1.1、 EGR 龙头深耕主业，持续布局高成长赛道
公司成立于 2004 年，上市前凭借强大技术研发、质控体系，完成 EGR 系统国 产替代。2017 年上市后，公司通过收购微研精密拓展高精密零件制造，并通过定增 募资布局马达铁芯、天然气喷射气轨总成，主业增长稳健。同时，公司积极依托精 密加工能力，通过内生外延，前瞻布局人形机器人、航天卫星等高成长赛道，有望 打开新的成长天花板。 （1）一阶段（2004-2017 年）：做强 EGR：公司成立后，致力于 EGR 系统的国 产替代，2016 年在柴油/汽油 EGR 市场市占率分别为 38.5%/17.8%，分别位于国内第 1/第 2 位，2017 年，公司通过 IPO 扩大 EGR 产能，持续巩固公司龙头地位。 （2）二阶段（2018-2024 年）：拓展马达铁芯等精密零部件制造：2018 年，公 司收购微研精密（专注精密模具、机加工件），实现从 EGR 向上游精密零部件制造 延伸；2020 年，公司基于同博世的长期合作及并购拓展的客户和技术，定增募资布 局新能源马达铁芯、天然气喷射气轨总成，业绩实现突破，2020-2024 年收入年均复 合增速高达 43%。 （3）三阶段（2024 年起）：前瞻布局人形机器人、航天卫星：2024 年，公司依 托汽车零部件领域多年积累的材料应用、精密加工能力、客户沉淀，进一步将马达 铁芯制造拓展至电机半总成，并布局人形机器人、航天卫星等高成长赛道，再造新 兴增长极。
公司主业包括 EGR 系统、新能源电驱动铁芯、精密零部件，2024 年收入占比 分别为 30%/43%/20%，成长性业务包括人形机器人零部件（灵巧手、减速器、电 机）、航空航天制造。 （1）EGR 系统：用于降低发动机有害气体排放，由 EGR 阀、传感器、控制单 元总成，下游应用于柴油商用车、纯燃油汽车、混动汽车以及天然气重卡等，主要 客户包括比亚迪、奇瑞、吉利、广汽、五菱赛克、东安动力、上汽集团、潍柴动力、 一汽解放等。 （2）新能源电驱动铁芯：从汽车驱动电机铁芯、发电机铁芯，逐步拓展至定子 总成、转子总成，单车价值量大幅提升。2024 年公司获博世商用车驱动电机半总成 订单，2025 年公司孙公司隆盛茂茂获赛力斯汽车电机半总成项目定点。 （3）精密零部件：主要生产应用于新能源电驱动、电控、热管理系统等汽车部 件的精密冲压、注塑零件，已培育新能源铜排、刹车系统零部件等多个增长点，主 要客户包括联合汽车电子、金康动力、中国中车、均胜电子等。 （4）人形机器人：公司自研灵巧手已用于生产线，控股蔚瀚智能布局减速器业 务，合作黑田电机，提升电机、丝杠布局能力。公司目前已具备人形机器人关节总 成能力，公司汽车合作客户赛力斯、比亚迪、广汽、奇瑞均积极布局人形机器人赛 道，公司有望实现进一步合作。 （5）其他板块：包括航空航天精密加工件，精密模具工装等。 综上，公司下游广泛覆盖汽车、航空航天等领域，航天级零部件加工能力彰显 公司雄厚技术实力，深耕汽车供应链表明公司具备大规模、高质量、低成本零部件 制造能力，上述经验也有望复用于公司正在拓展的人形机器人赛道，并不断夯实公 司精密加工能力。
1.2、 股权结构清晰，高管产业技术背景扎实
公司股权结构清晰，高管产业技术背景扎实。创始人倪茂生曾任职于威孚高科 （原无锡油泵油嘴厂，成立于 1958 年），与倪铭合计持股约 29%。谈渊智、郑兆星 是集团在任高管，分别持股 2.62%、0.83%；员工持股平台持有 0.77%，股权激励充 分。
股权激励高目标彰显发展信心。公司制定以 2022 年营收、业绩为基数，2023-2025 年分别实现 50%/120%/180%、90%/200%/300%增长的股权激励计划。2025 年计划目 标营收、归母净利润分别为 32 亿元、3 亿元，对应同比 34%以上增速。
1.3、 收入保持高速增长，盈利能力稳步提升
