1.1、徐工机械股价复盘
复盘徐工机械上市以来的股价走势，可以发现其股价整体走势跟随行业内销和出海景气度。我们认为，在 2005 年-2021 年期间，公司的股价主要受内需市场影响。两轮股价的上涨（2005 年-2011 年和 2016 年-2021 年）和一轮股价的下跌（2021 年-2024 年）分别对应国内房地产市场的上行周期和下行周期。2021年以来，公司的股价受内需下行和海外景气度抬升的双重因素影响，在正反向影响的作用下，公司的股价涨幅跑赢工程机械行业。复盘徐工机械 2021 年以来的超额利润，我们认为公司Alpha 的逻辑主要来自于两个方面：1）2020 年以来的一系列的主动动作。这包括混改、资产重组和股权激励等一系列主动的动作；2）公司多系列产品优势平滑周期性影响。公司在各条主类产品线挖机、起重机、混凝土机械上稳居国内前列，同时新兴板块高机、矿机持续发力。 本文以徐工机械 2020 年以来的一系列主动动作和多系列产品优势为切入点，深入探讨分析“新的徐工，新的征程”这一主题。
1.2、徐工机械发展历程
徐工机械上市以来，2009 年和 2022 年这两个年份对于徐工来说有“崭新”的意义。2009 年，公司购买集团的起重机资产，并由“徐工科技”更名为“徐工机械”；2022 年，公司吸收合并“徐工有限”，实现了集团核心资产（挖机、矿机、塔机、施维英等资产）整体上市，成为了新的徐工。
1.2.1、老徐工的来时路
徐工机械发轫于起重机，于 1957 年建成了第一台塔式起重机。“三厂一所”（三大机械制造厂和机械研究所）为徐工奠定了研发+制造的基础，1989年以“三厂一所”为核心组成的徐工集团，成为行业内首家集团公司。1996年，公司成功上市。2009 年，公司定增购买集团的起重机资产，并由“徐工科技”更名为“徐工机械”。2012 年徐工机械收购了全球混凝土机械领军企业施维英。
1.2.2、新徐工的新蓝图
我们把徐工机械 2020 年以来由集团到上市公司再到管理层的一系列动作归纳为其迈向新蓝图的三条主线：1）核心资产注入，补齐产品线；2）进行体制改革，提高市场化程度；3）对内股权激励，对外回报投资者。核心资产注入，补齐产品线：2022 年，上市公司通过发行股份吸收合并集团体内的徐工有限。注入的核心资产包括挖机、塔机、混凝土机械（包括徐工施维英）、矿机、农机等工程机械主机，组建了多维度的徐工产品系列线。在资产注入后，徐工的产品覆盖主要工程机械板块，产品结构更加多元化。具体来看，2021年徐工机械起重机械营收占比 32%，2022 年土方机械和起重机械分别占比25%和 25%。
混改增强市场竞争活力：2020 年 9 月，徐工有限完成混改，混改采取股权协议转让和增资扩股相结合的方式，共引入 15 家国有和民营投资者，加上1个员工持股平台。混改完成后，徐工有限股权结构以“国有企业持股+民营企业持股+核心骨干持股”的三方利益共同体，这不仅实现国有资产保值增值，也形成多元化股权模式。
对内股权激励，对外回馈投资者：1）混改上市后，2023 年2 月发布股权激励草案，ROE 考核目标彰显公司发展决心。其中计划拟授予的股票数量为1.18亿股，占公司公告时股本总额的 1%；计划授予的股票授予价格为3.09元/股；业绩 考 核 目 标 其 中 之 一 是 2023/2024/2025 的净资产收益率分别不低于9%/9.5%/10%。2）以稳健的分红政策更好地回馈广大股东。2024年11月公司公告，在公司当年实现盈利，积极探索年内多次分红，如无重大投资计划或重大现金支出的情况下，未来三年（2025－2027 年度），公司每年度累计现金分红总额（含股份回购注销）不低于当年实现可供分配利润的40%。
