时过半载，2025 年 3000 亿超长期国债支持的以旧换新补贴政策进度超 50%，符合预 期，余下 1380 亿资金拟于 7 月内及 10 月按季度下达。本轮政策执行至今已三个季 度有余，若以“中央财政出资”为标准，对标 2008 年金融危机后的政策组合，周期 最长的“家电下乡”全面落地到退出历时 4 年，延续有先例；然而，在上半年经营可 见度已较高，内需是短期主线，但缺乏预期锚点的当下，我们仍然以政策退出为假设， 参照历史及海外进行情景分析，以期对板块中期基本面和市场演绎提供指引。 从出货量看，上一轮政策补贴中白电的年度增速低点在 2012 年，跌幅在 5%-6%，2013 年增速均转正；空调/冰箱/洗衣机 2009-2011 三年 CAGR 分别+27%/+31%/+18%，电视 更快。节奏上看，空调季度增速低点在节能惠民补贴断档的 2011 下半年，Q4 内销量 同比-16%；2011 年末以旧换新全面退出，家电下乡首批试点先行停止补贴，洗衣机 （2011Q4）及冰箱（2012Q2）季度内销增速先后触底，降幅峰值分别为-7%/-13%。微 观层面，上一轮补贴核心品类龙头收入增速同样在 2011 年放缓，2012 年触底，节奏 相似，但相较出货量表现出明显的韧性：除了在 2011-2012 年以利润为导向调整经 营思路，同时进行渠道及管理架构改革的美的之外，其余头部公司收入端均保持个位 数以上增长；董事会换届完成，经营处于向上周期，份额提升显著的格力电器 2012 年收入+19%。季度上看，收入增速低点在 2012Q1,白电及黑电主要上市公司整体收入 同比-13%，若剔除经营调整中的美的，增速低点为 2012Q1 的同比+3%；与此同时， 2012 年格力季度营收增速均在 15%+，海尔在中高个位数以上，表现好于二线。
拆分结构，看韧性来源：仅看内销，龙头依旧表现出了穿越政策周期的增长韧性，二 线收入普遍承压的 2012H1，格力及海尔收入分别同比+21%/+8%；另一方面，2012 年 “稳外贸”支持下整体稳健的环境中，以海信系为代表的二线外销增长环比提速，对 冲内销周期，2012H1 海信家电/海信视像海外收入分别同比+11%/+42%，占总收入 32%/24%。分产品看，成长性更强且集中度提升的空调产业，龙头在政策退出阶段表 现强于冰洗，2011H2-2012H2 逐个半年度，样本公司整体空调收入分别同比+4%/- 6%/+15%，冰洗整体收入同比-9%/-24%/+1%；此外，与政策脉络和出货节奏一致，政 策退出对空调的影响集中在2011H2，冰洗则多在2012年触底，对综合家电龙头而言， 客观上不同业务节奏的“错期”同样平滑了政策周期对收入的影响。
盈利方面，在收入规模没有大幅收缩的基础上，成本主导了政策退出阶段的毛利率短 期波动。2008 年金融危机期间的低基数，加上全球财政货币宽松中的经济复苏，驱 动主要工业大宗原材料价格大幅上涨，期间样本大宗原材料价格季度涨幅均值均在 两位数以上，2010Q1 铜价同比翻倍；报表端，主要白电公司毛利率多自 2010Q1 开始 走弱，压力最大的 2010Q2 整体毛利率同比-5pct，其中以空调为主/铜价敞口较大的 格力当季毛利率同比-13.6pct；2010 年成本涨幅峰值后，整体毛利率同比降幅趋势 收窄，于 2011Q2 转正并进入年度级别的提升周期。成本主导毛利率，而直接对厂商 发放，并计入“营业外收入-政府补助”1的补贴额主导了退出阶段的净利率走势。样 本公司报表科目加总，2010 年政府补助金额由此前的 10 亿以内跳升至 60 亿以上， 占当年同口径归母净利润总额超 50%，基本完全对冲当年成本压力；2011 年补贴额退 坡同时，上半年成本压力延续，白电盈利能力同比走弱，2011Q2 样本公司整体（不 含黑电）归母净利率同比-0.8pct，成为政策退出阶段的季度“盈利底”。 