社会主义市场经济制度下供给约束，是破局通货紧缩的困局的新探索。当全球经济 在 2025 年深陷增长乏力的迷雾之时，中国的经济脉动仍展现着独特的生机。纵观近代 全球经济史，以需求扩张为标志的传统凯恩斯主义政策难以真正破解通货紧缩困局；反 观中国，在社会主义市场经济制度框架内，通过对供给端进行智慧性约束，探寻出一条 规避全面萧条的新路径。
1.1. 社会主义市场经济，以国有经济为主体，具有较强的宏观调控能力
社会主义市场经济以公有制为主体的多元所有制结构，为国家实施强有力宏观调控 奠定了坚实的制度基础。 相较于分散化决策的资本主义市场经济，我国的这一制度优 势直接体现在宏观调控的广度、深度与速度层面。 国有经济的核心骨干地位赋予宏观调控直接而高效的“抓手”。 国家可以通过影响 大型国有企业的投资方向与产能节奏，引导重要行业供需结构调整，保障国计民生。如 在基础设施建设、科技创新攻关、战略性资源储备等方面，国有企业能在国家部署下高 效担当。 集中力量办大事的举国体制显著放大了应对系统性风险的能力。 社会主义市场经 济内在地凝聚着全国一盘棋的战略共识。政府能够跨越地方行政壁垒与行业割裂状态， 全面协调财政、金融、产业与社会等多维政策工具，形成合力应对经济下行冲击。 中长期战略规划构建了稳定可靠的政策预期环境。不同于西方选举周期对经济政策 的强力扰动式干扰，中国的五年规划及更长期蓝图为市场主体提供了清晰发展目标与稳 定政策信号。
1.2. 资本主义市场经济弊病难改，单纯需求刺激难救通货紧缩经济危局
资本主义市场经济存在固有的周期性波动规律，其根本缺陷在于生产资料私有制与 社会化大生产这一根本矛盾所引发的周期性生产过剩危机。这一内部冲突在消费力增长 长期滞后于生产力扩张背景下，以经济衰退形式周期性爆发。 资本主义经济的运行轨迹常遵循着“繁荣—泡沫危机—萧条—缓慢复苏”的固有循 环。当萧条浪潮席卷而来时，失业率飙升、消费信心崩溃以及大规模银行倒闭构成了资 本主义经济危机的标准图景。 在大萧条时期，美国整体工业产能利用率曾暴跌至 50%以下，超过 25%的劳动力陷 入失业泥沼。凯恩斯主义者由此坚信通过政府主导的大规模刺激消费需求，可有力拉动 生产增长与就业回升。
然而单纯倚赖需求刺激政策在深度的通货紧缩经济环境下效果甚微，政策传导机制 常常陷入衰竭状态。 通货紧缩并非仅仅表现为物价普遍持续下降。更深层之处，通货紧缩意味着市场对 未来的悲观预期深度固化：消费者延后购买行为，企业主动收缩投资，银行严格收紧信 贷。这一预期恶化循环使得经济活动陷入长期萎缩轨道。 在 20 世纪 90 年代初经历资产泡沫崩塌后，日本实施了多轮大规模的公共支出计 划。但其对国内总需求的刺激却因私人投资持续萎靡而效果有限，GDP 长期陷入停滞态 势。无独有偶，在欧元区深陷债务漩涡之后，欧洲央行的零利率甚至负利率也无法促使 陷入资产负债表困境的企业和家庭恢复借贷扩张行为。
这些历史经验深刻揭示了，当需求刺激无法穿透通货紧缩形成的预期坚冰并有效传 导至生产领域时，其效用便面临严重阻碍。企业缺乏信心与意愿进行扩张性资本投入， 使资金难以真正转化为实际产能增长。
1.3. 社会主义市场经济下的“供给约束”，推动市场经济平稳健康发展