1.3、公司财务分析：海外营收占比加速提升
营收方面：2016 年-2024 年期间，公司的营收从169 亿元上升至917亿元，CAGR约 24%。其中 2016-2021 年的营收受益于工程机械行业上行，公司的营收增速较快，CAGR 约 38%；2021 年开始由于行业下行，公司营收增速放缓。2025Q1年公司实现营收 268 亿元，同比+10.9%。 归母净利润方面：2016-2024 年期间，公司的归母净利润从2.1 亿元上升至59.8亿元，CAGR 约 52%。其中 2016-2021 年的归母净利润同样受益于工程机械行业上行，CAGR 约 93%，增速高于营收增速，规模效应明显；2021年开始由于行业下行，公司在 2022 年的净利润也相应受到影响，随着混改+资产注入+股权激励等一系列主动动作，2025Q1 公司实现归母净利润20.2 亿元，同比+26.4%。
国内外市场营收占比来看：1）2016-2021 年这一轮行业上行周期营收主要来自国内：由于新型城镇化对于工程机械设备的需求，国内工程机械行业处于上行周期，2016-2021 年公司国内收入占比始终保持在83%以上。2）由于国内工程机械行业下行，公司加速拓展出海战略。海外营收占比从2021 年的15%提升至2024 的 45%。 海内外毛利率来看：1）海外市场的空间潜力大+海外布局逐渐见效，使得公司海外毛利率不断提升。2021-2024 年海外毛利率由17%上升至25%。2）公司国内市场毛利率普遍低于海外毛利率。随着海外营收占比的提升及海外业务毛利率提升，公司的毛利水平得到改善。
从盈利能力来看：1）2016-2021 年：受益于行业上行+规模效应+费用端的管控，公司净利率由 2016 年的 1.3%迅速提升至 2021 年6.7%。2）2022年以来：出海战略逐步见效，海外营收占比提升+海外市场更高的毛利率推动公司整体毛利率和净利率提升。2022 年到 2025Q1，公司毛利率、净利率分别由20.2%/4.6%提升至 22.1%/7.6%。
2.1、以挖掘机视角回顾工程机械周期
挖掘机在工程机械中的销售金额占比最高，可以作为工程机械代表性的产品来反应该行业的周期变化。
2.1.1、自 2006 年以来两轮挖掘机的周期复盘
1）2006—2011（上行期）：据中国工程机械工业协会数据，房地产和基建的固定投资提升+四万亿刺激政策+环保政策驱动，挖掘机内销量于2011年达到173787 台，达到阶段峰值。 2）2011-2016（下行期）：据中国工程机械工业协会数据，宏观经济增速放缓+上一轮增长周期透支，工程机械行业产能过剩，进入出清阶段。3）2016-2021（上行期）：据中国工程机械工业协会数据，一带一路+新型城镇化+存量设备更新，行业迎来新一轮景气周期，挖掘机内销从2016年的62993台上升至 2021 年的 274342 台，CAGR 为 34.2%。4）2021-2023（下行期）：据中国工程机械工业协会数据，保有量过剩导致的供大于需+房地产的下行，行业出于出清状态，挖掘机内销下滑至2023年的89980台。 5）2024 至今（底部信号显现）：据中国工程机械工业协会数据，自2024年3月份国内挖机内销同比增速转正以来，挖机正增速保持连续10 个月的正增长。2025 年开始的复苏拐点更为陡峭，1-5 月份挖机国内销量57501台，同比增长25.7%。
2.1.2、国内市场挖机销量结构变化
按照吨位和需求，挖掘机可分为超大挖、大挖中挖、小挖和迷你挖等，超大挖主要用于矿山开采和岩石破碎领域，应用领域较为集中，周期性波动较强，中大挖主要用于城市、道路桥梁等大型基建领域，受整体基建需求影响较大，小挖和迷你挖主要用于农林、绿化等小型项目，应用领域广泛。