整体来看，复盘的基本结论包括：其一，上一轮政策退出对产业基本面指标的影响“出 货>收入>利润”；其二，盈利周期由成本和政府补助所主导，与内销收入周期存在明 显错位。历史未曾重复，却总是押着相同的韵脚。对于 2024Q3 开始的这一轮政策， 新的补贴方式和会计准则消除了补助对产业利润表的直接影响，外销短期似乎也难 以展望一个景气周期，但龙头在 B 端拓展和全球化两条外延曲线上的进展，亦不可 同日而语；若对冲后续家电内销节奏波动的“动能”尚难下定论，至少当下的家电龙 头，在业务结构多元化“势能”和平滑盈利的能力上，已经与十年前大为不同。
落地到业绩，成本周期和政府补助对盈利能力的影响,主导了政策退出阶段的利润表 现。申万白电季度业绩增速在 2011Q4 触底，随后市场表现与业绩同步进入修复阶段。 从绩后市场表现上看，政策对盈利和收入先后产生影响的 2011-2012 年，除了 2011H2 启动改革的美的，市场对白电龙头季度财报的反馈均较积极，未曾大幅低预期；除海 信家电 2012H1 连续超预期，内销收入和业绩韧性不足的其他二线白电财报后市场反 馈偏弱，受面板下行周期中黑电价格竞争加剧影响的海信视像业绩低预期。
系统回顾 2011-2013 年的市场表现，家电指数经历三轮回撤：1）2011 年 7-12 月， 成本上涨兑现为盈利压力，商品住宅销售增速下行，2011 冷年后半程空调库存走高， 大盘表现偏弱背景下，申万家电指数累计-35%；2）2012 年 3-8 月，政策退出行至后 半程，地产销售弱势叠加凉夏，内销出货及收入走弱，指数累计-17%，期内板块内部 分化明显，美的经营进入深度调整，海信视像业绩低预期，而期内格力换届董明珠接任董事长，经营周期向上，相对大盘+8%，跑赢行业；3）2013 年 4-6 月，第二轮节 能惠民结束标志着政策全面退出，一季报预期兑现，指数绝对/相对小幅回撤 8%/3%。 整体来看，上一轮政策退出的市场影响集中在前半程，伴随着成本压力、地产下行和 空调累库；三轮下行中仅 2011H2 是行业性调整且持续季度以上，最终相对跌幅也止 于 13%；而出货走弱的 2012 年，经营周期而非行业景气主导龙头市场表现，格力跑 赢行业及大盘，美的跌幅居前。2011-2013 年度，申万白电指数相对沪深 300 分别3%/+8%/+50%，除成本/非经常/库存扰动较大的 2011 年外，均跑赢大盘。
家电下乡之外，从疫后财政计划中退出的美国，或是“后补贴阶段”时间上最近的参 照系。据联邦预算问责委员会，COVID-19 后财政直接向家庭部门支出的救济总额近 2.1 万亿美元；作为量级参考，2024 年美国私人家庭消费支出总额 19.2 万亿美元， 其中家庭耐用品类2 0.8 万亿美元，换言之，疫后财政对家庭部门的各类救济支出合 计，大致相当于美国家庭一年消费支出的 11%左右。以规模过万亿且涉及家庭部门补 贴的两项综合性财政法案——2020 年 3 月的 CARES（Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security Act）及 2021 年 3 月的 ARP（American Rescue Plan）为例看政 策节奏，在 CBO3的赤字预测中，两项法案 2020-2025 年合计共 3.55 万亿美元的财政 刺激集中在前三年，2020-2022 年分别占整体 45%、43%及 10%，2023 年基本退出。
