1.1、 业务构成：多元布局夯实竞争优势，全品类平台型企业全球领先
徐工机械是全球工程机械产品族群化最为齐全的企业之一。自成立以来，公司 始终坚持多元化、全品类发展战略，逐步建立起覆盖土方机械、起重机械、混凝土 机械及矿山机械等领域的完整产品体系，成为全球工程机械产业链最为齐全的平台 型企业之一。公司 2024 年年报披露，公司汽车起重机、随车起重机、压路机等 16 类主机位居国内行业第一；起重机械、移动式起重机、水平定向钻持续保持全球第 一，桩工机械、混凝土机械稳居全球第一阵营，道路机械、随车起重机、塔式起重 机、高空作业平台保持全球第三，矿山露天挖运设备进位至全球第四，挖机位居全 球第六、国内第二，装载机跃居国内第一，新能源装载机全球第一。公司在传统强 项如起重机、装载机领域持续巩固领先地位，同时加快在挖掘机、高空作业平台、 矿山机械等新兴板块的布局，通过产品结构优化与技术创新，不断提升整体竞争力。
①土方机械：2024 年实现营收 240.11 亿元，营收占比 26.20%，毛利率 26.20%。 在土方机械领域，公司产品涵盖微型、小型、中型、大型及超大型挖掘机，吨位段 从 1.5 吨到 700 吨全面覆盖，能够满足城市建设、基础设施、矿山开采等多元作业 需求，并持续推进新能源与智能化挖掘机布局，提升产品竞争力和附加值。 ②起重机械：2024年实现营收 188.98亿元，营收占比 20.62%，毛利率 22.35%。 在起重机械领域，公司拥有汽车起重机、履带起重机、随车起重机、塔式起重机等 完整谱系，覆盖 8 吨至 2000 吨级全系列产品，广泛应用于基建、能源、石化、风 电等重点行业，其中大吨位产品技术水平领先，具备超大臂长、超高起重能力及智 能操控等核心优势。 ③混凝土机械：2024年实现营收 94.08亿元，营收占比 10.26%，毛利率 14.99%。 在混凝土机械领域，公司形成了混凝土泵车、搅拌运输车、混凝土搅拌站、混凝土 喷浆车、混凝土布料机等产品体系，泵送高度、搅拌方量等关键指标不断提升，能 够广泛适配城建、基建、隧道、水利等施工场景，新能源产品布局持续加速。④矿业机械：2024 年实现营收 63.62 亿元，营收占比 6.94%。在矿业机械领域， 公司覆盖 70 吨至 700 吨级矿用挖掘机、60 吨至 400 吨级矿用自卸车，并配套破碎 筛分设备、钻机、矿卡等成套施工装备，构建了涵盖“钻、挖、运、破”全流程的 大型露天矿山成套解决方案，持续提升国产矿山机械的全球影响力。 ⑤其他板块：在其他板块，公司还积极布局高空作业平台、农业机械、港口机 械、环卫机械、特种装备等领域，其中高空作业平台已形成剪叉式、曲臂式、直臂 式等系列产品，作业高度覆盖 6 米至 68 米，农机产品则包括大中型拖拉机、收获 机械等，开辟了新的成长曲线。
1.2、 发展历程：混改重塑治理结构，资产注入完善产品版图
自成立以来，徐工机械紧随国家产业政策导向，依托自主创新与外延并购，完 成了从地方骨干企业到全球工程机械龙头的跨越式发展。公司前身可追溯至 1943 年创办的华兴铁工厂，1989 年以“三厂一所”为核心组建徐工集团，1993 年设立 徐工机械并上市。2009 年起，通过吸收集团核心资产实现整体上市，业务布局不 断完善。2020 年启动混合所有制改革，2022 年完成挖掘机、矿机等优质资产整体 上市，构建了以土方、起重、混凝土、矿业机械为核心，涵盖高空作业平台、农业 机械等新兴业务的多元产业体系。2023 年，公司收入位居全球工程机械行业第四， 中国第一，产业链全球化布局不断加速，治理体系、产业体系与国际化体系协同升 级。
徐工机械作为工程机械行业龙头，近年来持续推进公司治理体系优化，完成了 具有示范意义的混合所有制改革。2018 年，徐工集团被纳入“双百行动”试点， 启动徐工有限混改。至 2020 年，徐工有限成功引入包括江苏国信、天津茂信等 15 家战略投资者及员工持股平台，合计募集资金逾 210 亿元，确立了国有资本控股、 多元资本参股的股权格局。2022 年，徐工机械通过发行股份吸收合并徐工有限， 整合挖掘机械、矿业机械、混凝土机械、塔式起重机等优质资产，工程机械主业实 现整体上市，治理结构进一步市场化、规范化，经营活力显著提升，标志着徐工机 械成为具备全谱系产品能力的综合工程机械龙头。 徐工机械在吸收合并徐工集团（徐工有限）前，2021 年总资产为 1100.29 亿元， 营业收入 843.28 亿元；合并后 2022 年总资产增至 1750.86 亿元，增长 59.1%，营 业收入增至 938.17 亿元，增长 11.2%；合并后徐工机械资产规模为原来的 1.59 倍， 营收规模为原来的 1.11 倍。2024 年，徐工机械营收占徐工集团总营收的比例约为 89.65%（即徐工集团总营收是徐工机械的约 1.12 倍）。
