机队周转效率趋于恢复，推动盈利释放
公司机队持续扩张。华夏航空机队扩张速度长期高于行业增速，即使在 2019-2024 年疫情 期间，公司机队复合增速达 9.3%，而行业仅为 2.9%。截至 24 年末，公司机队规模达 75 架，平均机龄 6.05 年，其中 CRJ900 系列/空客 A320 系列/商飞 C909 系列分别为 36/29/10 架，机龄分别为 9.1/3.7/2.0 年。公司 2018 年后已停止引进 CRJ900 系列飞机，并且将逐 步退出该系列机龄较长的飞机（已在 2024 年退出 2 架），代以商飞 C909 系列替换，以优 化机队机龄、提升机队整体稳定性及经济性。引进方式看，公司 41 架为经营租赁，约占 55%， 自购和融资租赁分别为 10 架和 24 架。
飞行实力改善，机队有望进一步充分利用。为配合机队较快增长，公司机长人数等飞行实 力整体处于提升通道，不过在 21 年经历波动。之后公司集中资源加强飞行实力建设，机长 人数高速回升，目标实现与机队规模的匹配。截至 24 年末，华夏航空机长数为 300 人。以 单机机长人数来看，2024 年末，华夏航空平均每架飞机机长人数为 4.0 人，已恢复至 2019 年的 82%，与春秋和吉祥差距在 21 年以后明显缩窄（从 21 年的架均机长相比春秋/吉祥分 别少 2.1/2.3 人，缩窄至 24 年的 0.7/1.0 人）。我们认为华夏航空伴随飞行实力继续提升， 机队日利用率有望进一步提升。
机队周转效率趋于恢复。公司飞机周转效率在疫后开始回升，但受限于飞行实力制约，23/24 年恢复步伐受限。首先我们观察了公司 ASK 与机队相较于疫前 3Q19 的提升程度（考虑疫 前季度间日利用率有波动，所以以 3Q19 旺季作为飞机日利用率的标杆）。我们发现截至 1Q25，ASK 相对 3Q19 的提升幅度仍较慢于机队规模的增长，可见日利用率仍有提升空间， 不过差距正逐步缩小。横向对比从小时利用率来看，吉祥航空表现较好，主因新引进 B787 宽体机并开辟洲际航线，提升机队整体小时利用率，2024 年达到 11.5 小时，超过 2019 年 0.8 小时；而华夏航空表现较弱，2024 年为 7.5 小时，明显低于 2020 年以前水平，且恢复 程度也低于其余主要航司；其余主要航司小时利用率相较 2019 年尚存在一定差距（国航/ 东航/南航/春秋 24 年分别比 19 年低 8%/4%/4%/17%）。 另外，为横向对比航司间机队周转效率，我们观察了指标固定资产+所有权资产周转率（公 式为当期营业收入/期初期末固定资产与所有权资产合计均值，为剔除递延所得税资产等科 目影响，未选用非流动资产周转率指标）。可以发现华夏航空该指标在疫后提升速度慢于其 余航司，但 24 年下半年后，差距呈缩窄趋势。
航司由于成本结构中，租赁折旧摊销和人员固定薪酬等固定成本占比较高，机队周转效率 提高对于盈利释放具有重要作用。2018 年以来，华夏航空租赁折旧摊销和人工成本占比均 超过 35%。如上所述，疫后利润恢复阶段，华夏航空由于机队周转效率恢复较慢，2023 年 仍录得净亏损 9.65 亿，且 2024 年归母净利润仅为 2.68 亿，均明显弱于春秋和吉祥航空。 不过 1Q25 公司实现归母净利润 0.82 亿，同比大幅提升 232%，且 7 月 14 日晚，公司预告 2Q25 归母净利润 1.4-2.1 亿，中值环比继续大幅提升 110.6%，2Q24 仅为 0.015 亿。我们 认为伴随飞行实力和机队周转效率持续恢复，或将成为公司盈利释放主要驱动力。
政府补贴明显提升，推动盈利增厚
公司其他收益大幅增长，政府补贴贡献盈利增量。华夏航空 2024 年其他收益达到 12.9 亿， 同比提升 145%，其中政府补贴 12.8 亿，贡献 99.1%。进一步拆分，公司 2024 年政府补 贴主要来自于：1）2H23 中国民航局旧版支线航空补贴管理暂行办法对应补贴 1.94 亿；2） 国补：2024 年民航局新版支线航空补贴管理暂行办法对应补贴；3）疆补：新疆自治区政 府支线补贴；4）其余地方政府支线补贴。其中 2）和 3）有望持续作为政府补贴及增量的 重要来源。
