亚翔集成：半导体洁净室工程专业服务商
亚翔系统集成科技（苏州）股份有限公司（简称“亚翔集成”或“公司”）成立于 2002 年，由亚翔工程股份有限公司（L&K ENGINEERING CO., LTD.）等股东共同投资，于 2008 年改制为股份公司，2016 年 12 月于上海证券交易所挂牌上市。亚翔集成为高科技产业提供洁净室系统集成工程解决方案及实施服务，主要产品有洁净厂房建造规划、设计建议、设备配置、洁净室环境系统集成工程及维护服务等。公司多年来积累了超过 250.8 万平方米洁净室工程的承建经验，在高端洁净室工程领域具备较强的竞争力。
股权集中，大股东为台资背景。亚翔工程股份有限公司（简称“亚翔工程”，6139.TW）系中国台湾上市公司，持有亚翔集成 53.99%的股权，为公司的控股股东。亚翔工程由姚祖骧创办，姚祖骧、赵玉华夫妇为亚翔工程的控股股东，姚祖骧全资持有的苏州亚力管理咨询有限公司持有本公司 0.75%的股权。姚祖骧、赵玉华夫妇合计间接控制公司 54.74%的股权，为公司的实际控制人。
母公司长期服务于全球晶圆代工龙头，具备 2nm 晶圆厂建设经验。公司母公司亚翔工程是中国台湾地区高科技整厂建设工程总承包企业，2009 年亚翔工程吸收基础设施建设服务商荣工工程，形成“高科技工程+基建工程”的业务结构。亚翔工程长期服务于台资芯片厂商扩产建厂需求，与台积电、联电等全球晶圆代工龙头建立了稳固的合作关系，承建台积电高雄 F22（2nm）晶圆厂和AP8 先进封装厂。亚翔集成与母公司共享客户资源和工艺技术能力，建设了台积电、联电在中国（除港澳台地区）投资的一系列重大晶圆厂项目。
借力母公司资源，协同开发海外市场。根据亚翔集成与亚翔工程签署的同业竞争承诺，在洁净室工程及机电安装领域，亚翔工程独占经营中国台湾市场，亚翔集成负责中国台湾以外的其他市场。但在海外项目中，母公司的总承包及土建业务与亚翔集成不构成同业竞争，通常采用亚翔工程总承包、亚翔集成担任洁净室与机电安装分包商的协作模式。这使得亚翔集成能够充分利用母公司丰富的客户资源，借助台资半导体厂商的海外投资项目积累相关建设经验，持续深化海外布局。
估值显著低于同业，海外业务有望迎来重估
亚翔集成估值水平显著低于同业可比公司，近年来业绩增长并未带动估值提升。我们梳理了主营洁净室系统工程的三家上市公司亚翔集成、柏城股份、圣晖集成过去两年的市盈率估值与每股收益变化，可以看到亚翔集成虽然每股收益由0.8元大幅上升至 2.8 元，但市盈率（TTM）却从 20X 下降至13X，过去两年亚翔集成/柏城股份/圣晖集成的平均市盈率分别为 14/28/23X。
尽管自 2021 年以来股价涨幅较大，但公司估值仍然处于历史低位。截至2025年7 月 9 日，公司收盘 PE（TTM）估值为 12.9X，处于历史11%分位点。复盘历史市场数据，亚翔集成历史稳定区间的估值水平大约在20-40X，当前估值水平处于历史低位。公司上市起至今剔除负值的市盈率平均值为61.5X，选取估值水平相对稳定的两个阶段：2017-2019 年公司平均 PE（TTM）为33.4X，2022-2025年7月的平均 PE（TTM）为 24.9X。
市场对公司海外大订单的连续性持谨慎态度。2023-2025 年公司先后签约联电新加坡项目（45.68 亿元）、VSMC 新加坡项目（37.93 亿元）、某新加坡机电工程项目（15.82 亿元），海外大订单约占总新签订单的60%以上，贡献了公司新签订单的主要增量。市场认为，后续海外大型晶圆制造项目落地节奏以及公司未来能否持续拿到大订单均具有不确定性，所以并未在海外大订单连续的假设下给予海外业绩相应的估值。
而我们认为公司海外业务具有连续性，未来的估值空间将主要来源于海外业务的估值重塑，原因有三：1）新加坡是当前东南亚地区半导体产业基础设施最完备的地区，是全球半导体产能重构浪潮中的避险首选，未来建设需求持续向上；2）亚翔集成扎根新加坡，与母公司紧密合作承建标杆项目，持续扩大品牌影响力，已在新加坡市场占据较高的市场份额；3）公司在海外市场服务的客户类型逐渐多样化，海外新订单并不依赖于老客户，而是扎根区域国别市场，服务各类客户需求。