公司收入与归母净利润维持高增。2018-2024 年，公司收入与归母净利润 CAGR 分别为 48%、97%，主要得益于公司抓住环保政策带来的 EGR 机遇、汽车电动化浪 潮，不断拓展 EGR 系统与马达铁芯业务矩阵，并通过外延收购微研精密拓展精密加 工业务，实现收入与利润的不断提升。我们认为公司主业增长扎实，人形机器人等 新业务正逐步培育，未来增长前景向好。
分板块来看，2024年公司新能源产品/EGR产品/冲压件产品收入占比分别为43%、 30%、18%，公司已形成新能源产品、EGR 产品、冲压件产品三大支柱业务板块。 从毛利率来看，新能源产品毛利率相对较低，2021-2023 年由于业务处于产能扩张期 投入较大影响毛利率水平，随着马达铁芯出货量逐步增长，规模效应逐步释放，公 司新能源产品业务毛利率提升明显，带动整体毛利率水平提升。
公司主业增长动能强劲，控费水平优秀，盈利水平有望持续提升。2024 年，公 司整体毛利率与净利率分别为 17.95%、9.57%，分别同比提升 0.16、1.43pct，受益 于公司新能源产品放量带来规模效应提升，公司毛利率水平提升，叠加公司降本控 费，期间费用率持续降低。
2.1、 EGR 龙头地位稳固，新能源部件有望价值跃升
2.1.1、 商用车周期向上叠加混动崛起，EGR 增长前景向好
EGR 广泛用于乘用车和商用车动力系统，主要用于提升发动机热效率和降低氮 氧化合物排放。发动机废气再循环（EGR）系统由 EGR 阀、传感器、控制单元等组 成，涉及精密加工、传感器算法及电控算法等技术，其可根据发动机的转速、负荷 等工况信息，调配排气中的部分废气重新进入气缸参与燃烧，可用于减少柴油发动 机的大气污染物（NOx）排放量，也可用于提高汽油发动机的燃油效率并抑制爆震。
全球环保标准日益趋严，推动 EGR 市场需求不断增长。EGR 产品主要用于轻 型、中重型柴油车、非道路机械以及混动乘用车，逐步严苛的环境标准使得 EGR 成 为柴油机减排主流路线，混动汽油机也常配 EGR 系统已降低油耗。2023 年 7 月，国 六 b 排放标准正式实施，促进汽车制造商采用 EGR 系统满足排放要求。
2024 年全球 EGR 市场空间为 29.68 亿美元，预计年复合增长率为 6.1%。根据 QYR统计与预测，2024-2031年全球EGR市场销售额有望从29.68亿美元提升至44.67 亿美元，年均复合增速为 6.1%。 2024 年中国 EGR 市场空间为 37.48 亿元。我们假设轻型、中重型柴油车、混动 乘用车 EGR 渗透率分别达 80%、60%、80%，则 2024 年 EGR 系统市场规模或达 37.48 亿元。
公司 EGR 龙头地位稳固。（1）商用车领域，公司 2020 年在柴油机 EGR 市占率 40%，排名第一，正逐步推进外资垄断的重卡 EGR 市场国产替代。公司与潍柴动力、 一汽解放等头部客户建立了深度合作关系。（2）乘用车领域，公司与比亚迪、奇瑞、 广汽、上汽等主流头部车厂建立合作关系。
商用车或进入更新替换周期，景气向上。国内商用车销量自 2020 年达峰后，已 震荡下行 4 年，而商用车通常更新周期为 5-7 年，2025 年国家更新补贴范围扩大到 国四，预计将加速商用车更新替换，商用车销量有望企稳向上。
值得一提的是，天然气重卡经济性凸显，公司天然气喷射系统有望受益。我们 根据近期油气价差，按照卡车常见运营里程 20 万公里估算，天然气重卡对比柴油一 年燃料成本优势达到 17 万元，天然气重卡经济性凸显，叠加 2025 年更新补贴首次 纳入天然气车，天然气重卡销售有望持续上行。
公司 2017 年开始与博世合作开发天然气喷射系统，并在 2019 年获得系统总成 配套定点。公司配套潍柴动力的天然气 EGR 阀已量产，配套一汽解放等头部客户的 产品预计 2025 年进入试装，公司天然气喷射系统部件销量有望快速增长。
混动乘用车崛起，插混销量呈现高速增长。2024 年插混汽车销量 500 万台，同 比增长 80%，继续保持高速增长态势。产业端，2024 年以来极氪、小鹏等纯电路线 车企批量入局混动，表明混动已不再是过渡技术，新车发行有望带动混动汽车销量 保持快速增长，长安汽车总裁王俊预计未来五年混动汽车销量占比将达 40%。