国补：新版办法补贴标准提高，华夏航空有望充分受益
2024 年 1 月 1 日，民航局《支线航空补贴管理暂行办法》（以下简述为新版办法）实施， 对于诸多方面进行了修订：1）补贴标准：这也是新版办法对支线航司最有利的改动，旧版 办法根据旅客人数计算核定，补贴标准按航段地区类别和客座率设置了 9 个类别，每人补 贴 20 元至 180 元不等；而新版办法改为根据飞行小时核定，补贴标准按飞机类型（支线/ 非支线）和航段类型（连接高原机场/非高原机场）具体设置了 6 个类别，每小时补贴 0.2 万元至 1.2 万元不等。此项改动使补贴更加简单便捷，尤其解决了旧版办法对座位数较少的 支线飞机不利的问题，加大了对支线飞机的支持力度。 2）补贴范围更加精准：剔除短途运输的通用机场航线补贴，强调偏远及特殊地区补贴地位， 且将跨省区航段航距放宽至 900 公里，更加符合民航发展实际，发挥支线补贴的调控政策 效果。3）动态调整补贴标准，尽可能避免补贴标准脱离行业和航线情况变化。
新版办法单位小时补贴明显提升。我们通过测算旧版办法小时补贴，比较新旧两版办法补 贴标准的差异。我们按照华夏航空 95 座的 C909 飞机，且每档达到最高客座率测算，另外 根据民航局解读新版办法文件中所披露，一端连接旅客吞吐量 200 万人次以下机场的支线 航线平均航距为 853 公里，我们假设每班支线航班飞行时长为 1.5 小时，则最高补贴标准 为 0.73 万元/小时（满足 3 项上浮标准、且客座率为 60%的连接西北、东北 15 省、自治区、 直辖市航线），仍明显低于新版办法中 C909 飞机对应的 1 万或 1.2 万/小时（图表 13）。可 见新版办法对于支线飞机补贴标准明显提高，且更为鼓励支线飞机执飞，我们认为或将提 升支线飞机及支线航线的盈利水平。
华夏航空有望充分受益于新版办法。华夏航空24年末支线飞机为46架，占自身机队达61%， 与其他具有较大支线机队规模的航司相比，公司支线飞机占比较高。另外补贴增加，也有 利于航司进入更为下沉的市场培育民航需求，扩大支线航空市场规模。我们认为华夏航空 有望充分受益于新版办法，这也是公司 24 年其他收益大幅增长的主要原因。
疆补：有望持续贡献盈利
新疆自治区支线补贴大力支持新疆支线发展。新疆自治区 23 年 4 月实施《自治区国内客运 航线补贴暂行规定（修订版）》后，明确对自治区范围内支线机场间互飞航线给予补贴，补 贴标准根据机型大小和机场所在区域分类，按旅客人数进行补贴。以支线主流机型 60-100 座为例，南疆（含东疆）机场间互飞航线按照 380 元/人进行补贴，南疆（含东疆）与北疆 以及北疆机场之间互飞航线按照 320 元/人进行补贴。对于需求较好的航线，出港客座率超 过 60%时，按照 60%客座率的旅客人数计算补贴。另外，补贴标准会基于每日班数、是否 高原（高高原）机场、是否百万级航线、执行率等因素调整。 华夏航空新疆航线网络逐步完善，新疆支线补贴成为公司盈利重要来源。近年公司通过环 飞串飞等形式，在新疆围绕库尔勒基地、阿克苏和喀什两个过夜点建立枢纽，新疆成为公 司重要市场之一，也是公司政府补助重要组成。根据 25 年夏秋航季，公司在新疆 23 个航 点开通航班，每周疆内互飞航班 951 班，占自身国内航班量比重达 28.1%。我们按照公司 95 座的 C909 补贴标准，假设平均客座率为 50%，且不考虑补贴标准调节因素，测算年化 补贴最高可达 8.2 亿。我们认为新疆支线补贴或将持续支撑华夏航空盈利。
收益水平向好，辅助单机利润回升