混改及整体上市完成后，徐工机械的股权结构实现优化。截至 2025 年 6 月， 公司控股股东为徐工集团，持股比例 20.83%，实际控制人为徐州市国资委，通过 持有徐工集团 90.53%的股权实现最终控制。公司前十大股东中包含国家制造业转 型升级基金、江苏省国信集团等多元主体，机构投资者占比较高，股东结构多元化、 治理机制市场化程度持续提升。公司在保持国资背景优势的同时，充分引入市场化 运营理念与资本市场约束，治理体系与治理能力现代化水平稳步提升，为后续全球 化布局与新兴业务扩张提供了坚实支撑。
1.3、 财务分析：治理体系重塑，经营质效与财务稳健并进
徐工机械整体经营规模实现稳步扩张，盈利能力波动中持续提升。2015-2024 年，公司营业收入由 166.58 亿元增长至 916.60 亿元，CAGR≈20.86%，我们判断 主要是受益于国内基建需求回暖及公司自身产品体系的不断完善。期间收入增速呈 现阶段性波动，2017-2018 年伴随行业复苏及公司市场份额提升，收入同比大幅增 长 72.46%、52.45%；2020 年后受疫情及周期波动影响，增速有所回落，但整体保 持稳健，2024 年收入同比微降 1.28%。2025Q1，公司实现营业收入 268.15 亿元， yoy +10.92%，呈现筑底复苏迹象。
归母净利润方面，公司盈利能力呈现明显提升趋势。2015-2024 年间，归母净 利润由 0.51 亿元快速增长至 59.76 亿元，CAGR 高达 69.77%。其中，2017 年起受 益于行业上行与公司自身降本增效，利润同比增长率连续三年高位运行。2022 年 由于混改整合影响及行业整体下行，公司净利润同比下降 23.29%，但 2023 年迅速 恢复增长 23.67%、2024 年增长 12.20%，显示出公司强韧的盈利恢复能力。2025Q1 归母净利润为 20.22 亿元，yoy +26.37%，经营韧性进一步得到验证。
境外业务方面，公司国际化进程持续加速，成为业绩增长的重要引擎。 2015-2024 年间，公司境外营收从 31.47 亿元增长至 416.87 亿元，CAGR≈33.25%。 2017-2018年，公司积极拓展“一带一路”等新兴市场，带动境外收入同比增长19.24%、 78.12%；2021 年起伴随全球供应链重构，境外业务进入快速扩张阶段，2021-2022 年连续两年实现同比增长超过 100%。2023 年境外营收同比增长 33.7%、2024 年同 比增长 12.00%，继续保持高增长态势，反映出公司在海外渠道、品牌与产品力方 面的持续强化，有效对冲了国内周期波动风险。
徐工机械销售费用率与管理费用率整体保持行业领先水平，费用控制能力优于 主要可比公司。近年公司通过加强销售精细化管理、推动组织扁平化改革，销售费 用率与管理费用率持续处于较低水平。2024 年公司期间费用率为 15.05%，2025Q1 期间费用率为 12.03%，整体控制水平稳中有降，反映出公司在国际化扩张与规模 增长过程中，依然保持了良好的费用投放纪律和成本管控能力。整体来看，徐工机 械精细化管理能力持续提升，费用率优化有望进一步支撑公司盈利能力的稳定增长。
1.4、 风险敞口：高市占率与高风险敞口互为表里，2022 年后风险敞口 比总体下降
从经营活动现金净流量/归母净利润这一指标看，徐工机械在近两年表现波动 较大，2022 年降至 0.37，2023 年回升至 0.67，2025Q1 再次回落至 0.41，说明其盈 利质量仍有提升空间。 应收账款周转率方面，徐工自 2020 年的 2.85 下滑至 2025Q1 的仅 0.63，连续 五年低位运行，显示出应收账款周转有所放缓、回款周期持续拉长。综合来看，徐 工当前在追求市占率与多品类扩张过程中，或对渠道赊销与账期管理存在一定放松， 造成其回款周期拉长、现金流转化效率有所下降，一定程度上需关注其应收账款风 险及资产减值准备动态。
徐工机械在挖掘机等核心产品上维持高位市占率，2024 年全年内销份额达 20.4%。市占率优势的背后，或一定程度上依赖于更强的产能投入、较为激进的销 售策略及更长账期的渠道政策。反映在财务端，公司过去数年风险敞口比（=风险 敞口/净资产）持续攀升：2022 年高达 2.56，2023 年虽有所回落至 2.10，2025Q1 维持高位（2.10）。这意味着徐工在追求收入规模与产品市占率的过程中，也承担 了更高的杠杆运营压力，盈利能力易受下游波动及回款周期影响。
2022 年以来徐工机械风险敞口不断收缩，未来风险管控有望进一步增强。2022 年吸收合并徐工有限导致公司风险敞口增长 86.17%至 1249.04 亿元。但公司通过全 面落实人单合一、合同穿透性管理、强化资产抵押等贷后管理措施加强风险控制， 截至 2024 年底风险敞口降至 1118.35 亿元，较 2022 年减少 10.46%。未来随着公司 持续贯彻“高质量、控风险、世界级、稳增长”发展方针，风险敞口有望持续收缩。