首先，从宏观层面对补贴带动效果做大概感知：其一，相较于疫情前五年趋势，在 2020H1 因疫情向下偏离后，美国家庭耐用品不变价年化支出总额在 2020Q3 开始显著上偏，自 2021Q3 走弱，2022Q3 起透支效应显现，此后持续低于趋势值。其二，透支 之外，在大规模的财政刺激叠加流动性宽松后，2022-2023 年先后高企的商品和服务 通胀，在总量意义上推高了整体消费成本，或下拉了实际收入约束，成为美国政策退 出阶段需求的另一重压制。其三，2022 年 3 月开启的加息周期中，高利率推高需求 及新屋开工融资成本，同时“利率锁定”制约成屋供给，2023 年新屋开工量-8.5%， 成屋销量季调折年同比自 2022 年 6 月开始持续 17 个月双位数下跌。整体来看，2022- 2023 年美国家电消费面临的宏观环境，是需求透支、通胀高企和地产下行的“三期 叠加”，相较 CPI 低位修复，地产边际拖累减小的国内，约束条件明显更多。
行业层面，2022 年美国家庭耐用品消费量总体跌势温和：据 BEA4，2022M5-2023M9 美 国电器和家用电器类零售额增速走弱，同比跌幅中枢大致在中小个位数；欧睿口径 2022 年美国大家电5（冰洗及厨电）整体零售量同比-2%。分品类，2022 年欧睿冰箱/ 洗衣机/空调/电视零售量同比分别-2%/-5%/-6%/-13%，跌幅差异主要来自基数，白电 品类较 2019 年均有小个位数复合增长。此外，相较零售，前期在供应链及海运受阻 背景下增速更快的本土出货，在 2022-2023 年也明显弱于零售，2022 年 AHAM6统计的 核心家电7出货量-7%，而后周期属性更强的中央空调单元机（Unitary）2023 年季度 出货量跌幅一度超过 20%，2022 年热泵受益于 IRA8的清洁能源补贴逆势增长。
企业层面，海外消费电器龙头北美营收增速自2021Q2开始走弱，2022年多持续下滑， 白电为主的Whirlpool和Electrolux表现整体好于小电/厨电为主的SEB和iRobot； 大家电龙头 Whirlpool FY2022 北美收入-8%，2023 年低基数上增速弱修复。2022 年 商品通胀高企对名义价格的支撑下，头部零售渠道商收入端保持增势，压力集中在实 际增长承压且库存水位偏高的 2023 年。与此同时，补贴退坡阶段 HVAC&R 龙头北美 业务走出了与消费电器迥然相异的强劲增长：2022 年 Trane、Carrier 及 Lennox 美 洲区域9营收季度同比增速均在双位数以上，财年累计区域营收分别+15%/+12%/+15%， JCI 及大金美元口径10分别同比+8%/+28%；2023-2024 年保持稳健。
伴随着成本上涨和终端通胀的实际消费下行周期中，提价是大宗消费电器龙头对冲 收入和盈利压力的主要手段。以惠而浦为例，提价自 2020Q3 开始并贯穿 2021，实际 落地的提价幅度在 5%-18%，至 2022Q2 price/mix 累计提升 13%。收入方面，消费量 下行伴随下半年的去库，提价对出货量下滑的对冲成效有限：2022 财年前三季度,公 司披露的产业实物量规模（Industry Volumes）逐季同比-4%/-6%/-double digits%， 对北美业务的财年收入展望由年初的+2%~3%，逐季下调为~0%/-7%~-5%/-9%~-7%，Q3 首次提到主动减产 35%以去库，北美收入持续下滑，压力在 2022Q4 达峰。盈利端， Whirlpool 提价较早，在 2021Q2-2022Q4 期间，price/mix 对 raw material inflation 利润率影响的平均对冲/覆盖比率接近 90%，2022H2 的盈利能力压力更多来自包含固 定成本、物流仓储、重组等成本项的“net cost”。整体来看，提价/结构调整对盈利 能力的支撑大于收入。价格之外，经营承压阶段提高分红率和回购注销，是 Whirlpool 平滑下行周期 ROE 的另一抓手，2022 年公司派发分红同比+6%，同期持续经营 EBIT 下滑 43%；与此同时，2021-2022 连续两年回购 9 亿美元以上，累计注销总股本超 10%。