针对传统需求管理面临的失效困境，社会主义市场经济可凭借其独特制度禀赋，主 动在供给端实施结构性约束策略，以重建供需平衡并缓冲恶性下跌冲击。 供给约束策略绝非是对传统“计划经济”的回归。上世纪实行的计划经济主要特征 为：本质上为“产品经济”，是高度集中的实物化资源调配与指令性生产计划。它以行政 指令强行规定产量并实施资源分配，对市场信号反应极其迟钝。 “供给约束”在本质上仍未脱离商品交换市场经济的“商品经济”范畴，其核心区 别在于引入了“理性调节”维度：即在需求普遍收缩时期，通过主动削减总体或特定过 剩行业的不合理产能，人为改善市场中的供给结构，其核心目标设定于保护高质量产能 生存空间，避免所有厂商在存量需求萎缩的“绝望搏斗”中陷入集体自杀式价格血拼， 最终导致全行业瘫痪甚至崩溃。 通过这一结构性约束策略，经济系统暂时性地维持较高的资源利用效率状态，使具 备生命力但暂时面临周期性压力的市场主体能够储备实力，静待需求复苏时机的成熟。 社会主义市场经济强大的政策执行力与关键领域国有企业的主体地位，为推行供给侧理 性调整提供了强大的制度保障。
1.4. 2016 年供给侧改革已经是一次成功的实战验证
中国 2016 年开启的供给侧结构性改革正是“供给约束”的一次成功实战验证。 2015 年底，中国经济面临着工业品价格 PPI 连续 46 个月下降、产能利用率持续低 于 75%水平的严峻形势。在传统需求刺激无法穿透需求不振和产能过剩的恶性循环之际， 国家推出供给侧结构性改革重大部署，其核心集中在“三去一降一补”，即果断去除过剩 产能、清理非必需库存、降低过高杠杆、削减制度性成本以及补足发展短板。 执行层面展现精准化调控特征：以国有主导的煤炭和钢铁行业为例，政府通过法律 与环保多重标准建立了落后产能强制退出机制，并专门设立超过千亿规模的专项基金支 持职工安置。更为重要的是，政策引导国有企业主动压减无效供给，如 2016 年宝武集 团带头压缩超过 15%产能。 在强有力的政策推进下，仅 2016 年就在钢铁领域压减了超过 6500 万吨过剩产能； 宏观上 PPI 自 2016 年下半年开始止跌回升，终结了长达 54 个月的持续通货紧缩；企业 效益显著回暖，微观层面大型国企扭亏为盈趋势明确。
此次改革深刻证明，在社会主义市场经济制度下，通过供给侧结构性调整主动适应 需求变化，能够避免西方经济体在萧条中产能的被动崩溃与资源的大规模浪费式毁灭， 为经济再次走上良性复苏轨道保驾护航。
1.5. 发挥制度优势破局：以“供给约束”守护中国产业升级成果
当前，我国众多关键产业已实现历史性嬗变与跃升。钢铁行业深度转型，超低排放 改造全球领先，高强度特种钢材占比持续提升；有色金属冶炼领域，以稀土深加工为代 表的高附加值产品已构建技术壁垒；光伏制造业全产业链优势独步天下，技术迭代与规 模效应双重领先；汽车制造业更实现电动化智能化突围，核心技术自主可控。这些行业 在工艺、环保、产品附加值等核心维度已整体跻身世界前列。 然而，伴随全球经济低迷、地缘政治冲突加剧、国际贸易环境趋于保守，外部需求 显著降温。多个完成转型升级的优势产业正面临严峻挑战：国际市场订单萎缩，国内需 求受经济增速调整影响亦显疲弱，导致整体市场需求的急剧收缩。这种局面打破了原有 的供需平衡，形成明显的供过于求态势。 若放任市场自发调节，风险巨大而深刻。恶性竞争漩涡不可避免：优秀企业迫于生 存压力，将被迫卷入残酷价格战，行业整体盈利空间被急速压缩，甚至击穿成本底线。 社会资源浪费潮涌现：前期巨大的产业升级投入无法获得合理回报，顶尖产能被迫闲置， 人才与技术积累面临流失风险。系统性冲击隐忧浮现：核心支柱产业陷入非理性竞争困 境，将通过产业链放大效应波及上下游，抑制整体投资信心，最终对宏观经济稳定形成 拖拽。 当此危急关头，必须充分发挥社会主义市场经济的制度优势：以强大的宏观调控制 度力量，对供给侧实施必要约束。