客运个人分销收入比例提升，收益水平弹性有望助力盈利提高。对于支线航线而言，单凭 航司自身销售机票较难盈利，而当地政府存在带动经济发展和刺激人员往来的诉求，与造 价较高的铁路和高速相比，航空成为地方政府的高性价比首选。对于我国支线航空，应运 而生机构购买运力航线，航司与机构（包括地方政府或当地机场等）合作，由机构购买支 线航司运力，在当地开辟航线，实现航司与地方政府双赢。另一方面，不与机构合作、收 入完全来自于公司售票的航线，为非机构购买运力航线。 公司具体营业收入拆分中，客运收入分为个人客户分销收入和机构客户分销收入。其中个 人客户分销收入为公司向旅客直接销售机票所得收入，无论该航线是否为机构购买运力航 线。而机构客户分销收入是在机构运力购买航线中，由机构向航司付款形成的收入，进一 步根据运力购买协议，分为有限额和无限额模式。 对于无限额模式的航线，若机票销售收入低于合同约定该航线运力购买总价，无论差额金 额大小，机构客户需向公司支付全部差额，若机票销售收入高于合同约定该航线运力购买 总价，则公司向机构客户返还高出部分。此种模式多用于新开辟的支线航线，需求较少需 要培育。对于有限额模式的航线，机构向航司支付的差额存在封顶。实际运营中，机构将 支付给公司封顶金额，从而分担航线部分运营成本，支撑该航线得以持续经营。所以当客 座率或机票价格提升时，公司在此类航线上可以享受收益水平弹性。在公司航线网络经过 多年的构建和需求培育后，有限额模式在公司航网中逐渐成为主要构成。 对于具体收入结构占比，公司个人客户分销收入占比逐步提升，我们认为这主要由于有限 额模式规模扩大，以及相关航线的需求逐步培育。这也使得公司在行业景气向上时，有望 更为充分的享受收益水平弹性。2024 年公司个人客户分销收入录得 50.7 亿，占比为 76%， 相比 2015 年的 62%明显提升。
应收账款周转率好转，机构与公司友好合作，实现互利共赢。由于支线航司收入结构中， 存在一定比例的收入来自于地方政府等机构，购票时即付款的收入低于其余航司，故华夏 航空应收账款周转天数与其余航司相比较高（24 年三大航/春秋/均小于 10 天）。不过历史 来看，公司 2020 年以前应收账款周转天数较为稳定。虽然地方财政在疫情期间有所收紧， 华夏航空该指标明显提升，但在疫后的 23/24 年，应收账款周转天数迅速下降，24 年为 51.7 天，相比 2019 年的 59.6 天有所改善。我们认为对于地方政府而言，购买民航运力的高性 价比或使其在当地财政支出重要性靠前，且绝对金额并不会造成较大压力，公司账期或将 在今后维持在较为健康的水平。
收益水平向好，助力公司利润。由于政府补助是公司是否开通该航线的重要决策因素，且 占比较大无法忽视，所以观察华夏航空收益水平时，我们将政府补助纳入计算范围，公式 为单位客公里收益水平=（客运营业收入+政府补助）/旅客周转量。我们发现 2020 年以前， 公司收益水平持续下滑，或由于：1）民航整体景气度下滑，行业收益水平处于下行周期； 2）公司航距逐步拉长，拉低公司单位客公里收益（期间公司单位座公里扣油成本同样持续 下滑）。 不过 2024 年公司单位客公里收益水平同比有所回升，或主要由于 24 年新版民航局支线补 贴办法提升了补贴标准。往后展望，考虑到我国民航业供给有望长期低速增长，推动行业 景气进入上升通道，支线航空及公司的收益水平或将同样受到催化，由底部持续回升，助 力公司利润提高。
油价、汇率或将在近期成为利好因素。华夏航空作为航空公司，利润也会随油价和人民币 汇率而波动。不过近期油汇或对公司盈利产生正向贡献。油价方面，7 月航空煤油出厂价均 价仍同比下降 13%，有助于缓解航司成本压力。我们测算若布伦特油价全年均价波动 1 美 元/桶，则公司归母净利润将波动 0.24 亿，对应 25 年盈利预测弹性为 3.3%。同时汇率方面， 根据华泰证券 6 月 3 日发布的中国 2025 年下半年宏观展望《“再平衡”中孕育新机遇》，美 元走弱背景下，人民币具有升值的动力，或将为公司贡献汇兑收益。我们测算美元兑人民 币汇率每波动 1%，则公司归母净利润将波动 0.44 亿，对应 25 年盈利预测弹性为 6.0%。
