2025年出口深度思考系列专题报告：美国通胀的领先指标

一、为什么美国通胀是出口的贝塔风险？

在年中展望报告中，我们认为今年“量”比“价”更重要。其简要逻辑在于，在“以高质 量发展的确定性应对外部环境变化的不确定性”的基调下，出口风险的主线是：美国进 口→全球贸易/中国的出口→就业影响/政策对冲。 特朗普关税政策可能引致的通胀上行风险对美国经济的冲击，是影响美国进口需求的重 要因素。通胀上行风险对美国经济的影响，或主要通过以下路径发挥作用。

（一）居民部门：侵蚀中低收入群体消费能力

关税带来的通胀上行隐忧，可能侵蚀美国消费者尤其是中低收入群体的实际收入和消费 能力。表面上来看，2021 年以来美国中低时薪行业的时薪增速要快于中高时薪行业，并 且跑赢物价涨幅的比例也更高，意味着中低收入群体的实际薪资收入增速要高于中高收 入群体。但实际上，中高收入群体的总税后收入增速依然好于中低收入群体，并且收入 水平越低，税后收入增速越跑不过物价涨幅（中低收入群体可能缺乏其他收入渠道和避 税途径）。基于上述事实，如果通胀上行，实际薪资增速下行，对中低收入群体的实际购 买力以及整体贫富差距都存在负面影响，而中低收入群体恰好是特朗普选民的基本盘。

（二）居民部门：影响中高收入群体财富效应

若出现明显的通胀上行风险，压制风险偏好带来美股下跌，会导致中高收入群体的财富 效应逆转，冲击消费尤其是服务消费，经济内生风险螺旋可能加大。美国家庭部门的净 财富与美股直接挂钩，股权和投资基金在美国家庭部门总资产中占比约 35%。虽然美国 家庭的股权资产的分配非常集中，但财富受损也会直接影响就业和特朗普的民意基础。 目前美国就业的增长主要集中在服务行业，而服务行业的消费主体就是中高收入群体， 若中高收入群体的财富效应受损，服务消费走弱，中低收入群体的薪资和就业也将遭受 冲击。

（三）政府部门：利息压力，制约财政扩张

若通胀明显上行，叠加美国减税法案带来的赤字增长，短期内市场对美国公共债务可持 续性的担忧或难以消退，边际上削弱长端美债的需求，长端美债利率可能维持高位。在 中期维度上，目前美国利息支出占财政收入比例已接近历史高位，则会制约美国财政扩 张的力度。 2024 年，美国利息支出占财政收入和财政支出的比例分别为 17.9%、13.1%，历史峰值分 别为 18.4%、15.4%。

（四）美联储：制约降息节奏和幅度

若通胀明显上行，将制约美联储的降息节奏和幅度，削弱货币政策对冲关税背景下的潜 在经济和就业下行压力的空间。虽然近期有少数美联储官员（鲍曼、沃勒）公开表示由 于通胀上行风险减弱，可以在 7 月 FOMC 会议讨论降息，但为避免一次性的通胀上升冲 击变得持续，并且考虑到关税的通胀效应的幅度、持续时间和传导时间仍不确定，包括 鲍威尔在内的大多数美联储官员依然支持保持观望立场。 什么样的通胀走势可能会削弱美联储降息的倾向？以 6 月 SEP 为基准，如果下半年 PCE 以及核心 PCE 价格指数的环比均值超过 0.28%，实际通胀走势就会超出美联储的预测， 可能会削减美联储的降息倾向。从目前的测算来看，PCE 以及核心 PCE 价格指数的环比 在下半年月均达到 0.28%（去年下半年的月环比均值都为 0.2%），四季度的同比值就持平 于 SEP 中的预测值。

二、如何观察美国通胀的上行风险？

我们从各个维度寻找美国通胀的短期领先指标，结果显示，价格预期和价格调查维度的 各个指标指向短期通胀上行压力，而实际价格维度、实体经济维度、金融维度的指标整 体指向通胀走势偏平。

（一）价格预期和价格调查维度：消费者/企业/金融市场

1、消费者短期通胀预期

消费者通胀预期与美国 CPI 同比基本同步，但在通胀大幅上行初期，会比实际通胀走势 早约 1-2 个季度触底回升。过去 20 年，同期的密歇根大学消费者 1 年期通胀预期与美国 CPI 同比的相关系数大约 0.82（计算时间段为 2005 年 7 月至 2024 年 6 月，下同），但在 2020 年、2009 年和 2002 年，前者比后者要早大约 1-2 个季度见底回升。

2、企业价格调查

企业的价格调查和价格预期指标大致领先美国 CPI 同比约 2-5 个月不等。 过去 20 年，ISM 制造业 PMI 物价指数与服务业 PMI 物价指数分别领先美国 CPI 同比约 2 个月、5 个月，相关系数分别为 0.81 和 0.57。