一方面，通过产业政策引导，利用财政、环保、能耗等调控工具，推动过剩产能有 序退出或暂时减量停产，如严格审批新增产能、差别化电价政策引导高成本、低效产能淘汰。重点在于建立产能动态监测与预警机制，灵活调整供给总量，遏制盲目扩张。 另一方面，充分运用法律武器“反内卷”。依据《中华人民共和国价格法》第十四 条，严厉禁止企业为排挤对手而以低于成本价格倾销商品。各地市场监管部门可依法对 相关行为立案查处，以法律的刚性维护竞争秩序，打击倾销等不正当竞争行为。 实施有效的供给约束，核心在于主动构建动态平衡，保护优质产能和骨干企业免于 非理性内耗。通过制度性的“反内卷”，为产业升维成果创造必需的喘息与蓄力空间，使 其得以保存实力等待市场需求复苏。这不仅是维护行业健康生态的必需，更是保障国家 来之不易的产业升级成果、确保我国经济巨轮在全球风浪中行稳致远的战略抉择 历史经验告诉我们：当深度的通货紧缩吞噬需求动力之时，单纯的需求刺激不过是 隔靴搔痒。中国探索出的供给约束路径，以社会主义市场经济的强大调控力为基石，跳 出了西方经济学非黑即白的范式桎梏。这种制度驱动的“理性约束”不是历史的机械复归， 而是为了在最严酷经济寒冬中保存最宝贵的增长火种，等待复苏春风的到来。 这彰显了社会主义基本经济制度在促进生产力发展方面具有更强适应力和更高效 率的历史趋势。它不仅为化解当前的全球通货紧缩困局提供新的路径启发，更为探索符 合发展中国家国情的经济治理新范本奠定了基础。
2.1. 钢铁行业供过于求，螺纹钢、线材产能严重过剩
中国钢铁行业 2007-2024 年国内持续处于供过于求状态，净出口量 2024 年位于近 15 年最高水平。1）粗钢角度，中国粗钢产量 2007-2024 年从 4.9 亿吨增长至 10.1 亿吨， 国内表观消费量从 4.4 亿吨增长至 8.9 亿吨，国内持续处于供过于求状态，且 2021-2024 年间粗钢产量保持平稳，国内表观消费量持续下滑，2024 年净出口量位于近 15 年最高 水平。2）钢材角度，中国钢材产量 2007-2024 年从 5.6 亿吨增长至 14.0 亿吨，消费量从 5.2 亿吨增长至 13.0 亿吨，2024 年净出口量超 1 亿吨，位于近 15 年最高水平，与 2015- 2016 年净出口水平相近。
2021-2025 年螺纹钢、线材产能利用率持续下滑，严重过剩。产能利用率角度，2015- 2021 年中国钢铁企业五大钢材产能利用率总体基本在 60%-80%之间波动，2021-2025 年 分品种来看，螺纹钢及线材产能利用率在持续下滑，从 70%左右下滑至 50%左右，主要 受地产较弱影响，产能严重过剩，热卷和冷卷产能利用率基本保持在 80%左右，较为稳 定，中厚板受益于船板运输行业景气度上行产能利用率从 80%提升至 90%+，表现较好。
2.2. 钢铁行业央国企产量占比显著高于民企，头部集中度较高，预期约束 5- 10%产量
2024 年钢铁重点企业中，央国企产量占比显著高于民企，头部集中度较高。据中钢 协数据显示，2024 年钢铁重点企业中央国企产量超 5 亿吨，占总产量约 63%，民企产量 为 3 亿吨，占总产量约为 37%。2024 年钢铁重点企业产量前 10 家企业央国企占比 7 家， CR10 为 51%，集中度较高。
央国企集中度高于民企集中度，2024 年钢铁重点企业中，央国企 CR10 产量占比72%，民企 CR10 产量占比 67%。据中钢协数据显示，2024 年钢铁重点企业中，央国 企 CR3 为宝武集团、鞍钢集团及河钢集团，占总央国企产量 42%，民企 CR3 为沙钢公 司、建龙钢铁及德龙控股，占民营企业产量 31%。