另一方面，拆分消费下行期明显“逆周期”的 HVAC&R， B 端/工商业业务持续强劲的 增长是核心，宏观背景在于以 2021 年货币财政宽松下的基本面复苏，及 2022 年以 IRA 和 CHIPS11法案为代表的投资补贴——据美国统计局，2022 年美国雇员企业固定 资本开支同比+13%，近 10 年最快。经营面，北美暖通龙头 2022-2023 年的家用业务 先后呈现出不同程度的走弱，工商业均相对稳健：收入端，2022 年 Trane 美洲地区 收入中Commercial HVAC收入逐季保持着5%-15%的稳健增长，同时接单增速在15%+， 2023 年商用业务订单兑现,收入端提速至+15%-25%，而 Residential HVAC 在 2023 年 多有下滑；与 Trane 相似，2022 年 Carrier 的商用业务接单同样保持着 10%以上的 增长，而住宅轻商（Residential & Light Commercial）内部分化明显，2023 年季 度轻商同比+20%+，北美家用则有所下滑。Lennox 2023 财年美国营收 5.7%的稳健增 长背后，同样是家用业务放缓和商用业务 15.7%的高增，价格是家用收入的主要支撑。
本土龙头之外，大金北美在疫后补贴退出阶段表现出了极为强劲的α，FY2021 及 FY2022 美国美元营收分别+30%/+25%，在消费电器和 HVAC&R 的产业趋势之外，以出 海姿态走出了增长的“第三条道路”。首先，2021-2023 年大金北美进行了大规模的 收并购，标的以分销渠道和服务/集成商为主，针对美国重点市场和 Applied 业务进行了外延式的纵向扩张。从结果上看，公司披露2022财年大金北美本币收入增长25%， 其中销量+3%/价格+9%/结构+4%，其余 9%来自收并购；2023 年，工商业系统为主的 Applied 业务，在内生趋势向上的同时，3 月收购加州制造商 Alliance Air，全年持 续 30%+高增。其二，在渠道业务扩张之外，以逆变器技术和新型制冷剂 R32 见长的 大金工业，在 2020 年初推出了应用 FIT 逆变器技术的热泵产品，公司口径较传统风 管机节能 30%以上。技术加持下，大金份额受益于 2022 年清洁能源补贴驱动的热泵 景气，2022 财年家用风管单元机（Ducted unitary for house）零售量逆势+2%，年 末公司对 2023 财年的展望中，市场销量预期同比-4%，而大金将实现 4%的增长。
最后，对海外龙头在欧美疫后财政货币宽松退出阶段的业绩和市场表现做简单回顾： 从经营利润上看，和收入趋势一致，美国 HVAC&R 公司增长表现整体好于消费电器龙 头，除 Carrier 受业务重组影响较大，Trane/Lennox/AO Smith 均有稳健的利润增长 表现；从市场表现上看，疫后三年季度超额较多的同样集中在暖通领域，Trane 及Carrier 表现突出，而业绩持续承压的 Whirlpool 及 Electrolux 表现偏弱。
从政策退出的美国产业经验中，能够总结出的结论有：其一，产业长期增长韧性基础 上，短期透支影响有限，即便叠加居高不下的通胀，压力测试中零售规模年度级别降 幅仅在中个位数；其二，消费电器龙头倾向于在业绩承压阶段加大分红回购力度以平 滑 ROE，若实际周期下行来自供给端冲击，并伴随成本上涨和通胀，价格将成为稳盈 利和对冲消费量压力的主要手段；其三，在 C 端消费下行周期中，B 端的投资逻辑是 HVACR 公司业绩逆周期增长的核心，恰逢资本开支上行的美国案例固然有其偶然性， 但多元化的分散效果，以及自上而下稳增长的政策逻辑，构成其普适性的一面。