挖掘机市场销量结构呈现小挖占比远高于中大挖，增速上小挖快速复苏增长，中大挖尚未实现稳定增长。据中国工程机械工业协会数据，从占比上来看，2024年挖掘机内销中，小/中/大的占比分别为 74.5%/14.4%/11.1%，小挖占比领先；从增速来看，小挖贡献主要增速，2024 年 3 月-12 月小挖内销月度同比增速保持在 20%以上，中大挖内销的增速仍有波动性。
2.2、内需两大复苏因素已经具备
这一轮（2021-2023）下行周期的调整比上一轮（2011-2016）更快。从量上来看，2011 年-2016 年，挖机的销量从高点的 173787 台下降到62993台，下降幅度达到63.7%；2021年-2023年，挖机的销量从高点的274342台下降到89980台，下降幅度达到 67.2%。2024 年开始逐步出现磨底信号，2025年的复苏拐点斜率更加陡峭。 工程机械板块是典型的需求周期驱动，总结 2006 以来的工程机械行业的两轮周期及新一轮下行周期的调整深度，我们认为国内需求复苏的政策刺激+存量替代需求两大因素已经具备。补贴政策能够降低购机成本，加快行业的换新周期，刺激需求政策可以带动下游需求；同时在政策引导背后，行业也到了新一轮设备更新周期，需求释放有望加速。
2.2.1、万亿国债刺激基建，以旧换新政策不断加码
政策的刺激带来了工程机械的需求。一方面，万亿国债刺激基建，基建投资逐渐去地产化，水利方面的投资对机械设备需求起支撑作用；另一方面，以旧换新政策直接或间接涉及机械的设备更新，对需求起到正向作用。
固定资产投资需求来看，投资呈现去房地产化，基建投资尤其是水利方面投资对机械设备需求起支撑作用。
2.2.2、存量市场广阔，设备更新迎来新一轮替换周期
存量市场方面，设备更新周期迎来新一轮替换。挖掘机的使用寿命通常与其工作小时数密切相关，据汇租平台公众号，大多数挖掘机的使用寿命在8000-10000小时之间，取小松挖掘机在中国地区 2015-2024 近十年的开机时间平均值近1350 小时，可以测算得出挖掘机的设备平均更新周期约为7-8 年，但实际使用寿命还需根据具体情况而定，如通过维修和零部件更换，我们认为实际使用时间可以达到 8-10 年。 据聪慧工程机械网公众号，截至 2023 年，挖掘机8 年保有量约有170万台，10 年保有量约有 190 万台。上一轮周期的上行期从2016 年开始，以8-10年的设备更新周期来看，目前已经进入存量设备的更换周期，我们认为2024年为存量替代元年，后续换机需求有望继续向上。
2.3、土方机械率先恢复，部分非土方产品有望企稳
土方机械作为工程中最先使用的设备，可以看作工程机械的先行指标。在建设项目中，工程机械按土方机械、起重机、混凝土机械、起重机械的顺序先后进行施工，路面机械、高空作业机械和工业车辆则在项目建设中或完成后，用于美化及材料运输等。 土方机械内销率先复苏，非土方产品有望企稳。据中国工程机械工业协会数据，我国挖掘机内销自 2024 年 3 月同比转正以来持续保持正增速，装载机内销2024年 4 月也迈向同比正增长。从 2025 年 1-5 月数据来看，挖机内销同比+26%，装载机内销同比+25%。非土方产品中，如汽车起重机降幅收窄，2024年降幅收窄至-37%，高机内销仍未企稳，降幅仍较大。
下游开工时长来看，2024年下半年以来国内小松挖掘机开机时间逐步提升，2024下半年小松挖掘机平均开机时间达到 97.6 小时，同比+4.5%；塔吊需求仍然承压，据庞源租赁官网，2025 年 5 月庞源租赁吨米利用率53.1%。
3.1、全球万亿市场规模，国内主机厂市场份额有较大提升空间