目前我们预计供给侧改革 2.0 或约束粗钢产量 5%-10%左右，下放指标主要考虑环 保及碳排达标程度。2024 年全国粗钢产量超 10 亿吨，我们预计各省份减产指标或在 5- 10%左右，合计为 5000 万吨-1 亿吨左右。其中据钢之家调研显示，河北省烧结限产 30%， 短期铁水收缩产能为 5 万吨/日，江苏省限产 600 万吨，约占 2024 年粗钢产量 5%，山 东省预计限产 435 万吨，约占 2024 年粗钢产量 6%，山西省约限产 500-600 万吨，约占 2024 年粗钢产量 8-10%，湖南省限产 237 万吨，约占 2024 年粗钢产量 10%。目前我们 预计各省份指标略有差异，或根据环保达标要求进行分级管理，如未达到环保要求省份 指标为 6-10%，达到环保要求指标为 0-5%。而各省份指标下放企业或考虑企业是否完成 超低排放改造，未完成限产指标为 6-10%，完成改造指标要求 0-5%。
我们预计螺纹价格有望修复至 3500-4000 元/吨左右，盈利或增加 50-100 元/吨左右。 价格角度，以螺纹钢为例，2025 年螺纹价格在 3000-3500 元/吨上下波动，处于近 5 年 最低水平，由于此次“反内卷”政策时点不同于 2016、2021 年钢铁企业盈利很差的背 景，也不同于 2021 年原料价格较高、成本支撑逻辑导致钢价价格处于高位逻辑，我们 预计螺纹价格或有一定修复空间，政策落地后钢价有望逐步修复至 3500-4000 元/吨左 右，盈利或增加 50-100 元/吨左右。
3.1. 铜冶炼：产能过剩，内卷加剧，反内卷政策有望增强产业链韧性，企业 估值修复
3.1.1. 铜冶炼：行业产能过剩，利润亏损，内卷现象严重
2018-2024 年我国铜冶炼行业产能利用率在 70-85%之间浮动，产能扩张速度超出 产量增速。2018-2024 年，我国电解铜样本企业产能从 1000 万吨增长至 1453 万吨， CAGR 为 6.7%，产量从 857 万吨增长至 1165 万吨，CAGR 为 5.3% ，我国冶炼铜行业 产能扩张速度超出产量增长速度，产能持续处于过剩状态。截至 2025 年 6 月中国电解 铜样本企业产能 1648 万吨，电解铜冶炼产能利用率为 83%。
铜冶炼企业 TC/RC 加工费持续为负，冶炼端严重过剩，产业链亏损验证。侧面来 看，铜冶炼企业 TC/RC 加工费目前均为负值，为 2007 年至今加工费最低水平，表明冶 炼端严重缺矿，冶炼企业若无长单或自有矿山，表观来看亏损极为严重。
3.1.2. 铜冶炼行业集中度较高，内卷加剧，后续“反内卷”政策指导下加工费有望逐步 恢复
分区域来看，2024 年我国冶炼铜行业主要集中在江西、山东、安徽等地，CR5 占 比 52%，CR10 占比 83%，较为集中。2024 年我国电解铜冶炼产量前五省份为江西、山东、安徽、甘肃及广西省，产量分别为 146/130/120/104/104 万吨，占比分别为 13%/11%/10%/9%/9%，较为集中。
预计 2025 年铜冶炼上市公司增加产量 85 万吨，yoy+8%，行业内卷或进一步加剧。 据 SMM 统计，目前铜冶炼上市公司 2024 年生产电解铜 1056 万吨，同比增加 64 万吨， yoy+6.5%，占全国总生产量 77%，集中度较高。预计 2025 年铜冶炼上市公司合计生产 1140 万吨电解铜，yoy+8%，同比增加 85 万吨，截至 2025 年 1-5 月，国内冶炼厂新增 产量达到 54 万吨，其中云南铜业及金川集团产量增幅较大，在目前行业加工费亏损情 况下，预计铜冶炼行业内卷或进一步加剧。