工程机械主要包括土方机械、起重机械、混凝土机械、矿业机械、路面机械等 产品，下游应用涵盖房地产建设、基础设施建设、矿山开采等领域。其中土方机械、 起重机械、混凝土机械等用于工程和城乡建设的机械也被统称为建筑机械。工程机 械各产品之间存在一定协同关系，根据常规房建和园区建设项目入场及施工顺序， 首先入场的是土方机械（用于地基相关施工）；其次是用于基础施工的起重机械（用 于预制件和大型物料吊装）和混凝土机械（开始浇筑建筑主体）；随着建筑高度增 加，塔式起重机、高空混凝土泵车等结构施工设备也将陆续进场。在主体建筑完成 后，使用路面机械和高空作业设备等进行配套工程施工。
全球工程机械市场空间巨大、成长性较强。不同机构测算口径有一定差异，其 中英国 KHL 在 2025 年 5 月末发布的全球工程机械制造商 50 强榜单中，对全球工 程机械企业相关业务营收加总为 2376 亿美元，yoy -2.39%，短期来看主要系欧美权 重市场需求下滑所致；根据 Statista 数据及预测，2023 年全球工程机械市场空间超 1500 亿美元，预计 2024-2026 年将稳定增长，长期来看在 2028 年有望超过 2000 亿美元，CAGR≈6%，成长性较强。 全球工程机械企业竞争格局较为激烈，市场集中度较高。KHL 发布的 2025 年 全球工程机械制造商 50 强榜单显示，全球市场份额最高的企业为卡特彼勒（15.9%）， 其次是小松（11.2%）、约翰迪尔（5.5%），前 3 家企业占据全球市场份额 32.6%、 前 10 家企业占据全球市场份额 61.1%。中国共有 13 家企业跻身 50 强榜单，合计 市场份额为 18.7%，yoy +1.5pct，市场份额进一步提升；其中徐工机械以 127.69 亿 美元的销售收入位居全球第四，市场份额 5.4%，连续多年蝉联中国第一。
全球工程机械外资龙头对 2025 年行业景气度持总体乐观态度。分行业来看， 卡特彼勒、约翰迪尔、日立建机、沃尔沃认为 2025 年建筑机械景气度有望与 2024 年基本持平；卡特彼勒、日立建机和安百拓认为矿用机械需求旺盛。分地区来看， 美国《基础设施投资和就业法案》很大程度上拉动了相关需求；欧洲经济依然疲软， 但是有望小幅复苏；中国需求在政府刺激房地产和建筑行业政策的支持下持续增长； 亚洲经济持续疲软，关注印尼等矿业需求；拉美整体需求将温和下降，增长点主要 来自巴西和阿根廷；中东和非洲建筑需求持续强劲。
3.1、 行业特征：土方机械是工程机械之首，挖机是最重要细分产品
土方机械是挖掘、铲运、推运或平整土壤和砂石等的机械，是份额占比最高的 一类工程机械产品，细分产品包括挖掘机、装载机、推土机等。从市场规模来看， WGR 数据显示 2024 年全球土方机械市场规模约为 1190.3 亿美元，预计 2032 年或 增至 1781.5 亿美元，2025-2032 年 CAGR≈5.17%，成长空间广阔。从份额占比来 看，若与 KHL 口径全球工程机械市场空间相比，则 2024 年全球土方机械市场在工 程机械市场中的份额约为 50.1%，是份额占比最高的一类工程机械产品。
挖机是研究工程机械市场时最重要的细分产品之一。首先，从国内份额来看， 根据中国工程机械工业协会数据，排除工业车辆（叉车）后挖机销量（包含内外销） 占比约 35.6%，市场份额占比居所有工程机械产品之首。同时，从进场和施工顺序 来看，挖机作为常规建筑项目中最早进场及施工的工程机械产品，对全行业发展趋 势的敏感度更高，往往被认为能够较早地对全行业景气度作出反应。因此，我们将 挖机作为研究土方机械乃至整个工程机械行业发展规律的主要抓手。
3.2、 成长逻辑：国内外需求共振，2025 年景气度有望向上
3.2.1、 国内市场：稳地产、强基建、快更新，挖机销量有望筑底回升
2024 年以来，国内挖机销量数据呈现复苏迹象。2024 年国内挖机销量（包含 内外销）为20.11万台，yoy +3.13%，是2022年（yoy -23.86%）、2023年（yoy -25.28%） 之后增速首次转正。2025M1-6，国内挖机销量达到 12.05 万台，yoy +16.80%，销 量实现大幅增长，呈筑底上行趋势，我们认为主要受益于国内外两大市场需求共振。
从销量端来看，国内挖机内销销量有望筑底回升。2024 年，国内挖机内销 10.05 万台，yoy +11.74%，结束了 2021-2023 年连续 3 年的下滑趋势。2025M1-6，国内 挖机内销销量达 5.49 万台，yoy +22.90%，增长势头强劲。
从需求端来看，房地产开发仍然偏弱。2024 年，中国城镇化率达 67%，yoy +0.84pct，增速较上一年放缓 0.10pct、较 2010-2019 年十年平均增速水平低 0.60pct， 说明国内城镇化水平上升趋势渐缓，城镇房地产建设需求动力减弱。2024 年全年 房地产开发投资完成额 10.03 万亿元，yoy -10.60%；2024 年中国房屋新开工面积 7.39 亿平方米，yoy -23.00%，房地产开发景气度仍然偏弱。