工程机械全球市场规模庞大。KHL 每年发布的Yellow Table 披露了上一年全球工程机械 50 强的销售额和市占率，我们可以通过当年销售额/市占率测算得到上一年全球工程机械行业的总市场规模。据 KHL 数据，2024 年全球工程机械市场规模达到 2380 亿美元，即市场规模超 1 万亿元人民币。国内主机厂市场份额占比有较大提升空间。据KHL 统计，2024 年卡特彼勒和小松工程机械销售额市占率合计占比达到 27.1%，国内龙头主机厂的市场份额与海外龙头（卡特彼勒、小松）仍有较大差距。
欧美仍然是最大的市场。根据三一重工港股招股说明书，弗若斯特沙利文数据显示，拆分全球工程机械各市场区域销售额来看，2024 年全球工程机械主要市场集中在北美和欧洲，合计占比达到 53%。中国的全球市场占比在2021年开始受到国内需求下行影响，从 2021 年全球市场规模占比30%下降到2024年占比11%。 核心品类方面，六大核心细分市场占绝对比重。根据三一重工港股招股说明书，弗若斯特沙利文数据显示，拆分全球工程机械市场各产品销售额情况来看，以挖掘机、装载机、起重机械、路面机械、混凝土机械和桩工机械为代表的全球工程机械行业核心市场，2024 年市场规模达到 1505 亿美元，并预计在2030年增长至 2189 亿美元，2024 年至 2030 年间的复合年增长率预计为6.4%。
3.2、非挖产品 2024 年同比增速正增长，出口主要集中在“一带一路”国家
据今日工程机械公众号，从整体出口金额来看，2024 年工程机械产品出口额首次突破 500 亿美元大关，已连续四年实现高位增长。从出口产品的金额来看，2024 全年在工程机械整机和零部件出口规模中，据慧聪工程机械网公众号，出口额排名前五依次为零部件、工业车辆、挖掘机、铲运机械、起重机械。
据工程机械杂志公众号，2024 年从出口产品的量上来看，非挖产品的增速相较于挖掘机增速更高，如较大销售量的装载机、平地机、汽车起重机、升降工作平台分别同比增长 14%/17%/24%/22%。 据 iFinD 数据，从主要产品的出口金额及同比来看，2024 年非挖产品保持同比正增长，挖掘机出口金额同比-0.6%。
“一带一路”共建国家占比超 6 成，亚非拉地区成出口亮点。据中国机电产品进出口商会统计，2024 年 1-12 月，我国工程机械及零部件对“一带一路”共建国家出口 332.98 亿美元，同比上升 14.09%，占总出口额的62.97%，出口地位进一步提升。我国工程机械及零部件出口 RCEP 国家(东盟10 国+日本、韩国、澳大利亚、新西兰)销售额为 121 亿美元，占比 22.88%，同比增速0.8%。
分地区看，出口区域仍以亚欧非为主。据今日工程机械公众号，2024年全年出口亚洲 215.77 亿美元，同比增长 9.81%，占比40.82%；出口非洲59.03亿美元，同比增长 31.9%，占比 11.17%；出口欧洲131.32 亿美元，同比增长3.5%，占比 24.84%；出口南美洲 56.54 亿美元，同比增长24.6%，占比10.7%；出口北美洲 47.87 亿美元，同比下降 6.53%，占比9.06%；出口大洋洲18.05亿美元，同比下降 13.1%，占比 3.42%。
3.3、海外市场需求展望
3.3.1、新兴市场需求展望
（一）亚洲市场
1）印度市场：该市场人口众多、基建活动旺盛，且产品完全满足发展中国家需求。据 India Briefing 报道，2023 财年印度机械设备总销量超过10万台，这主要受国内市场需求推动。与此同时，印度中央和邦政府已开始将基础设施建设作为一项重要发展目标，包括扩大和现代化道路和高速公路的连通性以及城乡发展。据印度建筑设备制造商协会（ICEMA）指出，土方设备是建筑设备行业最大的细分市场，2024 财年的销量达到 93531 台，较 2023 财年的77164台增长21%。2）印尼市场：根据 arizton 报告，2024 年印度尼西亚建筑设备市场规模估计为19960 台，预计到 2030 年将达到 25430 台，复合年增长率为4.12%。