政策引导铜冶炼行业严控产能，优化产业布局，看好后续 TC/RC 加工费逐步恢复。 政策端，工信部在 2025 年 1 月发布了《铜产业高质量发展实施方案》，方案提出 2025- 2027 年严控冶炼产能，优化产业布局，引导产能向资源能源优势地区和环境承载力大的 地区转移。我们预计短期铜冶炼产能过剩问题较难解决，目前铜价仍处高位，但截至 2025 年 7 月，TC/RC 分别为-43 美元/干吨、-4.3 美分/磅，看好后续“反内卷”政策下 TC/RC 加工费逐步进入恢复阶段，我们预计后续加工费有望先恢复至近 10 年来最低水平—— 2024 年均值水平，TC 为 11.3 美元/干吨，RC 为 1.1 美分/磅。
3.2. 铅锌：铅锌行业面临产能过剩与资源约束的挑战，结构性调整已在路上
产能利用率下滑+ 同质化低价竞争致使企业盈利承压。随着冶炼端新产能不断投放， 而铅锌矿供应难有匹配增量（铅锌沙及铅锌精矿对外依存率近 50%），铅锌冶炼厂产能 利用率常年维持低位，中低端市场陷入低价竞争，加工费及冶炼厂利润严重依赖于矿端， 行业整体盈利能力不断下滑，在此背景下，由政策端发力限制初级冶炼产能的无序投放 以及对老旧产能的加速清退尤为关键： 1） 锌：低开工率背景下新投产能仍在加快投放。根据百川盈孚，截至 2025 年 6 月 底，中国精炼锌建成产能 755.5 万吨，我国锌冶炼企业开工率常年维持在 45%- 75%之间，而待开工新冶炼产能仍高达 177 万吨。冶炼企业加工费与企业利润 重度依赖矿端供给的宽松与否，由于 2024 年海外锌精矿减产，我国锌冶炼行业 自 2024 年起毛利率快速转负，增加再生锌的比例以及限制新产能的无序投放 可作为政策端的主要抓手； 2） 铅：再生铅原材料制约产业发展，严控再生铅新增产能为核心。根据百川盈孚， 截至 2025 年 6 月底，中国原生铅建成产能 479.5 万吨，开工率维持在 72.16%； 再生铅产能 731.5 万吨，开工率维持在 29.22%。铅金属是工业金属中使用再生 原料比例最高的一环，而废旧电瓶是再生铅的重要原料。2024 下半年至今由于 废旧电瓶的缺货与涨价使得再生铅的原材料供给具备较大约束，原材料端的弹 性使得政策严控再生铅的新增产能显得尤为重要。
3.3. 氧化铝：产能过剩与结构性失衡，内陆加工企业面临潜在出清
下游需求刚性而自身产能投放无设限，氧化铝行业小幅过剩。电解铝作为氧化铝主 要的下游需求端受到产能 4500 万吨的硬性限制，而氧化铝自身作为低能耗环节并不受 到政策的产能限制，故而在经历数年的产能投放后，存在小幅过剩的情况。据百川盈孚 统计，截至 7 月 10 日，中国氧化铝建成产能为 11480 万吨，开工产能为 9320 万吨，开 工率为 81.18%，且随着沿海地区已规划产能的投放，后续产能利用率有望进一步下行。
产能过剩实质为在于产线与矿石不匹配造成的结构性失衡。 1） 中国氧化铝生产对海外铝土矿进口依赖性较高。2024 年中国铝土矿进口量达 15,918 万吨，占总消耗量超 75%，进口源主要为几内亚、澳大利亚和印度尼西亚。根据 USGS，2024 年全球铝土矿产量为 4.5 亿吨，其中中国产量达到 9300 万吨，占全球总产量的 23%。但中国储量却相对较少，仅为 6.8 亿吨，占全球 290 亿吨总探明储量的 2.3%。
2） 2024 年国内氧化铝产量短缺源于国产矿短缺造成的产线与矿石不匹配。氧化铝 产线在设计之初就需确定后续使用铝土矿大致品位范围，国产矿与海外矿并不 兼容，因此随着国产铝土矿产量逐步减少后导致大量使用国产矿的氧化铝厂停 工停产，然而港口至内陆极高的运费成本也使得内陆氧化铝企成本高昂。基于 氧化铝需求的不断攀升，近年来中国铝企为保证自身需求纷纷选择在沿海地区 自建氧化铝厂，故而形成名义产能的大幅增长以致过剩。