2.1.2、 多电机趋势倍增市场空间，升级半总成实现价值量跃迁
马达铁芯是新能源汽车驱动电机关键部件。马达铁芯主要包括定子铁芯、转子 铁芯，其质量和性能直接决定驱动电机的性能、能效以及稳定性等关键性指标。我 们拆解新能源汽车驱动电机，其中定子与转子合计占电机成本 30%，占比高。
我们预计新能源乘用车马达铁芯市场规模约 76.44亿元。参考 NE时代数据，2024 年我国新能源乘用车定子装机量为 1667.2 万件，同时我们参考公司 2024 年平均单套 马达铁芯价格 459 元/件，按此测算，预计 2024 年我国新能源乘用车马达铁芯市场规 模约 76.44 亿元。 新能源汽车多电机趋势下，马达铁芯市场空间有望倍增。多电机架构能获得更 高效、稳定的动力输出，在通过性、循迹性、加速性方面有明显优势，主流车企多 已推出相关车型架构，如比亚迪 DM-i。我们测算 2030 年新能源乘用车电机装车量 有望达到 3944 万台，对比 2024 年有数倍增长。
行业竞争格局较为分散，电机功率密度提升预计将推动集中度提升。我国马达 铁芯制造企业数量众多，企业规模相对较小，行业竞争格局相对分散。随着新能源 电机功率密度持续提升，对铁芯电磁性能、机械性能、精度提出更高要求，头部马 达铁芯制造厂商在采用高精度、高效率、长寿命的自动化冲制设备走在行业前列， 具备更强的精密加工能力与规模量产质控能力，有望持续受益于电机功率密度要求 的提升。 我国马达铁芯制造头部企业包括隆盛科技、震裕科技、信质集团、通达动力， 其中隆盛科技 2024 年铁芯销量 225.5 万套，对应市占率为 13.53%（2024 年国内新 能源乘用车定子装机量达 1667.2 万件），仍有较大提升空间。
客户方面，公司核心客户产品周期强劲，有望明显受益。公司主要通过配套 Tier1 厂商进入汽车供应链，终端配套车企包括长安汽车、理想、小米等。2025 年，公司 核心客户产品周期强劲，比亚迪有望凭借智驾平权优势进一步提升销量，特斯拉有 望发布焕新版 Model Y 以及更亲民车型 Model Q。
技术方面，公司联手黑田精工，持续提升马达铁芯业务竞争力。随着电机功率 密度逐步提升，粘胶工艺被视为未来铁芯生产的主流技术路线。粘胶工艺对比传统 扣点/焊接技术，可在冲压工序中完成冲裁、层叠、检测、装配的全部处理，具有发 热量低、损耗小、抗拉强度大、稳定性好、寿命长的优点，平均可提高电机能量转 换效率 5%-10%，铁耗可降低 10%-15%，2022 年，公司获得黑田精工“Glue FASTEC” 的技术授权，进一步提升了公司在马达铁芯生产上的业务竞争力。
产能方面，公司马达铁芯量产配套能力强。公司于 2020、2022 年两度投建产能， 2025 年将形成 432 万套新能源驱动电机铁芯产能，量产配套能力突出。
产品升级，公司从马达铁芯升级电机半总成，单车价值量或提升 3 倍以上。电 机铁芯半总成主要部件包括定子总成（铁芯、绕组、绝缘材料）、转子总成（铁芯、 磁钢、转轴），单套电机半总成价值量可高达 2000 元，较马达铁芯提升超 3 倍。 公司已获得赛力斯、博世的半总成定点，随着后续合作加深，公司有望与更多 客户升级合作关系。（1）控股孙公司隆盛茂茂获得赛力斯订单，配套产品向半总成 升级。2025 年 1 月，控股孙公司重庆隆盛茂茂被赛力斯汽车动力 BU 选定为“新能 源汽车电机半总成项目”的配套供应商，定点计划将在 2025 年实现量产。（2）获 博世电机半总成定点。2024 年 12 月，公司被博世选定为“新能源商用车驱动电机半 总成”项目的配套供应商，定点计划将在 2025 年开始量产。
2.2、 商业航天绑定航天强院及独角兽，有望随产业腾飞
