股价复盘：公司表现与行业高度共振，创新药行情下估值持续改善
公司表现与行业高度共振，创新药行情下估值持续改善。药明康德作为行业龙头，其股价表现与行业表现高度共振。 2020-2021年公司股价呈现上升趋势，主要受美元降息周期推动海外研发需求提升，以及疫情下CXO供应链向国内转移， 推动企业订单及业绩快速增长所致。2021年中至2023年，受地缘政治冲突、美元加息周期开启等影响，海外研发需求下 滑，叠加国内CXO产能过剩，公司股价承压，2024年《生物安全法案》加重了对公司的担忧。2024年下半年以来，随着 美元降息周期重启，法案短期流产等因素影响，公司股价呈现恢复趋势。2025年以来，随着国内创新药行业持续火热， CXO作为创新药产业链的重要一环，估值呈现修复趋势。
全球CXO行业高速增长：小分子市场保持稳健，新分子有望加速
新药研发需求及研发投入持续提高驱动全球CXO行业高速增长。伴随着全球医药市场规模持续增长及药企对CXO服务的 需求持续增加，全球CXO市场规模保持快速增长趋势。根据弗若斯特沙利文数据，全球CXO市场规模从2016年的723亿 美元增长至2023年的1369亿美元，年复合增长率9.5%，预计到2033年有望达到4388亿美元。
小分子CDMO细分市场稳健增长，新分子类型CDMO有望加速。从CXO各细分领域来看，小分子CDMO及CGT CDMO 市场规模增速快于其他领域，其中小分子CDMO市场2016~2023年CAGR为10.4%，未来有望继续维持稳健增长。小分 子CDMO领域中，新分子类型（主要包括寡核苷酸和多肽）CDMO市场规模增速较快，由2016年的13亿美元增长至 2023年的53亿美元，并有望增长至2033年的425亿美元。
全球创新需求延续，研发支出持续增长
全球药物研发需求不减，小分子化学药仍占据重要地位。2015年至今，FDA平均每年获批新药数量为46.5个。2024年， FDA药品评价研究中心（CDER）共批准了50种新药，获批数量虽然低于2023年，但仍处于历史高位水平。获批新药所 治疗的疾病也展现出多样化的趋势，其中治疗癌症和罕见疾病的新药总数位列前茅，此外也有多款药物获批治疗中枢神 经系统疾病和感染性疾病。从药物类型来看，新分子实体（NME）共34款，包括小分子药物32款，寡核苷酸药物2款； 小分子药物占比64%，仍为是新药的最主要类型，远超其他形式药物。小分子药物中，小分子化药共30款（占比94%）， 另有1款肽类药物和放射性药物获批。
多款重磅产品面临专利悬崖，药企对研发效率诉求强烈。全球范围内许多国家政府的医疗费用控制措施和原研药“专利 悬崖”给药品价格带来了强大的下行压力。根据PharmaVoice数据，到2030年将有190种药物失去专利独占权，其中有 69个重磅炸弹品种。2029年是专利悬崖峰值，预计约590亿美元的药品销售额面临专利到期风险；从2023至2030年， 总计约2360亿美元的药品销售额面临风险，全球头部MNC药企都将受到影响。专利到期将迫使药企加速研发管线推进并 增加外包以控制成本和效率，为CXO行业带来持续增长的动力。
海外投融资期待恢复，上游需求复苏有望持续传导
海外投融资2024年缓慢恢复，期待降息周期持续。根据动脉网数据，24年全球生物制药投融资额189.7亿美元，化学制药 投融资额49.3亿美元。总融资额239.0亿美元，同比增长3%。25Q1生物制药投融资额38.9亿美元，同比减少19%。化学制 药投融资额17.1亿美元，同比增长15%。总融资额56.0亿美元，同比下滑10%。国内24年生物制药领域投融资额27.3亿美元， 化学制药投融资额9.0亿美元，总计36.3亿美元，同比下滑21%。25Q1生物制药投融资额2.43亿美元，化学制药投融资额 3.78亿美元，总融资额6.21亿美元，同比下滑48%。25Q1医药投融资同比下滑，我们认为主要由于全球地缘政治因素较为 动荡，导致投资者对未来预期不明确，影响投资热情；此外美元降息节奏放缓，也对投融资产生不利影响。若下半年美 元继续进入降息周期，推动海外医药企业研发需求回暖，国内以海外业务为主的临床前CRO企业有望受益。