（二）中东市场
1）据 Mordor Intelligence 2023 年的数据预测，到2027 年中东的建筑业预计将达到 2.4 万亿美元的价值。据工程机械品牌网公众号2024 年发布的文章显示，中东地区大约有 30%的建筑设备已经使用了超过10 年，这意味着有很大一部分设备需要进行升级和替换。无论是从当前的需求还是从未来的前景来看，该市场都展现出了较大的潜力和机会。2）截至 2023 年，沙特的基础设施市场规模已达到 344.6 亿美元。近年来，沙特基础设施的快速发展，加上采矿业投资的增加，沙特建筑行业进入繁荣时期，带动了工程机械行业的迅猛发展。
（三）拉美市场
1）据 future market insights 报告预测，2025 年拉美市场规模将扩大至99.941亿美元，2035 年底市场规模将达到 180.677 亿美元。2）巴西占据37.3%的市场份额，因为该国有大量基础设施开发项目，并且在城镇化和工业化方面投入大量资金，增长加速计划 (PAC) 和国家物流计划等关键举措刺激了对重型机械的需求。3）智利占据约 17.8% 的市场份额，这要归功于其强劲的采矿业。作为全球最大的铜生产国，智利在采矿基础设施方面投入巨资，对装载机、挖掘机和重型车辆的需求持续增长。4）哥伦比亚占比 15.2%，因为该国注重基础设施现代化，并有第四代公路基础设施计划的支持。
（四）非洲市场
1）2023 年，“非洲采矿业、制造业和公用事业”、建筑业增速分别为2%/4%。随着城市化进程的快速发展和对基础设施建设的需求不断增加，公共工程项目变得前所未有的重要。从道路和桥梁到机场和住房计划，许多建筑工程都是由公共部门牵头，私营部门投资。所有这些大规模的基础设施建设工程预计将在非洲大陆的未来发挥重要作用，因此需要大量可靠的建筑设备。2）据Metastat 预计，到 2031 年，非洲公共工程和建筑设备贸易市场规模将达到73.903亿美元。
3.3.2、欧美市场需求展望
1）从多家外资品牌 2024 年度和第四季度的业绩来看，北美与欧洲需求持续走弱。北美市场因需求下降、经销商库存变化和商业信心低迷而出现销售额下滑，比如卡特彼勒财报指出其工程机械板块 2024 年第四季度在北美市场下降14%，主要是由于销售量减少以及价格实现不利。同时，凯斯、山猫、沃尔沃建筑设备等品牌第四季度在北美也面临销售额下滑的情况。欧洲市场因终端市场饱和而导致销售额减少。例如沃尔沃建筑机械 2024 年第四季度欧洲市场下降25%，主要就是由于终端客户需求饱和。根据小松预计，未来将持续关注特朗普政策对需求的影响。欧洲需求预测为同比-10%至-15%。2）随着电动装载机的渗透率逐渐提升，我们认为在低市占率下有望通过电动化获取更多欧美市场份额。
4.1、徐工的出海历程
公司从上世纪 90 年代初，就踏上国际化征程，经过30 多年的探索实践，公司走出了一条独具特色的国际化之路。近年来，公司坚定不移的推进“国际化主战略”，深耕国际化发展布局，徐工已经由最初贸易出口的“走出去”阶段，进入到深耕本地化的“走进去”，正加速向高质量发展“走上去”阶段迈进，形成了出口贸易、海外绿地建厂、跨国并购和全球研发“四位一体”的国际化发展模式。近来来，徐工积极响应“一带一路”倡议，产品出口已覆盖沿线95%以上国家和地区。截至目前，徐工拥有 300 多家经销商、2000 多个海外服务终端、50多个海外分子公司、10 余家境外工厂，业务遍及190 多个国家和地区。
