1.1. 产品矩阵丰富、应用纵深广泛，构筑风电与环保双轮驱动的核心竞争力
上纬新材是国内领先的环保高性能树脂材料企业，持续深耕风电、轨交、新能源等 高端应用市场。上纬新材料科技股份公司成立于 2000 年，是国内领先的高性能树脂材 料企业，于 2020 年在上交所科创板上市。公司深耕环保高性能耐腐蚀材料、风电叶片 用材料及新型复合材料领域，产品涵盖乙烯基酯树脂、特种不饱和聚酯树脂、手糊树脂、 胶粘剂、HYVER 树脂及环保友好型树脂等系列，广泛应用于轨道交通、电力、石化、 风电、新能源汽车等下游场景。公司坚持研发创新，累计授权专利超百项，积极推进绿 色低碳与循环经济材料开发，具备 CNAS 实验室、通过 DNV 等国际权威认证，在海内 外中高端市场具备较强品牌影响力。近年来，公司借助国内外产能布局与下游渗透，稳 步推动高质量可持续发展。
公司股权结构集中，董事长为具备行业深耕背景蔡朝阳先生。截至 2025 年 Q1，公 司控股股东为台湾公司上纬企业股份有限公司，持有公司 64.02%的股份。公司最终受益 人为蔡朝阳，其通过持有上纬企业 8.85%股权间接对公司持股。公司股权结构相对集中， 核心管理层稳定。董事长蔡朝阳先生毕业于台湾清华大学化学工程学系，长期深耕复合 材料与风电材料领域，曾任上纬企业董事长，2017 年 7 月起担任公司董事长，具备丰富 的行业经验与技术背景。公司通过旗下全资或控股子公司实现对风电材料、环保树脂、 新材料制品等核心业务环节的全面布局，境内外产能协同有序，为公司长期稳健发展奠 定基础。
公司产品矩阵完善，覆盖风电、环保、新能源等高景气赛道，具备广阔的下游应用 基础。公司已形成以环保高性能耐腐蚀材料、风电叶片用材料、新型复合材料、循环经 济材料四大类为核心的产品体系，具备丰富的应用拓展能力。①环保高性能耐腐蚀材料： 公司产品包括乙烯基酯树脂、鳞片胶泥、特种不饱和聚酯树脂等，广泛应用于电力、石 化、污水处理、轨交等领域；②风电叶片用材料：公司布局了灌注树脂、手糊树脂、胶 粘剂、模具树脂、拉挤树脂五大类，客户覆盖国内外主流风电叶片厂商；③新型复合材 料方面：公司可提供预浸料、拉挤型、阻燃型、自由基改性环保树脂等产品，面向光伏、 汽车、船舶、轨道交通、建筑等领域；④循环经济材料：公司推出可回收热固树脂与低 碳系列材料，助力下游客户碳足迹管理与绿色转型。整体来看，公司已建立起从环保高 分子基础材料到新能源复合材料的全方位产品布局，具备持续向下游拓展的能力。
公司产品结构持续优化，核心业务支撑稳固，风电与环保双轮驱动特征显著。2020- 2024 年，公司风电叶片用材料与环保高性能耐腐蚀材料合计收入占比均在 80%以上，是 公司最主要的业绩来源。2024 年，公司风电叶片用材料收入占比 46.3%，为最大业务板 块，主要服务于国内外风电整机与叶片制造企业；环保高性能耐腐蚀材料收入占比 40.1%， 产品广泛应用于电力、石化、轨交等基础设施及工业领域；转卖、新型复合材料、循环 经济材料分别占比约 6.1%、5.7%、1.8%，新型复合材料主要面向光伏、汽车等新兴产 业，循坏经济材料体现公司“绿色转型”导向。在各业务稳健推进下，公司产品结构持 续向高附加值与可持续发展方向演进，展现出良好的成长韧性与产业穿透力。稳健业绩 支撑发展，市场潜力持续释放。
1.2. 收入稳步恢复，盈利能力修复与费用结构协同优化
公司收入整体呈现先升后降再回升态势，归母净利润则在波动中改善。2020–2021 年公司营收维持在 20 亿元左右高位，受益于风电行业高景气及客户结构优化，但 2022– 2023 年受风电行业竞争加剧、下游需求波动及原材料价格扰动影响，营收分别下滑至 18.60 亿元和 14.00 亿元。归母净利润则从 2020 年的 1.19 亿元降至 2021 年的低谷 0.13 亿元，2022 年因成本缓解及费用控制回升至 0.84 亿元，2023 年有所回落至 0.71 亿元。 2024 年，随着风电订单释放和产品结构持续优化，公司实现营收 14.94 亿元，同比增长 7%，归母净利润 0.89 亿元，同比增长 25%，展现出良好的盈利恢复趋势；2025 年 Q1， 公司业绩持续恢复，实现营收 3.69 亿元，同比增长 10%，归母净利润 0.23 亿元，同比 增长 28%。