但在政策扶持下，房地产开发景气度存在一定支撑，2025M5 全国房地产开发 景气指数同比回升 1.81 点。仅梳理 2025 年内中央层面政策：2 月 28 日中共中央政 治局会议强调“稳住楼市”；3 月 5 日国务院 2025 年政府工作报告表示将“持续用力推动房地产市场止跌回稳”；3 月 16 日中共中央、国务院发布《提振消费专项行 动方案》，强调房地产止跌回稳、实施城中村和危旧房改造、允许专项债券支持城 市政府收购存量商品房用作保障性住房等；4 月 8 日金融监管总局《关于促进金融 资产管理公司高质量发展 提升监管质效的指导意见》中提到“支持受困房企项目 纾困化险，促进房地产市场平稳健康发展”；4 月 25 日中共中央再次召开政治局会 议，强调持续巩固房地产市场稳定态势。在一系列政策的促进下，2025 年 5 月全 国房地产开发景气指数报 93.72 点，yoy +1.81pct，改善明显。
基建投资完成额稳步增长，基本抵消了地产偏弱的不利影响。2025M1-5 全国 基础设施建设投资完成额达到 8.52 万亿元，yoy +10.42%，规模是同期房地产投资 完成额的 2.35 倍。2025M1-5 地产+基建合计投资完成额达 12.14 亿元，yoy +3.14%， 增速创 2021 年以来新高。政策方面，2025 年 5 月 20 日国家发改委表示将力争 6 月底前下达完毕今年全部“两重”（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设） 建设项目清单；在项目建设方面，2025 年内拟发行超长期特别国债 1.3 万亿元（同 比增加 3000 亿元），支持沿长江交通基础设施、农业转移人口市民化、高标准农田、 城市地下管网、“三北”工程等一批重大项目建设。在超强政策支持力度下，我国 基础设施建设有望进一步快速增长，基建仍将是拉动工程机械需求的主要增长动力。
除了地产和基建的增量需求，挖机还面临着规模庞大、持续性强的更新需求。 根据我们的测算，在假设挖机平均更新周期为 8 年（第 T 年销售的挖机在 T+6 至 T+10 年分别更新 10%/ 20%/ 40%/ 20%/ 10%）的情况下，2023 年为挖机更新需求 低点，新一轮更新周期已经启动，仅 2028 年一年即有望释放 25.73 万台更新需求。 2023-2024 两年国内挖机销量仅与更新需求基本持平，后续仅靠更新需求即可拉动国内挖机销量触底回升。同时，在国家加力扩围实施“两新”（大规模设备更新和 消费品以旧换新）政策的推动下，2025M1-5 全国设备工器具购置投资 yoy +17.3%， 与工程机械直接相关的装备制造业投资 yoy +7.3%，高机龄、高能耗、重污染、低 安全性的老旧挖机更新需求有望加速释放。
开工端数据也呈现积极迹象。小松官网最新数据显示，2025M1-2 小松中国挖 机开工小时数合计122.8小时，yoy +13.4%，小时数和增速都是2022年来最好水平。 若排除春节效应影响，2024M8-2025M2 小松中国挖机开工小时数已连续 7 个月保 持正增长（见表 5 标红数据），一定程度上反映了下游各行业建设活动回暖。
3.2.2、 海外市场：重视新兴国家需求对于我国工程机械出口的拉动作用
海外是挖机的重要市场，2024 年挖机出口占比 50.01%。受全球政治经济局势 冲击影响，2025M1-6 出口占比略有下滑，为 45.54%。从月度数据来看，2025M3 出口占比仅为 34.04%，2025M6 已恢复至 56.73%。若贸易环境压力得到缓解，挖 机出口比例有望继续回升。
从外销数量来看，2024 年挖机出口数量小幅下滑，2024M8 以来挖机月度出口 连续 11 个月保持正增，出口形势有所改善。
从分地区市场份额来看，Statista 数据显示 2023 年北美工程机械市场份额为 29%，是全球最大市场。同时根据中国海关总署数据，2025M1-4 中国出口挖机地 区占比最高的是非洲、东南亚、俄语区、西欧等地。
美国地产建造支出向上有利于拉动工程机械需求，但中国挖机在美主要目标是 提升市占率水平。需求层面：2024 年美国建造支出创历史新高，2.16 万亿美元 yoy +6.56%；受美国国内政策波动影响，2025M1-4 建造支出同比增速有所放缓，4 个 月合计 yoy +1.37%。展望 2025，在《基础设施投资和就业法案》和《“大而美”法 案》等政策持续鼓励基础设施建设、美联储降息概率进一步提升的背景下，美国基 建与地产有望同步回暖，卡特彼勒预计美国 2025 年全年建造支出将保持健康水平。
开工层面：2025M5 小松北美区域挖机开工小时数 yoy -3.40%，2025M1-5 开工 小时数 yoy -0.57%，小幅度下滑。销量层面：Interact Analysis 预计美国 2025 年将 销售 24.7 万台工程机械，yoy +1.8%，并将在 2025-2030 年呈现正向增长。市占率 层面：但在美国占全球工程机械市场 29%份额的背景下，2024 年中国对美出口挖 机占总出口量的比值不足 5%，侧面说明中国挖机在美市占率水平较低，中国挖机 在美主要目标是实现市占率的提升。