公司在手大订单进展顺利，且均有后续扩建计划：联电（UMC）新加坡项目：2022 年联华电子宣布在新加坡投资建设晶圆厂，提供22nm 和 28nm 工艺，项目分两期建设，一期工程投资50 亿美元，将于2026年投入量产，并预留了未来二期扩建的投资空间。2023 年3 月，亚翔集成新加坡分公司获得联华电子第三厂/第四厂扩建工程及劳务安装工程的订单，预计工期到2024 年 12 月，合同总额约合人民币 45.68 亿元。该项目于2024 年进入施工高峰期，全年为亚翔集成贡献营业收入 22.8 亿元，占比42.4%，贡献净利润4.73亿元，占比 74.4%。当前联电新加坡项目接近尾声，客户已如期顺利搬机。VSMC 新加坡项目：该项目是由世界先进与恩智浦半导体合资成立的VSMC（VisionPower Semiconductor Manufacturing Company）投建，相关技术授权及技术转移来自于台积电，总投资金额约为 78 亿美元。2024 年10 月，亚翔集成中标新加坡 VSMC 厂务系统项目，合同额 6.30 亿元。2025 年4 月，公司中标VSMC新加坡晶圆厂 MEP（机电设备）工程，合同额 31.63 亿元。根据规划，VSMC新加坡项目洁净室主体钢结构在 2025 年 6 月初上梁（封顶），将在2025Q4 移入机台设备，预期 2026 年下半年产出样品给客户，2027Q1 正式实现量产。2025年6月底世界先进（VIS）董事长方略表示，该项目于 2024 年第四季度动工，所有工程进展相当顺利，2027 年第一季量产行程不变，甚至可能超前。在首座晶圆厂成功量产后，世界先进及恩智浦半导体将考量未来业务发展，评估建造第二座晶圆厂。
半导体是新加坡的重要支柱产业，政策持续大力支持
半导体是新加坡重要的支柱产业。新加坡在全球半导体产业中占据重要地位，贡献了全球半导体产量的 10%，全球半导体设备产量的20%，其半导体制造业2023年产值突破 1330 亿新元（约 1010 亿美元），占该国电子制造业总产值的43.7%，贡献了全国 GDP 的 7%。相较于其他制造业，半导体制造业占地面积相对较小，附加值较高，适配于新加坡的资源禀赋。目前，全球15 家顶级半导体公司中有9家已在新加坡设立工厂。
新加坡政府通过战略性财税政策持续夯实半导体产业竞争力。新加坡政府在2021至 2025 年间投入 180 亿新元（约 136 亿美元）系统性支持研发、基建与企业运营。2024 年政府预算中推出的“可退还投资抵免”（RIC）计划，该计划为合格支出提供最高 50%的补贴，包括人力成本、专业费用、材料、物流和资本支出等，未使用的抵免额可在四年内以现金返还。"金融业激励计划"（FSI）对金融机构半导体相关服务提供 5%-13.5%优惠税率。
新加坡基础设施体系健全，高科技产业配套资源丰富。新加坡稳定的电网体系为半导体制造提供了连续运转的基础保障，而先进的水处理与废物管理系统则精准适配了晶圆生产的严苛需求。政治环境的长期稳定性和低腐败水平构筑了全球少有的透明商业生态，跨国公司在此运营面对的政策风险较小。该国完善的法律框架更建立了严格的知识产权保护壁垒，半导体企业的核心技术资产获得系统性保障，形成安全的创新孵化环境。新加坡金融业发达，是亚洲金融中心之一，对需要长周期、高投入的半导体产业而言，这种金融稳定性保证了长期投资的安全性。
新加坡高等教育体系完善，可为半导体产业持续输送优质人才。新加坡注重科学、技术、工程和数学（STEM）教育，为半导体行业提供源源不断的高技能专业人才，当前新加坡半导体行业的从业人员约有 3.5 万人。2024 年，格芯、美光、意法半导体与新加坡微电子研究院签署了合作备忘录，提供学生实习、员工培训及合作项目，进一步加强了新加坡半导体行业的人才供给。从产业链角度看，新加坡的产业生态系统覆盖了整个半导体价值链，除大型跨国科技企业以外，还分布众多从事晶圆制造、装配、封装和测试的中小企业。
新加坡是全球半导体产能迁移浪潮中的避险首选
全球芯片供应链“短链化”，东南亚产能建设进行时。半导体是高技术产业，是各国科技竞赛的主战场，处在大国博弈漩涡之中，由于全球政治经济环境不确定性加剧，各国政府和半导体厂商更加重视半导体供应链的安全性。2023年10月美国商务部工业与安全局（BIS）发布了对华半导体出口管制最终规则，严格限制人工智能相关芯片、半导体制造设备的对华出口。2024 年1 月，美日荷达成三方协议，限制中国取得制造先进电脑芯片的材料。受美国对华芯片技术封锁的影响，中国芯片供给风险抬升，全球半导体投资加速流向东南亚地区以寻求中国的产能替代。 新加坡地处东南亚的中心位置，政治中立凸显避险价值。新加坡与中国、日本、韩国及东盟市场构成四小时航空经济圈，高效串联了从晶圆制造、封装测试到终端消费的半导体全链条核心区域。大型跨国科技企业在此设点，能同时辐射东亚的技术集群与东盟的增量市场。在中美科技博弈背景下，新加坡的政治中立性进一步凸显避险价值，为国际半导体企业分流地缘压力提供战略支点。
