高考适龄人口提升，竞争压力短期难降。2025 年，国内高考报名人数1335万人，同比略降。2006-2016 年，我国出生人口从 1584 万人缓慢提升至1786 万人，大概18岁左右进入高考阶段，预计到 2034 年前后我国高考应届生人数将维持在高位，竞争压力短期难降。
普通高校毕业生人数持续提升，就业关注度提升。据2025 届全国普通高校毕业生就业创业工作会议数据，2025 届高校毕业生规模预计达1222 万人。就业关注度提升背景下，职业技能提升教育、公考培训教育有望受益。
就业形势总体稳定，城镇调查失业率下降。1-5 月份，全国城镇调查失业率平均值为 5.2%。5 月份，全国城镇调查失业率为 5.0%，比上月下降0.1 个百分点。本地户籍劳动力调查失业率为 5.0%；外来户籍劳动力调查失业率为5.0%，其中外来农业户籍劳动力调查失业率为 4.9%。31 个大城市城镇调查失业率为5.0%，比上月下降0.1 个百分点。全国企业就业人员周平均工作时间为48.5 小时。
金价稳定在高位，金银珠宝销售额回升。美元信用下滑叠加短期地缘政治风险，国际金价保持强势。2024 年年末以来金价持续走强，强预期下消费者更多关注黄金保值增值属性，支撑终端黄金饰品消费。2Q2024 黄金饰品消费基数较低，今年消费量有望保持稳定，考虑金价升幅主要品牌终端销售止跌回升。据Wind数据，2025年 5 月我国限额以上单位金银珠宝类零售额达 300 亿元，同比+21.80%。
4.1 公司简介
4.1.1 公司为国内头部户外服饰品牌，产品矩阵全面
伯希和创立于 2012 年，为用户提供高性能的户外服装、鞋类及装备。2013年，公司建立 PT-China 平台，致力于在户外服装领域实现技术突破。2023 年，公司与eVent、Cordura 及 Primaloft 等全球顶尖户外科技企业合作推出北极星冲锋衣、天狼星羽绒冲锋衣及冰河 1000 蓬羽绒服等 Performance 专业性能系列产品。2024 年，公司产品线在伦敦时装周首次亮相，同时推出 PELLIOT FASHION+全球设计师合作计划。
伯希和为 2024 年中国内地同行业顶尖企业中增长最快的高性能户外服饰品牌。根据弗若斯特沙利文的资料，公司的净销售额由 2022 年的350.9 百万元增加至2024年的 1,733.1 百万元，复合年增长率(CAGR)为 122.2%。按2024 零售额计算，该公司伯希和品牌跻身中国内地三大本土高性能户外服饰品牌，占同年市场份额的5.2%。产品矩阵方面公司建立了四个产品系列，即巅峰系列、专业性能系列、山系列及经典系列。巅峰系列（将于 2025 年推出）和专业性能系列面向专业登山者、户外探险家及户外科研人员，而山系列和经典系列则面向户外运动爱好者、旅行者及城市用户。每个系列还提供一系列配套的户外装备及配饰，如登山杖和帐篷，以满足不同用户的需求。此外，公司还引入了 Excelsior 品牌，专注于户外鞋类领域，进一步丰富了产品矩阵。
4.1.2 大股东持股集中，彰显经营信心
公司大股东层面持股集中。创始人刘振直接持有伯希和已发行股本总额约35.10%；花敬玲直接持有伯希和已发行股本总额约28.08%；刘振及花敬玲夫妇通过直接持股及一致行动协议，共同控制伯希和约 63.17%的表决权。其他主要股东：腾讯投资持有伯希和 10.70%的股份；利辛产投持有伯希和11.10%的股份；启明创投持股比例为 5.35%。
4.2 财务分析
4.2.1 收入层面公司增长迅速