中国创新药加速全球化，利好国际化CXO企业需求增长
中国创新药出海交易迭创新高。自2020年以来，国内药企的license-out交易数量显著增加，创新药及技术平台相关交易 愈发活跃。2021-2024年间，创新药领域交易数量年均增速稳定在20-30%，2024年license-out交易数量已达97个，截 至2025年6月20日已有64个，呈现持续上升趋势。此外，2020年后国内药企license-out的首付款金额及交易总额也显著 增长，中国来源资产出海交易的平均总合同金额不断提升至与海外接近的水平。
中国医药行业具备显著的制造和供应链优势，短期难以替代
中国医药行业具备显著的制造和供应链优势。根据工信部数据，我国规模以上医药工业企业超过1万家、增加值占全部工 业增加值比重约4%，大宗原料药产量约占全球40%，在研新药数量跃居全球第二位。根据Cytiva对于全球22个国家调查 并发布的生物制药弹性指数，中国正迅速成为生物制药生产强国，供应链弹性和生产敏捷性的得分高于全球平均水平； 在全球生物制药供应链中，中国的原材料和加工材料占据主导地位。根据BCG的数据，2016至2020年中国生物技术园区 的数量增长了50%，从大约400个增加到600个，总产值增长超过80%。
近年来业绩快速增长，化学业务贡献突出
近年来业绩快速增长，2024年保持稳健经营。公司近年来营业收入与利润实现突破式增长，2016-2023年复合增长率为 30.7%。2024年公司实现营业收入392.4亿元（-2.7%），剔除新冠商业化项目后收入同比+5.2%，持续保持稳健经营。 经调整non-IFRS净利润105.8亿元（-2.5%），经调整Non-IFRS净利率27.0%，同比+0.1pct，经营收入及盈利能力保持 稳健。
海外收入为主，化学业务收入占比领先。从地区上来看，公司主要收入以海外来源为主，其中美国地区客户收入来源占 比最高；境外收入及大陆收入比例保持相对稳定。2021年，公司业务板块重塑，化学业务板块收入占比稳居第一，是公 司收入的主要来源，且收入占比持续提升。测试及生物学业务占比次之。
盈利能力保持稳定，2019年以来净利率持续提升。近年来公司毛利率、净利率及期间费用率整体保持稳定趋势。2019年 以来，随着公司商业化订单持续增长，以及工艺流程优化带来的效率提升，公司净利率持续增长，2024年达到24.4%， 主要受到项目组合的有利贡献，以及汇率变动的有利影响。
管理费用率持续下降，其他费用保持稳定。从费用端来看，近年来公司整体费用率呈现下滑趋势，其中销售、研发及财 务费用率整体稳定，管理费用率持续下降，体现了公司的经营效率持续优化。公司研发费用由2018年4.37亿元提升至 2024年12.39亿元，主要由于公司持续加大研发投入，重点投入了平台赋能建设，包括酶催化、流动化学等。并重点投入 TESSA™、PROTAC、寡核苷酸、多肽、偶联药物、细胞和基因治疗等一系列新能力建设研发活动。
一体化模式赋予快速响应能力，创造效率优势
全方位一体化布局，持续吸引客户，驱动业务增长。公司以组合化学为起点，整合传统的小分子化合物发现（CRO）服 务和小分子CMO/CDMO服务，形成独特的一体化CRDMO商业模式。在这一模式下，公司通过在新药研发早期阶段为 客户赋能，实现研发项目在开发阶段和后续生产阶段的无缝衔接，从而加速项目推进；同时该模式下，当客户提出需求 时，各个环节的部门可以更好地进行合作和协调，以更高的效率推进项目，满足客户需求。同时，公司在早期赢得客户 信任后，有利于在产品后期开发及商业化阶段可获得更多的业务机会，持续驱动业务规模增长。
Wuxi Chemistry：提供一站式解决方案，业绩贡献突出
凭借独特的CRDMO模式，提供一体化解决方案。WuXi Chemistry凭借独特的CRDMO模式，将传统的CRO、CDMO 和CMO服务进行整合，提供从新药发现到商业化的一体化解决方案，满足从药物发现到商业化生产各个阶段、各个规模 的所有物料需求。按照服务的分子种类和研发阶段，WuXi Chemistr y目前分为三大板块：小分子药物发现（“R”， Research）业务、小分子工艺研发和生产（“D”和“M”，Development and Manufacturing）业务和TIDES业务 （主要为寡核苷酸和多肽）。