新加坡对美长期贸易逆差，受美贸易政策影响相对较小。在2025 年4 月特朗普政府“对等关税”政策中，东南亚是特朗普施加“对等关税”的重点区域。在加征税率最高的 10 个对象国中，就有 4 个来自东南亚地区，依次是柬埔寨（49%）、老挝（48%）、越南（46%）和缅甸（45%）。而新加坡长期对美逆差，仅被加征10%“最低基准关税”。尽管“对等关税”税率当前仍处于“暂缓执行”状态，但特朗普政府后续关税政策变化仍有较大不确定性，而具有高确定性的是，新加坡必然是东南亚地区受关税影响最小的国家。跨国半导体企业为了规避未来关税政策的不确定性，原本规划在东南亚地区的投资将优先考虑落地新加坡。
全球半导体企业持续加码新加坡产能布局。目前，新加坡拥有超过300 家半导体企业，2021 年占全球晶圆产能的 5%。美光、格芯、联电等代工巨头已在此建立12 英寸晶圆厂，主要生产存储芯片、射频和模拟器件；德州仪器、英飞凌等IDM企业则聚焦功率半导体制造。新加坡逐渐发展成为重要的特色工艺节点和成熟制程生产基地，尤其在 40nm 以上逻辑芯片、3D NAND 和碳化硅功率器件领域占据关键地位。随着 AI 芯片和汽车电子需求增长，全球半导体企业有望进一步扩充新加坡的先进封装和测试能力，预计未来五年跨国企业在此的资本开支将维持增长态势。
国内新订单短期存在压力，未来有望逐步修复。由于半导体洁净室工程单项目体量较大，且建设节奏有较强的周期性，公司历史新签订单波动较大。公司2023年国内新签订单 25.9 亿元，同比+44%，2024 年国内新签订单29.8 亿元，同比+15%，2025 年随着成熟制程产能过剩压力增加，预计新签订单承压，根据母公司法说会数据推算，2025H1 国内新签约 3 亿元左右。但在芯片自主可控趋势下，先进制程产能国产替代必要性持续提升，预计未来国内订单将逐步修复。海外新订单有望持续释放。公司过去三年签约多个新加坡重大项目，推动公司整体新签订单大幅增长。站在当前时点观察，公司承接的项目均有后续扩建计划，全球政治经济不确定性增强的背景下，新加坡半导体产能扩建需求仍然旺盛，我们认为公司有望在新加坡市场持续获取重大项目订单。
预计 2025 年收入在高基数下小幅回落，2026 年再次恢复增长。2023 年公司新签联电新加坡大订单，而 2024 年海外订单落地金额较少，导致当年新签订单同比下滑。由于联电新加坡订单在 2024 年集中施工确认收入，预计2025 年收入将在高基数下小幅回落。但随着现有海外大项目陆续进入施工高峰期，预计2025年下半年收入增速将逐步改善，2026 年有望恢复增长态势。
海外占比提升将持续拉动整体毛利率上升。在国内工程市场，半导体工程项目被视为标杆项目，工程服务商往往采取"战略性让利"策略参与投标，以图建立行业口碑。与此同时，客户方议价能力较强，普遍将大型项目拆分为多个子标段，分别交由不同服务商承接。这种市场格局导致国内半导体工程业务的利润空间受到明显挤压，行业平均毛利率维持在 8%-15%的较低水平。相比之下，海外市场的竞争格局更为健康，在工程承包环节，客户通常采用"交钥匙"模式，选择具备设计-施工一体化能力的单一总包服务商，项目毛利率普遍维持在20%-30%的较高水平。在 2023 年之前，公司主营业务集中在国内，整体公司的利润率由国内利润率决定，而 2024 年以后公司海外收入占比提升，预计将持续拉动公司毛利率上升。
收入快速增长有效摊薄各类费用，净利率显著上升。公司的各项费用及支出主要包括销售、管理、研发费用（主要为相关人员薪酬）和信用及资产减值，而公司基本没有带息负债，财务费用通常体现为净利息收入。在收入快速增长的过程中，人员薪酬弹性小于收入弹性，减值损失和利息收入相对稳定，所以收入规模增长，各类费用率将得到摊薄，净利率将显著上升。 分红规模保持高位，充足的现金储备支撑未来持续分红。公司2024 年年度现金分红合计 2.13 亿元，对应 2024 年股息率约为 3.6%。分红规模维持高位，但由于公司 2024 年业绩大幅增长，分红比率有所降低。当前公司账面现金储备充足，2025年业绩预计小幅下滑，对应分红比率将有明显提升。公司轻资产运营，资本开支需求极少，对照公司分红历史及母公司分红水平，预计公司长期分红比率维持在70%水平，预测 2025-2027 年公司分红比率为 80%/50%/70%。
综上，在中性假设下，预测 2025-2027 年公司收入45.7/63.7/58.7 亿元，同比-15.1%/+39.4%/-7.8%，预测 2025-2027 年毛利率为14.3%/16.1%/15.6%,预测2025-2027 年归母净利润为 4.77/8.16/7.13 亿元，同比-25.0%/+71.1%/-12.7%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