商业航天受政策扶持，孕育超四百亿的卫星结构件市场。低轨空间容量有限， 卫星互联网的商业空间广阔，商业航天已作为国家战略，两度写入政府工作报告。 SpaceX 已发射超 7000 颗“星链”卫星，中国版“星链”构建紧迫。目前国内卫星 组网规模前三的计划预计将发射约 3.8 万颗卫星，单颗卫星平均造价常在 3000 万元 左右。参考艾瑞咨询，批量生产阶段卫星运载平台约占总成本的 30%，其中结构系 统（机加工结构件等）占平台成本的 12%，则 3.8 万颗卫星对应卫星结构件市场空间 达 410.4 亿元。
微研中佳深耕航天零件加工，是国内航天强院的长期合作伙伴。微研中佳作为 微研精工子公司，2018 年并入隆盛科技，其具备微米级精密零件加工技术，2015 年 便与北京卫星制造厂等航天五院系企业建立合作，并持续拓展航天体系客户。目前 公司主要客户有航天一院、航天三院、航天五院的下属单位，终端客户覆盖千帆星 座、GW 星座两大国产“星链”计划，公司已成为航天五院指定生产嫦娥系列、神 州天舟、深空探测、空间站等航天项目的精密零部件优选供应商。
与行业第一独角兽银河航天达成战略合作，扩建产能就绪，业务有望随客户腾 飞。银河航天是中国商业航天领域第一家独角兽企业，其卫星综合性能达到国内领 先水平，支持低成本、批量化制造，年产能在 170 颗以上，已获得多个遥感卫星产 品订单并完成部分发射。公司与银河航天优势互补，就卫星能源、通讯、控制模块 的核心零部件的加工生产组装等方面展开深入合作，目前已处于小批量供货状态。 微研中佳预计 2024 年完成三期厂房扩建，产能释放有望支撑合作规模扩大。
3.1、 精密制造能力协同，加码人形机器人三大核心部件
公司依托在汽车精密制造能力和产业资源，重点突破人形机器人三大核心部件： （1）灵巧手总成：2024 年 6 月发布自研“兰森”人形机器人，其灵巧手已在产 线完成转子目检、称重、上油等工序；目前正推进第三代灵巧手开发，主要针对感 知、电子皮肤及控制，提升环境自适应能力。 （2）谐波减速器：通过控股蔚瀚智能获得 WHS 系列谐波减速器技术，采用自 研双曲线齿形设计，体积较传统产品减少 70%，承载力提升 1-2 倍，疲劳寿命延长 30%，可直接适配人形机器人关节模组。 （3）关节电机与粘胶铁芯：将汽车电机技术迁移至机器人关节，开发高功率密 度、低噪音电机；粘胶铁芯技术获日本黑田“Glue FASTEC”授权，较传统焊接工艺 降低损耗 10%，提升热稳定性，未来有望成为机器人电机主流工艺。
3.1.1、 自研灵巧手已用于产线测试，三代灵巧手开发推进中
公司具备灵巧手核心部件技术积淀，有望脱颖而出。灵巧手开发为复杂的系统 工程，具备更多种零部件技术沉淀的模组厂商对系统认知更全面，可针对性优化多 种零部件并开发出兼具性能与成本优势的整手方案。灵巧手核心零部件包括微型电 机、微型传动机构（微型齿轮箱、微型丝杠），公司已有电机半总成产品储备，并在 电机、丝杠领域与黑田精工深度合作，有望在灵巧手总成领域脱颖而出。 公司联合无锡产业研究院、江南大学等科研院所，自研人形机器人灵巧手。2024 年 6 月，公司与无锡市产业研究院合作成立唯睿-隆盛企业联创中心，并联合华中科 技大学无锡研究院、江南大学产研院、睿尔曼智能科技等高校院所和产业公司，围 绕人形机器人核心零部件开展应用研究。
公司自研灵巧手已在产线完成工作，正推进三代灵巧手开发。2024 年 6 月发布 自研“兰森”人形机器人，其灵巧手已在产线完成转子目检、称重、上油等工序； 目前正推进第三代灵巧手开发，主要针对感知、电子皮肤及控制，提升环境自适应 能力。
3.1.2、 控股蔚瀚智能，获得谐波减速器技术赋能
公司控股蔚瀚智能，布局谐波减速器产业。2025 年 3 月 13 日，公司与无锡蔚瀚 智能科技有限公司举行战略投资签约仪式，蔚瀚智能将正式成为公司控制子公司， 融入公司业务版图。
无锡蔚瀚智能专注谐波减速器与一体化关节技术研发与应用。无锡蔚瀚智能在 谐波减速器领域拥有十余年研发制造经验，拥有 WHS、WCS 系列谐波减速器共七 十余款，蔚瀚智能 WHS 系列谐波减速器采用自研双曲线齿形设计，体积较传统产品 减少 70%，承载力提升 1-2 倍，疲劳寿命延长 30%，可直接适配人形机器人关节模 组。