根据招股说明书，公司在 2022/2023/2024 年分别实现营业收入3.78/9.08/17.66亿元，2023/2024 年收入增速分别为 140.21%/94.49%。公司收入高增主要受益于伯希和主要产品品类冲锋衣的销量高增，2022 年至 2024 年，伯希和累计销售约380万件冲锋衣，2022 至 2024 年间公司冲锋衣销量实现 144.0%的复合年增长率。按渠道划分收入，伯希和的收入主要来自于线上渠道，线下渠道规划发力有望延续高增。2024 年线上 DTC 渠道收入 13.5 亿元，同比增长79.67%，收入占比76.5%；线下 DTC 渠道收入 1.7 亿元，同比增长 257.06%，收入占比9.6%；分销商渠道收入2.2 亿元，占比 12.5%。公司目前在扩大线下零售业务，以提供店内购物体验，加强与消费者的互动。截至 2024 年 12 月 31 日，该公司拥有146 家线下零售店，主要位于中国内地一线及二线城市。线上与线下销售渠道的整合增强了该公司市场覆盖范围，并为未来的扩展奠定坚实基础。
根据系列划分收入，经典系列占比最高，专业系列有望拓展第二增长曲线。四大产品系列中，经典系列占比最高，2024 年经典系列/山系列/专业性能系列/Excelsior分别占收入比例 82.7%/9.8%/5.6%/1.9%，高占比核心产品提供基础现金流，且收入增长比较稳定。
按产品划分收入，公司收入主要来自于服装。公司服装品类2024年实现收入16.08 亿元，同比增长 101.75%，收入占比 91.1%；鞋类2024 年实现收入0.61亿元，同比增长 22.19%，收入占比 3.46%；装备及配饰 2024 年实现收入0.97 亿元，同比增长 58.89%，收入占比 5.49%。
4.2.2 公司毛利率维持较高水平，鞋类毛利率最高
2022 年—2024 年，该公司毛利率分别为 54.3%/58.2%/59.6%。公司毛利率最高的产品为鞋类，毛利率超过 60%。服装 2022/2023/2024 年毛利率分别为54.20%/58.50%/59.80%；鞋类 2022/2023/2024 年毛利率分别为65.90%/64.70%/67.20%；装备及配饰 2022/2023/2024 年毛利率分别为 45.40%/49.00%/51.40%。
4.2.3 费用端，销售费用占比大，主要系营销塑造品牌影响力
费用端公司销售费用占比较大。2022 年/2023 年/2024 年，公司销售及分销费用分别为 120.4/277.2/586.5 百万元，销售费用率为 31.9%/30.5%/33.2%。截至2024年12 月 31 日，公司销售及营销团队共有 475 名员工，公司的平台营销团队会针对各自负责的平台精心策划内容，围绕每个平台的目标消费者来塑造整体的品牌形象、品牌故事、品牌元素以及品牌文化。 2022 年/2023 年/2024 年，公司行政费用分别为46.4/64.9/132.6 百万元，管理费用率为 12.3%/7.1%/7.5%。
4.2.4 净利润端随着收入增长同步实现高增
2022/2023/2024 年，公司归母净利润分别实现0.24/1.52/2.83 亿元，2023/2024年公司归母净利润增速分别为 525.01%，86.30%。
4.3 户外服饰规模持续增长，乘 BETA 东风公司品牌形象强化
伯希和主要业务所在的高性能户外服饰行业属于功能性服饰的细分领域，专注于为用户在多变或极端自然环境下的活动（如登山、徒步、越野等）提供高性能保障，包括防风、防水、保暖、透湿等关键功能，行业产品范围涵盖服装、鞋类及配饰等。
4.3.1 中国内地高性能户外服饰市场快速增长