公司单机利润有望继续回升并取得突破。华夏航空 2015 年-2020 年单机净利润随油价有所 波动，不过除 2018 年受油价明显提升拖累外，其余年份普遍高于 1000 万。虽在疫情期间 经历波动，但 2024 年已实现转正，达到 3.7 亿。如前所述，我们认为之后公司受益于：1） 飞机日利用率恢复；2）政府补贴标准提升；3）收益水平在民航景气中回升，叠加油价和 人民币汇率向好，公司单机净利润有望向 2021 年以前恢复，并超过此前高点。
深耕高难度赛道，在挑战中构建护城河
支线航空运营面临效率、安全与航网设计等多维挑战。支线航空面对市场更为下沉和分散， 在航网设计和保障能力等方面，均对支线航司提出了与干线航空不同的要求。1）运行模式： 支线航空要面对高频次运行体系，考验机组人员和签派能力；2）地理环境：支线机场多为 偏远地区，复杂地形与多变气候对安全的要求更高；3）网络设计：支线需构建复杂的多基 地协同网络，覆盖更多航点；4）保障体系：支线航司保障工作复杂且更为个性化，需在更 高的安全冗余度下运行。
匹配支线特点提高运营能力，公司在细分市场中逐步建立壁垒。干线航司和支线航司在航 线网络编排中明显不同。干线航司通过枢纽辐射式网络，在基地机场开通更多的航线，以 较少的航点支撑更多的航线，形成航班波衔接，满足旅客直达和中转需求；而支线航司覆 盖较多航点，单个航点航线较少，通过环串飞等高频次运行模式，汇集支线出行需求。2024 年，华夏航空 75 架机队，覆盖航点数达 130 个，执飞 182 条航线。相比其余主要上市航 司，航线网络建设中，明显通过更少的机队，覆盖了更多的航点，执飞了更为分散的航线。 另外华夏航空单个飞机承担了更多了航班任务，我们比较了日利用率均较为正常的 2019 年， 华夏航空平均每架飞机周航班数 44.5 班，明显高于其余主要上市航司。
除了航线网络更为分散外，公司的网络也明显更为专注于低线市场。根据 25 夏秋航季航班 时刻表，对于三线以下城市对飞航线（两端机场年旅客吞吐量低于 1000 万人次），华夏航 空每周航班量达 1553 班，市场份额为 20.9%，处于行业领先地位。从自身航班量角度观察， 华夏航空三线以下城市对飞占自身国内航线航班量比重达 45.9%，同样明显高于其余航司。
支线航司运营成本并无优势，干线航线进入难有协同。由于支线航空市场航点、航线较为 分散，维修保障等费用难以产生规模效应，并且低线城市机场收费标准普遍高于一二线城 市，使得支线航司经营成本天然存在一定压力。历史来看，华夏航空单位 ASK 扣油成本明 显高于春秋和吉祥航空，与三大航相比也较高。 总体而言，对于从干线市场成长的航司，进入支线航空市场较难形成协同，对于成本和运 营效率的提升也无明显作用，我们认为干线航司提高支线市场参与度的意愿不强。同时我 们认为支线航空对于航司运营能力要求较高，华夏航空能够在高难度赛道实现龙头地位， 与支线市场特点匹配，已构建一定程度的壁垒，为持续深耕支线市场奠定良好基础。
公司独飞航线占比较高，体现先发优势。我们认为支线市场先进入者率先展现支线运营能 力，并搭建较为成熟的支线网络后，也会反向吸引机构购买运力。同时支线航空市场就单 个航点和航线而言，需求有限，当地政府等机构无需购买多家航司运力，使得支线航司独 飞航线占比较高，有助于形成先发优势，提升收益管理能力和协议谈判话语权。2024 年华 夏航空共执飞 182 条航线，其中 153 条为独飞航线，占比高达 84%。相比疫前占比有所下 降，或由于引进 A320 窄体机后，投放至需求相对更为旺盛的市场，使得独飞航线比例下降， 不过独飞航线条数相比疫前仍有所提升。