2024 年，公司海外营收 417 亿元，同比增速+12%，海外营收占比由2020年的8%提升至 2024 年的 45%；2024 上半年出口产品以土方机械和起重机械为主，两者占出口比例达到 64%。
4.2、多产品系列优势平滑国内下行周期
2022 年到 2024 年，徐工机械的营收产品构成中，土方机械、起重机械和混凝土机械三者合计营收占比均高于 57%，我们将这三类归为徐工的传统优势产品，将矿机和高机归为新兴产品，分不同维度进一步讨论徐工的多产品系列优势，从而平滑国内下行周期。
4.2.1、传统优势产品：稳固行业龙头地位
（一）土方机械：挖机内需复苏拐点显现，电装打开出海第二成长曲线
1. 挖机
徐工挖机峥嵘奋进 17 载，从合资走向国内龙头。1994 年徐工集团和卡特彼勒组建合资企业卡特彼勒（徐州）有限公司，主要以组装为主；2008年，徐工集团成立徐工挖机，开始进入自主创新，当年展出了第一代自主创新的系列产品；2010 年从与卡特的合资企业推出，从 70 吨、90 吨矿用挖掘机起步，迈开了自主研发大吨位挖掘机的脚步；2013 年徐工挖机产品销量达到9000台，跻身中国国内企业前两强；2018 年有着“神州第一挖”美誉的徐工700吨液压挖掘机下线，标志着中国成为世界上继德国、日本、美国后，第四个具备700吨级以上液压挖掘机研发制造能力的国家；2022 年吸收合并注入上市的徐工机械。
徐工挖机作为中国挖掘机械行业的领先者和国际知名品牌，依托徐工全球协同研发平台，在核心技术和制造工艺方面持续突破、创新超越，有力推动了徐工挖掘机械产业化步伐，稳步提高徐工挖机的盈利能力。徐工挖机在国内挖掘机械市场的占有率排名第二，根据挖掘机行业协会统计，2021 年度徐工挖机市场占有率为 18.1%，市场占有率高、竞争能力强。 在吸收合并前，2021 年徐工挖机营收达到 253 亿元；2021 年-2024年，内需下行，但挖机板块净利率仍能维持在 7.2%以上。我们认为，随着内需挖机市场的拐点显现，国内挖掘机市场的需求复苏有望提供较大的挖机营收弹性。
2. 装载机
成立徐工集团的“三厂一所”的其中一个厂是徐工装载机厂，徐工的装载机历史从“引进”到“自主研制”。1975 年，从第一台ZL40 型4 吨装载机起步，徐州装载机厂先后研制了多功能、多机具、多种型号的4 吨级装载机；1985年，引进了具有国际 80 年代的先进水平的 KLD85Z 装载机；1988 年徐州装载机厂ZL50D 装载机研制成功，成为当时我国自主研发的最大吨位装载机；2010年，徐工 12 吨级的 LW1200K 试制完成，徐工助力中国挣脱了10 吨以上大吨位装载机空白的扼喉之痛，成为继美、日、欧后有实力制造10 吨以上装载机的国家；2023 年以来，中国装载机板块，成为整个行业电动化趋势发展最快的领域。身处其中，徐工更是凭借整个行业最完善的新能源，尤其是电动化装载机产品线，借助最扎实的用户基础全面突围，一步步坐实“电动装载机年度销冠”位置。
电动化大势所趋，装载机龙头渗透率有望不断提升。从产品使用周期来看，相较于传统燃油装载机，电动装载机更具有经济性。装载机的运营成本主要包括燃料使用成本和维修保养成本。对于传统燃油装载机，随着柴油价格的不断上涨，导致其燃料使用成本逐年增加，根据电动装载机与柴油装载机的能耗对比数据可以发现，相同条件下，电动装载机消耗的电量是柴油车消耗燃油的3倍，即油电比为 1L:3kW·h。柴油装载机的油耗为 15L/小时，油价为7.92 元/L，作业一小时燃油花费为 118.8 元；电动装载机电耗为 45kW·h/h，取全国平均商用电价为 0.68 元/kW·h，一个小时电量花费为 30.6 元，相比柴油装载机每小时节约88.2 元，假设 1 年工作 3000 小时，那么全年可节约燃料使用成本约26.5万元。