3） 基于行业盈利能力的变化，我国氧化铝产能具备动态的自我修正能力，“反内卷” 的政策落点可基于逐步削减使用国产铝土矿的内陆氧化铝落后产能。2024 年由 于国产矿的快速减量导致氧化铝价格快速上行，沿海地区使用海外矿石的氧化 铝企业纷纷加快了建设步伐，我们认为随着行业盈利情况趋稳，氧化铝产能具 备自我修正能力，而考虑到我国氧化铝产量国产矿处于储备量的日益不足，“反 内卷”的政策落点亦可基于逐步削减使用国产铝土矿的内陆氧化铝落后产能。
3.4. 电解铝：产能“天花板”筑牢供给刚性，需求结构优化无惧“反内卷”
供给侧改革已见成效，电解铝产能逼近天花板。2017 年中国电解铝供给侧改革开 始，政府对新增产能的规模进行了严格的限制，所有新增产能必须通过关闭旧有产能以 实现等量或减量替换。截至 2025 年 7 月 10 日，中国电解铝建成产能 4776.90 万吨，开 工 4396.00 万吨，总产能逼近工信提案〔2018〕75 号文件中提及的 4500 万吨上限。我 们预计 2025 至 2026 年，我国电解铝产能年化增量在 1%-1.5%之间，后续增量空间接近 枯竭。
需求侧，我们认为以新能源为首的新需求具备良好增长前景，电解铝下游结构正在 发生转变。随着双碳政策的进一步落实，以及我国产业结构的转型，电解铝下游需求正 在从传统的地产主导转向绿色能源需求主导，根据东吴证券测算，地产用铝占比将从 2021 年的 29%下降至 2025 年的 21%，而交运及电力行业用铝占比将从 2021 年的 24% 和 13%上升至 2025 年的 25%以及 23%。
“反内卷”涉及电解铝下游需求，产能约束不等于需求下行。 汽车行业“反内卷”主要针对低价恶意竞争，汽车行业用铝量有望持续增长。1）近来汽车行业政策鼓励技术升级（如一体化压铸）和高端出海，推动“以价换 量”转向“以质换量”，我们认为汽车行业作为我国制造业支柱行业，随着城镇化率的进 一步提升以及汽车出海业务的快速发展，汽车需求将长期呈增长态势； 2）汽车轻量化推动汽车用铝长期增长。据 IAI 数据，2022 年我国纯电动乘用车单车 用铝量 188 千克，大幅高于燃油乘用车 154 千克的单车用铝量。《节能与新能源汽车技 术路线图》指出至 2025 年新能源汽车的单车耗铝量可提升至 250kg/辆，而传统燃油车 预计增至 181kg/辆。 光伏行业“反内卷”核心针对低端产能的无序投放，全球绿碳背景下增长无忧。 1） 产能无序投放背景下，我国光伏产能远超全球需求。根据集邦咨询，截至 2025 年 3 月，我国光伏组件、电池片、硅片，及多晶硅年化产能分别约为 1200GW、 1140GW、1064GW 以及 1376GW，与之相对的是全球光伏年需求不足 700GW， 各环节均处于严重过剩格局。 2） “反内卷”旨在遏制产能无序扩张并非遏制需求。根据工信部修订的《光伏制 造行业规范条件》（2024 年本），新建和改扩建多晶硅项目还原电耗需小于 40 千 瓦时/千克，综合电耗小于 53 千瓦时/千克，倒逼落后产能退出。“反内卷”旨在 通过联合减产等方式降低产能利用率并淘汰关停部分落后产能，维护并防止价 格塌陷，遏制产能的无序扩张并非遏制需求与产量。 3） 极端情景下，主动去库导致产量的阶段性下行对铝的供需表影响较小。光伏用 铝主要来自组件边框及支架，而当下光伏库存主要挤压在多晶硅、硅片与组件 端。据 Mysteel 调研及测算得出，每 GW 光伏组件边框的耗铝量在 0.9-1.1 万吨， 假设在政策推动的极端情境下，组件主动去库背景下全年产量下调 20%，我们 测算将短期对铝的供需表影响约 2.2%（并于次年恢复增长）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
