾期贷款率为 2.09%，增长 0.09 个百分点。2020-2022 年，民生银行重组贷款总额及占比有所回升。截至 2024 年末，重组贷款比例 0.59%。
关注类贷款额略有回升，但迁徙率下降明显。2024 年，民生银行关注类贷款增加18.43亿元，占总贷款的比例不变，仍为 2.70%。此外，民生银行的关注类贷款迁徙率已经从2022年的 34.46%下降至 2024 年的 28.93%。 资产质量指标优于个别上市股份行。截至 2025 年 3 月末，民生银行不良贷款率1.46%，与浦发银行、华夏银行接近。2024 年末关注贷款率为 2.70%，与浙商银行、华夏银行接近；逾期贷款率 2.09%。
4.1.负债结构优化，流动性指标良好
存款占负债比重较高，零售存款增长亮眼。近三年，民生银行存款占负债比重为60%左右，占比较高且较为稳定。截至 2024 年末，民生银行的总负债为7.16 万亿元，其中存款余额为 4.33 万亿元。在总存款中，零售存款规模近年增速较高，于2022 年达到了23.64%，虽后续增速有所放缓，但仍位于较高水平，2024 年增速为 7.61%。
对同业负债的依赖下降，应付债券上行。2022-2024 年，民生银行同业负债规模及规模在总负债中的占比均有所下降，其中规模从 2022 年末的 1.58 万亿元下降至2024年末的1.32万亿元，占比从 23.83%下降至 18.47%。应付债券规模近两年有所上升，从2022年末的6481亿元上升至 2024 年末的 9410 亿元，在负债中的比重从 9.76%上升至13.15%，主要为同业存单规模增长。截至 2024 年末，同业存单占应付债券（不包含应计利息）的85.6%。
流动性监管指标符合监管要求。2024 年民生银行的净稳定资金比例、流动性覆盖率、流动性比例有所上升，均高于监管要求。
资本充足指标总体保持平稳。截至 2024 年末，民生银行核心一级资本充足率为9.36%，同比上升 0.08 个百分点；一级资本充足率为 11.00%，同比上升0.05 个百分点；资本充足率为 12.89%，同比下降 0.25 个百分点，资本充足指标总体保持平稳。截至2024年末，民生银行的资本充足率较监管要求高出 2.0 个百分点以上。
4.2.经营业绩回暖，息差压力有望缓解
2022-2024 年业绩低迷。由于近年来经营风险偏好明显下行，民生银行营业收入从2020年的 1850 亿下降至 2024 年的 1363 亿元，2024 年营收降幅达3.21%，归母净利润降幅达9.8%。2024 年归母净利润下降主要是由于民生银行在过去几年加大风险拨备的基础上继续强化拨备提取，持续加大科技投入使得折旧摊销较多。
25Q1 营收同比增速较高。从 2025 年 1 季报数据来看，民生银行营收同比增速超出预期，经营业绩呈现积极态势，根本原因或为这些年民生银行战略转型成效逐步显现。
ROE 较低，未来或改善。2020 年-2024 年，由于经营风险偏好下移及大力度处置存量不良资产，民生银行的 ROA 和 ROE 小幅下降。 2024 年，与其他资产规模类似的股份行相比，民生银行的 ROE 较低。随着存量不良资产基本化解，我们预计未来民生银行ROE将有所改善。
净息差收窄，在同业中处于较低水平。2024 年新发放贷款利率持续下行至历史低位，导致生息资产收益率下降 0.25 个百分点，净息差下降了 0.07 个百分点至1.39%。此外，民生银行 2024 年净息差在同业中处于较低水平。
息差有望企稳。2025 年 5 月 20 日，一年期及五年期贷款市场报价利率（LPR）年内迎来首次下调，均下调 10 个 BP。与此同时，国有大行及招行率先启动年内首次人民币存款利率下调，其中一年期存款首次跌破“1%”。此次存款利率下调与LPR 调整呈现出明显的同步性，系银行主动进行负债端成本改善，来缓解息差压力。通过这种双向调整，银行业息差有望保持相对稳定，避免因贷款利率下降过快而导致盈利能力受损。2024 年民生银行存款付息率出现小幅下降，较 2023 年下降20BP，为2.13%，仍在同业中处于较高水平，后续负债成本压降空间仍较大。随着存款利率下调逐步反映到存量存款成本，以及过往息差大幅下降基本反映了经营风险偏好之下降，我们预计后续净息差将有望企稳。