据灼识咨询预计中国电动装载机市场将继续快速增长，其市场规模将从2023年的人民币 29 亿元增至 2028 年的人民币 224 亿元，复合年增长率为50.1%。新能源渗透率从 2019 年的 0.1%增长至 2023 年的7.9%，并预计继续增长到2028年的 41.5%。 据今日工程机械公众号，Off-Highway Research 报告指出按美元计售出产品价值计算，2023 年电动装载机中国市场占 52%，欧洲市场占39%，北美市场仅占6%。我们认为随着渗透率的提高，电动装载机有望打造国内+出海双轮驱动的第二成长曲线。
（二）起重机：徐工发轫于起重机，逐渐成为“全球第一”最有力的竞逐者
1957 年徐工研制第一台塔式起重机，开始涉足起重机械行业，之后陆续研制出汽车起重机、全地面起重机和履带起重机。随着技术不断创新，不断研制出超级起重装备和刷新世界记录的产品。
起重机市场仍然依靠国内市场，2024 年塔机、随车起重机和汽车起重机国内占比均在 50%以上。随着土方机械内需的企稳增长，我们认为起重机械的下降将会逐渐趋缓。未来随着行业的复苏，作为国内行业第一的徐工有望获得更大的复苏弹性。
（三）混凝土机械：以施维英为平台，开启协同合作
徐工施维英纳入上市公司，将在各方面与上市公司各层级产生协同效应，有利于增强上市公司持续盈利能力：1）徐工施维英注入上市公司以后，将与徐工营销、徐工进出口合作更加紧密，对于央企大客户集中招标、开拓海外市场的合作将更顺畅，同时混凝土机械注入也将促进上市公司针对大项目各品类集中招标的竞争力；2）徐工施维英与上市公司在融资业务方面将更紧密，资金上可盘活存量，统筹使用上市公司资质和平台压降徐工施维英采购成本；3）将更有利于推进徐工供应及徐州工程机械保税有限公司集采业务，发挥整体优势推进采购降本。徐工海外平均毛利率高于施维英毛利率，随着协同合作的开展，施维英的毛利率有望进一步提升。
4.2.2、新兴产品：有望打造第二成长曲线
（一）矿机：高壁垒的大赛道，景气周期高
在矿山机械领域，徐工以十年磨一剑的韧劲，构建起涵盖露天开采、地下掘进、智慧矿山等全场景解决方案的“中国方阵”，在全球矿业新秩序构建中刻下鲜明的“中国坐标”。公司秉持“三高一大”产品发展战略，致力于绿色化、智能化、成套化产品研发。现已形成 90-700 吨液压挖掘机、35-55m³电铲、100-360吨刚性矿车、80-100 吨宽体自卸矿车、30-50 吨铰接式自卸矿车、装载机、平地机、推土机、钻机、破碎机等于一体的“挖装、运输、辅采”高端成套装备集群。2024 年，公司矿机收入 64 亿元。公司矿机业务产品主要为矿挖，2024上半年收入占比超 35%，矿卡收入占比近 50%；其余为备品备件等。露天矿机：大型露天矿业机械是高端装备行业“皇冠上明珠”，代表着行业最高的技术水准。徐工矿机自 2018 年起连续六年稳居“全球露天矿山挖运设备制造商 5 强”榜单，成功破局，跻身全球一流矿山机械品牌阵营。徐工矿机已经形成覆盖“钻、挖、运、破、平、推、洒”全工艺全场景的大型露天矿山成套施工解决方案，是名副其实的露天矿山“全能王”。 地下矿机：随着国家“深地战略”的推进地下矿山资源的开发成为解决能源资源需求的关键，徐工积极响应国家号召，致力于地下矿山装备的研发与创新，成功打造集“掘、锚、采、装、运”于一体的矿山成套化装备，涵盖掘进钻车、锚杆钻车、地下铲运机等多种产品。