据公司招股说明书中弗若斯特沙利文数据，中国内地高性能户外服饰行业零售额从 2019 年的 539 亿元增长至 2024 年的 1027 亿元，预计至2029 年将达到2,158亿元，未来五年 CAGR 有望达到 16.0%，成为功能性服饰领域中增速最快的领域之一。按产品类型划分，中国内地高性能户外服饰行业可分为三个产品细分市场，即服装、鞋类及配件。在中国内地高性能户外服饰市场中，高性能户外服装为最大细分市场，占 2024 年零售总额的 69.3%，呈现出尤为显著的增长势头。据公司招股说明书中弗若斯特沙利文数据，按零售额计，中国内地高性能户外服装的市场规模由 2019 年的人民币 359 亿元增长至 2024 年的人民币712 亿元，CAGR为14.7%，并预计于 2029 年达到人民币 1,581 亿元，2024 年至2029 年的CAGR为17.3%。
4.4 国产品牌未来市场规模增速有望优于国际品牌
国产品牌未来的 CAGR 增速有望优于国际品牌。近年以来创立于海外的国际品牌纷纷进入中国市场，使市场竞争日趋激烈，但同时带来更多的产品和款式。为应对日趋激烈的竞争，于中国内地初创的国产品牌加大研发投入，增加产品种类，提高产品质量，并推出更多专为满足中国消费者需求和喜好而设计的产品。同时，消费者的偏好转变显著，要求以更亲民的价格购买满足特定需求的高品质服饰。据公司招股说明书中援引的弗若斯特沙利文数据，在这些因素的推动下，中国内地的国产高性能户外服饰品牌的零售额从 2019 年 145 亿元大幅增至2024 年329亿元，CAGR 为 17.8%。这一增长主要得益于国产品牌加大研发投入、采用先进面料和技术以及提高产品质量。对国内消费者喜好的深入了解，也使得高性能户外服饰的开发更能迎合目标市场的需求。据公司招股说明书中弗若斯特沙利文数据，预计国产品牌的市场规模 2024 年至 2029 年有望按 21.8% 的CAGR 增长，到2029年达到 881 亿元，CAGR 增速优于国际品牌的 12.8%。
4.5 中国内地市场较为分散，公司为增长最快的品牌
根据伯希和招股书援引弗若斯特沙利文的资料，中国内地高性能户外服饰市场相对分散。2024 年中国内地高性能户外服饰市场十大品牌的零售额合计占总市场份额的 27.3%，尚未有一家企业在市场上占据主导地位。根据伯希和招股书援引弗若斯特沙利文的资料，伯希和为中国内地十大高性能户外服饰品牌中增长最快的品牌，2022 年至 2024 年按零售额计的CAGR为127.4%。此外，国内品牌在中国内地高性能户外服饰市场所占份额显示，其与整个中国内地高性能户外服饰市场相比，在结构上更分散。消费者越来越注重功能性，追求物超所值的高性能户外服装，因而逐渐转向国内高性能品牌。于2024年，按零售额计，伯希和为中国内地三大国产高性能户外服饰品牌之一。
4.6 强产品研发打造热销 SKU+多渠道营销强化品牌形象铸就公司护城河
公司为行业增长最快的本土品牌，具备巨大潜力。按2024 年零售额计，公司已跻身中国内地三大本土高性能户外服饰品牌之一，市场份额达5.2%，为增速最快的品牌。 高效的产品开发体系与验证过的品类拓展能力。伯希和拥有由产品规划、设计及供应链组成的一体化开发体系，通过 PT-China 技术平台支撑核心科技研发，自主开发出多个热销产品，并不断拓展至鞋类、装备用品等多元品类。
高效灵活的供应链，兼顾质量与成本控制。公司采取轻资产运营模式，与250余家 OEM 制造商合作，并通过双源原料采购保障供应安全。在保障质量的同时，提升了运营灵活性与成本效益。 DTC 直面消费者模式增强品牌认知与销售力。伯希和在线上线下布局广泛：1）2024 年 DTC 线上销售收入为 13.5 亿元，占比达 76.5%；通过天猫、抖音等平台与消费者直接互动，有效促进品牌建设与销量转化。2）线下销售渠道包括直营店和联营店。公司直营店策略性地选址于主要商业区及热门购物中心，作为关键的品牌接触点，公司借此直接监控门店运营及客户体验。公司联营店由零售合作伙伴运营，直营和联营店的结合使公司在保持品牌一致性的同时，最大化地在不同地理区域及零售形式中进行市场渗透。截至 2024 年 12 月 31 日，公司在中国内地共有146家零售店，其中包括 14 家直营店和 132 家联营店。公司计划稳步扩大在全国各地的线下零售店网络，重点关注经济实力强劲且户外消费潜力高的城市。经验丰富的核心管理团队助力可持续发展。管理层具有丰富的户外服饰行业经验，具备出色的品牌战略规划、供应链整合及产品创新能力，为公司长远发展奠定坚实基础。