海外支线市场也多为专门支线航司运营。观察海外较为成熟的支线航空市场，美国三大航 （达美航空、美联航、美国航空）等干线航司也较少直接参与支线运营，而是通过签署 Capacity Purchase Agreement（CPA）与专门支线航司合作。以美国最大的支线航空公司 SkyWest 为例，公司不直接销售机票，而是以飞行服务商身份，专注于飞行执行与机队管 理，为主航司提供稳定、高效的支线运力支持。SkyWest 航空的营业收入相对稳定，在经 历 2020 年疫情冲击后也能快速恢复，2024 年公司实现营收 35.3 亿美元，创历史新高，同 增 20.2%。其中飞行协议收入占比常年保持在 97%以上，是公司营收主要来源。
支线市场依旧蓝海，足以支撑行业和公司中长期成长
行业新增运力无须担心，支线市场或将维持蓝海特征。我国支线机队近年持续增长，不过 我们认为支线航空需求仍较为广阔，造成支线市场激烈竞争的概率较小，无需担心新增供 给的消化。机型方面，之后伴随我国国产飞机发展，中国商飞的 C909 机型或将贡献支线运 力主要增量。根据新华社报道，2025 年 6 月 28 日 C909 商业运营九周年，已累计交付 166 架。不过其余老旧支线机型逐步退出，截至 2024 年末，我国共有支线飞机 282 架，2020-2024 年复合增速为 7.1%，平均每年净引进 18 架支线飞机。 机构购买运力或将是支线需求增长的重要来源。展望之后我国支线航空市场需求，我们认 为增量主要来自于：1）地方政府等机构购买支线运力；2）低线城市新建机场；3）存量支 线航线出行需求自然增长。如前所述，地方政府为驱动经济发展，亟需提升区域通达性、 促进人员流动。在此背景下，购买运力与支线航司合作，凭借其高性价比，或是承接新增 支线市场供给的首选有效途径。
新建机场有望持续增厚支线航空需求。截至 2024 年末，我国机场总数为 263 个，其中年 旅客吞吐量 200 万人次以下的支线机场为 185 个，相比 2019 年末分别增加 24 个、21 个。 对于年旅客吞吐量 200 万人次以下的支线机场，平均旅客吞吐量为 49.2 万人次，有 120 个 机场旅客吞吐量在均值之下。根据中国民航“十四五”规划，期间我国计划新建的机场共 82 个，其中续建、新开工、前期工作机场分别为 16 个、23 个、43 个。除个别为一线城市 第二机场外（如成都天府续建、广州新机场前期工作等），普遍为低线城市支线机场。按照 2020-2024 年共新投产 21 个新支线机场的节奏，新投产机场或将持续带来支线航空需求。
潜在新增航线充裕，或将充分消化支线飞机增量。我们认为机构购买和新建机场所开辟的 新航线，将在中长期为支线新增运力的投放提供空间。测算新增运力消化能力，考虑 C909 产能存在提升可能，我们假设行业每年净增支线 C909 飞机 20-40 架（2020-2024 年平均 每年净增 18 架），以及每架飞机日均飞行 6 班（如前所述，华夏航空 1H19 每周单架飞机 44.5 班，考虑华夏航空运营能力较强，中性假设为 6 班），则 20 架对应每天支线市场增加 120 班。我们考虑旅客吞吐量处于均值以下的支线机场存在较强的购买运力意愿，则对于 24 年旅客吞吐量低于均值的 120 个支线机场，每个机场仅需增加 1 条支线航线（假设每条 航线每天执飞 1 班，下同；若增加 40 架，则对应 2 条支线航线）。若将开辟新航线的机场 扩大到所有 185 个支线机场，则 20 架和 40 架新增 C909 飞机，对应需增加航线数将为 0.65 和 1.30 条。并且实际机构运力购买过程中，为实现航线网络的构建，以及通达性要求，单 个机构或开辟多条航线。我们认为机构开辟航线的意愿将充分消化支线飞机增量。 同时若假设新开辟航线客座率为 50%，则每增加 1 条航线，仅增加旅客吞吐量 3.5 万人， 远低于 24 年支线机场年平均旅客吞吐量 49.2 万人次，对机场吞吐量增量压力较小，支线 机场可消化支线运力的空间显著。并且若考虑新建支线机场需求以及存量支线航线需求自 然增长，潜在新增航线消化运力空间将更为充裕，我们认为细分市场存量竞争阶段尚有明 显距离。
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