欧洲经济有待恢复，开工端数据相对稳定。根据卡特彼勒和沃尔沃在 2025 年 一季报中的展望研判，2025 年欧洲经济仍较疲软，与 2025M1-4 中国对欧工程机械 出口额下滑 14.50%的数据相匹配。从开工端数据来看，2025M1-5 欧洲挖机开工小 时数 yoy +2.33%，开工数据稳中有升。
“一带一路”沿线国家和地区、金砖国家等新兴市场是我国工程机械产品出口 的稳定增长动力。中国工程机械工业协会数据显示，2024 年我国工程机械总出口 额为 554.50 亿美元，其中对“一带一路”沿线国家和地区出口额为 255.96 亿美元， yoy +11.8%，占比 46.2%，较 2023 年提升 2.8pct；中国机电产品进出口商会数据口 径下，2024 年我国工程机械及零部件对“一带一路”沿线国家和地区出口占比更 是高达 62.97%。我国向“一带一路”沿线国家和地区出口工程机械占比持续提升， 主要系受益于“一带一路”工程承包带动国内工程机械整机出海。在欧美工程机械 权重市场出口额表现平平的情况下，“一带一路”沿线国家和地区、金砖国家、东 盟、非洲、拉美等新兴国家是我国工程机械产品出口的稳定增长动力，是国内工程 机械制造企业逆势增长的宝贵机遇。
具体国家数据同样印证新兴国家需求对于我国工程机械出口增速的拉动作用。 2024 年出口份额占比较高的国家有俄罗斯、美国、印尼、巴西、印度、沙特等国， 前 10 大国家里除美国、日本、澳大利亚、比利时 4 国出口额下滑外，其余 6 国均 是新兴经济体；2025M1-2 除俄罗斯需求低迷外，前 10 大国家中的新兴国家均取得 大幅增长。新兴国家兼具市场规模大、增速快两大特点，为我国工程机械出口贡献 了强劲动能。
新兴国家发展起步较晚、城市化率较低，具有广阔的发展空间。我们选取了印 尼（东南亚）、印度（南亚）、巴西（南美）、沙特（中东）、南非（非洲）作为新兴 国家代表。对比中国的城市化水平，印尼、印度的城市化水平偏低，预计未来仍有 提升空间；南非作为非洲较早发展的国家，城市化水平与中国相近，增长潜力主要 来自于矿业而非城市化建设；巴西由于早期大量人口涌向城市导致过度城市化（也 称虚假城市化），沙特由于人口主要居住在沙漠边缘而导致城市化水平较高，两国 情形与其他国家略有不同，但同样可以看出一定增长趋势。
印尼：典型资源富集国家，矿业+城市化两大需求强劲。据海关总署统计， 2025M1-4 我国工程机械累计出口 180.9 亿美元，yoy +9.2%；对印尼工程机械出口 总额为 9.0 亿美元，yoy +30.7%，已成为我国工程机械出口的第三大市场，仅次于 俄罗斯和美国。资源层面来看，印尼镍储量全球第一、占世界 17%，铝土矿、铜矿 等矿物储量也位居世界前列，2024 年铜矿产量 110 万吨，较 2020 年增加 117.82%； 镍矿产量 220 万吨，较 2020 年增加 185.34%（同期中国对印尼工程机械出口额增 长近 300%）。地产基建层面来看：印尼人口分散、岛屿众多，决定了政府高度重视 城市和交通基础设施建设，同时新首都建设也催生出强劲的建造支出。印尼财政部 数据显示，2024 年基建领域的政府预算同比增长 5.8%至约 277 亿美元，创下近 5 年新高。2024 年印尼基础设施发展指数得分为 134，在“一带一路”共建国家中排 名第 2 位，保持领先地位。开工层面来看：2024M1-2025M5 印尼月均开工小时数 达 197.2 小时，是日本的 4.35 倍、北美的 3.09 倍、欧洲的 2.86 倍，挖机开工率较 高。2025M1-5 小松印尼挖机开工小时数 yoy +2.58%，单 2025M5 开工小时数 yoy +6.50%，开工数据稳健。
印度：城市化水平偏低，房地产需求规模庞大。2024 年，印度城市化率仅为 37%，联合国预计印度城市化水平将在 2030 年达到约 40%、在 2045 年达到约 50%。 城市化率的上升意味着相应的城镇住房建设需求，有利于中国对印工程机械出口。 根据 Interact Analysis，2024 年印度进口超 1100 台装载机（与挖机同属土方机械）， 总金额近 0.9 亿美元；中国原产的装载机是印度进口的最大来源，金额达到装载机 进口总规模的近四成，而数量则达到了近八成。印度装载机进口规模在年内呈现波 动上升态势，一定程度上说明印度相关建设需求或在加速释放。