公司盈利能力逐步修复，毛利改善叠加费用结构优化助力净利率回升。2020年–2025 年 Q1，公司毛利率在经历 2021 年原材料价格冲击后逐步恢复，从 2021 年低点 8.5%回升至 2024 的 15.9%；同期净利率也从 0.6%改善至 6.0%；2025 年 Q1 恢复趋势延续，毛 利率、净利率分别为 15.2%、6.2%，分别同比+0.2pct、+0.8pct。期间公司费用端运行稳 健，销售费用率持续维持在 2%左右，管理费用率除 2024 年外稳定在 3.3% - 3.5%区间， 显示公司具备良好的费用控制能力。2024 年管理费用率短暂上行，主要系用人成本、租 金及专业服务费增加所致。研发方面，公司聚焦新型复合材料等高附加值产品，持续丰 富产品线、不断拓展下游应用，2022 年起研发费用率保持在 2%以上，体现技术投入的 持续性。财务费用自 2022 年起转为负值，2025 年 Q1 为-1.1%，主要受益于汇兑收益与 资金成本优化。整体来看，公司毛利修复与费用结构协同改善，共同驱动利润率持续提 升。
2.1. 风电叶片用材料： 立足主业优势，乘风电新周期再起之势
公司已建立覆盖全工艺环节的风电叶片用材料体系，具备稳定出货能力与广泛客户 认证基础，在行业内形成明显竞争优势。公司风电叶片用材料产品广泛应用于新能源领 域，客户覆盖国内外主要风电叶片生产厂商，是整体业内广泛认可、且大量使用的风电 叶片用材料产品供应商。公司已建立起较为完善的产品体系，覆盖灌注树脂、手糊树脂、 胶粘剂、模具树脂与拉挤树脂等多个品类，应用于风电叶片制造的关键环节。其中: 1）灌注树脂：适用于大型风电结构叶片中叶片的成型工艺，具备良好适中性和纤 维润湿性，主要用于叶片壳体、大梁、腹板及叶片模具部件，主要市场区域覆盖中国大 陆、中国台湾、北美、欧洲、印度等；2）手糊树脂：适用于大型风电叶片的表面处理， 提供不同固化速度选项以满足多样化操作需求；3）胶粘剂：可用于叶片各类粘接结构， 具备低密度、低黏度、良好力学性能与粘接可靠性；4）模具树脂：具备高耐高温、耐化 学腐蚀和优良纤维润湿性，适用于风电叶片大型模具制造工艺；5）拉挤树脂：专用于风电用拉挤大梁部件，具备适中的黏度、良好的反应性和机械性能，适配玻纤与碳纤增强 材料，是通用于大批量结构的基础型树脂产品。目前公司已形成覆盖多类环节的系统化 解决方案，产品性能成熟，持续巩固其在国内风电叶片用树脂领域的核心供应商地位。
风电行业有望迈入“装机放量+材料升级”双驱动的中长期成长通道。在全球能源绿 色转型背景下，风电行业迎来强劲复苏，装机需求持续释放，风电叶片用材料市场有望 同步扩容，景气度中枢上行。根据 GWEC 数据，全球风电新增装机容量在经历 2022 年 短暂下滑后，于 2023 年快速回升至 116.6GW，2024 年预计达 117GW，显示出行业复苏 态势明显。展望未来，2024-2030 年间全球新增风电装机量将有望达到年均 8.8%的复合 增速，至 2030 年预计达到 194GW，新增规模几乎翻番，长期成长空间充足。其中，陆 上风电仍为主力，占比维持在 80%以上，但海上风电也呈现稳定增长趋势，至 2030 年 新增装机将达 34GW。伴随大型化、轻量化趋势持续演进，叶片尺寸不断增加，对复合 材料在性能、工艺与结构强度等方面提出更高要求，将带动高性能叶片用树脂材料持续 放量。长期来看，行业将呈现“装机量增长+单机容量提升+材料高端化”三重驱动格局， 为上游材料企业打开广阔成长空间。