以产业在线内销出货为基准测算，以 2024 年无补贴情况下的内销量较 2019 年的 5 年 CAGR 为产业潜在增长趋势，若按 1-5 月带动效果推算 2025 全年，则 2024-2025 年 政策实际带动的空调/冰箱/洗衣机内销量，分别相当于 2023 年内销规模的 9%/6%及 15%，白电整体大致在 9%左右，也就是说，若将两年内的政策提振效果简单作为“透 支”处理，即便极限假设透支效果在 1 年内释放，对产业整体增速的下拉或在个位 数，且参照家电下乡退出后产业节奏及美国补贴退坡后的耐用品开支表现，政策刺激 阶段对增速的提振斜率往往明显高于退出阶段对透支的消化，短期压力或有限。从年 度级别序列上看，2023-2024 年美国核心家电出货量已回归长期趋势，偏刚性更新需 求主导，长期增长有韧性；另一方面，国内家电龙头地区及业务多元化作为长期战略 稳步推进，典型如美的 2024 年 B 端营收占比已至 26%，而占 66%的 C 端业务中，若 按公司整体外销比例粗略估算，政策敞口即 C 端内销占比或在 4 成左右；海尔智家内销收入比例稳定在约 50%，而持续高增的东南亚/南亚等区域已成为外销增长极。 整体来看，政策退出产业影响有限，而龙头的业务多元化将进一步平滑报表端波动。
回顾上一轮中央级政策周期，产业出货和收入增速低点多在 2011H2 至 2012 年内， 公司收入相对出货有韧性，除在 2011-2012 年进行经营思路和渠道/管理组织架构调 整的美的，其余头部公司年度收入均保持增长；结构上看，龙头内销穿越周期，海信 系外销提速，空调业务收入表现好于冰洗，节奏略有差异。盈利方面，2010 年开始 的成本周期主导了毛利率波动，而营业外收入中政府补助的变动是盈利能力在既非 成本涨幅高点，亦不是收入低点的 2011 年筑底的主要原因。从市场反馈上看，2011- 2013 年家电板块性季度以上跑输大盘仅在 2011H2，其间伴随着成本压力、地产下行 和空调库存高企，而相对跌幅也仅在 13%；2012 年中及 2013Q2 的两轮回撤中，前者 板块内分化明显，经营周期主导个股表现，后者或以一季报兑现后的日历效应为主， 幅度和持续时间均有限，整体来看政策退出的市场影响集中在前半程。
镜鉴美国疫后补贴退出阶段的产业表现，从疫后财政货币双宽松中走出的美国家电 暖通，面对的是需求透支、通胀高企和地产下行叠加的宏观约束，产业层面还有成本 上涨和后期的去库压力。数据上看，核心消费电器年度零售增速在 2022 年触底，降 幅仅中个位数，出货弱于终端，后周期属性更强的央空 2023 年明显承压。实际消费 下行周期中，HVAC&R 龙头业绩表现明显强于消费电器，B 端对应的资本开支周期上行 对冲了 C 端消费量走弱；而对消费电器龙头而言，价格/结构和分红回购，是平滑 ROE 下行压力的两大抓手，前者以供给端冲击导致的通胀为必要条件。市场方面，板块超 额集中在业绩表现较好的 HVAC&R，消费电器表现偏弱。 立足当下，国内 CPI 弱修复，成本环境预期平稳，地产边际拖累减小，宏观环境好于 美国；测算过去两年以旧换新政策带动的白电内销量大致相当于 2023 年出货规模的 9%，考虑政策退出阶段斜率与兑现阶段的非对称，短期压力或有限，而龙头经营多元 化，或将进一步削弱政策对 C 端内销业务景气短期影响在报表端的兑现。
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