巴西：推动南美经济增长的主要国家，中巴合作趋势下提升空间广阔。尽管卡 特彼勒认为 2025 年南美经济会小幅下降，但是沃尔沃和帕尔菲格高度评价了巴西 对于南美经济的拉动作用。巴西是拉美地区最大的经济体，人口红利优势明显，基 础设施发展潜力较大。2024 年巴西基础设施发展指数得分为 127，在“一带一路” 共建国家中排名第 6 位，保持领先地位。巴西新政府执政一年多以来，巴西政局逐 渐稳定。政府高度重视巴西“再工业化”，并于 2024 年推出新版“加速增长计划” （Novo PAC）以促进基础设施领域的发展，行业环境进一步改善。2024 年 11 月习 近平主席对巴西进行国事访问，同巴西总统卢拉在巴西利亚共同签署并发表《中华 人民共和国和巴西联邦共和国关于携手构建更公正世界和更可持续星球的中巴命 运共同体的联合声明》，双方愿意探讨将南美一体化等巴西发展政策和投资计划与 “一带一路”倡议等中国发展政策和国际倡议进行对接。同时我们观察 2024 年巴 西月度挖掘机进出口情况发现，巴西挖掘机进口规模几乎是出口规模的五倍，一定 程度上说明巴西挖掘机乃至整个工程机械市场进口需求比例高，在双边基建政策的 支持下，未来中巴在基础设施领域的合作仍有较大提升空间，我国工程机械有望协 同出海。
沙特：中国企业深度参与“2030 愿景”建设。沙特的“2030 愿景”是一项经 济改革倡议，旨在实现社会繁荣、经济多元发展和国家竞争力的目标。“2030 愿景” 在能源结构、城市化建设、基础设施建设、文化旅游建设等方面进行了广泛布局， 催生相关建设需求高涨。2024 年沙特基础设施发展指数得分为 137，在“一带一路”共建国家中排名第 1 位，保持领先地位。近年来，共建“一带一路”倡议与沙特阿 拉伯“2030 愿景”深入对接，越来越多中国企业参与了到沙特的建筑业项目中， 如 2024 年初中国港湾工程有限责任公司携手中国铁道建筑集团有限公司赢得了吉 达中央开发公司（JCDA）价值 32 亿美元的重大建筑合同，该合同涵盖了基础设施 工程和包括体育场、海洋馆、歌剧院在内的三大地标建筑的建设。这一里程碑式的 合作不仅标志着中沙两国在建筑业领域的深度融合，更是中国企业向中东地区拓展 市场的重要一步。在 2025M1-5 中国工程机械出口国家排名中，沙特已上升至第四 位，仅次于俄、美、印尼。
南非：矿产资源丰富，基础设施建设水平有待提高。卡特彼勒在其最新业绩指 引中认为非洲需求将持续强劲。南非自然资源丰富，是全球重要的资源出口国，也 是非洲营商环境最好的国家之一，经济发展水平居非洲前列。南非支柱产业为矿业， 但是本土电力供应不稳及物流效率滞后等问题影响了矿业发展，使得南非政府表态 要在电力能源和交通运输等经济关键领域以及与传统支柱产业矿产资源开发相关 的领域扩大投资。作为第一个同中国签署共建“一带一路”合作文件的非洲国家， 南非是中国在非洲最重要的投资目的地之一，中国工程机械有望未来受益于南非基 础设施建设的广阔前景。
3.3、 徐工机械：产品力+全球化，助力公司进入全球挖机制造商前十名
2024 年，徐工机械土方业务整体营收 240.11 亿元，yoy +6.43%；毛利率 26.20%， yoy +1.75pct。 徐工机械市场地位较强，主要得益于其强大的产品力和全球化能力。公司挖机 产品覆盖从微型至大型的履带式挖掘机、轮式挖掘机、特种挖掘机，并且积极顺应 新能源趋势开发出了 2.15-23.5 吨级电动挖掘机。2024 年公司在全球挖掘机制造商 排行榜上名列第十。
公司深谙全球经济景气度的区域差异性对于工程机械周期性的缓冲作用，因此 早在上世纪 90 年代起就开始了全球化探索。截至 2024 年底，公司拥有 40 多家海 外子公司，300 多个海外经销商，2000 多个海外服务备件网点，10000 余名当地化 服务工程师，产品远销 190 多个国家和地区，覆盖“一带一路”沿线 95%以上的国 家和地区；实现全球财务核算和管理的集约化、标准化、一体化；基于北美大区业 务打造销服模板，基于南美大区业务打造制造模板，在各大区复制推广、推进一体 化运营。
4.1、 行业特征：全球 426 亿美元市场，2024-2029 年 CAGR≈6.26%
起重机是一类物料搬运机械，根据驱动和结构形式等的差异可分为汽车起重机、 随车起重机、履带起重机、塔式起重机等类别，适配不同施工建设场景。如汽车起 重机是指利用轮胎式底盘行走的动臂旋转起重机，作业时将支腿放下支撑调平，在 工程领域广泛应用；随车起重机是装配于载货汽车上的吊机，机动性好、转移迅速， 可以集吊装与运输功能于一体，最大提升重量较汽车起重机小、价格也更低；履带 起重机接地面积大、通过性好、适应性强、可带载行走，但行走速度慢、对路面破 坏性大，不适宜长距离行走；塔式起重机俗称塔吊，可旋转动臂装在高耸的塔身上 部，主要用于房屋建筑施工中物料的垂直和水平输送及建筑构件的安装，在建筑领 域广泛应用。根据 Mordor Intelligence 测算，2024 年全球起重机市场规模约为 426.4 亿美元，预计到 2029 年将达到 577.6 亿美元，CAGR≈6.26%。
4.2、 竞争格局：徐工机械是全球第四大起重机生产商