化学业务增长强劲，为企业贡献突出业绩。公司化学业务近年来保持高速增长，2016~2023年CAGR为35.7%。化学业 务也为企业业绩作出突出贡献，2023年收入占公司总收入比重达到72.3%。2024年，化学业务收入290.5亿元（-0.4%）， 剔除特定商业化项目同比增长11.2%，保持稳健增长。经调整non-IFRS毛利率46.4%，同比提升1.2pts，主要得益于生 产工艺持续优化和效率不断提升。化学业务占公司总收入比重达到74.0%，同比进一步提升。
小分子药物发现（R）：提供下游流量入口，持续增强客户粘性
全球领先的化学发现平台，助推CRDMO业务快速增长。小分子药物发现（R）方面，公司研究化学服务（RCS）拥有多 种先进的特殊化学平台和技术平台，帮助客户创建、识别和支持发现临床前候选化合物（PCC）。公司通过与客户在药 物发现和临床早期阶段建立紧密的合作关系，不断为公司带来新的临床后期以及商业化阶段的项目，助推CRDMO服务收 入持续快速增长。RCS业务拥有5个研发基地和约9000名专职化学家，2024年交付434000种化合物；与899个客户合作 超过5年，其中240个客户合作超过10年，体现了极强的客户粘性。始终走在化学领域的前沿，大力投资新技术和新方法， 以进一步加快项目进度。
提供全方位一体化的研发测试平台。WuXi Testing是公司的测试业务平台，通过全方位一体化的药物研发测试平台，覆 盖药物研发及测试的全周期，为客户提供一站式解决方案。该板块可分为三个部分：1）测试事业部（LTD）：包括新药 临床试验申请、药代动力学研究、毒理学研究、生物分析测试等；2）临床研究服务（康德弘翼）：为公司的临床CRO平 台。3）临床研究现场执行（药明津石）：为公司的临床SMO平台。
测试业务近年来强劲发展，价格因素短期影响业绩
测试业务近年来强劲发展，价格因素短期影响业绩。伴随着全球药物研发需求提升和公司服务能力持续增强，公司测试 业务近年来呈现强劲发展趋势，2017~2022年CAGR为29.2%。2024年公司测试业务实现收入56.7亿元，同比下降4.8%。 经调整non-IFRS毛利率33.3%，同比下降5.9pts。收入及利润率有所下降，主要由于安评、临床CRO等业务受市场影响， 订单价格调整并逐渐反映到收入上。25Q1测试业务实现收入12.9亿元（-4.0%），经调整non-IFRS毛利率23.4%（- 14.1pct），主要由于实验室分析与测试业务和临床CRO业务受国内市场价格调整影响所致。
世界领先的药物发现生物赋能平台，能够提供全面且端到端的研发生物学服务。公司的生物学业务以全方位的生物学服 务和解决方案，针对不同靶标、不同分子类型，支持从靶点发现到候选药物筛选和优化，再到临床阶段的各类生物学研 究和测试项目。公司的生物学业务涵盖DNA编码化合物库、免疫肿瘤学、体内肿瘤模型、CRISPR、分子及细胞水平的药 效检测、高通量筛选（HTS）、早期安全性评估、各类动物药效模型、结构生物学、免疫学以及临床生物标志物检测服 务等，覆盖肿瘤、自身免疫疾病和罕见病等主要疾病领域。
2017~2023年加速发展，2024年以来受需求放缓和价格压力影响。过去几年公司生物学业务呈现快速发展状态， 2017~2023年CAGR为26.1%。2024年生物学业务实现收入25.4亿元，同比下降0.3%，主要由于药物前端研发需求阶段 性遇冷，导致业务增长较为缓慢；全年经调整non-IFRS毛利率38.8%，同比下降3.6pts，除了受需求放缓影响外，主要 由于订单市场价格调整所致。25Q1生物学业务收入6.1亿元，同比增长8.2%，保持稳健增长；经调整non-IFRS毛利率 36.3%（-2.2pct），仍受市场价格因素影响。
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