矿机赛道的壁垒在于技术研发深度、品牌国际影响力、全球市场布局等。1）技术研发来看：我国工业起步较晚，与国际上有上百年历史的企业相比，技术积累和更新还有一定差距。目前我国矿山机械制造行业的关键零部件依赖于进口产品，比如说很多关键的液压部件仍然需要进口，以及一些设备的发动机也是依赖于进口；2）从全球竞争格局来看：主要集中在头部外资企业。以露天矿机为例，大吨位露天矿机市场格局高度集中。据慧聪工程机械公众号，卡特彼勒、小松、日立、利勃海尔、别拉斯和沃尔沃六家企业国际市场份额高达90%以上。随着技术创新和全球矿业资本开支的高速增长，徐工快速切入矿机赛道，并逐步完善海内外销售渠道，有望提高矿机设备市场渗透率。1）技术创新方面：徐工 700 吨液压挖掘机的下线标志着中国在超大吨位液压挖掘机上取得突破，使中国成为继德国、日本、美国之后，第 4 个具备700 吨级以上液压挖掘机研发制造能力的国家。从“神州第一挖”XE7000 矿用挖掘机到“全球最大后驱刚性矿车”XDE440，徐工不断突破技术瓶颈，实现了多项国际领先关键核心技术的突破；2）根据 S&P Global 统计，预计全球最大30 家矿业公司的资本支出将在 2023 年增长 6.2%，达到 1092 亿美元，同时预计这些大公司的投资和扩张努力可能尚未达到顶峰。3）矿机设备空间：受益于全球矿业资本开支，矿机设备需求提升。据 Mordor Intelligence 统计，2024 年全球矿山机械市场空间达到980 亿美元，预计 2029 年将达到 1350 亿美元，5 年复合增长率约为5.12%。全球矿山机械市场空间潜力较大。
随着中国矿企的出海进程加快及对矿产资源的需求增加，我们预计中国矿山机械整体出海增速加大，作为国内矿机龙头徐工有望享受更多的市场份额。
（二）高机：全球排名第三，行业长期机会强劲
全球高空作业平台竞争格局稳定。成熟市场设备保有量大，增速平稳，产品结构完善，市场需求主要来自更新替换需求；国内市场起步较晚，近年来随着生产厂商、租赁商竞争加剧，行业将呈现阶段性波动，但长期看新增及置换需求依然持续；新兴市场处于发展初期，市场规模较小，发展潜力大。根据《IPAF Rental Market Report 2024》，2023 年全球高空作业平台租赁市场保有量约 223 万台。其中北美洲保有量约 94.89 万台，占比42.57%，亚太地区保有量约 72.5 万台，占比 32.52%，EAME 地区保有量47.54 万台，占比21.33%，拉丁美洲保有量 7.98
具体来看：1）欧美市场：根据《IPAF Rental Market Report 2024》，2023年，继续受益于美国 DGP 增长及建筑领域投资增加等经济活动，美国高空作业平台租赁市场依旧表现出强劲的需求。2023 年美国租赁租赁市场保有量为85.79万台，同比增长 8%；2023 年欧洲十国高空作业平台租赁市场保有量为35.74万台，同比增长 5%。2）国内市场：根据《IPAF Rental Market Report 2024》，2023 年中国高空作业平台租赁市场实现收入约148.82 亿元人民币，同比增长约20%；保有量为 52.46 万台，同比增长 17%。租赁公司对于机队规模扩充变得较为谨慎，但产品结构持续优化，臂式产品、电动产品及差异化产品需求仍不断增加。
徐工高机维持龙头地位。英国 KHL 集团旗下权威杂志《Access International》发布“2024 年全球高空作业机械制造企业 20 强”榜单（Access M20），徐工蝉联中国第一、全球前三。我们认为，短期高机内外销会承压，但长期产品差异化需求仍增加，徐工有望继续维持领先地位。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