过去 20 年，各大联储的制造业 PMI 调查中的原材料价格指数、产品价格指数、未来六个 月原材料价格指数、未来六个月产品价格指数，大致分别领先美国 CPI 同比约 3 个月、 2 个月、4 个月、2 个月，相关系数分别为 0.79、0.84、0.66、0.79。

3、金融市场通胀预期

从交易的角度来看，过去 20 年，美国国债隐含的 1 年期盈亏平衡通胀率领先美国 CPI 同比约 2 个月，相关系数大约 0.72。 从研究的角度来看，比较对当年美国 CPI 同比的彭博一致预期与实际值，2007 年以来的 样本显示，越靠近年初，偏离幅度越大；通胀波动越大的年份，偏离越大。但到年中左 右，彭博一致预期与实际值的偏差幅度基本就收窄至 0.2 个百分点之内。对应今年，若以 过往经验推断，目前对今年美国 CPI 同比的彭博一致预期是 3%，最终的实际值可能就在 3%附近。

（二）实际价格维度：进口价格指数与 CRB 指数

过去 20 年，美国进口价格指数和 CRB 工业原料现货指数分别领先美国 CPI 同比 1 个 月、6 个月左右，相关系数分别约 0.73、0.54。

（三）实际经济维度：各类供需指标

供给层面，过去 20 年，美国制造业生产指数领先美国 CPI 同比约 2 个月，相关系数约 0.45；产能利用率与美国 CPI 同比则基本同步，相关系数约 0.58。

需求层面，过去 20 年，美国 OECD 综合领先指标、零售销售同比、制造业新订单同比分 别领先美国 CPI 同比约 4 个月、3 个月、2 个月，相关系数分别为 0.41、0.58、0.66。

劳动力市场层面的指标基本同步或者略微滞后于美国 CPI 同比。过去 20 年，美国失业 率、时薪同比大约滞后美国 CPI 同比约 1 个月、3 个月，相关系数为-0.44、0.63；而美国 每周工时总量指数同比与美国 CPI 同比基本同步，相关系数为 0.49。

（四）金融维度：货币指标

根据货币数量论的方程式（MV=PY），过去 20 年，M2*M2 货币流通速度的同比领先美 国 CPI 同比约 1 个月，相关系数为 0.69。 此外，过去 20 年，贸易加权美元指数同比领先美国 CPI 同比约 3 个月，相关系数为-0.35。

三、构建一个美国通胀的短期领先指数

在《美国再通胀路径的隐含条件》一文中，我们从美国 CPI 五大分项的主要影响因素出 发，构建了五因子模型。但模型主要用于回测和解释，缺乏客观上的领先性指示。本节 中，我们使用上述各个维度的领先观察指标，来构建综合的通胀短期领先指数。 步骤如下： 1）选择 2005 年以来的数据样本（2005 年以前有部分指标的数据存在缺失）； 2）对各个指标进行标准化处理以去除量纲的差异； 3）在各维度内部，先等权平均获得各维度的通胀领先指数；再将各维度的通胀领先指数 等权平均，获得综合的通胀短期领先指数。 从结果来看，各维度与综合的通胀领先指数大致领先美国 CPI 同比约 2 个月。价格调查 和价格预期维度、实际价格维度、实体经济维度、金融维度的领先指数与美国 CPI 同比 的相关系数分别为 0.83、0.63、0.59、0.67，综合的通胀领先指数与美国 CPI 同比的相关 系数为 0.76（计算时间段为 2005 年 7 月至 2024 年 6 月）。

就对未来通胀方向的指示来看，通胀的上行压力主要来自成本端（价格预期和价格调查）， 其余维度的上行压力较小。 1）实际价格维度、实体经济维度、金融维度的领先指数偏平或小幅上行，目前的绝对水 平来看尚不及 2018 年（当年美国 CPI 同比峰值为 2.9%），指引未来一个季度美国通胀 偏平或略有回升。 2）价格预期和价格调查维度的领先指数上行明显，目前的绝对水平小幅高于 2005 年（当 年美国 CPI 同比峰值为 4.7%）和 2011 年（当年美国 CPI 同比峰值为 3.9%），预示未来 一个季度美国通胀回升幅度或较大。 3）整体来看，综合的通胀领先指数最近三个月回升相对较为明显，目前的绝对水平与 2018 年基本一致。 4）如果以综合通胀领先指数作为自变量来预测美国 CPI 同比（调整 R 方 0.56），指引 7 月份美国 CPI 同比可能升至 3.2%左右（彭博预期三季度美国 CPI 同比为 3.1%）。

编辑：火腿肠