1.1. 锡地壳丰度偏低，我国资源优势明显
锡具有低熔点、良导电性、氧化特性，广泛用于电子、化工、包装等领域。 锡是一种有银白色金属光泽的低熔点金属，化学符号位 Sn，自然界中主要 以氧化物和硫化物的形式存在，最常见的矿石是锡石（SnO2）和黄锡矿 （Cu2FeSnS4）。纯锡质柔软，常温下展性好，化学性质稳定，不易被氧化， 常保持银闪闪的光泽。目前锡主要用于制造焊锡、镀锡板、合金、化工制品 等，产品被广泛应用于电子、信息、电器、化工、冶金、建材、食品包装、 机械、原子能及航天工业等行业。 锡地壳丰度偏低，主要分布在东亚、东南亚地区。全球范围来看，锡矿虽分 布广泛，但分布较不均匀，常以“区”或“带”的形式集聚出现,且局限分 布在一定的区域或地带。环太平洋成矿带是全球锡矿分布的集中区域，锡矿 储量约占全球储量的 80%-90%。从资源禀赋来看，锡元素在地壳中的丰度 偏低，丰度仅为 1.7，高于金、银，但远低于铝、铁、铜等基本金属，资源 禀赋相对较差。
全球锡储量呈下降趋势，中国锡资源优势明显。USGS 数据显示，2024 年 全球锡储量约为 430 万吨，储量整体呈下降趋势。印尼、中国、缅甸是锡资 源储量最多的三个国家，合计储量占比超过全球的一半。其中，中国锡储量 为 100 万吨，全球占比 23%，锡资源优势明显。
全球锡矿产量平稳，中国、印尼等是供应主力。USGS 数据显示，2024 年 全球锡矿产量 30 万吨，同比 23 年减少 0.5 万吨，锡矿产量整体保持平稳。与锡资源的储量分布相对应，中国、印尼同样是锡矿供应的主力，2024 年 锡矿产量分别为 6.9 万吨、5 万吨，锡矿产量合计占比约 40%，是全球最主 要的锡矿产地。此外，在 2023 年缅甸暂停矿山开采前，缅甸的产量占比也 较高，2022 年约 4.7 万吨，占比 15%。
1.2. 价格分析：供需+宏观提振锡价
1.2.1. 供给刚性、成本上移抬升价格中枢
全球锡矿静态储采比呈下降趋势，供给扰动将推动锡价上行。全球的锡矿 的静态储采比呈下降趋势，目前储量下，按照现有开采水平，开采年限已经 降至 23 年。已探明资源的减少，需要更多的勘探投入，寻找接替资源。我 国 2024 年锡资源勘探资金投入为 7100 万元，虽较 2023 年有所提升，但仅 为黄金同期勘探投入的 3.31%，铜勘探投入的 6.07%。近年新增储量有限， 潜在生产能力不足，导致锡价对于供给冲击较为敏感。复盘锡价历史表现发 现，除海内外宏观影响外，锡供给端的扰动，会助推锡价上涨。
据 ITA 数据显示，2030 年全球锡矿完全成本的 90%分位数将抬升至 53974 美元/吨。随着矿山资源品位下降、能源成本上升、人力成本增加，锡矿开 采成本持续上升。ITA 数据显示，2022 年全球锡矿山完全成本在 50%、75%、 90%分位数分别为 15562 美元/吨、22634 美元/吨、25581 美元/吨，较 2010 年、2020 年完全成本水平显著提升。预计到 2030 年，锡矿完全成本在 50%、 75%、90%分位数将继续抬升至 22158 美元/吨、31408 美元/吨、53974 美元 /吨。
未来锡矿增量项目的成本或抬升，将支撑锡价中枢上移。目前全球拟建或 在建的锡矿项目中，大部分是因品位下滑、曾暂停开采、未来准备复产的矿 山，抑或是扩产、尾矿项目。且扩产或尾矿项目均存在品位下降的问题，预 期后续生产成本会有所抬升。锡矿开采成本上移，矿商挺价意愿增强，且全 球锡矿行业集中度较高、矿商议价能力较强，锡价中枢有望向上突破。