2.2. 环保高性能耐腐蚀材料：深耕重防腐赛道，稳健拓展多元应用场景
公司深耕防腐树脂三十余年，产品体系完善，性能稳定，广泛应用于重防腐等高端 领域。公司环保高性能耐腐蚀材料产品覆盖乙烯基酯树脂、鳞片树脂系列及不饱和聚酯 树脂三大类，广泛应用于电子电气、新能源、轨交、冶金、电力、化工、防腐储罐与船 舶等下游行业。产品具备耐腐蚀、耐高温、力学性能优异等特性，能适应高盐、高湿、 高温等复杂环境，具备较强的应用稳定性与延展性。公司客户覆盖中国大陆及东南亚、 中东、南欧等地区。当前，公司相关产品已批量应用于 FGD 脱硫塔、地下储油罐、特种 船体等典型工程，并正通过技术创新与产品升级不断拓展高端化、多元化、定制化市场 空间。
环保高性能耐腐蚀材料受益于基建投资与设备更新，市场需求稳中有增，公司有望 持续受益。公司环保高性能耐腐蚀材料主要应用于电力、石化、管道运输和基础设施等 重资产行业，受益于固定资产投资与老旧设施更新需求的持续释放，市场需求保持稳健 增长。根据 Lucintel 在 2019 年的预测，全球乙烯基酯树脂市场规模预计在 2024 年达到 10.5 亿美元，过去十年保持温和上升趋势。公司所处细分赛道具备明确政策支持和稳定需求支撑，有望持续受益于下游行业恢复及新应用场景拓展所带来的成长机会。
3.1. 人形将迎来“ChatGPT”时刻，汽车工厂为最先落地的应用场景
人形机器人是具备人类外形特征和行动能力的智能机器人，通过手臂和身体的协调 完成功能，基于通用型算法和生成式 AI，具备语义理解、人机交互、自主决策等能力， 并利用人机交互实现任务理解与反馈，有强大的感知计算与运动控制能力。 人形机器人相比工业机器人拥有更高级的感知交互系统，包括传感模块和软件方面 （导航技术、智能决策等）。与服务机器人相比更有更好的通过性，每个关节受力更加 复杂，对减速器负载和电机响应速度要求更高。
AI 将赋予人形机器人通用属性，AI 科技巨头入局加速商业化进程落地。人形机器 人的运行由感知、控制、执行三大模块构成，控制模块是人形机器人的“大脑”，是决 定人形机器人是否可以商业化落地的关键，算法和 AI 大模型则是控制模块的核心。不 同于工业机器人在特定场景下的应用，人形机器人商业化落地的关键在于其通用性，因 此控制技术的复杂性就开始指数级倍增，一方面需要强大的数据建模，另一方面需要对 语言和指令有强大的理解力。AI 大模型的突破解决了人形机器人的控制难题，帮助人形 机器人实现真正的具身智能。 在具身智能浪潮下，AI 科技巨头纷纷入局人形机器人。如亚马逊创始人贝索斯、 英伟达和其他大型科技公司纷纷宣布投资人形机器人初创企业 Figure，积极探索将“人 形机器人”作为 AI 技术落地的新机遇。
具身智能人形机器人即将迎来“ChatGPT”时刻。目前随着 AI 技术的迭代和应用 研究深入，在各种任务解决上已经体现较好的通用性能力，智能体端到端的 AI+控制算 法、强化学习、具身模型技术方案应用在各种任务的算法方案逐渐取得重大突破，围绕 Transformer 的底层算法框架已经形成，研发商需要探索不同于历史卷积模型的 AI 架构， 开启全新的范式。同时需基于本体做围绕本体的数据、算法快速优化打磨，最终达到满 足任务操作泛化解决的可商业化的通用具身智能人形机器人。