从竞争格局上来看，全球起重机市场集中度较高。根据 KHL 集团在 2024 年末 发布的全球起重机制造商 20 强排行榜，利勃海尔、科尼、卡哥特科分列前三；结 合 Mordor Intelligence 测算 2024 年全球起重机 426.4 亿美元市场规模，前三家制造 商份额占比 30%，前十家占比 67%，市场集中。徐工机械是全球第四大起重机生产 商，公司产品涵盖全品类起重机械，其中起重机械、移动式起重机持续保持全球第 一；随车起重机、塔式起重机保持全球第三，产品力优势明显。
4.3、 成长逻辑：工程起重机有望回暖，建筑起重机景气度仍依赖出口
从 2024 年起重机械销量占比上来看，随车起重机和汽车起重机合计占比达 81.1%，塔式起重机占比 13.9%，履带起重机占比 4.9%。汽车起重机和塔式起重 机分别是工程起重机和建筑起重机的代表，其销量趋势可以代表起重机整体的景气 度。
汽车起重机：2024 年汽车起重机内销 10511 台，yoy -37.51%；出口 8189 台， yoy +23.54%；内外销合计 19700 台，yoy -18.79%，总体上内需低迷、出口积极。 2025M1-5，汽车起重机内销 5181 台，yoy -13.81%；出口 3922 台，yoy -1.61%；内 外销合计 9103 台，yoy -8.94%，降幅有所收窄。汽车起重机作为工程起重机代表， 有望直接受益于国内外大规模基建项目建设。
塔式起重机：2024 年塔式起重机内销 5402 台，yoy -67.01%；出口 2010 台， yoy +5.51%；内外销合计 7412 台，yoy -59.46%，反映出塔式起重机国内销量在下 游房地产开工不景气影响下大幅下滑。2025M1-5，塔式起重机内销 1278 台，yoy -57.11%；出口 1056 台，yoy +45.24%；内外销合计 2334 台，yoy -36.56%，降幅较 2024 年全年水平有所收窄，主要得益于出口规模增加拉动整体销量表现。随着国 内房地产稳定政策力度持续加码、范围持续扩大，塔式起重机作为住房建设的必要 机械，有望跟随挖机实现筑底回升；同时中东、东南亚、南亚、拉美、非洲等地区 房地产需求持续增加，塔机出口或延续增长态势，带动内外销结构进一步优化。
5.1、 行业特征：全球市场空间波动较小，中国市场占比约 35.9%
混凝土机械主要包括泵车 、搅拌站、搅拌运输车等，全球市场空间较为稳定。 根据中国工程机械学会混凝土机械分会数据，2024 年全球混凝土机械市场空间约 为 480 亿元，其中中国市场占比 35.9%、海外市场占比 64.1%。
5.2、 竞争格局：全球三大巨头已被中企收购，品牌格局稳定
全球混凝土机械市场集中度高，格局稳定。2012 年 12 月，徐工集团通过并购 德国第二大混凝土泵制造商施维英公司，成立合资企业徐州徐工施维英机械有限公 司（徐工集团持股 75%），是徐工集团专注于混凝土机械研发与制造的核心企业之 一。目前，普茨迈斯特（三一重工旗下）、希法（中联重科旗下）、施维英（徐工机 械旗下）、利勃海尔在全球范围内处于第一梯队，品牌格局稳定，业绩主要跟随β 波动。
5.3、 成长逻辑：内销降幅同比收窄，泵车出口持续上升
从销量数据来看，混凝土机械在内销方面有望筑底。以泵车为例，伴随房地产 逐步止跌企稳、基建项目规模持续扩大两大利好因素，中国泵车内销同比增速由 2022 年的-70%收窄至 2023 年的 0%，预计 2024 年微跌，总体上呈现出筑底态势。
泵车出口量持续上升。2020 年来泵车出口量持续增长，由 2020 年的约 500 台 水平增长至 2023 年的约 1500 台水平。根据中国海关和混凝土机械分会数据，2024 年混凝土泵车出口额同比大幅增长 83.3%，主要出口亚洲、中东地区。
6.1、 行业特征：市场空间巨大，增长性确定
矿业机械也称矿山机械，是直接用于矿物开采等作业的机械，按流程可分为钻 孔设备、挖装设备、运输设备、破碎设备等。钻孔设备主要包括牙轮钻机、潜孔钻 机等；挖装设备主要包括矿挖、电铲等；运输设备主要包括矿卡；破碎设备主要包 括固定式破碎机和移动式破碎筛分站。此外，采矿过程中还需要装载机、平地机、 推土机、压路机等辅助施工设备。
据观研天下数据中心，露天挖运设备占矿山机械总规模的 19%。其中，矿卡 和矿挖分别占露天挖运设备规模的 60%、30%。
全球矿山机械市场空间巨大，增长性确定。根据 Data Bridge 数据及预测，2023 年全球采矿机械（对应上图中“露天挖运设备”和“地下采运设备”）市场规模为 248 亿美元，预计到 2031 年将达到 355.4 亿美元，2024-2031 年 CAGR≈4.60%， 增长确定性较高。按比例计算，全球矿业机械市场规模超 700 亿美元，是仅次于土 方机械的第二大市场。
6.2、 竞争格局：双巨头格局，小松和卡特彼勒营收处于第一梯队。
全球矿山机械呈现双巨头格局，小松和卡特彼勒营收处于第一梯队。据不完全 统计，全球矿山机械核心厂商有小松、卡特彼勒、安百拓、山特维克等。其中小松 和卡特彼勒在收入体量上处于第一阶梯，2024 年矿机营收均为 125 亿美元水平， 其中小松矿机约占总营收 47%、卡特约占 20%，充分印证矿机业务是工程机械厂商 产品族群化的必争之地。