5.1.存量不良基本化解，基本面或迎拐点
民生银行存量不良资产基本化解。在 2022 年度业绩发布会上，民生银行副行长袁桂军表示，2020-2022 年民生银行累计清收处置不良和存在风险隐患的资产超3000亿元，存量风险基本化解完成。截至 2024 年末，民生银行不良贷款率、不良贷款生成率、正常及关注类贷款迁徙率均实现连续 4 年下降。从不良核销与转出来看，2018 年以来不良资产处置力度明显加大，2018-2024 年合计核销与转出不良资产达 3852.09 亿元。由于近几年经营风险偏好明显下移，存量不良资产基本化解，后续资产质量或显著改善。不良资产的处置和回收情况方面，据副行长黄红日在 2025 年6 月26 日召开的民生银行2024 年年度股东大会上介绍，东方集团 2024 年末在民生银行的贷款余额为76.4亿元，较2023 年末减少 19 亿元。同时，相关贷款的担保物系北京地区土地、商业房地产等抵押物，抵押率较为充足。截至 2025 年 5 月末，民生银行向法院就东方集团5 笔案件提起诉讼，并且完成了相关财产的保全。民生银行表示，预计相关诉讼损失金额将不会太大，但具体金额需考虑案件的进展。“泛海系”贷款方面，截至 2024 年末“泛海系”在该行贷款余额为184.84亿元，主要担保物为武汉地区土地，武汉中心大厦在建工程抵押，包括部分商业地产和股权质押。截至 2025 年 5 月末，民生银行与武汉中心大厦开发投资有限公司，武汉中央商务区股份有限公司的 2 笔诉讼已经发布立案执行公告，与泛海控股集团的6 笔诉讼已取得生效判决和予以执行的立案。“泛海系”在民生银行的存量违约贷款抵押率较为充足，随着房地产市场企稳回暖，相关资产回收或有所提高，但仍需观察外部形势的变化。
基于贷款行业结构优化，金融投资信用风险低，不良生成明显下行，资产质量指标改善，流动性指标良好，息差小幅收窄以及存量不良资产基本化解等合理假设，我们预计未来3年民生银行业绩有望小幅改善。
5.2.为何说民生银行资本债信用风险较低？
民生银行资本工具现存 1750 亿元，均正常付息，过往资本工具进入主动赎回期后均主动全部赎回。截至 2025/06/30，民生银行二级资本债余额 700 亿元，永续债余额1050亿元。历史共有 8 只二永债到期，偿付方式均为主动全部赎回。
民生银行永续债、二级资本债利差高于行业水准。在 2024 年股份行发行的部分剩余期限接近的 12 笔二级资本债中，截至 2025 年 06 月 30 日，民生银行发行的24民生银行二级资本债 01、25 民生银行二级资本债 01 中债行权估值收益率分别为2.203%、2.255%，比中位数 1.943%高约 30bp。
选取剩余期限相近的永续债对比，21 民生银行永续债 01 收益率1.812%，略高出中信银行 8bp，24 民生银行永续债 02 收益率 2.279%，较招商银行高30bp，25 民生银行永续债01收益率 2.307%，高出招商银行及兴业银行 30bp。
我们认为，市场高估了民生银行的信用风险，其二永债收益率下行空间较大，性价比凸显。主要是由于：
1）存量不良包袱基本出清，经营业绩可能逐步改善。民生银行存量不良资产基本化解。在 2022 年度业绩发布会上，民生银行副行长袁桂军表示，2020-2022 年民生银行累计清收处置不良和存在风险隐患的资产超3000亿元，存量风险基本化解完成。截至 2024 年末，民生银行不良贷款率、不良贷款生成率、正常及关注类贷款迁徙率均实现连续 4 年下降。同时，截至 2024 年末，前十大借款客户贷款合计765.51亿元，占贷款总额的 1.72%，贷款集中度水平较低，有利于分散违约风险，减少系统性冲击。由于近几年经营风险偏好明显下移，存量不良资产基本化解，后续资产质量风险可控。