3.1.3、 深度合作黑田精工，提升电机、丝杠布局能力
公司将汽车电机技术迁移至机器人关节，开发高功率密度、低噪音电机，同时 粘胶铁芯技术获日本黑田“Glue FASTEC”授权，较传统焊接工艺降低损耗 10%， 提升热稳定性，未来有望成为机器人电机主流工艺。
除电机外，黑田精工在丝杠、机床等具备深厚沉淀，可为公司拓展执行器及灵 巧手总成赋能。日本黑田精工是日本首家专业量规生产厂家，业务逐步拓展滚珠丝 杠、精密研磨滚珠丝杠、精密模组、平面磨床、机床等产品。 （1）黑田精工丝杠产品具有较高市场认可度，广泛用于精密机床、工业机械、 电子机械等领域。
（2）黑田精工拥有超高精密机床、磨床，具备平面磨床、研磨机、特殊磨床、 砂轮等。
3.2、 背靠赛力斯、特斯拉等客户资源，机器人业务有望加速落地
公司积极拓展赛力斯、特斯拉等布局机器人的汽车客户。公司凭借强大技术研 发能力和严格质量管理体系，在汽车领域积累了包括赛力斯、特斯拉、小米、比亚 迪、广汽、奇瑞等客户，上述客户均在人形机器人领域积极布局，公司具备执行器 及灵巧手总成的底层能力，技术与汽车客户协同有望加速落地。
公司是赛力斯汽车领域的深度合作伙伴，已从 Tier2 升级为 Tier1 供应商。公司 此前与赛力斯合作主要是依托 Tier1 客户间接向其供应新能源汽车驱动电机铁芯相 关产品。2024 年 11 月，公司成立隆盛茂茂，持股 51%，并对接赛力斯新能源车 BU 电机半总成定点订单，预计 2025 年下半年量产。公司通过隆盛茂茂进一步实现与赛 力斯的深度绑定，公司供货身份从 Tie2 升级为 Tier1，供货产品价值量实现倍增，也 表明赛力斯对公司精密加工制造能力、稳定供货能力的认可。
赛力斯是国内造车新势力头部企业，在人形机器人领域早有落子，从 2023 年至 今，公司先后成立凤凰智创公司承接机器人业务、注册有机器人含义的商标、招聘 具身智能相关岗位、与北航合作成立具身智能合资公司等等。
（1）成立公司：成立凤凰智创，业务涉及人工智能领域
2023 年 12 月，赛力斯和重庆财政局控股公司合资成立重庆赛力斯凤凰智创科技 有限公司，该公司注册资本 12.2 亿元，该公司经营范围包含汽车零部件研发、汽车 零部件及配件制造、人工智能基础软件开发、计算机软硬件及辅助设备批发等。
（2）商标注册：申请注册有机器人含义的“ROBOREX”商标，并获受理
2024 年 9 月 14 日，赛力斯申请注册了 RoboREX 商标,并在 10 月 12 日拿到了受 理通知书。
（3）人员招聘：公开招聘具身智能相关岗位
2024 年 10 月，赛力斯发布招聘公告，涉及机器人机械工程师、具身智能应用开 发和运动控制等岗位，明确提出了对足式机器人的要求。
（4）场景展示：人形机器人首次出现在赛力斯超级工厂，展示搬运工作
2025 年 3 月，赛力斯发布工厂最新工作视频，视频中包含各类自动化产线的工 作情形，其中人形机器人首次出现在赛力斯工厂工作视频中，并展示其在搬运等工 作中的样子。
（5）产业协作：与北航成立具身智能合资公司，加速产业布局
2025 年 3 月，赛力斯与北京航空航天大学合资设立北京赛航具身智能技术有限 公司，经营范围包括智能机器人和服务消费机器人的制造和销售等，赛力斯间接持 股 70%，北航持股 30%，人形机器人的布局加速。 综上，赛力斯在人形机器人产业布局上正趋于完善，硬件层面凭借汽车制造经 验，汽车产业链可满足机器人零部件需求；软件层面有望依托于华为的深度合作； 场景层面，赛力斯汽车超级工厂有望提供机器人训练与应用场景，加快产业落地。 我们认为公司通过内生外延已实现灵巧手、谐波减速器、电机等人形机器人产 品布局，并不断夯实关节总成配套能力，公司与赛力斯在汽车领域合作深入，拓展 不断，或将在人形机器人领域实现更多合作。
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