半导体是锡的重要下游，半导体周期与锡价基本同向变化。2008 年 7 月， 苹果推出 iPhone 3G，自此开启了智能手机的新时代，智能手机的放量出货， 带动焊锡需求量大幅提升，消费电子自此成为锡最主要的应用领域，锡价开 始与半导体周期深度绑定，两者基本同向变化。复盘历史，2009Q4 半导体 销售额率先复苏，同比增速于 2010 年 3 月达到高点，带动锡价上涨。2020Q1 疫情冲击催生消费电子热潮，半导体销售额同比转正，锡价与半导体周期同 步上行。
1.2.2. 全球货币环境宽松，利好锡价
金融属性叠加工业属性，锡价与铜价关联度较高。锡价与铜价的高关联性 在于工业属性与金融属性的共振。工业属性：铜、锡下游应用广泛，需求量 高低与全球制造业周期关系密切，且两者常在同一应用场景下出现。例如 PCB 板制造中，既需要覆铜板、铜箔，也需要锡膏、锡条等材料，制造业景 气度引导铜、锡需求量变化，从而表现出两者价格的高关联性。金融属性： 基本金属中，铜的金融属性较为突出，原因在于铜作为全球交易的大宗商品， 具有较高的流动性，同时受到全球经济、货币政策的影响。与铜类似，锡同 样是全球交易的大宗商品，货币政策转向背景下，锡的持有成本与收益会一定程度上逆转，价格跟随资金变动，从而变现出锡价与铜价的联动。
美联储降息周期开启后，锡价普遍上涨。复盘历史，首次降息落地后，流动 性迎来实质性改善，经济活动在降息刺激下普遍逐渐转暖，锡价在这一阶段 受益于下游景气度水平的复苏，价格普遍上行。历史数据来看，锡价在降息 周期开启一周后平均涨幅 1.14%，最大涨幅 3.21%；降息 2 周后，平均涨幅 0.71%，最大涨幅 4.17%；降息 1 个月，平均涨幅 2.52%，最大涨幅 10.85%。
市场预期美联储降息或于 25H2 开启，将利好锡价上行。2025 年 5 月美国 PCE 同比录得 2.34%，通胀水平逐步向 2%的目标值靠拢。就业数据方面， 虽然 6 月新增非农就业人数 14.7 万人，失业率 4.1%，但据经济日报，美国 就业市场隐含潜在风险，后续季节性因素消退，以及特朗普关税政策影响下， 或对就业数据构成下行风险。此外，据芝商所 Fed Watch 工具，市场预期 2025 年 9 月美联储有望再度开启降息，资产价格迎来“分母端”利好。
2.1. 缅甸：复产缓慢，供给扰动持续
供应扰动持续，复产尚未正式开启。佤邦是缅甸锡矿的最主要产区，产量占 缅甸的 95%左右，停产对缅甸锡矿供应影响明显。2023 年 4 月佤邦政府出 台文件要求 2023 年 8 月 1 日后暂停一切矿产资源的开发和挖掘。9 月佤邦 允许当地选矿厂复产，消化存量矿石，一定程度上缓解了锡矿供应矛盾。 2024 年 2 月《关于锡精矿出口统一收取实物税的通知》出台，宣布暂停对 锡精矿出口征收现金税，转而收取 30%的实物税，实质性收紧了精矿出口 数量。2025 年 2 月，佤邦锡矿复产迎来信号，政府下发《办理开采、选厂、 探矿许可证的流程的通知》，但之后因缅甸遭遇地震，矿区硐口修复进度滞 后，关键物资成本激增，雨季影响等因素，复产进度缓慢。
缅甸佤邦锡矿品位下降、成本抬升，生产或难回高峰时期，且需足够高锡价 刺激。我们认为保证资源的长期可持续利用，以及利益的更大化，是佤邦矿 商的核心目标。佤邦锡矿大面积开采以来，高品位露天原矿被开采殆尽， 2017 年开始转向地下开采，开采成本明显抬升。当前，原矿品位已下滑至 0.8%-1.5%，若继续维持原有开采强度，当地锡资源或在未来数年间逐渐枯 竭，且开采成本逐渐抬升。据 SMM，目前锡价下，原矿品位 0.8%左右为保 本矿，1%以上才会产生少许利润。因此，需要较高锡价才能刺激当地较低 品位矿山复产，即使佤邦能够在 2025 年 H2 复产，为保证资源的可持续利 用，锡矿供应量难以回到 2016-2018 年的高峰期。