6.3、 成长逻辑：全球矿业高景气下，中国矿企带动矿机协同出海
6.3.1、 国内市场：采矿业资本开支回升，矿山机械行业营收盈利创新高
国内矿山机械景气度较高，2024 年行业营收盈利均创新高。据中国重型机械 工业协会，得益于国内矿业稳步发展、矿机出口规模不断扩大，2024 年中国矿山 机械行业收入达 3310 亿元，yoy +5.05%；实现利润 241 亿元，yoy +14.76%，双双 创下 2018 年来新高。
从内需方面来看，国内采矿业固定资产投资完成额累计增速正处于正增长区间。 自 2017 年触底以来，采矿业固定资产投资完成额增速基本实现反弹，整体呈现波 动上升趋势。细分行业来看，2025M1-5 黑色金属矿 yoy +8.4%、有色金属矿 yoy +44.0%、非金属矿 yoy -4.8%、煤炭 yoy +19.9%，总体处于正增长区间，有望持续 拉动矿山机械需求。
6.3.2、 海外市场：资源品涨价利好矿机需求，中国矿企出海带来新机遇
从出口情况来看，我国矿山机械产品正在加速出海。中国海关数据显示， 2013-2020 年，我国矿山机械产品出口规模基本稳定在 13-17 亿美元区间；2021 年 以来，出口额呈现出高速增长态势，2023 年矿山机械出口额达到 41.3 亿美元，yoy +23.65%。据卡特彼勒和安百拓最新行业研判，2025 年全球矿业需求有望延续高景 气，利好我国矿山机械产品加速出海。
全球资源品价格上升，有望支撑矿山机械企业营收增速。以铜价为例，复盘 2005-2024 年全球平均铜价涨幅和代表性矿山机械企业（小松、卡特彼勒）营收增 速，我们发现数据之间呈现明显的正相关关系。背后逻辑是全球电力、建筑、家电 等领域持续发展，对铜的需求推高了铜价水平，进而传导拉动全球矿业资本开支向 上，最终反映为矿山机械制造企业营收改善。从铜价历史涨幅来看，2024 年铜价 涨幅为 7.68%，是 2022 和 2023 连续两年下跌趋势后首度转正，在全球铜需求持续 高涨的背景下，铜价有望重回上涨通道，刺激矿机企业营收迎来新一轮增长。
国内矿企出海为矿机出口带来新机遇。矿山机械客户集中度较高，主要是必和 必拓、力拓、嘉能可、淡水河谷等海外传统大矿企，营收水平高、对设备价格不敏 感，存在高安全性和高稳定性认证的门槛，市场主要被小松、卡特彼勒等国外矿机 龙头占有，中国矿机难以轻易抢占份额。然而随着“一带一路”倡议在世界上的认 可度逐步提升，国内矿企获得了巨大的市场机遇。根据智利国家铜业委员会，2022 年智利、秘鲁、刚果（金）等“一带一路”友好地区铜矿产量占比分别为 24.7%、 11.3%、11.0%，为世界主要铜矿生产地。中国矿企借助“一带一路”倡议，加快出 海步伐，2023 年对外采矿业直接投资流量达 99 亿美元，较 2018 年水平增长 113.46%； 仅统计江西铜业、紫金矿业、中国铝业和洛阳钼业四家企业海外收入水平，我们发 现 2024 年合计海外营收高达 3918.75 亿元，yoy +26.16%，增长曲线陡峭，为中国 矿山装备制造商提供了巨大的市场机遇。
矿山机械新增需求旺盛的同时，以零部件和服务业务为代表的后市场需求更是 矿山机械企业保持营收水平长期稳定的压舱石。小松预测 2025 年建设机械板块中， 后市场（包括零部件和服务）占比将超过 65%；安百拓（主营矿山机械）披露 2025 年第一季度后市场营收占比达 67%。日立建机表示，“尽管随着世界经济放缓，煤 炭、铁矿石等资源价格走势不明朗，但铜价持续保持坚挺……在用设备的维护需求 有望继续保持旺盛。”由此可见，后市场作为矿山机械整体营收中占比约 2/3 的重 要业务，是矿山机械企业保持营收水平长期稳定的重要环节。
6.4、 徐工机械：矿机是公司重要增长曲线，全球大客户拓展成效显著
徐工矿机脱胎于挖掘机械事业部，作为徐工集团战略性产业板块，是徐工重点 培育和发展的重要增长曲线。目前其提供露天矿、井工矿全套开采解决方案；同时 拥有混动、纯电、甲醇、氢能等多种清洁能源挖运装备；2024 年 10 月与华为在矿 山自动驾驶领域开展合作，共同构建国内领先的“云—网—车”协同的矿山无人驾 驶解决方案，探索矿业的智能化发展。 客户开拓：凭借国企资质优势，徐工矿机与业内大型央企深度合作，多次达成 矿用机械批量交付；同时加紧攻关传统海外矿业巨头，成功打入必和必拓、力拓、 淡水河谷、澳大利亚福特斯克金属等企业的供应链，产品可靠性再获强力背书。 后市场：徐工矿机在国内市场打造“1+N”仓储网络，在国际市场推进“徐州 总库+海外区域中心库+国家网点+项目库”四级备件网络，建设海外维修服务中心， 着力打造矿山机械全生命周期服务基地，有望增强矿机业务业绩的持续性。
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