截至 2024 年末，民生银行流动性覆盖率为 161.99%，净稳定资金比例为108.31%，流动性比例为 82.95%，流动性监管指标符合监管要求。核心一级资本充足率为9.36%，一级资本充足率为 11%，资本充足率为 12.89%，资本充足指标总体保持平稳。25Q1民生银行营收同比增速超出预期，经营业绩呈现积极态势。展望未来，我们预计民生银行经营业绩可能逐步改善。
2）民生银行近两年新发的永续债仅设定了无法生存触发事件，减记或转股触发门槛很高。中国商业银行资本工具触发事件分为两类：a.“持续经营触发事件”指商业银行核心一级资本充足率降至 5.125%（或以下）。b.“无法生存触发事件”指以下两种情形中的较早发生者：1.银保监会认定若不进行减记或转股，该商业银行将无法生存。2.相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，该商业银行将无法生存。2019 年底出台的《关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）》规定，“会计分类为权益的其他一级资本工具须设定无法生存触发事件；会计分类为负债的其他一级资本工具，须同时设定无法生存触发事件和持续经营触发事件。二级资本工具须设定无法生存触发事件。在满足上述最低合格标准的基础上，商业银行可根据市场情况和投资者意愿，在合同中自主设定更高标准。”这使得，优先股及早期发行的银行永续债同时设定了无法生存触发事件和持续经营触发事件，后来永续债基本只设定无法生存触发事件。以民生银行 2024 年和 2025 年发行的二永债条款来看，皆只设定了无法生存触发事件，触发门槛高，触发可能性较低，风险较低。
3）股份行的央行金融机构评级皆处于安全边界内。 根据中国人民银行发布的《中国金融稳定报告（2024）》，央行金融机构评级每季度开展一次，从公司治理、内部控制、资产质量、资本管理、市场风险、盈利能力、流动性风险、信息系统、金融生态环境等方面以及特定的红线指标等方面进行全面、客观的评估。评级等级划分为 11 级，分别为 1-10 级和 D 级，级别数值越大表示机构风险越高，D级表示机构已倒闭、被接管或撤销。其中，评级结果 1-5 级为“绿区”，6-7 级为“黄区”，“绿区”和“黄区”机构可视为在安全边界内；评级结果 8~D 级为“红区”，表示机构处于风险较高状态。依据央行 2023 年末金融机构评级结果，24 家主要银行中评级结果为1 级的1家，2级的 11 家，3 级的 7 家，4 级的 3 家，5 级的 2 家。24 家大型银行资产规模占比73.78%。由此可见，12 家股份行评级均处于安全边界内。
4）民生银行资产规模大，为国内系统重要性银行。 截至 2025 年一季度末，民生银行资产规模达 7.78 万亿元，为2023 年20家国内系统重要性银行之一。资产规模如此之大，使得其对金融体系重要性很高，也促使其面临的监管严格程度远远超过一般的银行。
5）股东背景实力雄厚，股权结构较为稳定。 民生银行当前第一大股东为大家人寿保险，其控股股东大家保险集团最终股东为中国保险保障基金有限责任公司，为金融监督管理总局管理下属经营机构，股东背景实力雄厚，且除香港中央结算（代理人）有限公司（25Q1 持股比例 18.93%）及大家保险股份（25Q1持股比例 16.79%）外，其余股东持股比例均未超过 5%，整体股权结构较为稳定。我们认为，当前市场高估了民生银行的信用风险，其二永债仍存利差压缩空间，投资价值较大。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