人形机器人将率先落地于汽车工厂：国内外主流人形机器人厂商的落地场景均为汽 车工业，特斯拉的人形机器人将首先放在特斯拉汽车工厂应用，优必选 Walker S 已经进 入蔚来汽车工厂，英伟达投资的 Figure AI 预计 2025 年内将产品放进宝马工厂进行实训。 我们认为短期内人形机器人将首先在汽车工厂实现商业化落地，一方面系汽车工厂同时 具备规模大和标准化程度高的特点，赋予人形机器人实训的条件，另一方面汽车产业的 自动驾驶、传感器、机器视觉等方面的技术与人形机器人具有共通性，车厂和人形机器 人厂商的深度合作可以发挥二者的协同效应。 具体到汽车生产工序来看，人形机器人大概率应用于质检/汽车总装环节。在汽车生 产的四大车间中，冲压、焊接以及涂装的自动化率都已非常高，仅有质检返修等工作需 要依赖人工，而总装环节需要完成安装非标零部件、车辆点检、路试等工作，自动化率 仅有 10%左右，对人工的依赖程度较高。此外，总装线布置密集度在所有车间中最高， 装线之间通常仅相隔 2-3 米，布置体积更大、自动化程度更高的设备存在较大空间限制。 因此，未来总装环节自动化率的进一步提升有赖于人形机器人的引入与落地。
预计到 2030 年，特斯拉汽车工厂/全球新能源汽车工厂对人形机器人的需求量将达 到 13/50 万台。核心假设如下：①2030 年特斯拉/全球汽车产能达到 1000/6000 万台；② 2030 年特斯拉/全球汽车工厂人均产能分别 20/18 辆；③2030 年 1 台人形机器人可以替 代 2 个人工；④2030 年特斯拉/全球汽车工厂人形机器人的渗透率分别为 50%/30%。
国内人形机器人进展：人形机器人产业以美日企业牵头，国内企业顺势而上加速追 赶，小米、小鹏、傅利叶、埃斯顿等公司都在积极探索和布局人形机器人领域，产品方 案各具特色。同时，随着政策的不断出台和资本的持续涌入，人形机器人产业链也将不 断完善和壮大，将加速人形机器人在商业、家庭、工业等不同场景下的应用落地。
海外人形机器人进展：人形机器人市场目前海外科技巨头入局较早，全球具身智能 主机厂参与者众多，多数处于前期研发阶段，仅有少数达到商业化阶段。受益于 AI 大 模型的积累，海外机器人厂商在技术和产品进展上较国内厂商进展要稍快。
3.2. 智元系收购公司，人形机器人龙头智元新机遇
智元系收购公司至多 66.99%的股权。25 年 7 月 1 日，公司公告称，因控股股东正 在筹划重大事项，可能导致公司控制权变更，自次日起停牌。7 月 8 日，公司公告称上 海智元恒岳科技合伙企业（有限合伙）（下称“智元恒岳”）、上海致远新创科技设备 合伙企业（下称：“致远新创合伙”）拟收购公司至多 66.99%的股权。根据相关公告， 交易详情如下：
（1）智元恒岳收购 24.99%股份，前两大股东放弃表决权。SWANCOR 萨摩亚、智 元恒岳、STRATEGIC 萨摩亚、上纬投控签署《股权转让协议一》，智元恒岳拟以协议 转让的方式受让 SWANCOR 萨摩亚所持有的 100,800,016 股无限售条件流通股份及其所 对应的所有股东权利和权益，占公司股份总数的 24.99%。协议完成后，SWANCOR 萨 摩亚、STRATEGIC 萨摩亚及其一致行动人或关联方（包括但不限于 SWINHOKA INVESTMENT LIMITED、阜宁县上品管理咨询服务有限公司）放弃行使其所持上市公 司全部股份的表决权，且除《股份转让协议一》约定的表决权恢复情形外（智元恒岳 6 个月后未完成要约收购，可恢复表决权，但要回购智元已有的公司股份），前述放弃行 使的表决权始终不恢复。
（2）致远新创合伙收购 5%股份。致远新创合伙分别与 SWANCOR 萨摩亚、金风 投控签署《股权转让协议二》，《股权转让协议三》，拟以协议转让的方式受让公司 0.6% 和 4.4%的无限售条件流通股份及其所对应的所有股东权利和权益。
（3）智元恒岳拟要约收购进一步增持公司 37%股份。以上述两项股份转让为前提， 智元恒岳向公司除自己外的全体股东发出部分要约收购，拟收购公司股份的 37%。
（4）若交易完成，智元系拟支付超 21 亿元。上述交易的每股转让价格均为 7.78 元，若要约收购满档执行，智元恒岳和致远新创合伙预计支付 21.02 亿元。