5.1 板块整体点评
近期政策聚焦消费刺激和行业规范，短期催化锚定暑期旺季和中报季。泡泡玛特周波动幅度+0.63%，布鲁可为+8.64%。看好中国软实力提升带动文化消费品出海，海外扩张与新兴市场消费升级仍存较大赛道红。建议监测销售数据和政策落地节奏。
5.2 重点数据跟踪
根据久谦平台数据，2025 年 1-6 月潮玩板块国内线上（天猫+京东+抖音）销售额约为 3385 百万元，同比增速 58%，其中 2025 年6 月销售额约为630.9百万元，同比增速 45%，环比增速为 34%。分品类看，2025 年6 月销售额前三的品类分别为盲盒娃娃、动漫游戏周边、棋牌桌游，销售额分别为411.6、140.8、43.2 百万元，同比增速分别为 176%、-21%、-13%，环比增速分别为90%、32%、-24%。
根据久谦平台数据，2025 年 1-6 月泡泡玛特国内线上（天猫+京东+抖音）销售额约为 1383 百万元，同比增速 212%，其中 2025 年6 月销售额约为378.7百万元，同比增速 162%，环比增速为 70%。
根据久谦平台数据，2025 年 1-6 月布鲁可国内线上（天猫+京东+抖音）销售额约为 121 百万元，同比增速 35%，其中 2025 年 6 月销售额约为15.5 百万元，同比增速-16%，环比增速为-30%。
根据久谦平台数据，2025 年 1-6 月卡游国内线上（天猫+京东+抖音）销售额约为 298.6 百万元，同比增速-8%，其中 2025 年 6 月销售额约为27.9 百万元，同比增速-68%，环比增速为-38%。
Q2 医美需求整体延续复苏，以价换量模式推动消费渗透率提升。机构精细化管理下，龙头推进终端份额抢占与格局优化。供给端批证陆续释放，6 月12日迈诺威首款国产溶脂针获批，并有乐普医疗童颜针等多款产品于近期获批。格局丰富下我们认为医美企业核心竞争力将更侧重于体现在商业化和变现能力，重点是渠道维护、品牌建设、消费心智的多重管理。
行业端，关注医美行业消费趋势，新氧青春带来的机构创新。新氧平台：互联网业务下滑，业绩经历承压。美团、小红书、抖音等综合及内容电商平台重构医美流量入口，加剧行业竞争，致使新氧线上核心业务收入与流量优势双下滑。2025 Q1 营收同比下滑 6.6% 至 2.97 亿元，净亏损扩大至3313.8万元，核心业务（信息及预约服务、医疗器械销售及维保服务）营收同比下降35.7%。困境反转之一：探索供应链布局，切入光电与水光器械布局。医美电商平台竞争恶化加速公司向新模式的转型，新氧计划通过 3-5 年的供应链整合，以收并购+代理模式切入上游产业链。2021 年新氧以 7.9 亿元收购奇致激光87.6%股份，将光电仪器研发生产纳入业务版图，直接降低终端服务的设备采购成本。同时以代理+自研双线并行策略推进供应链探索，2022 年公司代理韩国玻尿酸品牌“爱拉丝提”，填补了国内中高端注射类产品空白。 困境反转之二：探索线下医美服务，发布新氧青春诊所品牌。面对线上流量瓶颈与竞争加剧，新氧通过线下医美服务模式直接触达消费者，2024 年正式发布新氧青春诊所品牌，开辟新的增长路径。据 2025 第一季度财报，新氧轻医美连锁业务的收入同比增加 551.4%，营收占比已经达到 33.3%。此外，连续六个季度实现高速增长，已然成为新氧转型的关键发力点。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