2025 年 1-5 月自缅甸进口的锡矿量同比-79%，即使 7 月底佤邦复产，对锡供需格局的冲击也较为有限。2023 年中国从缅甸进口锡精矿 18.05 万吨（实 物吨），占全部进口量的 73%，缅甸是中国锡精矿进口的第一大来源国。佤 邦供给扰动持续背景下，2024 年中国从缅甸精矿进口量开始走低，2025 年 1-5 月锡精矿进口量仅为 1.1 万吨，同比降低-79%。假设 2025 年 7 月底复 产，6-7 月进口量参考 5 月份，8-12 月按照 2020-2023 年 8-12 月份进口量的 平均值 6.4 万计算，2025 年全年的进口量预计为 7.65 万吨，与 2024 年进口 量的 7.64 万吨变化不大，复产对供需格局的冲击或有限。
2.2. 印尼：海上开采活动增加，或加大供应不确定性
印尼是第二大锡矿生产国，2025 年其精炼锡出口恢复正常。2023 年起，印 尼停止锡矿原矿出口，印尼锡资源出口转向锡锭。得益于丰富的锡资源储量， 2024 年印尼锡矿产量全球占比 17%，是世界第二大锡矿生产国。2024Q1 以 来，受总统换届和对该行业腐败指控调查的影响，锡矿开采配额许可（RKAB） 审批暂缓，导致锡精矿开采以及精炼锡出口受阻。2024 年其锡锭出口同比 下降 34%至 4.5 万吨。进入 2025 年，印尼精炼锡出口数量已经恢复到 2019- 2023 年 1-5 月份平均水平的 80%。
开采延伸至海上，或增大供应不确定性。作为印尼锡行业的龙头企业，天马 公司锡矿产量呈现下滑趋势，从 2019 年的 8.2 万吨，降至 2024 年的 1.94 万 吨。天马公司陆上高品位锡资源减少或是产量下滑的重要原因。2024 年， 天马公司陆上锡资源储量 11.9 万吨，海上锡储量 19.3 万吨、同比下降 7 万 吨。随着天马公司的开采活动延伸至海上，受环保、天气等因素影响，开采 的难度或有所提升，从而推动成本上升，产量或受限，从而增大供应端的不确定性。
2.3. 其他：政治格局有待稳定，矿端扰动时有发生
近年来南美洲、非洲地区锡矿产出有所提升。2024 年，据 USGS，秘鲁、巴 西、玻利维亚，刚果金的锡矿产量分别为 3.1、2.9、2.1 和 2.5 万吨，除巴西 产量略下降外，其余国家较 2023 年均有所提升。
南美洲、非洲部分地区政治格局有待稳定，供给扰动或有发生。近年来秘 鲁、玻利维亚、巴西和刚果金出现过包括政权更迭带来的社会不稳定性，矿 山利益纠纷等问题。特别是 2025 年 3 月，刚果金 M23 武装运动曾一度影 响该国最大锡矿 Biesie 矿的运营。若政治格局动荡又起，所在国锡矿的供 给扰动或再度发生。
锡下游应用广泛，焊料占比最高。锡应用广泛，主要应用于焊料、锡化工、 镀锡板、锡铜合金、铅酸电池等领域。2024 年全球锡需求结构中，焊料占 比 53%、锡化学品占比 16%、马口铁占比 11%，是锡下游主要应用领域。 ITA 数据显示，锡全球消费量在近年来保持平稳，2024 年消费量 37.3 万吨， 同比提升 2%。
3.1. 人工智能高景气度，锡焊料增长明显
半导体周期回升，需求增量可期。电子行业是焊料最主要的应用方向，包括 消费电子、通信、计算机、汽车电子等领域。全球半导体销售额从 2023 年 11 月开始呈现出显著的修复态势，全球半导体销售额同比转正，25 年 6 月 销售额 589.8 亿元，同比增长 19.8%。随着 AI 应用的落地，消费电子产品 不断创新升级，全球半导体周期企稳向好态势明确，有望带动焊料需求快速 释放。
人工智能浪潮下，AIPC 高景气度或推动锡焊料需求增长。随着 AI 技术的 不断发展，AI 应用场景不断丰富，AI PC 市场热度持续。Canalys 预测显示， 2025 年全球 AI PC 出货量将达到 1.5 亿台，2024-2028 年年均复合增速有望 达到 44%。AI PC 主板集成度高，芯片更多，封装密度大，需要的锡焊料有 望高于普通 PC，在出货量提升叠加单台耗锡量提升下，锡焊料需求总量有 望高增。