（5）公司业绩有保底条款，未来确定性增强。根据《股份转让协议一》，转让方向 智元承诺 2025-2027 年度归母净利润和扣非归母净利润分别不低于 6000 和 8000 万元。
3.3. 智元综合实力雄厚，量产及商业化进展领先
智元综合实力雄厚，处于行业优势地位： （1）创始团队方面：华为系孵化，兼具技术实力和资本市场经验。智元机器人成 立于 2023 年 2 月，由华为前副总裁、无线产品线总裁、计算产品线总裁邓泰华掌舵， 其联合创始团队由具有丰富产业经验的全球著名企业核心高管、人工智能领域顶尖科学 家等多位业内资深人士共同组成，包括“华为天才少年”彭志辉、前华为副总裁姜青松、 前华为 CMO 邱恒、前蔚来工程总监姚卯青、前大疆 Livo 激光雷达负责人王闯等。团队 具有深厚的核心技术背景、全面的产业管理经验、丰富的产业资源和资本市场经验。
（2）商业化领先：具备机器人全栈技术，国内出货量第一。智元机器人构建了领 先的机器人“本体+AI”全栈技术，并在全球范围内率先实现了人形机器人的规模化量产 和商业化落地。自成立来，24 年 8 月发布远征 A2 及灵犀 X1，同年 9 月自建 3000 平+ 数采工厂，25 年 1 月第 1000 台通用具身机器人正式量产下线，并于同年 3 月发布启元 大模型及灵犀 X2。
（3）硬件完善：四大系列机器人，覆盖多种应用落地场景。截至目前，根据公司 官网，智元已发布四大系列机器人。分别为： ①远征系列：面向 B 端客户。包含应用于营销客服、展厅讲解、商超导航等的交互 服务机器人远征 A2；应用于柔性制造场景的远征 A2-W；应用于搬运、码垛等的重载特 种机器人远征 A2 MAX。 ②灵犀系列：面向 C 端客户。该系列为全栈开源机器人，主要应用于康养、服务、 家庭陪伴等多个日常领域。其中灵犀 X2 具备完善的运动、交互及作业能力，能够灵活 应对各种需求，轻松实现奔跑、跳跃、舞蹈、骑车等高难度灵活动作。灵犀 X2-N 为 X2 的扩展形态，能够在轮式和足式两种形态之间切换。 ③精灵系列：为主要用于数据采集与推理于一体的机器人，可采集、商业、家庭等多种场景作业数据。 ④其他系列：包括高仿真人脸交互机器人夏澜和清洁机器人绝尘 C5。
（4）软件实力强：开创性使用 ViLLA 架构，GO-1 实现小样本快速泛化。依托 24 年 9 月自建的数采工厂，同年年底，智元推出了 AgiBot World，包含超过 100 万条轨迹、 涵盖 217 个任务、涉及五大场景的大规模高质量真机数据集。基于 AgiBot World，智元 发布了首个通用具身基座模型——GO-1。它提出了 Vision-Language-Latent-Action （ViLLA）架构，该架构由 VLM(多模态大模型) + MoE(混合专家)组成，其中 VLM 借 助海量互联网图文数据获得通用场景感知和语言理解能力，MoE 中的 Latent Planner(隐 式规划器)借助大量跨本体和人类操作视频数据获得通用的动作理解能力，MoE 中的 Action Expert(动作专家)借助百万真机数据获得精细的动作执行能力，三者环环相扣，实 现了可以利用人类视频学习，完成小样本快速泛化，降低了具身智能门槛。
（5）产业链整合完善：成立合资公司/投资创业公司，构建产业生态。自 24 年末以 来，智元频频出手，与包括软通动力、富临精工、博众精工等的多家上市公司成立合资 公司联合从事机器人业务。同时，智元直接出手投资数家具身智能产业链上的创业公司， 包括了数字华夏、灵初智能、千觉机器人、富兴机电等，涵盖了机器人零部件、具身智 能系统、仿生机器人等多个领域。智元凭借自身优势，选择生态打法，迅速联合各方资 源，同时孵化其他创业公司，逐步建立起自己的产业生态。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