光伏组件产量或下降，对锡需求或形成拖拽，但影响有限。据 SMM，2025- 2026 年全球光伏组件需求增长会放缓，2027-2028 年全球组件市场预计将继 续处于去库存周期。此背景下，光伏领域对锡焊料的需求或形成一定的拖拽。 然而，据 ITA，全球光伏焊料仅占锡焊料产量的 20%左右，而焊料需求占全 球需求的 53%，因此光伏景气度下行对锡总体需求影响有限。
3.2. 锡化工需求稳定，镀锡板出口高增
PVC 稳定剂在锡化工中占比最高，需求保持稳定。据 ITA，全球锡化工下 游消费结构中，PVC 稳定剂占比 51%，是锡化工主要应用领域。PVC 稳定 剂主要用于基建和地产领域，考虑到稳增长政策频出，中国 PVC 产量保持 稳定，预计 PVC 稳定剂需求平稳。
海外食品饮料的包装需求提升，推动镀锡板出口维持高增。镀锡板主要用 于包装领域，即就是饮料罐、食品罐、化工罐等领域。2024 年以来，海外 镀锡板需求处于高景气区间，带动中国出口持续高增长。2025 年 1-5 月， 镀锡板出口 77 万吨，同比提升 25%。若未来包装领域倾向于可持续化，更 环保，减少塑料包装，镀锡板或仍有增长空间。
3.3. 铜锡合金的需求或受益于电网投资提升
铜锡合金又名为锡青铜，锡青铜的铸造性能﹑减摩性能和机械性能优异， 常应用于电子连接器，齿轮，接插件，开关弹片等产品中。此外，铜锡合金 管因具有较强的抗拉强度和屈服强度，适用于制造建筑给排水管道，空调管 道等。
欧美电网投资有望增长，或拉动对上游铜锡合金原料需求。据 Brattle estimate，美国电网建设大多在 1960s 和 1970s，而这些设施一般在 59-80 年之后需要进行替换，目前已进入替换时期，每年或有 100 亿美元的投资需 求空间。据路透社报道，美国能源部表示，电力供需之间的差距正在扩大， 尤其是在人工智能推动对高能耗数据中心需求不断增长的背景下。该部门 表示，预计到 2030 年将新增 209 吉瓦的发电容量，以取代 104 吉瓦的电厂 退役容量，但在这些新增能源中，只有 22 吉瓦来自能够提供稳定、持续电 力供应的电源，或增加多个地区的停电风险。此外，2023 年 12 月欧盟发布 《电网行动计划》，将投入 5840 亿欧元用来建设现代化的欧洲电网。我们 预计未来欧美在电网方面的投资或持续增长，从而推动电力设备当中铜锡 合金的应用。
3.4. 2025 年供需格局有望保持紧平衡
2025 年全球供给或呈现缺口，2026-2027 年将有所缓解。供给侧，缅甸复产 缓慢，海内外扩建或新建项目尚需时日，同时随着锡矿资源品位逐步下降， 产量的增长或不及预期。需求端，半导体周期进入复苏区间，人工智能快速 发展，AI PC 需求有望高增，全球精锡消费量稳中有升。综合来看，预计 2025 年全球精锡供应存在 0.83 万吨缺口，供需矛盾凸显。2026-2027 年若缅甸全 面复产，海外新增产能均顺利投产，供给缺口将得到充分缓解。
锡库存有所去化，较 24 年同期降幅很大。截至 2025 年 7 月 11 日，全球 （LME+国内社会库存）库存为 1.6 万吨，按照 2025 年全年需求量预测值 38.5 万吨来算，库存天数约为半个月。国内社会库存为 0.964 万吨，库存天 数约为 16.5 天。目前全球和国内库存虽有累库迹象，但总体库存水平相较 24 年下降较大，位于历史中等水平。
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